策略专题（2019年第1期）：“创新升级”系列从纳斯达克看科创板的路径选择-20190208-国元证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/21 策略研究报告策略研究报告 证券研究报告 2019 年 02 月 8 日“创新“创新升级升级”系列系列 从纳斯达克从纳斯达克看科创板的看科创板的路径路径选择选择 策略策略专题专题（2019 年第年第 1 期）期）报告要点：报告要点：春节已过，科创板、注册制所引发的讨论，是基础制度完善下A股变革、科技创新在新年市场中的第一个切入点。2019，资本市场这一流动的市场，将充满繁荣活力；科创板，正是这股活力的重要体现。作为一个能够兼顾海外市场成熟经验和中国特色资本市场的基础制度设计，科创板现已步入发展的重要阶段，将有力推动科创企业走向资本市场，成为培育新兴经济、助推产业资本转型的重要平台。鉴于此，我们推出创新升级系列报告，以期为预判科创板及其他重要主题的投资机会，提供全球化的多维视角。海外对标海外对标：科创落地科创落地的成功典范的成功典范我们在此选取纳斯达克作为科创板块落地的参照对标，不仅因为其已成功实现，由场外市场向全国性证券交易所的完美转变；更重要的是，作为全世界公认的创新型、成长型公司最好的投资市场之一，其始终立足于服务科技型反传统商业模式的新兴企业，定位为科创落地的实现板块。成功培育孵化了一批，如微软、FACEBOOK、苹果、英特尔等这样，具有“硬核科技”的成功企业，用实际行动践行了“美国梦”在科创领域的落地。成功要素成功要素：NASDAQ 的的路径解析路径解析灵活灵活分层分层的的上市标准上市标准：灵活宽松的上市条件，突出对科创企业的选拔性、包容性、层级性，确保上市企业在对应层级能够持续投入科技研发。创新创新升级升级的混合交易制度的混合交易制度：从做市商到混合做市商，不断升级的交易制度提高市场竞争力，保持市场活力，形成了良好的优胜劣汰机制。严格明确的退市严格明确的退市与转与转板制度板制度：严苛的退市制度，构建准入壁垒，保障板块质量；灵活的转移机制，构造内部转移通道，促进层级流动。创新借鉴创新借鉴：科创板科创板的的实施路径实施路径承载“科创强国”“制造升级”的科创板，实施路径兼顾成熟经验和本土特色，改良后制度有利于通畅上市入口、激发创新企业活力，吸纳优质资源。借鉴借鉴创新创新：（1）在允许差异化的上市框架下，试点注册制，允许亏损优质企业、同股不同权企业及红筹企业上市。（2）在投资者适当性、定价机制、交易制度上借鉴国际经验，设置灵活多变标准，改善交易波动，吸引中长期资金入市，引导市场价值投资方向。（3）从严的退市机制，持续的监管制度，促进科创板与国际标准接轨，有利于市场快速优化出清，资源合理有效配置。侧重行业与侧重行业与投资建议投资建议科创板内的活跃行业将映射至A股市场中，促进现有企业研发能力优化，提升投资者风险偏好。特别是那些，面向科技前沿核心技术，服务于国家战略和重大需求的科创企业，将再度活跃市场，带动既有上市公司热度。投资上建议关注阶段占优、战略占优、长景气三类行业。短期内以纳斯达克对应阶段为参照，符合“科创升级”特定方向的计算机、通信、生物医药类行业。风险提示风险提示海外市场竞争提升，公司业绩不达预期，政策落地具有不确定性。主要数据：上证综指：2618.23 深圳成指：7684.00 沪深 300：3247.40 中小盘指：2849.05 创业板指：1271.27 主要市场走势图-32%-23%-15%-7%2%10%18/2/1218/4/1218/6/1218/8/1218/10/1218/12/12上证50上证180沪深300深证100R中小板综资料来源：Wind 相关研究报告 长路多苟且 携诗向远方（2018 年下半年投资策略报告）业绩平稳增长 板块内部分化（2018 年一季报点评）进退有章（2018 年专题报告第 4 期）报告作者 分析师 郑旻 执业证书编号 S0020514050001 邮箱 电话 021-51097188-1823 联系人 虞坷 邮箱 电话 021-51097188-1935 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/21 内容目录 1.市场选择：科创版的变革使命.4 1.1 变革选择：科创落地的市场定位.4 1.2 合而不同：科创落地的横向比较.6 2.海外对标：纳斯达克科创落地的典范.6 2.1 科创升级的孵化器.6 2.2 产业资本的转化器.7 2.3 经济转型的助跑器.9 3.