策略专题：基于美国经验的考察“类货基”冲击下货币基金的破局之道-20190103-莫尼塔-18页.pdf

莫尼塔研究策略专题|2019年1月3日 财新智库旗下公司 01 2019年1月3日“类货基”冲击下货币基金的破局之道“类货基”冲击下货币基金的破局之道 基于美国经验的考察基于美国经验的考察 报告摘要报告摘要 研究部研究部 自2018年资管新规、理财新规逐步落地以来，银行理财产品也开始步入转型。限于银行此前的投研能力及投资者长期以来的低风险偏好，当前银行理财产品的发行以“类货基”为主，其相较于货币基金的优势主要在于过渡期内可以继续使用摊余成本法、可提供赎回提现T+0业务、投资端限制相对较少，这对货币基金构成较大的竞争压力。而产生上述现象的本质原因在于当前制度允许银行混业经营涉足资产管理行业，但对于公募基金和银行理财的监管依然是存在分割的。我们认为分析历史上美国货币市场基金账户（MMDA）对货币基金的影响，对于思考当前国内货币基金的破局具有意义。原因在于MMDA是不设利率上限的银行表内存款，以资产池的模式运作，较货币基金有更大的期限错配和资产质量下沉的空间，具备天然的投资端收益优势；而国内银行发行的“类货基”理财产品投资端限制相对较少，银行存在主动调节收益的空间，这与“资金池”模式有相通之处。1）整体来看，自MMDA发行以来，零售型货币基金规模增速趋缓，但机构型货币基金则保持了强劲的增长；经历多年角逐之后，目前货币基金与MMDA已经稳定分占了机构投资者与零售投资者的领地。2）MMDA的零售属性来源于其由商业银行和存储机构发行、无需缴纳存款准备金的成本优势、存款保险赔偿额度对机构保障有限，故对于货币基金的挤出效应也集中于零售型。长期来看，零售型货币基金规模增速已经显著低于储蓄存款（含MMDA）；而短期二者收益率之差对于零售型货币基金的净流量影响显著。二者收益率会存在差别的原因在于MMDA以“资金池”模式运行，收益率下降和上升的幅度均有限，且只能以周度/月度频率进行调整以跟随货币市场真实利率。3）而与此同时货币基金由最初利率市场化进程中金融市场利率与存款利率间的套利产品（认购端以零售型为主），逐步转变为投资者的现金管理工具与高等级实体企业的直接融资工具（认购端以机构型为主），开始充当“影子银行”的功能。此外，2016年机构优先型货币基金开始实施净值化管理，又进一步加强了这一功能，具体体现为机构优先型货币基金持有的非金融部门债券占比明显提升，这背后反映着选择继续留在净值化产品中的机构投资者有更高的风险偏好和更大的风险承受能力，愿意承担短期净值波动的风险。我们针对当前货币基金面临的困局做出几点思考：（1）商业银行天然的渠道优势不容忽视，国内货币基金在互联网销售渠道严监管下应顺势而为，寻求新的突破点。（2）厘清零售投资者与机构投资者的偏好差异，货币基金可依据自身优势做相应布局。（3）货币基金认购端与投资端的结构亟待重塑，严监管下逐步告别金融机构间融资工具的身份，转为企业直接融资工具将是更加良性的选择。钟正生 张颖锐 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 02 2019年1月3日 目录目录 一一、当前银行当前银行“类货基类货基”产品对货币基金构成竞争压力产品对货币基金构成竞争压力.4 二、分析美国货币市场存款账户（二、分析美国货币市场存款账户（MMDA）对思考当前具有参考意义）对思考当前具有参考意义.6 2.1 为何是 MMDA 而非超级可转让支付命令（Super Now）？.6 2.2 MMDA 偏向零售属性.8 三、零售型货基遭遇挤压，机构型货基涅槃重生三、零售型货基遭遇挤压，机构型货基涅槃重生.9 3.1 MMDA 主要对零售货币基金（兼小额定期存款）存在挤出效应.9 3.2 机构型货币基金在利率市场化完成后的突围.13 四、对当前货币基金困局的一些思考四、对当前货币基金困局的一些思考.16 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 03 2019年1月3日 图表目录图表目录 图 1：银行类货基理财与货币基金所受监管对比.5 图 2：中美两国利率市场化、资管业务监管进程对比.7 图 3：截至 1983 年 4 月，Super Now 账户数量不足 MMDA 账户存款额的 10%（单位：亿美元）.7 图 4：1982 年至 1983 年，MMDA 账户余额占总存款额之比提升约 10%；Super Now 仅提升约 3%7 图 5：美国存款体系的构成.8 图 6：MMDA 最低余额要求与零售货币基金起售金额更为接近.9 图 