策略视角的A股制度研究系列：回购细则详解及2018年度回顾-20190115-东方证券-18页.pdf

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略证券研究报告】回购细则详解及 2018 年度回顾 策略视角的 A 股制度研究系列 研究结论研究结论 2019 年 1 月 11 日，在此前公开征求意见的基础上，上交所与深交所分别发布了上市公司回购股份实施细则，是上市公司今后进行回购行为的圭臬。18 年回购新规回顾：回购细则的最终落地是建立在 18 年一系列回购新规的基础上的，具体有：1、9 月 6 日，证监会等提出公司法修法建议，2、10 月 26 日，全国人大常委会审议通过了修法建议，3、11 月 9 日，证监会等发布了关于支持上市公司回购股份的意见，4、11 月 23 日，上交所与深交所出台了回购细则征求意见稿，对上市公司的具体回购行为进行了操作层面的规定。回购细则落地回购细则落地，上，上市公司回购市公司回购行为行为强约束强约束：回购情形回购情形中关注特殊中关注特殊规定的情形规定的情形 4：上市公司“破净”或者连续 20 个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%，即可具备情形 4 回购的客观条件。现金回购等同分红 回购的方式：集中竞价+要约：未来不排除要约回购方式成为回购的主未来不排除要约回购方式成为回购的主要方式之一的可能要方式之一的可能。回购资金来源多种：关注发行债券募集资金以及金融机构借款的方式，当前 A 股市场上已经有数家公司发行可转债来筹措回购资金。回购方案内容规定详细：规定注明上限、下限、价格区间、用途等情况，其中，如果涉及到多种情形，需要在方案中明确。如果涉及到多种情形，需要在方案中明确。强化回购相关的信息披露 减持已回购股份：规则严格减持已回购股份：规则严格：上市公司因情形 4 进行回购的股份，可以在回购结束后 12 个月内减持。同时，减持相关的信息披露十分严格。2018 年度回购回顾：三个阶段的驱动与特征年度回购回顾：三个阶段的驱动与特征：阶段一：阶段一：2018 年年 2 月：传统回购职能认知下企业价值维护的常规手段月：传统回购职能认知下企业价值维护的常规手段：整个 2 月的回购预案的出台是 2018 年全年回购大浪潮的一个序曲，上市公司大多出于维护股价的目的，也有了部分回购目的多样或不明确的案例，而短期效应也确实得到了显现，但这种效应却在长期慢慢衰减。阶段二：阶段二：6 到到 8 月，市场对回购的认同加强背景下回购热潮开始启动，月，市场对回购的认同加强背景下回购热潮开始启动，且没有随着市场稳定而冷却，但回购效应却趋于微弱，上市公司回购动且没有随着市场稳定而冷却，但回购效应却趋于微弱，上市公司回购动机质变机质变：虽然 6 月的回购行为仍然十分接近 2 月，但此后回购预案的动机中包含了一定的中长期考虑，这也使得回购的市场反应上出现差异，意味着回购行为的中长期作用开始得到了重视。阶段三：政策层面驱动下回购进入高峰期，市场认可程度以及参与热情阶段三：政策层面驱动下回购进入高峰期，市场认可程度以及参与热情高涨，短期效应持续，长期效应开始显现高涨，短期效应持续，长期效应开始显现：9 到 12 月的回购预案显示出了稳定的长期效应，以 20 日为间隔计算的回购效应每期均有正向收益，意味着回购行为本身的逻辑已经发生了本质的变化。风险提示风险提示 上市公司回购预案与真实回购行为之间存在差异 回购配套制度进一步完善，与现有制度之间存在差异 报告发布日期 2019 年 01 月 15 日 证券分析师 薛俊薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮王亮 021-63325888-6111 陈至奕陈至奕 021-63325888-6044 相关报告 回购的力量 2018-12-24 特定情形回购的股份可以减持回购细则点评 2018-11-26 现金回购视同分红，回购同时可申请可转债融资关于支持上市公司回购股份的意见点评 2018-11-13 风物长宜放眼量：回购新规影响深远 2018-11-06 回购有望撑起 A 股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架 2018-09-26 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 2 2019 年 1 月 11 日，在此前公开征求意见的基础上，上交所与深交所分别发布了上市公司回购股份实施细则（以下简称回购细则），与征求意见稿相比，回购细则在内容上有了一些不同的地方，有必要对其进行深入解读。此外，本报告还对 2018 年的回购情况进行了整体、分阶段的总结与解读，从整个趋势来看，上市公司的回购行为有着明显的追求短期效果到考虑公司长远发展的倾向，并且有着强烈的数据支持。