财务分析系列：交易所问询函中传递的风险识别信号-20190628-招商证券-16页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 定期定期报告报告 交易所交易所问询函中传递的风险识别信号问询函中传递的风险识别信号 2019年年6月月28日日 财务分析系列财务分析系列（0628）相关报告相关报告 商誉隐患再受监管层重视财务分析系列（1119）张夏张夏 0755-82900253 S1090513080006 耿睿坦（研究助理）耿睿坦（研究助理） 2019年初至今两市公司共收到的问询函远高于往年同时期，年报问询关注度最高，问询函件通常能够传递重要的监管信号。本文总结了监管层最为关注的七大类问题，并筛选被问询公司存在的财务指标异常现象，对于投资者了解相应风险以及做出投资决策有一定的参考意义。2019 年初至今两市公司共收到的问询函年初至今两市公司共收到的问询函的数量的数量远高于往年同时期的数量远高于往年同时期的数量。上市公司财报质量成为同时期内交易所最为关注的问题。收到问询函在一定程度上会增加收到问询函在一定程度上会增加公司公司股价的波动性，特别是违规担保及占用股价的波动性，特别是违规担保及占用资金的情形对于股价的冲击较大，可关注问询函下发前后的市场反应并把握资金的情形对于股价的冲击较大，可关注问询函下发前后的市场反应并把握投资时点投资时点。上市公司在收到问询函当日的股价波动并不明显，而在其后的 1-5个交易日则会取得较为明显的负收益，而 30 个交易日过后问询函对于股价的冲击基本已经消退。而因大股东占用资金以及违规担保被问询公司的负收益效应最为显著，特别是在问询函下发之前股价已经出现明显波动。针对上市公司近期收到的 2018 年报问询函，本文总结了监管层最为关注的本文总结了监管层最为关注的七大类问题以及相应的异常财务指标七大类问题以及相应的异常财务指标，对于投资者规避，对于投资者规避相应风险以及做出决相应风险以及做出决策有一定的参考意义。策有一定的参考意义。业绩真实性考量应注重六大异常指标业绩真实性考量应注重六大异常指标。1.多项资产减值准备多项资产减值准备/巨额资产减值冲巨额资产减值冲销。销。少数公司采用计提资产减值准备这样的巨额冲销方式来消化以前年度的不实资产（如商誉），从而为未来会计年度的盈利创造空间。被问询此项指被问询此项指标的样本公司资产减值损失站净资产的比例高达标的样本公司资产减值损失站净资产的比例高达 19.8%，而全部，而全部 A 股该比股该比例仅为例仅为 2.4%。2.研发投入资本化研发投入资本化/费用化。费用化。少数公司不考虑研发投入用是否有资本化的条件，直接将大部分研发投入进行资本化，从而减少研发投入费用化对于当期损益的冲击。建议关注高度依赖研发投入公司对于研发投入的后续处理，可以以全部可以以全部 A 股研发支出资本化的比例（股研发支出资本化的比例（10%左右）作为参考基左右）作为参考基准，准，评估其资本化或者费用化的合理性。3.提前确认收入提前确认收入/在建工程延迟转固在建工程延迟转固。整体经营业绩出现大幅增长或某项业务的营收、毛利率及现金流等指标出现大幅度改善也会引起交易所的关注，原因在于提前或者延迟确认收入是企业可能采用的收入操纵方式。4.其他应收账款其他应收账款/其他应付账款其他应付账款。部分公司年报中出现了其他应收账款快速扩大以及高于应收账款的情况，同时尚未披露详细信息；这种情形的出现可能意味着资金被挪用、隐瞒亏损以及计提坏账不充分。5.关联交易关联交易。公司可以通过关联方交易进行利益输送、虚构收入等。全部 A 股上市公司向关联方销售产品金额占营业收入比例为 1.6%，向关联方采购产品金额占营收比例为 1.7%；关联交易额占营收比例达到关联交易额占营收比例达到 30%以及上以及上的公司数量较少但是面临风险却较大，表明采购或者销售额集中度过高，可的公司数量较少但是面临风险却较大，表明采购或者销售额集中度过高，可能存在粉饰报表的可能或进一步引发经营风险能存在粉饰报表的可能或进一步引发经营风险。6.追溯调整。资金占用和违规担保：资金占用和违规担保：具有明显的负收益效应具有明显的负收益效应。2019 年初以来少数上市公司的资金遭到大股东占用，对资本市场造成了极大的负面影响。正文中对于正文中对于投资者如何识别大股东及关联方占用资金做出了简要说明投资者如何识别大股东及关联方占用资金做出了简要说明。