7：机构型货币基金起售金额集中于 1000 万美元、100 万美元.9 图 8：在所有存款中，小额定期存款被显著挤出.10 图 9：零售型货币基金遭到 MMDA 的挤压，机构型货币基金则保持了强劲增长.10 图 10：从 1983 年 10 月至 2018 年 10 月，货币基金规模年化增速 8.02%（机构型货币基金更高）；定期存款仅为 2.08%.10 图 11：零售货币基金存量月度同比增速与商业银行储蓄存款增速在历史上多数时间背离，二者替代效应显著.11 图 12：应税零售 MMF 收益率较 MMDA 之差 与 零售货币基金流量 走势吻合（1985 年-2015 年）.11 图 13：美国上市银行资产端结构（2018Q3）.13 图 14：美国 3 月期国债收益率（1982 年至今）与 MMDA 收益率（2003 年至今）.13 图 15：美国机构型货币基金认购端：非金融部门占比 42%.14 图 16：美国机构型货币基金投资端：非金融部门占比 37.5%，在所有类别中增速最高.14 图 17：欧洲货币基金认购端：金融机构合计占比达 57%，非金融企业仅 21%.14 图 18：欧洲货币基金投资端：金融机构占比达 78%.14 图 19：2014 年-2016 年美国机构优先性货币基金大幅减少，但持有的非金融部门债务减少幅度最低.15 图 20：以富达基金公司发行的产品为例，机构政府型产品的年化收益率较零售政府型高 20bp 左右.17 图 21：富达基金管理的机构政府型货币基金较零售型配置了更多的浮动利率类政府债券；机构型 WAL较高，并设定了 100 万美元的最小投资额度.17 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 04 2019年1月3日 一、一、当前当前银行“类货基”产品对货币基金构成竞争压力银行“类货基”产品对货币基金构成竞争压力 自今年4月、9月、12月，资管新规、理财新规、理财子公司新规等监管文件逐步落地以来，银行理财产品也开始步入转型。虽然新规明确了私募理财产品、银行资管子公司发行的公募理财产品可直接投资股票，但限于银行此前的投研能力集中于债券、货币，理财产品的购买者长期以来“享受”着隐形刚兑的福利而风险偏好较低，当前银行理财产品转型期发行的产品也以“类货基“为主，且预计中短期内该趋势仍将延续。事实上，“类货基”目前并没有一个明确的定义，而之所以会产生这样的称谓，根本原因在于目目前的制前的制度允许银行涉足资产管理行业（亦即银行有混业经营的制度空间），但度允许银行涉足资产管理行业（亦即银行有混业经营的制度空间），但监管监管层面层面却依然是分裂却依然是分裂的的公募基金受证监会监管，银行及未来将开设的理财子公司归属银保监会监管；证监会为公募基金明确划分了股票、债券、货币、混合等类型，并规定了不同类型基金的投资范围及比例，但银行理财产品的投资范围是统一划定的，这便决定了银行能够发行对投资者而言在功能和收益上和货基类似、甚至优于货基的理财产品，而同时其他方面受到的限制更少。具体而言，当前银行“类货基”理财产品具备的相对优势主要有：（1）过渡期内可继续执行摊余成本法+影子定价。按照资管新规的规定，货币基金不满足过渡期继续使用摊余成本法的规定，需转为净值化；而银行现金类理财产品在2020年过渡期结束之前是被豁免的产品，不过现在已经有部分现金类理财产品开始做净值化的尝试。（2）能提供赎回提现T+0业务。今年6月证监会发布的关于进一步规范货币基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 限制了基金公司利用自有资金或银行授信而为投资者垫资提供T+0服务，但银行发行的理财产品不受此限制。此前T+0赎回提现的增值服务是“宝宝类”货币基金得以快速发展的助力之一，当前基金公司该项业务的停摆，对于已经培养出T+0使用习惯的投资者会产生不利影响。（3）投资端限制相对较小。货币基金受到2017年货基流动性新规的监管，在投资范围、资产流动性和投资者集中度上均受到了限制；而依据今年的理财新规，理财产品的投资范围仅在非标的投资限制上与公募基金吻合，其他方面受限较小。当然，在分割的监管之下，银行“类货基”也存在部分相对劣势，如虽然理财新规将单一投资者起售点从5万元下降至1万元，但相较于货币基金起售点依然是明显更高的（银行理财子公司的产品无销售起点限制）；2017年资管产品增值税文件对公募资金的资本利得免税，银行理财产品同其他资管产品未受豁免。但整体而言，银行“类货基”的相对优势更多。莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 05 2019年1月3日 图图 1：银行类货基理财与货币基金所受监管对比银行类货基理财与货币基金所受监管对比 *红色为银行类货基理财产品具备相对优势，蓝色为货币基金具备相对优势 数据来源：莫尼塔研究 时间监管文件主要内容相应影响涉及方面2018/4/27关于规范金融机构资产管理业务的指导意见“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，受此项规定豁免的情况为资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期/暂不具备活跃交易市场/在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值2018/7/20关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知在过渡期内允许封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量2018/6/1关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见基金管理人和基金销售机构可以为投资者提供“T+0赎回提现业务”增值服务，但设定了更多的要求：单个投资者赎回上限为1万元；只有具备基金销售业务资格的商业银行才能利用自有资金为货币基金提供“T+0赎回提现业务”；规范该增值服务的宣传介绍；此前由基金公司自有资金或银行给基金公司授信方式开展垫支的情况不再符合监管要求；而银行理财依然能提供T+0的赎回业务赎回提现赎回提现业务业务2017/8/31公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定对货币基金单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%的投资范围进行了限制；前10名份额持有人持有份额合计超过基金总份额50%、20%的基金的投资范围和剩余期限进行了限制。流动性受限资产的市值合计不超过基金净值的10%。整体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。2018/9/28商业银行理财业务监督管理办法商业银行理财产品可投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，也可投资在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产等。2017/6/30关于资管产品增值税有关问题的通知分种类来看，国债、地方债、政金债、同业存单等产品的持有期的利息收入免征增值税（意味着铁道债和信用债仍有3%的增值税税收）；资本利得方面，除公募基金外的其他机构均要缴纳增值税银行理财产品需多缴纳3%的资本利得增值税税收税收2018/9/28商业银行理财业务监督管理办法商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。2018/12/2银保监会发布商业银行理财子公司管理办法答记者问参照其他资管产品的监管规定，不在理财子公司管理办法中设置理财产品销售起点币市场基金并不满足封闭式产品的要求，相反，这为银行现金管理类理财产品继续使用“摊余成本+影子定价”的计量放开了口子。但这仍限制于过渡期（2020年底）以内，过渡期结束后，银行理财产品的该项相对优势将会消退。估值计量估值计量货币基金无销售起点限制；此前公募理财产品单一投资者的销售起点为5万元，理财新规及理财子公司新规分别将公募理财产品的销售起点放开为1万元、无。销售起点销售起点继2016年2月起实施的货币市场基金监督管理办法后，对货币投资范围、投资者集中度等监管做了进一步的严格要求。理财新规中对商业银行理财产品投资非标的限制与公募基金相同，但同时其他的限制并没有做股票型、债券型、货币型的划分，这意味着理财产品资产端的投资将比货币基金更加灵活。投资范围投资范围、投资资、投资资产流动性产流动性、投资者、投资者集中度集中度 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 06 2019年1月3日 二、二、分析美国货币市场存款账户（分析美国货币市场存款账户（MMDA）对思考当前具有参考意义）对思考当前具有参考意义 当前国内货币基金在一系列监管限制下增速放缓并将面临来自银行理财产品的竞争已经成为市场共识，而目前借由国外经验对比国内情况的讨论主要集中于银行系资管。