策略研究视角的财务选股系列报告（之九）：成长股的黄金选股法则-20190331-东方证券-22页.pdf

HeaderTable_User 1186176669 1199170346 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略证券研究报告】成长股的黄金选股法则 策略研究视角的财务选股系列报告（之九）研究结论研究结论 前言：本文从ROE指标出发，来重新定义企业的成长性，并给出我们对于成长股的毛利率分层选股法则。成长性和成长性和 ROE 的动态变化联系紧密的动态变化联系紧密：除了静态地筛选 ROE 以外，动态地研究企业 ROE 的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE 往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，这种变化会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。对于对于 A股历史的回测显示，股历史的回测显示，ROE 的高低和投资回报率并无直接联系，但的高低和投资回报率并无直接联系，但 ROE的成长可以带来更高的投资收益率的成长可以带来更高的投资收益率。其主要原因在于，并非所有高 ROE 都可以持续，投资 ROE 下滑的股票往往会带来更低的投资回报率；另一方面，投资 ROE 上升的股票，则会带来更高的投资回报率。我们找到了从我们找到了从 2003 年年-2017 年这年这 15 年的年的 A 股历史中，仅有的股历史中，仅有的 206 家出现家出现过过 ROE 成长性的公司（成长性的公司（ROE 从从 10%+上升至上升至 20%+）。基本面和行业层面来看基本面和行业层面来看，这 206 家公司、322 个 ROE 成长事件告诉我们：一、医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车是 ROE 成长性第一梯队的行业，更容易完成 ROE20%+的成长目标。二、ROE20%+的成长性来自于：1）几乎每个高 ROE 成长性行业背后，都有政策的推动。因此永远不能忽视政策对于行业的影响（无论是宏观货币政策还是行业产业政策）。2）消费和科技行业的 ROE 成长性来源于稳定的下游需求以及技术和产品应用场景的突破更新迭代。3）周期板块 ROE 也有成长性。只不过演绎得更为极端、极致，且受宏观经济的影响最大。4）细分子行业、子版块、子产品越多的大行业，越容易诞生高 ROE 成长性的公司。财务层面来看财务层面来看，我们通过毛利率分层法和杜邦拆解清晰地展示出，这 206 家公司、322 个事件的 ROE 成长动力来源为：一、毛利率最高组（60-90%），ROE 起点和天花板均最高。二、完成 ROE20%+成长的各个分组公司，其ROE 成长性的动力差异明显：（一）60-90%毛利率的公司，和其他分组公司相比，其毛利率在成长期间反而有最大幅度的提升，一定程度上说明了行业壁垒带来强者恒强的情况。（二）0-20%最低毛利率分组的公司，其高周转率、低费用率是获得高 ROE“入场券”的基础，而成长性则更多地是来自于毛利率的提升、财务杠杆的提升以及把费用支出效率的提升做到极致。（三）20-40%分组以及 40-60%分组的公司，毛利率反而出现下滑，对这两个层级的公司来讲，活用杠杆和提升费用支出效率是关键。成长股的黄金选股法则：毛利率分层选股法成长股的黄金选股法则：毛利率分层选股法：（1）毛利率（下同）60-90%层：资产负债率40%、期间费用率0.5、ROE15%（2）40-60%层：资产负债率50%、期间费用率0.5、ROE15%（3）20-40%层：资产负债率50%、期间费用率0.9、ROE15%（4）0-20%层：资产负债率60%、期间费用率1.8、ROE15%。另外，考虑到行业周期及成长性的要求，我们将上市时间限定在 28 年：即上市满 2 年但不长于 8 年。A 股历史回测股历史回测显示，截至到显示，截至到19年年3月月28日，毛利率分层策略组合的年化回报率（日，毛利率分层策略组合的年化回报率（2004-2019年）为年）为 17.47%，净值从，净值从 1 元上升至元上升至 11.2 元，增长超元，增长超 10 倍倍。风险提示风险提示：宏观经济环境和政策发生重大变化，改变行业发展趋势。二、统计方法和历史数据有存在误差的可能性。