因大股东占用资金以及违规担保而被问询的公司负收益效应非常明显，特别是在问询函下发之前股价已经出现显著波动。一方面是大股东或者关联方违规担保以及占用一方面是大股东或者关联方违规担保以及占用资金在一定程度上触及了法律底线，另一方面在于此类问资金在一定程度上触及了法律底线，另一方面在于此类问题更多是由投资者题更多是由投资者以及公司自查发现以及公司自查发现，而非通过监管层审查年报的方式。并购重组：三种情形值得关注。并购重组：三种情形值得关注。1.被并购公司在承诺期满后内并购标的的业绩却出现断崖式下跌。应当重视业绩承诺期满之后被并购标的盈利大幅波动应当重视业绩承诺期满之后被并购标的盈利大幅波动甚至产生巨额减值的情形，不排除少数公司在甚至产生巨额减值的情形，不排除少数公司在 2019 年报中依然会出现大额年报中依然会出现大额资产减值情况的发生。资产减值情况的发生。2.交易所对于部分被并购标的是否按照要求履行业绩补偿义务进行多次问询和跟进，督促上市公司对于业绩承诺方进行业绩承诺补偿款积极催收，从而维护上市公司利益。3.对上市公司已经收购的标的进行日常监管问询。其他：行业景气寻底、经营可持续性、信息披露规范程度和中介机构问询。风险提示：会计准则变更，业绩超预期下滑2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、问询函件：传递重要监管信号.3 二、年报问询成为重中之重.6 1、业绩真实性考量：六大异常指标.6 2、资金占用和违规担保：谨防法律底线.9 3、并购重组：三种情形值得关注.10 4、行业景气寻底期：难逃下行趋势.10 5、经营可持续性：覆盖范围广泛.11 6、信息披露规范性.11 7、中介机构：审计与资产评估.12 三、问询函下发前后的收益率测算.13 四、结论与建议.15 图表目录 图 1：上交所和深交所问询函件数量统计.3 图 2：交易所发出问询函的公司所在板块分布.3 图 3：上交所和深交所发出的月度问询函数量.3 图 4：2019 年初以来深交所发出问询函件类型统计.4 图 5：2019 年初以来上交所问询函件类型统计.4 图 6：一级行业资产减值损失及占净资产比例对比.6 图 7：A 股上市公司一级行业的研发费用.7 图 8：2019 年以来上市公司在收到问询函前后取得不同区间收益率的公司数量分布.13 表 1：2015 年至今一级行业收到上交所和深交所问询函的数量统计(2019 年统计区间为年初至 6 月 18 日).4 表 2：资产减值损失占净资产比率：全部 A 股和被问询此项指标的样本(样本共 58 家公司，随机筛选得到).7 表 3：研发支出资本化比率对比：全部 A 股和被问询此项指标的样本(样本共有 36 家公司，随机筛选得到).8 表 4：关联交易：全部 A 股上市公司向关联方销售产品或者采购产品金额统计和区间分布.9 表 5：过去五年 A 股上市公司年报审计意见类别统计（个）.12 表 6：上市公司在收到问询函前后收益率均值以及于同时期上证综指收益率对比.13 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、问询函件：传递重要监管信号 2014 年至今，上交所和深交所共发出了 6397 份问询函件（截至 2019 年 6 月中旬）；2015年以来A股上市公司收到的问询函数量快速攀升，由2015年的616份上升至2018年的 1896 份；2019 年初至今两市公司共收到了 1243 份问询函，高于往年同时期的数量。由于深交所上市的公司总样本数量略多以及存在中小创公司 2018 年报业绩下滑幅度较多，因此深交所发出的问询函数量相对较多。图图 1：上交所和深交所问询函件数量统计：上交所和深交所问询函件数量统计 图图 2：交易所发出问询函的公司所在板块分布交易所发出问询函的公司所在板块分布 资料来源：上交所、深交所、招商证券 资料来源：上交所、深交所、招商证券 从问询函在年内的月份分布来看，由于上市公司年报和一季报被要求在次年 4 月 30 日之前披露，因此一般 5 月份是交易所发出问询函最多的时期，上市公司财报质量成为同时期内交易所最为关注的问题。另一个值得注意的是，2019 年 1 月份问询函数量陡增，原因在于业绩变动幅度较大的公司需要在 1 月 31 日之前披露年报业绩预告。