18 年年回购新规回购新规回顾回顾 回购细则的最终落地是建立在 18 年一系列回购新规的基础上的，18 年 9 月 6 日证监会等提出公司法修法建议开始，A 股回购制度的建设就进入了一个快速进程。从各个重要政策的主要内容来看，支持、推动上市公司进行回购行为的主要着力点在两个方面，一是拓宽资金来源、简化回购流程，增加回购情形等；二是不断增强上市公司回购行为的规范性，在上市公司合理使用回购工具的同时，也能充分维护投资者利益。具体来看：1、18 年 9 月 6 日，证监会等提出公司法修法建议，主要内容有增加回购情形、完善回购决策流程、建立库存股制度等。其中，市场关注较大的是增加员工持股、配合可转债的回购情形以及库存股制度的建立。2、18 年 10 月 26 日，全国人大常委会审议通过了修法建议，增加了两种回购情形并修改了一种，同时，在简化决策流程方面，规定经过股东大会授权或者按照公司章程规定的话，部分回购情形可以直接通过董事会决议生效。此外，还将上市公司回购股份的上限扩大至 10%，并将时间上的约束延长至 3 年。3、18 年 11 月 9 日，证监会等发布了关于支持上市公司回购股份的意见，首先是明确了回购视同现金分红，同时放松了对“破净”或者超跌上市公司回购行为的限制，此外，在资金来源以及再融资方面给予了有力的政策支持。4、18 年 11 月 23 日，上交所与深交所出台了回购细则征求意见稿，对上市公司的具体回购行为进行了操作层面的规定，其中，市场关注程度较大的是上市公司在满足一定条件上可以减持回购股份的相关规定。表 1：2018 年重大回购规则 时时间间 部部门门 文件文件/事件事件 主要内容及解读主要内容及解读 相关相关研报研报 9 月6 日 证监会等 提出公司法修法建议 一是增加股份回购情形，包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。二是完善实施股份回购的决策程序，简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。三是建立库存股制度，明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。10月26全国人审议通过了全国人民代表大会常回购公司股份的情形主要有六种：1、减少公司注册资本；2、与持有本公司股份的其他公司合并；3、将股份用于员工持股计划或者股权激励、将股份用于员工持股计划或者股权激励；4、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；5、将股份用于转换上市公司发行的将股份用于转换上市公司发行的风物长宜放眼量：回 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 3 日 大常委会 务委员会关于修改的决定 可转换为股票的公司债券可转换为股票的公司债券；6、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。同时规定，公司因前款第 1 项、第 2 项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第 3 项、第 5 项、第 6 项规定的情形收购本公司股份的，可以依可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第 2 项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第 2 项、第 4 项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第 3项、第 5 项、第 6 项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。购新规影响深远 10月26日 证监会 贯彻落实公司法修改决定 1、有助于提升上市公司质量。2、有助于健全金融资本管理体制，深化金融改革。3、有助于维护广大中小投资者权益，促进资本市场持续稳定健康发展。11月 9 日 证监会等 关于支持上市公司回购股份的意见 1、明确回购视同现金分红。2、满足“破净”或者 20 个交易日内下跌 30%条件的上市公司，如果回购股份用于减少注册资本，则可以放松限制。3、明确了金融企业的以股权激励与员工持股计划为目的的回购 4、资金来源可以为发行优先股、债券等。、资金来源可以为发行优先股、债券等。5、提供再融资便利，在决策流程上、提供再融资便利，在决策流程上给予了给予了同时发行可转债同时发行可转债的便利。的便利。现金回购视同分红，回购同时可申请可转债融资 11月23日 上交所、深交所 上市公司回购股份实施细则征求意见稿 1、明确了五种资金来源，其中值得关注的是发行优先股与债券募集的资金、金融机构明确了五种资金来源，其中值得关注的是发行优先股与债券募集的资金、金融机构借款这两种，特别是发行可转债筹资资金回购的方式值得关注。