报告发布日期 2019 年 03 月 31 日 证券分析师 蒋晨龙蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号：S0860517100004 薛俊薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号：S0860515100002 联系人 王亮王亮 021-63325888-6111 陈至奕陈至奕 021-63325888-6044 相关报告 修复 A 股现金流量表 2018-10-30 财务成本分析：追根溯源 2018-08-16 财务指标综合选股：ROE、现金流及 ROIC 2018-05-13 投资策略 2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 目录 前言：成长性和 ROE 的动态变化.3 一个简单的回测ROE 变动的威力.3 ROE 成长公司的特征归纳梳理.6 第一个问题：找到 A 股历史上 ROE 有过成长性的公司.6 第二个问题：206 家公司的行业层面分析.9 ROE 成长性第一梯队：医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车 10 ROE 成长性第二梯队：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑13 ROE 成长性第三梯队：其他行业 16 第三个问题：个股的财务层面，这些公司发生了什么？.17 分析第一步：以毛利率为锚 17 分析第二步：财务角度，ROE 成长的动力来自于？18 结论：ROE 的成长选股法则毛利率分层法 18 毛利率分层法的 A 股历史回测.19 附录：ROE 成长性和估值的探讨.20 风险提示.20 2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 前言前言：成长性和成长性和 ROEROE 的动态变化的动态变化 在ROE：大道至简、ROE 再思考：找出景气便宜的好股票和财务指标综合选股：ROE、现金流及 ROIC等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE 大于 10%”的选股标准。要重点指出的是，这一标准是静态的。也就是说，我们选股方法的基本原理为：以 ROE 指标为核心去筛选出每一个静态会计报告期全市场财务指标表现最好的一批股票。另一方面，除了静态地筛选 ROE 以外，动态地研究企业 ROE 的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE 往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，那么这种变化也会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。相较于业绩增速等传统的成长性指标，用 ROE 指标来研究公司成长性最大的优势在于：1、ROE 稳定性要好于业绩增速等常规衡量成长性和景气度等指标。2、ROE 可以从股权投资者角度出发，直观地反映投资回报率的情况。因此，本文将从 ROE 指标出发，来重新认识企业的成长性，并给出我们财务选股框架内的成长股选股法则。一个简单的回测一个简单的回测ROE 变动变动的威力的威力 首先，我们做一个 ROE 分组投资回报率的回测，详细方法如下：一、回测年份：2005-2016 年 二、回测对象：全部 A 股（A 股存在“小市值效应”，因此剔除当年市值排名最小的 30%的股票。同时为了防止上市前后 ROE 差异过大，剔除当年计算上市时间不满 3 年的：例如回测 2005年的情况，要剔除 2003 年 1 月 1 日之后上市的股票。剔除 ROE 小于 0 和大于 50%的极端股票）三、回测方法：把每一年 ROE 历史三年均值按照（05】、（59】、（915】、（1525】、（2550】分为 5 组（例如 2005 年即为 2003-2005 年三年 ROE 均值）。计算每一组在未来两年的累计涨跌幅表现（以 2005 年为例，即 2006-01-01 到 2007-12-31 的涨跌幅）。之所以要用两年而非一年的时间维度，主要原因在于 ROE 的变化需要更长的时间才有效。四、此外，我们回测了不同年份建仓，按照两年换仓一次，至 2018 年 12 月 31 日的累计涨跌幅情况。