除了正式财报/预告披露时期（如 1 月、5 月、9 月前后），其他月份的问询函的数量变动幅度不大，公司治理，并购重组进展、信息披露情况、公司经营可持续性以及社会热点问题等等是日常问询中较为常见的问题，一般在年内各个月份中都会看到。图图 3：上交所和深交上交所和深交所发出的月度问询函数量所发出的月度问询函数量 资料来源：上交所、深交所、招商证券 0500100015002000上交所问询函件数量统计:个 深交所问询函件数量统计:个 0500100015002000主板 创业板 中小企业板 01002003004005006002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06上交所和深交所月度问询函数量 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 从今年年初以来交易所发出的问询函类型来看，年报及一季报问询成为监管层最为重视的问题。一方面是部分公司在财报中暴露了日常经营或者业绩方面的风险点，另一方面在于监管层对于上市公司定期报告信息披露事项的规范化程度提升。借鉴 2018 年 1 月末的情形，当时投资者以及市场对于公司 2017 年报业绩预告中盈利较大幅度下滑产生强烈的反应；但是随后交易所等通过问询函及其他方式对于上市公司的监管力度逐渐增强，今年 1 月份公布的创业板 2018 年报业绩预告盈利增长相比去年同期更加糟糕，但市场对于盈利下滑的反应相对温和许多。图图 4：2019 年初以来深交所发出问询函件类型统计年初以来深交所发出问询函件类型统计 图图 5：2019 年初以来上交所问询函件类型统计年初以来上交所问询函件类型统计 资料来源：深交所、招商证券 资料来源：上交所、招商证券（截止日期：20190617）从行业角度来看，TMT（传媒、电子、计算机）、部分中游制造业（机械设备、电气设备）、化工、医药生物、汽车等行业收到问询函件的公司数量处于前列，TMT 公司被关注的核心点在于大额资产减值的合理性；汽车行业众多公司受到关注则是由于行业整体景气度下行带来的普遍业绩下滑；钢铁、休闲服务、非银、采掘、交运行业则是较少的成为交易所被问询的对象。业绩真实性/信息披露质量、持续盈利能力、公司治理、并购整合和业绩承诺完成情况等成为各个行业均会被关注到的方面。表表 1：2015 年至今一级行业收到上交所和深交所问询函的数量统计年至今一级行业收到上交所和深交所问询函的数量统计(2019 年统计区间为年初至年统计区间为年初至 6 月月 18 日日)行业行业 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年初以来收到年初以来收到交易所问询函的交易所问询函的数数量量统计统计 2019 年年收到问询收到问询函的公司占所在行函的公司占所在行业成份股数量占比业成份股数量占比 2019 年各个行业年各个行业收到问询函占全部收到问询函占全部问询函比例问询函比例 化工 50 92 128 175 137 41.6%11.0%机械设备 41 93 126 116 109 32.9%8.8%传媒 58 107 77 161 105 68.6%8.4%医药生物 44 70 89 135 88 29.8%7.1%电子 36 76 66 100 82 35.0%6.6%计算机 38 69 81 127 78 37.7%6.3%电气设备 26 67 76 95 52 26.7%4.2%汽车 15 45 50 50 49 28.7%3.9%有色金属 24 74 53 70 48 40.7%3.9%通信 19 49 51 70 48 45.3%3.9%公用事业 30 52 51 99 46 29.3%3.7%01002003004005002019年以来深交所发出问询函件类型统计 0501001502002019年以来上交所发出问询函件类型统计 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 轻工制造 17 43 40 71 44 35.5%3.5%农林牧渔 30 65 55 77 41 44.6%3.3%房地产 28 50 69 84 36 27.9%2.9%纺织服装 12 36 33 45 31 35.6%2.5%食品饮料 10 22 21 