但这些讨论对国内现状的参考意义尚存在一些局限：（1）以美国为例，受1940年投资公司法的规定，每只基金都以公司形式运作，受到美国证监会（SEC）的统一监管，银行系资管、投资公司等仅充当基金管理人（Fund Manager）的角色，和当前拥有制度红利的国内银行理财产品存在差异；（2）整体来看美国银行系资管最大的优势即在于混业经营下的渠道引流，而这一点在国内银行理财市场已经有所体现，如银行理财产品起售点较货币基金更高，但银行理财中个人投资者持有份额的占比（59%）依然高于货币基金（36%）。我们梳理对比了美国与中国利率市场化、银行分业/混业、资产管理业务监管发展的三条脉络（图2），并认为分析美国利率市场化进程中货币市场存款账户（MMDA）对货币基金构成的影响，对于思考当前国内货基的破局具有意义。1982年加恩-圣杰曼法案的颁布是美国利率市场化的重要进程之一，该法案允许商业银行和储蓄机构发行不受存款利率上限限制的MMDA，并与货币市场共同基金（MMMF）构成竞争。MMDA设立之初的主要特点有：（1）最低账户余额不小于2500美元，不超过10万美元；（2）无存款时限最低要求，但存款者在支取之前需至少提前7天告知金融机构；（3）账户只要满足平均余额要求，就无存款利率上限；（4）可以随时以支票方式提款（checkable），每月签发支票次数不超过三次，账户持有人共计有三次预授权转让（pre-authorized transfers）；（5）个人MMDA账户存款准备金率为0%，非个人账户为3%。以上仅是监管机构制定的标准，而在实际操作层面商业银行与储蓄机构可以设置更多或更高的限制，如将MMDA设计成更偏投资型而非储蓄型的账户，不提供取款的功能，如此在减少成本的同时提供了较标准的MMDA产品更高的收益率。我们认为分析MMDA对思考当前具有参考意义的原因在于：（1）MMDA在设立之初被监管赋予了“与货币基金类型并形成竞争”的“使命”，归属于银行表内存款，以资产池的模式运作，较货币基归属于银行表内存款，以资产池的模式运作，较货币基金有更大的期限错配和金有更大的期限错配和资产质量下沉的空间资产质量下沉的空间，具备天然的资金端收益优势，具备天然的资金端收益优势。虽然目前银行理财产品已经在监管下打破刚兑，但资产端限制的宽松仍是相对于货币基金的重要竞争力之一，实务中我们也能看到部分银行“类货基”产品所给予投资者的收益与投资端收益并不完全匹配，银行存在主动调节收益的空间，这与“资金池”模式仍有相通之处。（2）个人MMDA无需缴纳存款准备金（机构需缴纳3%），但需向美国联邦保险公司（FDIC）缴纳投保费用。国内银行理财产品的相关规定为，经资管新规认定不属于刚兑型的产品无需缴纳存款准备金和存款保险保费。即MMDA于银行“类货基”产品均在存款准备金方面节省了成本。在2.1章节中，我们将看到无需/可少缴纳存款准备金的设定在很大程度上提升了MMDA的竞争力。2.12.1 为何是为何是 MMDAMMDA 而非超级可转让支付命令（而非超级可转让支付命令（SupeSuper r NowNow）？）？同样诞生于加恩-圣杰曼法案的超级可转让支付命令（Super NOWs）与MMDA均为美国利率市场化进程中的重要金融创新产品，均不存在利率上限，但发行量却明显少于MMDA（图3、图4），在美国监管机构讨论银行存款利率上限放开对货币基金影响的报告中也少见提及Super NOWs，这主要源于二者在具体条款上的差异：（1）Super NOWs为存款人提供无限制的支票取款额度。（2）Super NOWs同一般的交易账户一样要求提取存款准备金。图5所示美国非交易账户无需缴纳存款准备金，MMDA即归属于此；而交易账户则需缴纳10%的存款准备金。存款准备金率对于银行负债成本的影响主要在于削弱了货币派生能力，粗略计算在上述存款准备金设置下，零售型MMDA较Super NOWs成本下降约11%，机构型MMDA成本下降约8%。莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 07 2019年1月3日 整体来看MMDA基于较Super NOWs具备显著的成本优势。亚特兰大联储在1983年的报告中认为二者因功能不同，实际收益率有较大差异；Super Now不太可能与MMDA构成竞争。