借款这两种，特别是发行可转债筹资资金回购的方式值得关注。2、规范了每日回购数量。3、加强减持相关披露与限制。4、原则上不能变更或终止回购方案。5、对因情形 4 而回购的情况给予了多种便利的同时也增加了对减持行为的规范。6、因情形、因情形 4 而回购的股份在一定期限之后，上市公司按照相规定自行减持。而回购的股份在一定期限之后，上市公司按照相规定自行减持。特定情形回购的股份可以减持回购细则点评 数据来源：证监会、上交所、深交所、东方证券研究所 回购细则详解回购细则详解 虽然最终出台的回购细则是在征求意见稿的基础上完成的，但也有一定的变化，为了整体把握当前施行的回购规则，本报告将从回购细则本身出发，对其进行深入解读。一、回购情形：关注特殊规定的情形 4 在回购细则中，明确了 4 种适用于回购细则的情形，分别为：减少公司注册资本 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 4 将股份用于员工持股计划或者股权激励 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 为维护公司价值及股东权益所必需 在修订后公司法明确的六种情形中，不适用于回购细则的情形是：与持有本公司股份的其他公司合并；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。具体来看，这两种情形下的回购行为均不涉及上市公司在二级市场集中竞价购买部分公众股份的行为。对于最后一种情形（以下简称为情形 4），回购细则规定上市公司必须满足下列条件之一：公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产 连续 20 个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%中国证监会规定的其他条件（上交所规定）在实施条件上，情形 4 具有特殊性，同样，在具体的操作过程中，情形 4 同样具有特殊性，本报告下文将单独对其分析。二、现金回购等同分红 回购细则规定：上市公司以现金为对价，采用集中竞价方式、要约方式回购股份的，当年已实施的股份回购金额视同现金分红，纳入该年度现金分红的相关比例计算。在A 股分红的真相中，我们详细分析了分红相关的制度，认为在制度上对分红的约束最主要的的是分红的半强制性规则，即上市公司分红行为挂钩再融资，如果上市公司要公开发行证券（包括股票与可转债），则最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。相对于分红而言，回购本身也是上市公司反馈股东的一种方式，且回购在税收上有着优势，因此，可以认为，在现金回购等同于分红的规定下，上市公司进行回购的意愿将在一定程度上加强，尤其是原先分红倾向较高的上市公司，可能会一定程度上考虑以回购的方式回馈投资者。三、回购的方式：集中竞价+要约 回购细则将回购的方式限制为以下：集中竞价交易方式 要约方式 中国证监会批准的其他方式（深交所规定只有情形 1 适用，即减少公司注册资本）从 A 股的历史上来看，还没有涉及到回购细则适用情形的要约回购情况，同时，上交所回购细则中规定要约回购以上市公司收购管理办法关于要约收购的规定执行。相比于集中竞价回购，要约收购有着执行时间短的优势，未来不排除要约回购方式成为回购的主要方式之一的可能。四、回购资金来源多种 上市公司回购的资金来源可以有以下几种：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 5 自有资金 发行优先股、债券募集的资金 发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金 金融机构借款 其他合法资金 其中值得关注有两点，一是发行债券募集资金的方式，二是金融机构借款的方式，其中特别是发行债券的方式，当前 A 股市场上已经有个位数公司开始以发行可转债的方式来筹措回购资金。五、回购方案内容规定详细 回购方案的内容方面，规定主要有几个方面：1、回购方案中需明确拟回购数量或者资金总额的上下限，且上限不得超过下限的 1 倍。2、回购股份的价格区间上限如果高于董事会决议前 30 个交易日的成交均价的，应当充分说明其合理性。3、回购股份的情形应当在方案中明确。如果是涉及多种情形的回购方案，应当在方案中明确披露各种用途的拟回购股份数量或者资金总额。同时，如果涉及到情形 4 的回购的，在方案中应当明确拟用于减少注册资本或者出售的回购股份数量或者资金总额。回购方案中如果未明确用于出售的，则已回购股份不得出售。4、回购期限的明确，前三种情形的回购期限不得超过十二个月，而情形 4 的回购期限不得超过 3个月。5、每日回购数量的规定，上市公司因情形 1/2/3 进行回购的，每 5 个交易日回购股份的数量，不得超过首次回购股份事实发生之日前 5 个交易日该股票成交量之和的 25%，但每 5 个交易日回购数量不超过 100 万股的除外。