69 31 34.1%2.5%商业贸易 23 32 44 38 30 30.6%2.4%建筑装饰 16 34 50 52 28 21.9%2.3%建筑材料 11 30 33 36 26 35.6%2.1%交通运输 14 21 19 51 25 21.9%2.0%国防军工 10 14 10 21 22 40.7%1.8%综合 15 36 27 41 19 44.2%1.5%采掘 12 27 30 35 19 30.6%1.5%家用电器 8 25 27 20 19 30.2%1.5%非银金融 16 20 25 27 18 25.4%1.4%休闲服务 11 17 18 20 7 20.0%0.6%钢铁 2 12 10 11 5 15.6%0.4%资料来源：Wind，招商证券 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、年报问询成为重中之重 1、业绩真实性考量：六大异常指标 异常指标之一：多异常指标之一：多项减值准备项减值准备/巨额资产减值冲销巨额资产减值冲销。根据企业会计制度的规定，企业一般要对于应收账款、存货商品、固定资产、无形资产、在建工程、短期投资、长期投资、委托贷款等八项资产科目进行资产减值的确认、计量和披露。一般来说，当企业某项资产的账面价值低于公允价值时，要对该项资产进行减值测试计提减值准备。但是，会计准则中对于八项减值准备的规定往往成为少数会计准则中对于八项减值准备的规定往往成为少数公司进行巨额冲销的手段公司进行巨额冲销的手段，这些公司倾向于采用计提资产减值准备这样的巨额冲销方，这些公司倾向于采用计提资产减值准备这样的巨额冲销方式来消化以前年度的不实资产，从而为未来会计年度的盈利创造空间式来消化以前年度的不实资产，从而为未来会计年度的盈利创造空间。商誉减值准备商誉减值准备是是 2018 年报问询函中重点关注的年报问询函中重点关注的科目科目，监管层会要求上市公司对于某项商誉进行减值测试过程中关键参数的选取及合理性、准确性以及计提商誉减值准备的具体过程进行详细说明。参考 2018 年报，上市公司中传媒行业的商誉减值损失达到 481亿元，远高于其他行业的商誉减值准备数额，因此传媒行业的商誉问题成为问询函中出现次数较多的项目。除了商誉减值准备以外，可供出售金融资产减值准备、长期股权投资减值准备、存货减值准备、坏账准备等也是问询函中常常出现的问题，少数上市公司同时面临多项 2018年报中关于计提资产减值合理性的连续问询。绝大多数公司倾向于一次性计提较大数额的减值准备从而避免未来资产减值对于利润的冲击。图图 6：一级行业资产减值损失及占净资产比例对比一级行业资产减值损失及占净资产比例对比 资料来源：Wind、招商证券 参考过去两年全部 A 股上市公司资产减值损失情况，全部 A 股 2017 年和 2018 年的资产减值损失占净资产比例分别为 3.6%和 2.4%。本文随机筛选出 58 家被问询 2018 年报中资产减值损失合理性的上市公司，样本的资产减值损失占净资产的比例高达19.8%，远远高于整体 A 股的合理水平。对于投资者而言，可以以全部对于投资者而言，可以以全部 A 股资产减值损失占净资产的比例（一般在股资产减值损失占净资产的比例（一般在 5%以下）以下）作为参考基准，作为参考基准，若上市公司计提了过多的资产减值损失，则要考虑这些公司是否采用若上市公司计提了过多的资产减值损失，则要考虑这些公司是否采用0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500传媒 计算机 电子 电气设备 纺织服装 轻工制造 机械设备 有色金属 农林牧渔 综合 家用电器 通信 银行 汽车 休闲服务 医药生物 商业贸易 国防军工 采掘 房地产 化工 建筑装饰 公用事业 非银金融 建筑材料 交通运输 钢铁 一级行业2018年报资产减值损失统计 资产减值损失占净资产比例：右 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 巨额减值来冲销不良资产甚至为以后的会计年度创造盈利空间的可能性。巨额减值来冲销不良资产甚至为以后的会计年度创造盈利空间的可能性。