图图 2：中美两国利率市场化、资管业务监管进程对比中美两国利率市场化、资管业务监管进程对比 数据来源：公开数据，莫尼塔研究 图图 3：截至：截至 1983 年年 4 月，月，Super Now 账户数量不足账户数量不足 MMDA账户存款额的账户存款额的 10%（单位：亿美元）（单位：亿美元）图图 4：1982 年至年至 1983 年，年，MMDA 账户余额占总存款额之比账户余额占总存款额之比提升约提升约 10%；Super Now 仅提升约仅提升约 3%*其他支票账户/交易账户中不含Super Now，活期储蓄账户中不含MMDA 来源：Economic Review,June 1983,Federal Reserve Bank of Atlanta，Federal Reserve Bank of ST.Louis，莫尼塔研究 利率市场化银行分业/混业资产管理业务监管【1976年】美国众议院草拟1976年金融改革法案，提出将分阶段废除Q条例【1982年】加恩-圣杰曼法案，随后不受存款利率上限限制的MMDA、Super Now分别在1982年、1983年相继发布【1983年】取消所有定期存款利率上限1933年银行法/格拉斯-斯蒂格尔法案规定美国银行的分业经营1999年格法遭废除金融服务现代化法案取而代之，允许美国银行、证券、保险业之间混业经营，实行全能银行模式；回归混业1940年投资公司法：美国商业银行集合管理受到豁免，接受美国货币监督总署OCC的监管。这种集合管理基金仅允许美国商业银行和信托机构创设，一般用于对家族遗产账户、员工福利账户等特殊账户进行管理，从业务性质上更类似于资产托管。1940年投资顾问法利率市场化银行分业/混业资产管理业务监管1987年格拉斯-斯蒂格尔法案修正允许银行持股公司、子公司从事一定比例的投资银行业务，金融混业经营放松管制2000年，我国取消对大额外币存款的利率管制。2002年，光大银行发行了第一只挂钩外币的结构性产品。2005年，原银监会发布商业银行个人理财业务管理暂行办法等文件，奠定了理财业务监管的制度基础。中国人民银行决定自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。2004年10月，央行决定不再设定金融机构人民币贷款利率上限，人民币贷款利率基本过渡到上限开放，实行下限管理的阶段。2015年10月，央行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限；但仍有基准利率，和完全市场化仍有距离原银监会在2010年前后连发十个文件规范银信合作投资非标的业务模式。2013年3月，关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知俗称“8号文”规定银行理财资金投资非标准化债券资产的余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间熟低者为上限2018年9月、12月，理财新规正式稿；商业银行理财子公司正式稿2017年公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定2018年4月，资管新规2015年3月31日存款保险条例发布美国中国05001000150020002500300035004000MMDASuper Now活期存款其他支票账户活期储蓄账户MMMF0%20%40%60%80%100%1982年1983年1982年1983年大型银行小型银行MMDASuper Now活期储蓄账户交易账户定期存款 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 08 2019年1月3日 图图 5：美国存款体系的构成美国存款体系的构成 来源：莫尼塔研究 2.22.2 MMDAMMDA 偏向零售属性偏向零售属性 虽然官方机构未有提供MMDA存款人结构的数据，但仍有信息均指向MMDA的零售属性：（1）根据惠誉（Fitch）提供的数据，2017年三季度大型商业银行储蓄存款和MMDA余额共5.5万亿美元，其中零售总额为2.9万亿美元（占比52.73%），企业/其他储户金额为2.6万亿美元（占比47.27%），而网上银行提供的MMDA中零售型账户占比高达89%（2）最低认购余额偏低。以近期的BankRate公布的全美处于发行状态的MMDA条款信息来看，初始账户余额规定的最小值与最大值分别为0美元、5万美元，多数产品的最低余额的规定集中于1万、2.5万美元（图6），而当前存续的零售型货币基金的起售金额集中于1000、2500、0美元、机构型货币基金则集中于1000万美元、100万美元（图7）。显然MMDA最低余额要求与零售货币基金起售金额更为接近。