成功要素：NASDAQ 的标准解析.10 3.1 分层：突出选拔性 由低向高逐层设立.10 3.1.1 突出选拔性.10 3.1.2 设置层级性.11 3.1.3 尊重多样性.12 3.2 升级：提高流动性 创新混合交易制度.12 3.3 保障：宽进严出 严苛退市与转移制度.13 3.3.1 严苛退市制度：构建进入壁垒，保障板块质量.13 3.3.2 灵活转移机制：构造转移通道，促进层级流动.13 4.创新与借鉴：科创板的实施路径.15 4.1 分层：试点注册制 优化入市标准.15 4.2 升级：机制创新 提升交易灵活性.17 4.3 保障：持续监管 从严退市制度.18 4.4 更侧重的重点行业.19 4.4.1 五大新兴行业重点推动.19 4.4.2 市场活跃度辐射增强.19 4.4.3 投资建议.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/21 图表目录 图1：科创板在科创落地中的优势与特色.4 图2：中国多层次资本市场结构.5 图3：美国多层次资本市场结构.5 图4：中美多层次资本市场层次对比.5 图5：NASDAQ不同阶段市值排名前5的公司.7 图6：NASDAQ权重前10企业WIND二级行业分布.7 图 7：NASDAQ 市值排名前 5 公司及成交量.7 图8：NASDAQ的重要事件历程.8 图9：NASDAQ综合指数的历史走势（1995-至今）.9 图10：2019年初NASDAQ根据企业个数的行业分布（%）.9 图11：2019年初NASDAQ根据市值结构的行业分布（%）.9 图12：NASDAQ生物技术指数近15年增长情况.10 图13：NASDAQ计算机指数近15年增长情况.10 图14：NASDAQ混合型做市商制度演进过程.13 图15：NASDAQ的退市流程与申诉步骤.13 图16：科创板的退市流程与再审步骤.18 表1：纳斯达克全球精选市场上市标准.10 表2：纳斯达克全球市场上市标准.11 表3：纳斯达克资本市场上市标准.12 表4：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准.14 表5：纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准.14 表6：不同板块上市标准对比.15 表7：从注册制的角度对比科创板与纳斯达克.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/21 1.市场市场选择：科选择：科创创版的版的变革变革使命使命 1.1 变革选择变革选择：科创落地科创落地的的市场市场定位定位 2019，资本，资本市场市场作为作为一个流动的市场，一个流动的市场，将充满繁荣发展的活力。将充满繁荣发展的活力。科创板，正是这股活力的重要体现，已步入历史性创新发展的重要阶段。因此，一个能够兼顾成熟资本市场成功经验和中国特色资本市场的基础制度设计，将有力推动科创板走向资本市场。进而成为培育中国新兴经济的中坚力量，成为助推产业经济转型升级的重要平台。鉴于此，我们推出创新升级系列报告，以期为投资者预判科创板及其他重要主题的投资机会，提供全球化的多维视角。A 股股市场的变革市场的变革，为何为何选择选择以科创板为以科创板为形式进行落地形式进行落地？实际实际上上是是为为中国“新经济”中国“新经济”寻找一个新兴市场的寻找一个新兴市场的切入口切入口。与 A 股各子市场相比，科创板将特色更鲜明，市场定位更精准。建成中国的纳斯达克市场，曾是中小板、创业板成立之初的愿景。但在建成过程中，中小板与创业板与服务科技创新型企业的定位间逐步产生一定程度上的错位。如以纳斯达克市场为对标，则中小板、创业板板在服务科创落地方面存在明显不足。图图1：科创科创板板在科创落地在科创落地中中的的优势优势与与特特色色 资料来源：网络资料,国元证券研究中心 科创板科创板落地还落地还将将成为成为多层次资本市场体系构筑多层次资本市场体系构筑中中，资本市场框架的重要补充资本市场框架的重要补充。国际中，以美国、日本、英国、香港等成熟资本市场体系为例，资本市场中均有对应服务于高科技企业的层次，其市场结构、市场功能、资源配置明确。如美国正金字塔型的资本市场体系中，纳斯达克市场对应的定位为专门服务高科技企业。纳斯达克市场从 1971 年成立至今的近 50 年中，始终以服务高成长性的高科技公司为宗旨，在板块中也促进了美国高科技产业迅猛发展。