表表 2：资产减值损失占净资产资产减值损失占净资产比率：全部比率：全部 A 股和被问询此股和被问询此项指标的样本项指标的样本(样本样本共共 58 家公司，随机筛选得到家公司，随机筛选得到)资产减值损失资产减值损失/净资产净资产 2017 年 2018 年 全部 A 股 3.6%2.4%被问询样本（被问询样本（58 个）个）1.7%19.8%资料来源：Wind，招商证券 异常指标之异常指标之二二：研发投入资本化研发投入资本化/费用化费用化。2018 年报显年报显示，少数公司不考虑研发投入用是否有资本化的条件，直接将大部分研发示，少数公司不考虑研发投入用是否有资本化的条件，直接将大部分研发投入进行投入进行资本化资本化，从而减少研发投入费用化对于当期损益的冲击。，从而减少研发投入费用化对于当期损益的冲击。按照会计准则，一个研发项目处于能带来效益的开发阶段时，才可以对研发费用资本化处理。在高新技术产业等高度依赖研发投入的行业中，研发项目的变现存在很大的不确定性，公司需要谨慎对待研发费用资本化。A 股上市公司研发支出占营收的比例是在逐年提升的，2018 年报显示计算机、国防军工、电气设备、通信等行业的研发费用率较高，计算机行业最为重视研发活动，大约有 11 家公司的研发费用均超过 10 亿元。建议关注建议关注高度依赖研发投入公司对于研发投入的后续处理，并评估其资本化或者费用化的合理高度依赖研发投入公司对于研发投入的后续处理，并评估其资本化或者费用化的合理性。性。图图 7：A 股上市公司一级行业的研发费用股上市公司一级行业的研发费用 资料来源：Wind、招商证券 参考过去两年全部 A 股上市公司研发支出资本化的情况，全部 A 股 2017 年和 2018 年的资本化研发支出比例分别为 9.1%和 10.5%，2018 年报该比例略有上升，但上升幅度相对可控，可以将全部 A 股研发支出资本化比率（9.1%10.5%）作为参考基准。本文随机筛选出 36 家被问询 2018 年报中研发支出资本化合理性的上市公司，样本的研发支出资本化比例高达 38.5%，远远高于整体 A 股的合理水平。对于投资者而言，可以以全部对于投资者而言，可以以全部 A 股研发支出资本化的比例（股研发支出资本化的比例（10%左右）作为参考基准，左右）作为参考基准，若某些公司该比例远高于合理水平，则要考虑合理性以及若某些公司该比例远高于合理水平，则要考虑合理性以及是否有刻意降低费用化比例是否有刻意降低费用化比例从而增厚利润的嫌疑从而增厚利润的嫌疑。020040060080010000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%计算机 国防军工 通信 机械设备 电气设备 电子 汽车 家用电器 医药生物 传媒 轻工制造 建筑装饰 钢铁 纺织服装 有色金属 建筑材料 农林牧渔 采掘 食品饮料 化工 公用事业 休闲服务 综合 商业贸易 交通运输 2018年上市公司研发费用占营收比例 2018年上市公司研发费用:亿元:右 2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 3：研发支出资本化比率对比：全部研发支出资本化比率对比：全部 A 股和被问询此项指标的样本股和被问询此项指标的样本(样本共有样本共有 36 家公司，随机筛选得到家公司，随机筛选得到)资本化研发支出资本化研发支出/研发支出合计研发支出合计（2018 年资本化研发支出年资本化研发支出-2017 年资本化研发年资本化研发支出）支出）/2017 年研发支出年研发支出合计合计 2017 年 2018 年 全部 A 股 9.1%10.5%3.8%被问询样本（被问询样本（36 个）个）43.9%38.5%5.7%资料来源：Wind，招商证券 异常指标之异常指标之三三：提前或延迟确认收入提前或延迟确认收入。整体经营业绩出现大幅增长或某项业务的营收、毛利率及现金流等指标出现大幅度改整体经营业绩出现大幅增长或某项业务的营收、毛利率及现金流等指标出现大幅度改善善也也会引起交易所的关注，原因在于提前或者延迟确认收入是企业可能采用的收入操会引起交易所的关注，原因在于提前或者延迟确认收入是企业可能采用的收入操纵纵方式方式。在这种情况下，交易所一般会要求企业对于业绩大幅增长的原因及合理性、收入确认是否严谨，是否存在提前确认收入或确认不符合条件的收入等情况做出说明并且请年审会计师核查发表意见。对于近期下发的年报问询函的分析发现，是否提前确认收入是较为常见的问题。