我们认为我们认为MMDA偏向于零售属性的原因偏向于零售属性的原因主要有以下三点主要有以下三点：（1）如前所述，个人/机构MMDA账户分别无需/可少缴纳存款准备金，个人MMDA账户的成本优势更加显著；（2）FDIC向MMDA提供存款保险，但赔偿额度为每人每户25万元，这个金额对于机构投资者来说保障力度十分有限；（3）MMDA账户可由商业银行和储蓄机构发行，商业银行国内分行和区域性储蓄机构的渠道优势更有利于吸纳个人投资者的存款。以美国当前上市的近千家银行和储蓄机构的数据来看，2018年三季度所有上市银行与储蓄机构合计的储蓄存款（含MMDA）占总存款比重为52.57%，而从货币存量数据来看（全国范围内）同时期该数据为71.54%，考虑到全美共有4800余家银行与储蓄机构，可以认为区域性的储蓄机构对吸收MMDA存款的贡献更大，同时也意味着个人投资者占比更高。美国存款账户交易账户活期存款账户NowSuper Now非交易账户定期存款活期储蓄MMDA需缴纳存款准备金无需缴纳存款准备金 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 09 2019年1月3日 图图 6：MMDA 最低余额要求与零售货币基金起售金额更为接最低余额要求与零售货币基金起售金额更为接近近 图图 7：机构型货币基金起售金额集中于机构型货币基金起售金额集中于 1000 万美元、万美元、100 万万美元美元 *上述数据均为截至2018年11月的数据 来源：，Bloomberg，莫尼塔研究 三、零售型货基遭遇三、零售型货基遭遇挤压，机构型货基涅槃重生挤压，机构型货基涅槃重生 3.13.1 MMDAMMDA 主要对零售货币基金（兼小额定期存款）存在挤出效应主要对零售货币基金（兼小额定期存款）存在挤出效应 在MMDA对美国其他金融产品构成的竞争方面，市场普遍的共识是定期存款和货币基金均受到挤压。如果将定期存款和货币基金进一步拆分为小额/零售型、大额/机构型，我们可以看到MMDA对其他金融产品的竞争压力主要集中于零售端：其一，MMDA加入银行存款体系之后，美国存款结构发生了巨变，定期存款占比显著压缩。1982年之前，储蓄存款1、活期存款、定期存款的占比分别为约20%、15%、65%；1983年之后，储蓄存款占比提升至35%，活期存款占比小幅下降至12%，定期存款占比则被动压缩至53%。而截至目前，上述比例已经转变为70%、11%、18%。（图8）其二，货币市场基金在MMDA初始发行时期增速放缓（零售货币基金一度出现负增长），但随着MMDA高利率的无法持续，货币基金与储蓄存款的相对规模最终保持在稳定的水平，即储蓄存款占比约为65%、货币市场基金占比约35%。从货币基金的两个具体分类来看，零售型货币基金在2000年之后占比开始显著压缩，而机构型货币基金则持续维持了较高的份额。（图9）更直观地，我们计算了1983年至今储蓄存款、小额定期存款、大额定期存款、零售型货币基金、机构型货币基金的年化规模增速，分别为7.72%、-1.2%、4.88%、5.05%、11.54%。1 当前没有 MMDA 单独的统计数据，通常都是以储蓄账户（含 MMDA）作为统计口径。111512147191320170122725142822018484138051015202530015101525501002505001M2M2.5M3M5M10M25M50M500M1BMMDA零售货币基金95988221042590510152025301M10M25M100M 500M1B3B5B10B250B机构型货币基金数量 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 10 2019年1月3日 图图 8：在所有存款中，小额定期存款被显著挤出在所有存款中，小额定期存款被显著挤出 图图 9：零售型货币基金零售型货币基金遭到遭到 MMDA 的的挤压，机构型货币基金挤压，机构型货币基金则保持了强劲增长则保持了强劲增长 *1980年-1982年，活期存款账户显著减少，主要因为1980年存款机构放松管制和货币控制法提出将分阶段取消对储蓄和定期存款利率的限制，扩大了存款机构的资金来源业务范围，允许所有金融机构开设NOWs（可转让提款单帐户）。NOWs与活期存款账户同属于交易账户，二者替代性较强，但图8的统计口径不含NOWs，故出现了活期存款明显减少的情况。来源：FED，莫尼塔研究 图图 10：从：从 1983 年年 10 月至月至 2018 年年 10 月，货币基金规模年化增速月，货币基金规模年化增速 8.02%（机构型货币基金更高）；定期存款仅为（机构型货币基金更高）；定期存款仅为 2.08%来源：FED，莫尼塔研究 进一步，我们对比美国零售货币基金与商业银行储蓄存款存量的月度同比增速（图11）：一方面，零售MMF规模增速波动较大，处于负值区域的时间更多（1983年、2002年、2010年三次赎回潮）；而MMDA作为表内存款，规模增长的稳健型较高，除1989年储贷危机、1995年第三次石油危机冲击以外，均保持了正增长；也正是因为MMDA增速稳健（10%左右），零售型MMF与MMDA增速差距逐渐拉大，最终体现为零售型货币基金遭到MMDA的挤压。