六、回购期间上市公司行为要求 1、上市公司在回购期间不得发行股份募集资金，但发行优先股的除外。2、上市公司因情形 4 回购的，公司董监高、实控人、控股股东及回购提议人在首次披露回购事项到回购结果公告期间，不得减持公司股份。七、强化回购相关的信息披露 就回购期间上市公司的信息披露情况来看，较为关键的是增减持的相关规定，具体而言，在回购正式实施前，上市公司需要公告以下内容：1、提议人在提议前 6 个月内买卖本公司股份的情况，以及提议人在回购期间的增减持计划。2、董监高、控股股东、实控人在董事会决议前 6 个月买卖本公司股份的情况，以及在回购期间的增减持计划。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 6 3、上交所规定，在首次披露回购事项同时，一并披露向董监高、控股股东、实控人、回购提议人、持股 5%以上的股东问询其未来减持计划的具体情况，包括但不限于未来 3 个月、未来 6 个月是否存在减持计划等，并披露相关股东的回复。如果相关股东未回复的，公司应当在公告中提示可能存在的减持风险。深交所规定，在回购方案中应当包持股 5%以上股东未来 6 个月的减持计划，但该项规定的执行条件是适用。从回购的信息时点上来看，主要有以下时点：1、（如适用）回购股份提议与对应的董事会决议，上市公司在收到回购股份提议之后，应当立刻召开董事会审议，并将回购股份提议与董事会决议同时公告。需要注意的是，本处的董事会决议并不是回购股份的董事会决议，本处董事会决议主要内容是对回购股份提议的意见及后续安排；2、董事会决议公告，董事会审议通过股份回购方案后应及时对外披露；3、（如适用）股东大会决议公告；4、首次回购股份事实发生的次日；5、每增加 1%的三日内；6、每个月前 3 个交易日内公告截止上个月末的回购进展情况；7、定期报告中披露回购进展情况（定期财报等）；8、回购期届满或者回购股份已经实施完毕的，上市公司应当停止回购行为，并在两个交易日内披露回购结果暨股份变动公告。八、减持已回购股份：规则严格 在回购细则中，市场关注点之一就是减持回购股份的相关规定，其主要规定有以下几点：1、可以减持的回购股份仅仅限于情形 4 的回购情况；2、减持期限规定为上市公司披露回购结果暨股份变动公告后十二个月；3、减持方式为集中竞价，且每日减持的数量不得超过减持预披露日前 20 个交易日日均成交量的25%，但每日减持数量不超过 20 万股的除外，同时，在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。4、不得在特定时期减持，例如定期报告、业绩预告、业绩快报公告前 10 个交易日内、重大事项相关事项期间等。5、上市公司通过减持回购股份所得的资金应当用于主营业务。6、上市公司的减持回购股份的主要信息披露流程有：首次卖出股份前 15 个交易日进行减持预披露；首次减持次日；每减持 1%的 3 日内；每个月前 3 个交易日披露截止上个月的减持进展；定期报告；减持结束或者届满的结果公告。从信息披露的情况来看，上市公司减持回购股份的信息披露时点与回购股份十分类似，基本上一一对应。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 7 2018 年度回购年度回购回顾回顾：三个阶段：三个阶段的的驱动与特征驱动与特征 以采取集中竞价形式的上市公司行为作为统计口径(不考虑股权激励注销、盈利补偿以及其他不涉及回购公众股份的情况)，18 年全年出台的回购预案规模（以上限计）为 1690 亿，而 17 年为 107亿，18 年全年回购预案规模是 17 年的 15.8 倍；从实际回购的规模来看，18 年全年 A 股上市公司实际回购的金额高达 511 亿，而 17 年全年为 28 亿，18 年全年规模是 17 年的 18 倍。从 18 年全年回购预案发布以及实际回购行为发生的趋势上来看，回购预案发布热潮可以分为三个阶段，阶段一：18 年的 2 月，彼时在市场快速下跌的情况下，回购预案出台密集，但在规模上偏小，没有出现“重量级”的回购预案 阶段二：18 年 6 月到 8 月，市场再次快速下行特别是在部分蓝筹股表现不及市场的背景下，出现了大规模、高频率的回购行为，其中，以美的集团（40 亿）、大族激光（20 亿）、龙蟒佰利（12亿）等为代表。阶段三：18 年 9 月至今：证监会等提出的修法建议通过，回购行为在制度层面得到了极大的推动，A 股回购的历史大浪潮正式开启。18 年是 A 股回购新制度的起点，也可以认为是 A 股回购大浪潮的“元年”，这一年中的回购行为、市场表现的演变对未来的回购研究具有极为重要的意义。