一般来说，稳步增长的营业收入是上市公司良好经营状况的特征，但是公司为了得到稳健上行的营业收入增长曲线而不惜去透支未来的收入。这样一来，本年度的主营业务收入和毛利润均可以得到非常明显的改善，但是这样的操作不具有可持续性，甚至损伤企业未来的可持续发展能力。与提前确认收入与提前确认收入较为相似较为相似的是把在建工程延迟转为固定资产，目的是减少本会计期间的是把在建工程延迟转为固定资产，目的是减少本会计期间计提的固定资产折旧或者资产减值准备计提的固定资产折旧或者资产减值准备（同时，利息（同时，利息支出支出继续资本化可以减少财务费继续资本化可以减少财务费用）用），从而增厚本期经营业绩，从而增厚本期经营业绩。针对这种情况，交易所会要求上市公司详细披露关于在建工程的预算金额、原定完工时间和对应产能规模等，并结合公司近三年对改工程进度的相关信息，分析公司工程进度放缓的原因，是否存在延迟转固或应提及减值而未计提减值的情况及判断依据。面对公司经营业绩出现大幅改善（特别是经营方针和公司治理等保面对公司经营业绩出现大幅改善（特别是经营方针和公司治理等保持不变的情形下），持不变的情形下），投资者应当关注是否有提前确认收入或者延续将在建投资者应当关注是否有提前确认收入或者延续将在建工程转固的情形，这两项操作均工程转固的情形，这两项操作均可在一定程度上增厚企业业绩可在一定程度上增厚企业业绩。异常指标之异常指标之四四：其他应收其他应收/应付款应付款。根据目前的会计制度，其他应收款和其他应付款科目主要用于反映除了应收账款、应付账款、预收账款、预付账款等以外的款项；一般来说，其他应收/应付款科目数额不应该过大，大多数情况下是少于应收/应付账款的。但是部分上市公司年报中出现了其他应收账款快速扩大以及高于应收账款的情况，同时尚未披露详细信息，交易所对于明细科目的形成原因、账龄、款项回收可能性、是否计提坏账准备以及坏账计提合理性进行发问。其他应收款数额大幅度变动以及超过其他应收款数额大幅度变动以及超过应收账款数额时应当引起关注，这种情形的出现应收账款数额时应当引起关注，这种情形的出现可能意味着可能意味着资金被挪用、资金被挪用、隐瞒亏损隐瞒亏损以及计提坏账不充分。以及计提坏账不充分。异常指标之异常指标之五五：关联交易关联交易。一直以来，关联交易是交易所对于上市公司财报内容中关注度比较高的，公司常常可以通过关联方交易进行利益输送、虚构收入、调节利润等等，涉及的类型主要集中在销售或购买商品、提供资金（关联方资金占用）、进行担保、出售固定资产或者原材料等。2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 参考近段时间上市公司收到的问询函内容，交易所通常关注公司是否与年报中披露的前五大供应商或者客户构成关联关系，采购额和销售额的集中程度，关联交易额度的比例和变动、关联交易的合理性、目的以及必要性。若上市公司业绩严重依赖关联方交易，若上市公司业绩严重依赖关联方交易，交易所将要求公司披露关联交易的详细信息，提示可能存在的风险交易所将要求公司披露关联交易的详细信息，提示可能存在的风险。向关联方采购或者采购集中度较高的交易常常会引起监管层重视，本文针对上市公司的关联交易进行统计：整体来看，全部全部 A 股上市公司向关联方销售产品金额占营业收入股上市公司向关联方销售产品金额占营业收入比例为比例为 1.6%，向关联方采购产品金额占营收比例为，向关联方采购产品金额占营收比例为 1.7%；绝大多数公司（大约 88%左右）关联方销售产品或者采购产品的金额占营收的比例在 1%以下，整体风险相对可控。而关联交易额占营收比例达到 30%以及上的公司数量较少但是面临风险却较大，表明采购或者销售额集中度过高，可能存在粉饰报表的可能或进一步引发经营风险。一般关联交易额占营收比利达到 30%或者 50%的上市公司常常会引来交易所问询，建议建议投资者关注关联交易数额较大以及占营收比较高的公司（可参考全部投资者关注关联交易数额较大以及占营收比较高的公司（可参考全部 A 股关联交易占股关联交易占营收的比例），进一步考察其业绩稳定性和真实性。营收的比例），进一步考察其业绩稳定性和真实性。