另一方面，历史上多数时间二者增速背离，体现MMDA与应税零售MMF的替代效应显著（替代效应主要源于二者收益率的差距，图14）。具体时间及对应情况分别为（1）1982年-1984年，设立之初的MMDA因高收益率而规模得以快速增长，随后基数效应叠加高收益率难以长期维持导致其1984年增速回落，而同时货币基金受到的冲击开始减少，规模增速逐渐转正；（2）1989年-1995年，美国储贷危机、第三次石油危机等分别对MMDA收益率和MMF收益率产生影响；（3）2000年-2002年，美国经济调整的大背景下通胀走低，MMDA收益率开始具备相对优势（图14）；（4）2004年-2010年，伴随着通胀抬头货币基金规模回升（同期MMDA收益率优势减弱），次贷危机爆发后货币基金经历了大额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014储蓄存款（含MMDA）小额定期存款大额定期存款活期存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014储蓄存款（含MMDA）零售货币基金机构货币基金05001000150020002500300035004000198319871991199519992003200720112015定期存款货币基金十亿美元CAGR=2.08%CAGR=8.02%其中机构货币基金CAGR=11.54%零售货币基金CAGR=5.05%其中小额定期存款CAGR=-1.2%大额货币基金CAGR=4.88%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%小额定期存款大额定期存款零售型货币基金MMDA 机构型货币基金各金融产品1983年-2018年存量规模年化增速 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 11 2019年1月3日 赎回（同期MMDA一方面拥有FDIC的存款承保，另一方面收益率也开始具备优势，获得资金青睐），2010年SECRule 2a-7颁布旨在加强货币基金流动性管理，随后货币基金负增缓解，但限于后危机时代量化宽松下的零利率，货币基金规模难现大幅增长；（5）2017年至今，伴随着通胀再起，货币基金收益率相对优势再次出现。图图 11：零售货币基金存量月度同比增速与商业银行储蓄存款增速在历史上多数时间背离，二者替代效应显著：零售货币基金存量月度同比增速与商业银行储蓄存款增速在历史上多数时间背离，二者替代效应显著 *需说明：官方无MMDA存量数据，可供参考的资料是波士顿联储在2004年发表的报告显示MMDA在1996年至2003年对存款具有明显的带动作用，我们此处采用商业银行储蓄存款增速作为替代，仅用于近似指示MMDA增速的变动，不以数值的绝对值为参考。来源：Wind，莫尼塔研究 图图 12：应税零售应税零售 MMF 收益率较收益率较 MMDA 之差之差 与与 零售货币基金流量零售货币基金流量 走势吻合（走势吻合（1985 年年-2015 年）年）-40-30-20-100102030401980198319861989199219951998200120042007201020132016零售货币基金MMMF储蓄存款（含MMDA）%莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 12 2019年1月3日 *ICI网站货币基金流量数据仅供最近几期下载，此处使用报告原图，三幅图构成了ICI报告中数据的最长区间 数据来源：ICI，莫尼塔研究 MMDA与MMF收益率存在差异的根本原因在于二者底层资产不同。虽然美国市场货币基金可投资的货币市场工具较中国市场更为丰富，但基金的收益率依然与货币市场工具的利率明显挂钩，尤其在美国证监会分别于2010年、2014年发布相关文件进一步加强了货币基金流动性要求之后；反观MMDA作为银行发行的产品，以资金池的模式运作，银行资产负债整体符合巴塞尔协议即可，以美国上市银行2018Q3资产端结构来看，贷款与融资租赁净应收占比达60%，而该项目中又以住房按揭贷款、房地 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 13 2019年1月3日 产抵押、消费贷款为主（图13）。