得到的结果如下表：2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 表 1：2 年累计涨跌幅回测结果 每年不同 ROE 分组组合的两年累计涨跌幅（%）组合 建仓年份（0 0，5 5】（5,95,9】（9,159,15】(15(15，2525】（25,5025,50】2005 年 481.64 465.19 496.65 562.25 478.51 2006 年 10.47 12.95 14.30 3.37 10.01 2007 年-8.10-6.09-10.72-17.12-17.33 2008 年 165.38 168.93 147.48 148.16 149.45 2009 年-30.97-25.61-25.47-21.84-22.82 2010 年-33.11-31.64-27.12-27.37-23.80 2011 年 10.66 15.98 21.59 14.00 10.73 2012 年 64.51 77.91 71.48 47.87 29.24 2013 年 138.19 135.67 109.95 86.45 57.68 2014 年 35.00 30.28 30.27 28.79 24.62 2015 年-24.83-26.40-19.01-8.43 11.58 2016 年-43.65-42.43-32.14-23.50-23.54 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们通过这一简单的回测可以发现：并非 ROE 越高投资收益率越高。ROE 在（0，5】、（5，9】分组股票的两年累计投资收益率更高的年份，占 40%以上。从财务角度，我们认为出现这一现象的主要原因在于：并非所有高并非所有高 ROE 都可以持续，都可以持续，投资投资 ROE 下滑下滑的股票的股票会带来会带来更更低低的的投资投资回报回报率率；同样地，同样地，投资投资 ROE 上升的股票上升的股票，会带来，会带来更高的更高的投资投资回报回报率率（此处投资回报率仅指股价二级市场（此处投资回报率仅指股价二级市场涨跌幅表现）涨跌幅表现）。具体来看：（一）从 2005 年开始历年统计数据来看，历史三年 ROE 均值各分组两年后下降的概率分别为：（0，5】分组：13.5%，（5,9】分组：36.3%，（9,15】分组：43.4%，(15，25】分组：56.9%，（25,50】分组：70.2%。（二）另一方面，从 2005 年开始历年统计数据来看，历史三年 ROE 均值各分组两年后上升的概率分别为：（0，5】分组：39.1%（5，9】分组：33.4%，（9，15】分组：20.6%，(15，25】分组：9.9%，（25,50】分组：2%。2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 图 1：分组 ROE 两年后上升公司的数量占比 图 2：分组 ROE 两年后下降公司的数量占比 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所（三）投资于 ROE 下滑的股票，2006-2018 年期间，两年累计投资回报率的均值为 6.38%，而投资于 ROE 上升的股票，回报率均值变为 57.05%。因此，ROE 的动态变化会显著影响投资回报率。（四）相对来讲，ROE 在（9,15】、(15，25】分组股票的 ROE 上升一个区间后，股价涨幅更大。图 3：不同 ROE 均值分组股票在 ROE 变动后的投资回报率 图 4：不同 ROE 均值区间股票在 ROE 变动后的回报率 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 从以上的历史回测我们可以认为，从以上的历史回测我们可以认为，ROE 的动态变化的动态变化非常重要非常重要，因为，因为投资投资 ROE 上升上升的股票，的股票，往往往往带来带来高高投资回报率，投资回报率，反之则反是反之则反是。39.10%33.40%20.60%9.90%2%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%（0，5】（5,9】（9,15】(15，25】（25,50】ROE上升一个区间以上的公司数量占比13.50%36.30%43.40%56.90%70.20%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%（0，5】（5,9】（9,15】(15，25】（25,50】ROE下降一个区间以上的公司数量占比46.4951.0762.5369.2755.893.349.446.814.967.330.