板块内的上市公司数量，也从初期的 50 家快速上升至 2018年末的 3413 家，超越纽交所成为全球最大的股票市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/21 图图2：中中国多层次国多层次资本市场资本市场结构结构 资料来源：上交所，深交所,国元证券研究中心 图图3：美国多层次美国多层次资本市场资本市场结构结构 资料来源：SEC，国元证券研究中心 图图4：中美多层次中美多层次资本市场资本市场层次层次对比对比 资料来源：SEC，上交所，证交所，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/21 1.2 合而合而不同：科创不同：科创落地落地的的横向横向比较比较 科创板科创板与以往与以往 A 股其他子市场股其他子市场有哪些有哪些不同？不同？主要在两方面：一是在企业的价值定位，二是制度上的包容开放。对对企业的企业的价值评定价值评定上：上：上交所科创板对于企业的价值评定，不同于 A 股市场，以及其他子市场。现行的 A股 IPO 标准是比照传统工业版，无论是主板、中小板，抑或是深交所创业板，其 IPO标准均将企业的盈利水平、净资产规模作为重要的评判依据。但对于企业在营收及估值上的未来成长性，一定程度上加以弱化。在此 IPO 标准下，新兴经济及科技创新型企业的自身特点，无法得到价值确认。在上市过程中，必将很大程度上影响企业价值的核准和发展。企业的积极性得不到最大程度调动，依次循环将联动经济转型、产业升级以及动能转换的效能发挥。对对制度的制度的独立开放上独立开放上：上交所科创板的制度，从上市标准到退市审核，都将遵循独立、包容、开放特征。建成中国的纳斯达克市场，曾是中小板、创业板的成立初设。但在实施过程中，中小板与创业板并没有独立于 A 股市场之外，两板中的公司也均为深市上市的 A 股上市公司，因此必须依托于 A 股市场发展而发展。因此，一系列 IPO 制度等方面必然受到A股既定制度的限制。而科创板的制度创新将一定程度上弥补现有创业板、中小板的不足。不同于深交所创业板，主要适用于中小型创新企业 IPO 需要，上交所科创板，将更加侧重大型创新企业，并同时包容中概股、红筹股回归 A 股，进而形成与深交所创业板互补、与美国 NASDAQ 竞争的全新市场格局。2.海外对标海外对标：纳斯达克纳斯达克科创科创落地落地的典范的典范 2.1 科创升级科创升级的的孵化器孵化器 为何选取纳斯达克作为科创板块落地的参照对标？主要原因不仅是因为其已成功实现，由场外市场向全国性证券交易所的完美转变；更重要的是，纳斯达克纳斯达克从从初始至初始至今，一直立足于今，一直立足于服务科技型、创新型、反服务科技型、创新型、反传统商传统商业模式的业模式的新兴新兴企业企业，定位，定位为科创落为科创落地的地的实现实现板块板块。作为全世界公认的创新型、创业型、成长型公司最好的投资市场之一，纳斯达克也成功培育、孵化了一批，如微软、FACEBOOK、苹果、英特尔等这样，具有“硬核科技”的成功知名公司，用实际行动践行了“美国梦”在科创领域的落地。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/21 图图5：NASDAQ不同阶段市值排名不同阶段市值排名前前5的的公司公司 资料来源：Wind，国元证券研究中心 作为作为定向服务定向服务高成长新兴创新企业，特别是具有高科技高成长新兴创新企业，特别是具有高科技附加的附加的企业企业初始初始筹资及筹资及后续后续资本运作的市场，资本运作的市场，纳斯达克纳斯达克孕育了一批以互联网股为主力孕育了一批以互联网股为主力，且，且市值超千亿美元的公市值超千亿美元的公司司。根据 Wind 和 Bloomberg 最新数据，截止 2019 年 2 月共有 16 家纳斯达克公司市值超过千亿美元，以数量不及 1%的比重，占据了近 42%的市值比重，整体板块内市值结构分化严重，呈“L”型分布。从发生阶段看，大规模的新兴公司不仅是不同阶段行业内企业代表，也是该阶段经济发展水平的投射；从估值水平看，市场给予微软、苹果、思科等企业超过千亿美元市值的估值水平，也反应出市场认可以这类大型高新科技企业的市场价值与行业前景。图图6：NASDAQ权重前权重前10企业企业WIND二级二级行业分布行业分布 图图 7：NASDAQ 市值排名市值排名前前 5 公司公司及及成交量成交量 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 2.2 产业产业资本的资本的转化转化器器 受益于互联网受益于互联网产业、新兴服务业等产业、新兴服务业等网络经济网络经济的崛起，的崛起，纳斯达克自纳斯达克自 2015 年年至今的快至今的快速增长速增长，实现了实现了产业资本的有效转化。产业资本的有效转化。纳斯达克市场成立至今的几十年就间，历经2000 年互联网泡沫破灭、2008 年次贷危机等震荡。自 2009 年开始持续攀升，直至 2015 年在移动互联网、现代服务业等新兴产业带动下再次蓬勃，板块最高点位持续“刷新”。