图 1：A 股市场整体 17 到 18 年度各月份回购预案上限（亿）、实际回购额（亿）及行情（上证综指）走势 数据来源：Wind，同花顺、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 8 阶段一：阶段一：2018 年年 2 月月：传统回购职能认知下企业价值：传统回购职能认知下企业价值维护的常规手段维护的常规手段 2018 年 2 月回购高峰的重要背景是市场的快速下行，1 月 29 日到 2 月 9 日期间，上证综指在 10个交易日中下跌幅度高达 12%，而从 2 月出台回购预案的上市公司的实际情况来看，回购预案日前 10 个交易日的平均跌幅高达 13.8%。在这样的背景下，部分上市公司启动回购计划以维护公司价值。2 月一共有 40 家上市公司发布了回购预案，总规模达到了 105 亿，其中规模最大的为苏宁易购，回购预案上限规模达到了 10 个亿，其次为万里扬，回购预案上限规模为 9.8 亿，同时回购预案规模在 5 亿及以上的还有京新药业（回购规模为 7 亿）、劲嘉股份（6 亿）、昆药集团（5 亿）、捷顺科技（5 亿）、海翔药业（5 亿）、国盛金控（5 亿）。这个阶段的回购行为开始在回购目的上显现出新特征，具体表现为“其他”类回购案例的大幅增加。按照回购的目的可以将回购行为划分为：市值管理、实施股权激励、股权激励注销、盈利补偿、并购重组、其他等，其中，其他类原本主要是以实施员工持股计划为主，但 2 月的回购预案中出现了一些目的多种或者目的本身不明确的回购行为，例如国盛金控的回购预案中并没有明确回购股份的目的，而是兼顾了市值管理以及员工股权激励等多种目的。这类回购目的不唯一或者不明确的回购行为此后逐渐成为 A 股市场回购行为的重要构成，而一直到 10 月末修法建议通过，多种回购目的才名正言顺的成为主流。图 2：各月份出台回购预案的上市公司数（家）、市场整体的回购预案上限规模（亿）、平均每个回购预案的规模（亿，如果当月出台预案数少于 10 个则不计算）数据来源：Wind、同花顺、东方证券研究所 2 月出台的回购在数量上与规模上均不能与之后的回购行为相提并论，但与之前的时间相比，已经是 A 股历史上除 15 年 7 月的最高的一个月了，与此同时，在行情表现上，回购的特征显得非常的典型。短期表现来看，2 月出台回购预案的上市公司在之后的十天里每日的平均涨跌幅均获得了正收益，回购日后 10 日的累计绝对收益为 22.5%，同时，其累计相对收益（不加特别说明本报告使用的相对基准选择的是沪深 300）为 19.0%。与此同时，从回购前的情况来看，回购预案发布前 7 到 3 个交易日期间上市公司相对市场呈现出较大的超跌状态，而后一直到回购预案公告期间，上市公司股价表现与市场基本一致，从公司行为上可以认为，从上市公司意识到股价超跌到最终出台回购预案之间需要一定的决策与出台时间。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 9 长期表现呈现出规律来看，回购股票在预案发布前 20个交易日有非常高的绝对跌幅以及相对跌幅，从 2 月出台预案的 40 家公司的情况来看，前 20 个交易日的平均绝对跌幅达到 31%，同时，相对跌幅达到 21%。在回购预案出台之后的 20 个交易日内，平均的绝对收益能够达到 28%，同时相对的收益能够达到 23%。从整体的走势上来看，回购行为能够弥补上市公司相对基准指数的跌幅，但在此后的时期，相对收益则基本维持不变，也就是意味着回购的效应在长期慢慢衰减。图 3：二月回购预案公告前后短期涨跌幅 图 4：二月回购预案公告后短期净值走势 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 图 5：二月回购预案公告前后长期涨跌幅 图 6：二月回购预案公告后长期走势 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 从回购的市场表现中，可以得出一些结论：股价大幅下跌是驱动上市公司出台回购预案的条件之一，同时，虽然回购具有短期的效应，但随着时间的流逝，回购的效应越来越弱且在个股层面的影响也越来越不均匀。2 月出台的回购预案中规模上限最高的为苏宁易购与万里扬，从行情走势来看，可以观察到上市公司发生的回购行为与行情之间存在一定程度的相关性。总而言之，整个 2 月的回购预案的出台只是 2018 年全年回购大浪潮的一个序曲，上市公司大多出于维护股价的目的，但同时也有了部分回购目的多样或不明确的案例，而回购的效应也确实得到了显现，但这种效应却在长期慢慢衰减。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 10 更为长期的视角来看，2 月的回购行为只是市场在突然下跌之后的一次自然的反应，大多数公司并没有预期到全年行情的演绎，回购预案的出台也更多考虑的是对短期公司价值的维持，而市场对比也并没有表现出较多的关注。但集聚的回购预案的出台意味着作为上市公司日常运作工具，回购的作用开始被挖掘，同时，2 月的回购案例大多还在股价层面得到了市场的认可，而这为之后回购的兴起提供了经验以及实践支持。