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00（0-5(5-9(9-15(15-25(25-50ROE上行至少一个分组股票的两年累计收益率平均值（2006-2018年），%ROE下行一个分组股票的两年累计收益率平均值（2006-2018年），%ROE上行至少一个分组ROE上行至少一个分组股票的两年累计收益率股票的两年累计收益率平均值（2006-2018平均值（2006-2018年），%年），%ROE下行一个分组股票ROE下行一个分组股票的两年累计收益率平均的两年累计收益率平均值（2006-2018值（2006-2018年），%年），%（0-546.493.34(5-951.079.44(9-1562.536.81(15-2569.274.96(25-5055.897.33各分组均值各分组均值57.0557.056.386.382 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 ROE 成长公司的特征归纳梳理 在一个简单的回测一个简单的回测这部分内容中，我们的结论是跟踪 ROE 的动态变化非常重要，投资 ROE 上升的股票，可以极大地提升投资回报率。另一方面，前文已提到，在ROE：大道至简、ROE 再思考：找出景气便宜的好股票和财务指标综合选股：ROE、现金流及 ROIC等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE 大于 10%”的选股标准，10%意味着：（一）从 ROE 相对水平来说，位于 A 股前三分之一，可以满足基本的权益投资回报率要求（二）行业和公司的发展已经有一定的基础，未来成长空间可期 因此综合第一部分回测来看，我们大致需要找到当前 ROE 在大于 10%，经过几年“发育”之后ROE 有望成长到 20%以上的公司。图 5：ROE 成长性示意图 数据来源：Wind，东方证券研究所 第一个问题：找到 A 股历史上 ROE 有过成长性的公司 由于企业存在周期性，因此没有任何一家公司的 ROE 可以连续每年保持上涨不波动、不发生阶段性下跌，但必然有许多企业在快速成长或行业景气周期中收获 ROE 上升，从而给投资者带来高额的投资回报。我们需要找到 A 股历史上，发生过 ROE 上升的公司及其相对应的历史阶段，并从这些公司身上找到 ROE 可以成长的“答案”。筛选这些公司的标准为：一、初始 ROE10%二、连续三年 ROE 移动平均值出现上升，移动平均值取 ROE 两年移动平均值。且第 1-4 年 ROE每一年都大于 0 三、第四年 20%ROE50%四、剔除上市不满一年的公司 2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 我们从 2003 年-2017 年这 15 年的 A 股历史出发，进行上述筛选。最终得到历史上有 206 家 A 股上市公司出现过 ROE 从 10%以上上升至 20%以上的成长性阶段，事件总数为 344 个，剔除金融之后为 322 个。这这 206 家公司，有些依然活跃在各自的行业领域成为“常青树”家公司，有些依然活跃在各自的行业领域成为“常青树”，如格力电器、恒瑞医药、万科，如格力电器、恒瑞医药、万科A 等等，有些，有些深陷泥潭，寻找再次崛起的曙光如深陷泥潭，寻找再次崛起的曙光如 ST 康得新康得新，也有些正是行业中冉冉升起的，也有些正是行业中冉冉升起的闪耀闪耀明星明星，如卫宁健康等如卫宁健康等。名单如下：表 2：A 股历史上 206 家 ROE 有过成长性的公司 行业 代码 简称 行业 代码 简称 行业 代码 简称 综合 600817.SH ST 宏盛 银行 002142.SZ 宁波银行 医药生物 000028.SZ 国药一致 有色金属 000060.SZ 中金岭南 600000.SH 浦发银行 000411.SZ 英特集团 000758.SZ 中色股份 600016.SH 民生银行 000423.SZ 东阿阿胶 000933.SZ 神火股份 600036.SH 招商银行 000538.SZ 云南白药 600331.SH 宏达股份 601328.SH 交通银行 000661.SZ 长春高新 600362.SH 江西铜业 601398.SH 工商银行 000915.SZ 山大华特 600456.SH 宝钛股份 601939.SH 建设银行 000963.SZ 华东医药 600497.SH 驰宏锌锗 601998.SH 中信银行 000999.SZ 华润三九 600547.SH 山东黄金 通信 002104.SZ 恒宝股份 002007.SZ 华兰生物 食品饮料 000568.SZ 泸州老窖 300017.SZ 网宿科技 002019.SZ 亿帆医药 000848.SZ 承德露露 600487.SH 亨通光电 002022.SZ 科华生物 000858.SZ 五粮液 600522.SH 中天科技 002030.SZ 达安基因 