截至 2019 年 2 月最新数据，纳斯达克市场总市值已经超过我国 A 股市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/21 图图8：NASDAQ的重要事件的重要事件历程历程 资料来源：NASDAQ,SEC，国元证券研究中心 NASDAQ 近 25 年的发展历程主要经过四个时期：（1）19952000 五年间五年间：电脑：电脑产业大发展产业大发展 自 95 年开始纳斯达克指数从 743.58 点开始上涨，1998 年 7 月 16 日突破了2000 点关口，同年 12 月 4 日，指数再次站上 2003 点，整体升幅较 95 年提高近 3 倍，但受到 98 年亚洲金融危机影响，NASDAQ 综合指数出现过短期的小幅回落。从 1998 开始至 2000 的两年间，NASDAQ 指数开始迅速回升，直至 2001 年 3 月站上 5000 点高峰。（2）2000 2002 两年间两年间：互联网互联网泡沫破灭泡沫破灭 由于互联网泡沫的迅速破裂，纳斯达克指数在此冲击下自 5000 点直线下滑，最低于 2002 年 10 月 9 日达到 1114 点低点。（3）2002 2008 六年六年间间：移动：移动互联网兴起互联网兴起 NASDAQ 的指数逐步从底部攀升，最高回升至 2600 点左右，也仅有 2000年最高值时近 50%的水平；2008 年-2009 年，在美国次贷危机影响下纳斯达克市场指数持续下跌，一度于 2009 年 3 月跌至过 1268 点。（4）2009 年年至今至今：移动互联网、现代移动互联网、现代服务服务业业蓬勃发展蓬勃发展 斯达克指数再次回升，并 2015 年 3 月 2 日再次回到 5000 点附近。截至 2019年 2 月初 NASDAQ 市场依然位于历史较高水平阶段，综指历史最高价报为2018 年 8 月 29 日的 8109.67 点。在此阶段，移动互联网得到蓬勃发展，生物医药如制药、生物科技、生命科学行业、医疗保健设备，以及现代服务行业如新零售、电子商务等行业迅速崛起。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/21 图图9：NASDAQ综合指数综合指数的的历史历史走势（走势（1995-至今）至今）资料来源：Wind,SEC，国元证券研究中心 2.3 经济经济转型的转型的助跑器助跑器 作为资本市场重要力量的纳斯达克在培育新兴产业，助推美国转型中起到关键作为资本市场重要力量的纳斯达克在培育新兴产业，助推美国转型中起到关键性性作作用，也因此被用，也因此被市场市场誉为誉为“美国新经济的摇篮”“美国新经济的摇篮”。自上世纪 80 年代，美国逐步由工业经济发展模式向消费型经济转型。在率先在美国开始的互联网浪潮推动下，知识密集型服务产业逐渐替代传统劳动密集型产业。第三产业类的服务、电子、计算机等新兴产业快速发展，加速促进了经济结构的转型升级。创业市场启动触发了移动互联网热潮，在深度融合中，互联网促进多维行业的协同发展，形成“互联网+”的黄金时代。美国经济在这一阶段也得到了高速增长。图图10：2019年初年初NASDAQ根据企业个数的行业分布（根据企业个数的行业分布（%）图图11：2019年初年初NASDAQ根据市值结构的行业分布（根据市值结构的行业分布（%）资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 代表先进科技的 NASDAQ 板块中，纳斯达克生物技术指数由 1995 的 169.38 点上涨至 2019 年 1 月底的 3434.86 点，涨幅超过 1930%；而代表互联网发展的纳斯达克计算机技术指数由1995 年7月的359.95收盘价，上升至2019年的4058.06点，一度在 2018 年 8 月高达 4859.15 点，涨幅超过 1300%。0200400600800公用事业 电信服务 房地产 材料 能源 日常消费 工业 可选消费 信息技术 金融 医疗保健 020000400006000080000公用事业 电信服务 房地产 材料 能源 日常消费 工业 可选消费 信息技术 金融 医疗保健（1）（2）（3）（4）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/21 图图12：NASDAQ生物技术生物技术指数指数近近15年增长情况年增长情况 图图13：NASDAQ计算机指数计算机指数近近15年年增长增长情况情况 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 3.