表表 4：关联交易：关联交易：全部全部 A 股上市公司股上市公司向关联方销售产品或者采购产品金额统计和区间分布向关联方销售产品或者采购产品金额统计和区间分布 向关联方销售额或采购额占营收的比例向关联方销售额或采购额占营收的比例 向关联方销售产品金额向关联方销售产品金额/营业收入营业收入 向关联方采购产品金额向关联方采购产品金额/营业收入营业收入 公司个数统计公司个数统计 占比占比 公司个数统计公司个数统计 占比占比 01%3203 88.5%3187 88.0%1%5%188 5.2%227 6.3%5%10%74 2.0%69 1.9%10%30%99 2.7%92 2.5%30%50%29 0.8%29 0.8%50%28 0.8%17 0.5%整体（可作为整体（可作为风险风险评判基准评判基准之一之一）：）：数值过高则存在较大风险数值过高则存在较大风险 全部全部 A 股向关联方销售产品股向关联方销售产品金额金额 占营收比例为占营收比例为 1.6%全部全部 A 股向关联方采购产品股向关联方采购产品金额金额 占营收比例为占营收比例为 1.7%资料来源：Wind，招商证券 异常指标之六：追溯调整。异常指标之六：追溯调整。在某些公司年报中，会计政策变更、会计估计变更和会计差错更正的区间并没有十分情况，少数公司常常会混淆会计政策和会计估计变更，以重大会计差错为借口，滥用追溯调整，从而达到调整利润的目的。2、资金占用和违规担保：谨防法律底线 控股股东及其关联方占用上市公司资金控股股东及其关联方占用上市公司资金也是关注度较高的问题也是关注度较高的问题，2019 年初年初以来以来少数几少数几家上市公司的资金遭到大股东占用，家上市公司的资金遭到大股东占用，相应公司股价受到重挫相应公司股价受到重挫并且对资本市场造成了极并且对资本市场造成了极大的负面影响大的负面影响。大股东占用上市公司资金，大概率会影响公司的资产质量；比如，面对市场突然出现的重大机遇或者困境，公司是否有充足的资金来迎接机会或者抵御风险，若外部融资渠道受限或者融资成本较高，那么上市公司可能将会面临资金紧缺的经营状况，对于其他股东特别是中小投资者的利益造成极大的侵蚀。对于投资者而言，可从以下几个方面对于大股东或者关联方占用上市公司资金进行识对于投资者而言，可从以下几个方面对于大股东或者关联方占用上市公司资金进行识别别：第一，第一，在股权结构不合理的情况下，大股东往往对于公司的控制权相对强势在股权结构不合理的情况下，大股东往往对于公司的控制权相对强势，甚2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 至强烈影响及干预管理层对于公司的日常治理；在这种情况下，大股东占用上市公司资金而没有得到审计机构的披露，一般是得到了公司管理层（比如董事长、财务总监）的“默许”。第二，若大股东或者关联方通过采购或者销售等日常经营方式进行交易，那么就形成了经营性资金占用经营性资金占用。第三，若大股东或者关联方使用上市公司的资金进行工资福利、日常费用等支出进行垫付，那么就形成了非经营性资金占用非经营性资金占用，应该重点关注资金占用发生的时间、事由、占用方与控股股东的关系等事项。第四，大股东或者关联第四，大股东或者关联方利用上市公司较高的信用背书进行担保贷款方利用上市公司较高的信用背书进行担保贷款，若到期后大股东无力偿还贷款就会将还款压力转嫁至上市公司，上市公司为大股东或者关联方偿还贷款以后就形成了后者的资金占款。以上均是监管层对于上市公司年报进行问询的热点问题。对于监管层而言对于监管层而言，应该督促及要求上市公司在季报、半年保和年报中对于关联方交易以及大股东占用资金事项进行详细披露。另外，应当提升相关人员（如上市公司董事、监事、高级管理人员以及审计机构人员）的责任追查力度，提升违规违法行为发生的成本和门槛。3、并购重组：三种情形值得关注 情形之一：被并购公司在业绩承诺期以内满额甚至超额完成利润承诺，但是在承诺期被并购公司在业绩承诺期以内满额甚至超额完成利润承诺，但是在承诺期满后内并购标的的业绩却出现断崖式下跌满后内并购标的的业绩却出现断崖式下跌，比如毛利率和净利润等核心财务指标出现较大幅度的波动。监管层会对此种现象进行问询，关注点在于业绩承诺期前后调节利润的可能性。因此，除去许多在 2018 年报中受到业绩不达预期而进行巨额商誉减值冲销的情形以外，少数公司即使在承诺期内采用了如提前确认收入等方式兑现了业绩目标，也有可能在业绩承诺期过后的会计年度中计提大额商誉减值准备。