此后，市场进入了为期三个月的相对平稳的时期，市场的回购行为也相对减少了很多，一直到了 6 月，市场再度快速下跌，此时已经在 2 月证实了具有市场效应的回购受到了更多的重视，而上市公司回购行为也恰如其分的再次兴起。图 7：2 月出台回购预案上限规模前 20 的上市公司回购预案及公司相关情况 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 图 8：苏宁易购 2018 年度回购预案、回购实施、个股及大盘行情 图 9：万里扬 2018 年度回购预案、回购实施、个股及大盘行情 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 个股简称个股代码回购预案前一交易日PEttm回购预案规模（上限，亿）回购前20个交易日涨跌幅回购前10个交易日涨跌幅回购后3日涨跌幅回购后10个交易日涨跌幅回购后20个交易日涨跌幅回购后80个交易日涨跌幅002024.SZ苏宁易购2018/2/965.510.0-4.4-7.4-3.01.910.024.7002434.SZ万里扬2018/2/915.69.8-22.4-21.99.714.313.612.8002020.SZ京新药业2018/2/1329.07.01.7-0.34.07.010.323.6002191.SZ劲嘉股份2018/2/919.66.0-13.9-13.86.118.415.25.8600422.SH昆药集团2018/2/2217.95.0-10.9-3.711.316.418.3-6.4002609.SZ捷顺科技2018/2/1348.85.0-2.30.03.92.31.5-32.7002099.SZ海翔药业2018/2/12108.35.0-10.9-13.55.98.910.2-3.3002670.SZ国盛金控2018/2/1234.95.0-29.0-24.75.612.816.7-0.9000662.SZ天夏智慧2018/2/2326.14.0-16.9-10.0-5.33.34.8-33.8601058.SH赛轮轮胎2018/2/1226.33.0-11.5-9.13.65.24.2-20.4002322.SZ理工环科2018/2/923.03.0-19.5-19.07.314.815.8-2.3002043.SZ兔宝宝2018/2/726.03.0-11.5-5.02.24.75.8-20.9600285.SH羚锐制药2018/2/623.43.0-17.8-14.69.514.621.620.9000818.SZ航锦科技2018/2/234.13.0-9.5-5.2-6.00.83.28.8600353.SH旭光股份2018/2/972.42.0-21.0-23.58.711.311.5-2.0002277.SZ友阿股份2018/2/1218.02.0-25.8-24.18.710.113.011.4002478.SZ常宝股份2018/2/836.52.0-15.8-9.88.613.118.37.7002776.SZ柏堡龙2018/2/826.82.0-25.7-21.94.19.619.228.1600337.SH美克家居2018/2/726.02.0-11.3-8.72.63.64.912.5002701.SZ奥瑞金2018/2/916.51.8-7.0-9.15.16.85.92.0 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 11 阶段二：阶段二：6 到到 8 月月，市场对回购的认同加强市场对回购的认同加强背景下回购背景下回购热潮开始启动，且没有随着市场稳定而冷却热潮开始启动，且没有随着市场稳定而冷却，但回购，但回购效应却趋于微弱效应却趋于微弱，上市公司回购动机质变，上市公司回购动机质变 6 月到 8 月期间，一共有 145 家上市公司出台了回购预案，其中，美的集团、大族激光、龙蟒佰利的预案规模最大，分别为 40 亿、20 亿与 12 亿。同时，回购预案规模在 10 亿以上的上市公司一共有 9 家，规模在 5 亿以上的一共有 27 家。与 2 月的回购预案相比，6 到 8 月出台回购预案的上市公司有着明显的大市值、预案大规模的特征。图 10：18 年 6 到 8 月出台回购预案上限规模前 20 的上市公司回购预案及公司相关情况 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 6 月回购热潮为何能够得到延续：2 月经验与中长期规划 与 2 月的情况相比，6 到 8 月的回购预案有着明显的出台更为密集的趋势，6 月的回购预案发布背景与 2 月类似，都是市场的快速下行增强了了上市公司维持价值的动力，但与 2 月不同的是，在市场在快速下行告一段落进入相对稳定时期之后，回购的热度并没有随行情稳定而降温，相反，上市公司密集出台回购预案的态势在整个 7 月与 8 与得到了延续。