成功要素成功要素：NASDAQ 的的标准解析标准解析 3.1 分层分层：突出选拔突出选拔性性 由由低向高逐层设立低向高逐层设立 3.1.1 突出选拔性突出选拔性 做市商制度、低门槛准入制度做市商制度、低门槛准入制度、预期明确的转板制度，预期明确的转板制度，以及以及公司制和注册制这些优公司制和注册制这些优秀的制度，是美国纳斯达克市场的制度根基。秀的制度，是美国纳斯达克市场的制度根基。初期的NASDAQ准入标准相对宽松，随着时间推进，后期标准逐渐提升。灵活宽松的上市条件，严格的强制退市制度，加上内部分层治理，使得纳斯达克形成了良好的优胜劣汰机制。确保上市企业始终持续投入科技研发，提高市场竞争力，是 NASDAQ多年来保持活力的根本制度保障。纳斯达克资本市场分为：纳斯达克纳斯达克资本市场分为：纳斯达克精选市场、精选市场、全球市场全球市场、资本市场总共三层资本市场总共三层。其中标准最高为纳斯达克精选市场，上市条件可选指标包括盈利、收入、市值、现金流等，其中流动性要求必不可少。因此，一般而言，美国股票实现发行注册及上市，整个审核周期约为4-6个月，而整体上市周期约为6-9个月。表表1：纳斯达克全球精选市场上市标准：纳斯达克全球精选市场上市标准 条件条件 标准标准 1 1 标准标准 2 2 标准标准 3 3 标准标准 4 4 股东权益股东权益 无要求 无要求 无要求 5500万美元 税前收入税前收入 近三个会计年度 总计1100 万美元 总计 2750 美元，每个会计年度不得为负 无要求 无要求 近两个会计年度 每个不低于 220万美元，每个会计年度不得为负 无要求 无要求 无要求 近一个会计年度 无要求 1.1亿美元 0.9 亿美元 无要求 市值市值 无要求 最近一年平均市最近一年平均市1.6 亿美元 0500100015002000250030003500400045001995/011996/051997/091999/012000/052001/092003/012004/052005/092007/012008/052009/092011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/0101000200030004000500060001995/071996/101998/011999/042000/072001/102003/012004/042005/072006/102008/012009/042010/072011/102013/012014/042015/072016/102018/01涨幅涨幅1300%1300%涨幅涨幅1930%请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/21 值不低于5.5 亿美元 值不低于8.5亿美元 总资产总资产 无要求 无要求 无要求 8000 万美元 注注：投标询价最低价格（必须满足）：投标询价不低于 4 美元 资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理 3.1.2 设置设置层级性层级性 不同层次间的制度差异不同层次间的制度差异，通过，通过上市上市和和退市退市标准标准间的间的不同不同，实现实现区分区分以以满足不同类型满足不同类型和规模的公司上市和交易的需求和规模的公司上市和交易的需求。通过演变，纳斯达克三个层次市场在交易信息透明度、信息披露和公司治理要求以及是否属于“联邦管辖的证券”等方面的差异现在已经基本消除。目前三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准，即初次上市和持续上市过程中。（1）初次上市标准，纳斯达克通过对不同指标进行组合，为不同层次市场制订了差异化的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业，其中：全球精选市场全球精选市场目前有四套上市标准，是三个层次中上市门槛最高的，主要用来吸引大盘蓝筹企业和其它两个层次中已经发展起来的企业；资本市场资本市场目前有三套初次上市标准，是三个层次中上市门槛最低的，主要用来吸引规模较小、风险较高的企业；全球市场全球市场有四套初次上市标准，上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间，以吸引中等规模的企业。（2）持续上市标准，纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场基本一致，要求低于纳斯达克全球市场初次上市标准；资本市场的持续上市标准也低于初次上市标准。