以上便决定了MMDA利率的定价利率的定价与货币市场利率在短期内的敏感度与货币市场利率在短期内的敏感度并不高；实务中，通常是按周或月进行调整，以同时保持成本合理且对并不高；实务中，通常是按周或月进行调整，以同时保持成本合理且对MMF具备一定的竞争力（具备一定的竞争力（错误错误!未找到引用源。未找到引用源。）。）。图图 13：美国上市银行资产端结构美国上市银行资产端结构（2018Q3）来源：Bloomberg，莫尼塔研究 图图 14：美国美国 3 月期国债收益率（月期国债收益率（1982 年至今）与年至今）与 MMDA 收益率（收益率（2003 年至今）年至今）*暂无美国货币基金收益率数据，此处以3月期国债收益率/3月期定期存单利率为替代。*连续的MMDA利率数据最早从1998/6/8开始 来源：B，Wind，Bloomberg，莫尼塔研究 3.23.2 机构型货币基金在利率市场化完成后的突围机构型货币基金在利率市场化完成后的突围 美国货币基金的产生源于利率市场化进程中金融市场利率与存款利率间的套利机会，但货币基金在1986年所有存款账户的利率管制被放开、1994年州际银行限制遭取消后依然保持了稳定的增速（尤其是机构型货币基金），这背后可能的一个原因在于货币基金逐渐转换为发挥直接融资功能的金融中货币基金逐渐转换为发挥直接融资功能的金融中介介可以认为美国货币基金除了以共同基金的法律形式存在以外，借由投资者的资金完成久期、流动性与规模转换的功能和银行是类似的（而这也是货币基金被纳入美国“影子银行”范畴的原因2）。2 美国“影子银行”的定义与国内不同，前者主要指无需缴纳存款准备金和联邦存款保险，却同银行一样发挥直接融资功能的金融中介。6%22%2%60%3%1%5%Cash and Balances DueSecuritiesFed Funds Sold and Reverse ReposLoans&Lease Financing Receivables,NetTrading AssetsPremises&Fixed AssetsOther Real Estate OwnedInvestments in Unconsolidated SubsInvestments in Real Estate VenturesOther Assets-150-100-5005010015020025030001234567199820002002200420062008201020122014201620183M国债-MMDA(bp,rhs)MMDA 全国平均美国3月期国债美国3月期存单%莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 14 2019年1月3日 对比欧美两国货币基金的认购端、投资端的构成，在美国机构型货币基金的认购端和投资端，非金融部门与金融部门的占比基本持平（前者占比甚至小幅大于后者）。理论上，企业通过货币基金等影子银行直接融资可以减少银行缴纳存款准备金、购买联邦储蓄保险、通过股权融资扩充资本而转嫁给融资企业的隐形成本。反观欧洲资金认购端金融机构合计占比达57%3，投资端金融机构占比甚至高达78%，这意味着货币基金更多承担着金融机构间融资中介的功能。图图 15：美国机构型货币基金认购端：非金融部门占比美国机构型货币基金认购端：非金融部门占比 42%图图 16：美国机构型货币基金投资端：非金融部门占比美国机构型货币基金投资端：非金融部门占比 37.5%，在所有类别中增速最高在所有类别中增速最高 【图15】*其他主要指：州和地方政府、基金等/*非金融企业亦即商业企业/*金融机构主要指：信用社、银行自营账户、保险公司及其他金融机构【图16】*政府部门债券主要指：国债和类政府债（及以此为标的的回购协议）、市政债券/*金融部门债券主要指：定期存款（大额可转让存单和不可转让定期存款）、保险公司资金协议Insurance company funding agreement、投资公司资金协议Investment company funding agreement、信托公司发行的投标期权债券Tender option bond/*非金融部门债券主要指：商业票据/*其他主要含：非美国债务、国际债务supra-national debt等 数据来源：ICI，莫尼塔研究 图图 17：欧洲货币基金认购端：金融机构合计占比达欧洲货币基金认购端：金融机构合计占比达 57%，非，非金融企业仅金融企业仅 21%图图