之所以出现这样的差异，有两方面的原因：一是虽然短期市场企稳，但部分上市公司在中长期的跌幅已经达到了一定幅度，部分公司基于维护公司价值的考量出台了回购预案；个股简称个股代码回购预案前一交易日PEttm回购预案规模（上限，亿）回购前20个交易日涨跌幅回购前10个交易日涨跌幅回购后3日涨跌幅回购后10个交易日涨跌幅回购后20个交易日涨跌幅回购后80个交易日涨跌幅000333.SZ美的集团2018-07-0416.440.0-0.21.7-1.9-3.6-3.6-12.8002008.SZ大族激光2018-08-1026.220.08.75.2-6.2-9.9-5.2-34.4002601.SZ龙蟒佰利2018-07-1110.412.01.42.2-0.9-4.20.4-6.6300418.SZ昆仑万维2018-08-2414.510.0-10.4-2.0-6.0-6.8-8.1-16.1002624.SZ完美世界2018-07-1323.410.00.91.4-6.7-6.0-8.05.1002271.SZ东方雨虹2018-07-0218.210.0-3.91.20.2-6.6-8.1-15.9000976.SZ华铁股份2018-06-2518.510.0-10.4-3.2-2.0-1.12.8-2.6000826.SZ启迪桑德2018-06-2218.210.0-17.1-2.8-4.4-4.20.3-27.7600240.SH华业资本2018-06-199.110.014.08.41.32.4-15.8-68.0002241.SZ歌尔股份2018-08-2113.19.0-7.43.4-0.3-7.9-4.9-21.1600804.SH鹏博士2018-06-2025.19.01.50.6-4.6-10.7-8.4-38.9600633.SH浙数文化2018-06-2820.38.0-1.1-1.9-0.50.81.7-5.3600337.SH美克家居2018-08-0321.47.0-7.00.46.3-0.6-9.3-21.5002221.SZ东华能源2018-08-3111.16.0-6.9-7.9-5.0-3.50.6-9.3600400.SH红豆股份2018-06-2613.65.8-1.5-4.56.3-0.20.5-2.5000426.SZ兴业矿业2018-06-1922.85.10.00.0-8.3-13.4-18.8-33.5600811.SH东方集团2018-08-3017.95.00.00.00.0-6.3-7.9-12.9002152.SZ广电运通2018-08-2318.75.0-7.12.66.62.48.42.0300118.SZ东方日升2018-08-1010.55.0-38.4-17.66.2-2.4-7.7-9.3601222.SH林洋能源2018-07-2712.85.0-11.6-4.85.33.5-0.77.2601567.SH三星医疗2018-07-1711.95.0-6.3-0.30.4-1.64.2-15.1601222.SH林洋能源2018-07-1611.75.0-9.2-5.23.54.6-1.37.3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 12 二是回购能够一定程度上提振股价的事实得到了越来越多的认可，并且上市公司作为行为主体，从2 月回购的市场反应中看到了这种做法的可行性。图 11：6 月到 8 月逐日出台回购预案家数及预案总规模及上证综指走势 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 图 12：1 月到 5 月逐日出台回购预案家数及预案总规模及上证综指走势 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 6 到 8 月回购的市场效应微弱：出发点不同导致表现不同 6 月到 8 月回购最为明显的特征之一就是回购预案公告日效应的衰弱，而且这种衰弱不仅仅在短期得到了体现，在长期也比较明显。短期来看，回购预案公告之后的超额收益集中在近两天，且之后几乎没有稳定的超额收益，意味着回购效应在短期迅速结束。长期来看，回购预案公告之后的超额收益在公告后 20 到 60 日间基本为 0，这与 2 月回购的市场表现类似。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。回购细则详解及2018年度回顾 13 图 13：6 到 8 月回购预案公告前后短期涨跌幅 图 14：6 到 8 月回购预案公告后短期净值走势 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 数据来源：Wind，同花顺，东方证券研究所 图 15：6 到 8