表表2：纳斯达克全球市场上市标准：纳斯达克全球市场上市标准 条件条件 标准标准 1 1 标准标准 2 2 标准标准 3 3 标准标准 4 4 股东权益股东权益 1500 万美元 3000 万美元 无要求 无要求 市值市值 公众流通股市值 800 万美元 1800 万美元 2000 万美元 2000 万美元 上市证券市值 无要求 无要求 7500 万美元 无要求 税前收入税前收入 100 万美元 无要求 无要求 无要求 做市商做市商 3 个 3 个 4 个 4 个 总资产总资产 无要求 无要求 无要求 7500 万美元 持续经营持续经营 无要求 两年 无要求 无要求 注：持股分布标准与投标询价最低价格（必须满足）：公众流通股数不低于 110 万股，拥有股东数不低于 400 人，投标询价不低于 4 美元 资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/21 表表3：纳斯达克资本市场上市标准：纳斯达克资本市场上市标准 条件条件 股权标准股权标准 市值标准市值标准 净收入标准净收入标准 股东权益股东权益 500 万美元 400 万美元 400 万美元 市值市值 公众流通股市值 1500 万美 元 1500 万美元 1500 万美元 上市证券市值 无要求 5000 万美元 无要求 价格价格 投标询价不低于 4 美元或收盘价不低于 3 美元 投标询价不低于 4 美元或收盘价不低于 2 美元 投标询价不低于 4美元或收盘价不低于 3 美元 持续经营时间持续经营时间 2 年 无要求 无要求 注：流通股数、股东数、做市商数标准（必须满足）：公众流通股数不低于 100 万股；拥有股东数不低于 300 个；做市商不低于 3 个 资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理 3.1.3 尊重多样性尊重多样性 由于高科技由于高科技企业大多具有企业大多具有资产负债率高、高折旧等特点，难以满足净有形资产或净资产负债率高、高折旧等特点，难以满足净有形资产或净利润的利润的准入准入门槛值。门槛值。为适应这一特点，纳斯达克板块在 IPO 过程中，推出了兼具“市值标准”和“总资产/收入标准”的双标准门槛；同时，纽交所也于同期放松盈利要求，推出“现金流/市值/收入标准”，以“市值/收入标准”。在 2017 至 2018 年间，“市值标准”或“总资产/收入标准”，在全球市场板块吸引到的企业数占比（约 35%），低于“非盈利标准”为纳斯达克全球精选市场吸引到的企业数（占比约 46%）。并且通过对样本企业上市后的表现分析对比，是否盈利与企业上市后表现并无必然的因果关系。3.2 升级升级：提高提高流动性流动性 创新创新混合交易制度混合交易制度 NASDAQ 从从初创到成熟，交易制度变革初创到成熟，交易制度变革升级升级一直以来是推进市场的强大一直以来是推进市场的强大动力动力。从最初采用做市商制度，随着市场的不断发展，逐步演变为竞争性做市商制度和竞价制度相结合的混合型做市商交易制度。所谓“混合模式”,特指在做传统市商制度中引入竞价交易制度。1997 年以前，纳斯达克以纯粹性的竞争性做市商制度为主，经历了人工电话报盘到电脑报盘连续交易系统，进而引入撮合的自动交易系统，做市商和个人均可以互相交易的混合竞价撮合模式。1997 年后，在引入电子自动对盘系统，实行 SEC 后，NASDAQ 进入连续混合竞价交易模式。而随着电子对盘系统引发的快速变化，2002 年 10 月纳斯达克启用超级蒙太奇（超级电子自动对盘）系统，此时交易制度更具有指令驱动型特征。而交易制度的不断改革，显现了市场的价格发现功能，改善了交易报价价差，提高了市场流动性，拓宽了交易的广度深度，促成 NASDAQ成为全球最活跃的交易市场之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/21 图图14：NASDAQ混合型混合型做市商制度做市商制度演进过程演进过程 资料来源：NASDAQ，SEC，国元证券研究中心 3.3 保障保障：宽进严出宽进严出 严苛严苛退市退市与与转移转移制度制度 3.3.1 严苛退市严苛退市制度制度：构建进入构建进入壁垒，壁垒，保障板块保障板块质量质量 纳斯达克纳斯达克的的强制退市标准是其宽进严出、严苛强制退市标准是其宽进严出、严苛监管监管的的制度保障制度保障。因此，纳斯达克板块的退市率持续较高。而在纳斯达克的上市公司，如果要持续挂牌必须达到三个层级的量化标准中至少一条。否则，该企业将被强制执行退市。如2016年IPO数量只有70家，但退市企业却有244家，相当于当年IPO数量的3倍多。近年来，纳斯达克退市率最低的一年发生在2014年也达到了32%比例。