这种情形在交易所发出的问询函中相对少见，但有是对于投资者而言却有较大的警示作用，应当重视业绩承诺期满之后被并购标的盈利大幅波动甚至产生巨额减值的情形应当重视业绩承诺期满之后被并购标的盈利大幅波动甚至产生巨额减值的情形，不排除少数公司在不排除少数公司在 2019 年报中依然会出现大额资产减值情况的发生年报中依然会出现大额资产减值情况的发生。情形之二：一般而言，若业绩承诺期满而尚未达到约定业绩承诺，那么业绩承诺方应当向上市公司支付业绩补偿款，2019 年 5 月以来深交所和上交所对于部分被并购标的是否按照要求履行业绩补偿义务进行多次问询和跟进，督促上市公司对于业绩承诺方进行业绩承诺补偿款积极催收，从而维护上市公司利益；若对赌方不能够配合或者持续拖延补偿，那么上市公司可能会通过法律仲裁等方式进行催收。情形之三：对上市公司已经收购的标的公司进行日常监管问询，问题包含但不仅限于日常经营、订单状况、盈利能力、资产结构等，同时会问询上市公司对于被并购标的将在未来采取的管理措施。对于被并购公司的日常问询是比较常见的，是交易所对于上市公司进行了资产重组后进行监管跟进的常用方式。4、行业景气寻底期：难逃下行趋势 公司经营业绩出现较大幅度的变动常常引起监管层的重视，但并非是公司经营能力或者治理结构出现问题，而是所属行业正处于下行周期中。由于下行周期、政策打压、补由于下行周期、政策打压、补贴退坡等因素，整体行业景气度下降，即使是行业内龙头公司难以逃脱盈利能力下滑贴退坡等因素，整体行业景气度下降，即使是行业内龙头公司难以逃脱盈利能力下滑的的趋势趋势。与此同时，行业景气度下行带来的不仅仅是销售收入下降以及经营现金流的恶化，公司存货、商誉、应收账款等资产减值损失也比行业景气度上行时期增多，因此最终得到的净利润也会大打折扣。2 1 3 2 8 2 8 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 5 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 比如，比如，汽车行业景气度处于低位，板块业绩持续放缓至负增长，汽车行业景气度处于低位，板块业绩持续放缓至负增长，交易所对于汽车行业交易所对于汽车行业的的部分部分公司下发问询函关注盈利下滑情况。公司下发问询函关注盈利下滑情况。由于 2018 年以来乘用车市场销量持续下降，整体市场景气度下降，整体汽车板块 2018 年净利润增速为-20.6%，整车板块、汽车零部件、汽车服务等板块盈利均出现较大幅度下滑，大部分企业的收入、净利润、现金流等发生恶化，部分整车车企会采用较大力度的折扣进行促销，但是只是部分对冲整个行业的周期下行压力。由于行业景气度下行而导致公司财报中盈利能力恶化的行业不仅限于汽车行业，其他可选消费、电子等行业也正处于景气寻底期，大部分公司很可能都会面临类似的核心财务指标表现欠佳的情况。一般而言，能够顺利度过行业底部的龙头公司往往会在新一轮上一般而言，能够顺利度过行业底部的龙头公司往往会在新一轮上行周期中抢占先机并且进一步扩大市场份额，可以关注整体行业景气度下行周期中（如行周期中抢占先机并且进一步扩大市场份额，可以关注整体行业景气度下行周期中（如汽车、电子、光伏等行业）基本面指标相对较好的龙头公司汽车、电子、光伏等行业）基本面指标相对较好的龙头公司，提前进行左侧布局。5、经营可持续性：覆盖范围广泛 能够体现公司可持续经营能力、偿债能力、抗风险能力的指标是交易所重点关注的指能够体现公司可持续经营能力、偿债能力、抗风险能力的指标是交易所重点关注的指标，几乎被每一份问询函覆盖。标，几乎被每一份问询函覆盖。交易所高度关注连续亏损的、被会计师事务所认为持续经营不确定性较大的、财报期间利润变动较大的上市公司，并且要求其说明连续亏损或利润变动较大的原因、公司整改和改善盈利能力的具体措施、以及对持续经营能力不确定性做风险提示等。从年报问询函中来看，以下指标常常用于考察公司的可持续经营能力：盈利能力：毛利率、净利率、净利润增长率 经营效率：净资产收益率、总资产周转率、经营性现金流 财务风险：资产负债率、流动负债、负债偿还率、现金流动负债比、应收账款账龄 内部流动性指标：速冻比率、现金比率、应收账款周转率、存货周转率等。经营业绩（如营业收入和净利润）与经营性现金流产生较大背离的公司也引起了监管经营业绩（如营业收入和净利润）与经营性现金流产生较大背离的公司也引起了监管层的关注层的关注。在 2018 年融资环