图图15：NASDAQ的退市流程与申诉的退市流程与申诉步骤步骤 资料来源：SEC，国元证券研究中心 3.3.2 灵活转移灵活转移机制机制：构造转移构造转移通道通道，促进促进层级流动层级流动 纳斯达克不同层次间的转移机制，纳斯达克不同层次间的转移机制，是指是指在纳斯达克三个内部层次市场之间在纳斯达克三个内部层次市场之间，促进，促进层层级流动的级流动的灵活流转通道。灵活流转通道。只要满足相应的规定，向其它层次转移（transfer）手续较为灵活和便捷。转移方式包括：主动、自动两种形式。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/21 1.主动申请转移主动申请转移 在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。2.自动自动进行进行转移转移 公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。另外，如纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司，不能满足纳斯达克全球市场持续上市标准。在整改期内也无法达到上市标准的（整改时间最长为180天），如满足纳斯达克资本市场持续上市标准，可申请在纳斯达克资本市场上市。表表4：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场持续挂牌量化标准 条件 股权标准 市值标准 总资产/总收入标准 股东权益 1000 万美元 无要求 无要求 股票市值 无要求 5000 万美元 无要求 总资产和总营业收入（最近一财年，或者最近三财年中的两年）无要求 无要求 总资产 5000 万美元，并且总收入 5000 万美元 公众持股数量 75 万股 110 万股 110 万股 公众持股市值 500 万美元 1500 万美元 1500 万美元 股价（30 个连续交易日）1 美元 1 美元 1 美元 公众持股人 400 400 400 做市商 2 4 4 公司治理标准 符合 符合 符合 资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理 表表5：纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准：纳斯达克资本市场持续挂牌量化标准 条件 股权标准 市值标准 净收入标准 股东权益 250 万美元 无要求 无要求 股票市值 无要求 3500 万美元 无要求 净利润（最近一财年，或者最近三财年中的两年）无要求 无要求 50 万美元 公众持股数量 50 万股 50 万股 50 万股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/21 公众持股市值 100 万美元 100 万美元 100 万美元 股价（30 个连续交易日）1 美元 1 美元 1 美元 公众持股人 300 300 300 做市商 2 3 3 公司治理标准 符合 符合 符合 资料来源：NASDAQ，国元证券研究所整理 4.创新与借鉴创新与借鉴：科创板：科创板的的实施路径实施路径 4.1 分层分层：试点试点注册制注册制 优化入优化入市标准市标准 科技创新型企业承载着“科创强国”、“制造升级”的中国梦，科创板落地中的核心入市条件，也必将是兼顾成熟市场成功经验和本土特色的制度设计兼顾成熟市场成功经验和本土特色的制度设计，推动其自身逐步走向资本市场中心。一方面，试点注册制，入市需上交所审核、证监会注册，提高资源配置能效，优化现行资本市场结构。另一方面，优化入市标准，在允许差异化的包容性原则框架下，5套不同准入条件的上市指标，以及允许亏损优质企业，允许同股不同权企业及红筹企业上市，是在借鉴NASDAQ的成熟经验基础上，进行改良后的多层次标准。经过优化和调整后的科创板上市标准，有利于通畅资本市场的上市入口，充分激发创新企业活力，进而吸纳更多优质上市资源。表表6：不同：不同板块上市标准对比板块上市标准对比 板块板块 盈利盈利 资产资产 股本股本 主板主板 中小板中小板 （一）最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元。（二）最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过 人民币 3 亿元。最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20。发行前股本总额不少于人民币 3000 万元。创业板创业板 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000 元。最近一期末净资产不少于 2000 万元，且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于 3000 万元。新三板新三板 最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于 1000 万元；因研发周期较长导致营业收入少于 1000 万元，但最近一期末净资产不少于 3000 万元的除外。报告期末每股净资产不低于 1 元/股。报告期末股本不少于 500 万元。科创板科创板 至少符合一项：至少符合一项：（一）预计市值不低于人民币 1010 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 1010 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 1 亿元；发行后股本总额不低于人民币3 3000000 万元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/21 （二）预计市值不低于人民币 1515 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%15%；（三）预计市值不低于人民币 2020 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 1 亿元；（四）预计市值不低于人民币 3030 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3亿元；（五）预计市值不低于人民币 4040 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。注：注：具有表决权差异安排的发行人除以上条件外，还需符合下列标准之一：1.预计市值不低于人民币 100 亿元；2.预计市值不低于人民币 50 亿元且最近一年营业收入不低于人民币5 亿元。资料来源：上交所，深交所，国元证券研究所整理 科创板的科创板的 IPO 标准标准，在，在借鉴纳斯达克标准基础上，完全打破了原有的主板、中小板、借鉴纳斯达克标准基础上，完全打破了原有的主板、中小板、创业板的传统创业板的传统 IPO 标准，是一次标准，是一次传统传统制度上的突破创新制度上的突破创新。更加包容的注册制，不仅有利于科创企业在此孵化，而且最大程度的给予优质初创期企业，更多层的起飞平台，也为未来海外企业进入我国资本市场，进而上市奠定了前期基础。对于那些科技含金量大但盈利有限的特殊公司，也给予了更加多层次的承销方案。不仅可以通过 IPO 发行股票的方式登陆科创板，也可通过发行 CDR 的方式登陆科创板，接受红筹架构，允许不同投票权架构的公司上市。表表7：从注册制的角度：从注册制的角度对比对比科创板科创板与纳斯达克与纳斯达克 审核主体 上市标准 退市指标 审核时间 科创板科创板 企业上市由上交所审核、证监会注册。从预计市值、营收、净利润、研发投入占比、经营活动现金流等方面设置了 5 套上市标准。在市场类指标中综合考虑成交量、价格、股东人数、市值，财务指标不适用于单一连续亏损退市指标体系。预期审核周期在 6-9个月，证监会在上交所审核通过后 20 个工作日内完成注册。纳斯达克纳斯达克 联邦与州的双重注册。联邦层面审查公司信息披露的完整性与真实性，州层面作实质审查。豁免州审查的证券申请上市前需经 SEC 进行审查。全球精选市场、全球市场：从股东权益、税前收入、市值、总资产等方面设置了 4 套上市标准；资本市场：从股东权益、市值、价格等方面侧重于在市值、股东人数及价格方面市场类数据。SEC 将对发行人材料的审核并于 20 日内向发行人寄送指导性评语，发行人进行修改后再次上报，直至 SEC 不再提出问题并同意注册。一般为期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/21 设置了 3 套上市标准。6-9 个月。优点优点 促进多层次资本市场健康发展；为优质上市公司提供融资渠道；市场化定价更为合理，成本更低，有利于实现资源合理配置，促进经济高质量发展。资料来源：上交所，NASDAQ，国元证券研究所整理 4.2 升级升级：机制创新机制创新 提升提升交易交易灵活性灵活性 同目前 A 股市场中以创业板、中小板为代表的板块不同，科创板在投资者适当性、定价机制、交易制度上均设置了更加灵活多变的标准。交易制度在借鉴国外成熟资本市场经验上，大胆创新趋向国际