000869.SZ 张裕 A 商业贸易 000417.SZ 合肥百货 002038.SZ 双鹭药业 000895.SZ 双汇发展 000861.SZ 海印股份 002252.SZ 上海莱士 300146.SZ 汤臣倍健 002091.SZ 江苏国泰 002262.SZ 恩华药业 600199.SH 金种子酒 002344.SZ 海宁皮城 002294.SZ 信立泰 600519.SH 贵州茅台 600415.SH 小商品城 300015.SZ 爱尔眼科 600616.SH 金枫酒业 600697.SH 欧亚集团 300026.SZ 红日药业 600809.SH 山西汾酒 600729.SH 重庆百货 300039.SZ 上海凯宝 600887.SH 伊利股份 600785.SH 新华百货 300244.SZ 迪安诊断 轻工制造 002572.SZ 索菲亚 汽车 001696.SZ 宗申动力 600161.SH 天坛生物 002701.SZ 奥瑞金 000550.SZ 江铃汽车 600276.SH 恒瑞医药 600612.SH 老凤祥 000581.SZ 威孚高科 600436.SH 片仔癀 农林牧渔 000998.SZ 隆平高科 000887.SZ 中鼎股份 600511.SH 国药股份 002069.SZ 獐子岛 600066.SH 宇通客车 600535.SH 天士力 600195.SH 中牧股份 600166.SH 福田汽车 600594.SH 益佰制药 600201.SH 生物股份 600327.SH 大东方 600750.SH 江中药业 600371.SH 万向德农 600418.SH 江淮汽车 600763.SH 通策医疗 600298.SH 安琪酵母 600480.SH 凌云股份 建筑材料 000786.SZ 北新建材 交通运输 001872.SZ 招商港口 建筑装饰 000065.SZ 北方国际 002372.SZ 伟星新材 002120.SZ 韵达股份 002051.SZ 中工国际 600449.SH 宁夏建材 2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 600026.SH 中远海能 002081.SZ 金螳螂 机械设备 000157.SZ 中联重科 600033.SH 福建高速 002116.SZ 中国海诚 002367.SZ 康力电梯 600153.SH 建发股份 002140.SZ 东华科技 002595.SZ 豪迈科技 600428.SH 中远海特 300237.SZ 美晨生态 300450.SZ 先导智能 600794.SH 保税科技 600528.SH 中铁工业 600320.SH 振华重工 600897.SH 厦门空港 计算机 000662.SZ 天夏智慧 600582.SH 天地科技 家用电器 000418.SZ 小天鹅 A 002063.SZ 远光软件 600835.SH 上海机电 000651.SZ 格力电器 002065.SZ 东华软件 化工 000422.SZ*ST 宜化 002032.SZ 苏泊尔 300231.SZ 银信科技 000731.SZ 四川美丰 002242.SZ 九阳股份 300253.SZ 卫宁健康 000792.SZ 盐湖股份 002508.SZ 老板电器 600446.SH 金证股份 000912.SZ*ST 天化 002677.SZ 浙江美大 600570.SH 恒生电子 002054.SZ 德美化工 600060.SH 海信电器 600588.SH 用友网络 002450.SZ ST 康得新 600690.SH 青岛海尔 600845.SH 宝信软件 600096.SH 云天化 600983.SH 惠而浦 房地产 000002.SZ 万科 A 600309.SH 万华化学 非银金融 000617.SZ 中油资本 000011.SZ 深物业 A 600315.SH 上海家化 000987.SZ 越秀金控 000046.SZ 泛海控股 600352.SH 浙江龙盛 600816.SH 安信信托 000069.SZ 华侨城 A 600409.SH 三友化工 601318.SH 中国平安 000537.SZ 广宇发展 600486.SH 扬农化工 电子 000049.SZ 德赛电池 000540.SZ 中天金融 600500.SH 中化国际 002236.SZ 大华股份 000667.SZ 美好置业 600596.SH 新安股份 002415.SZ 海康威视 000718.SZ 苏宁环球 600176.SH 中国巨石 002475.SZ 立讯精密 000981.SZ 银亿股份 000159.SZ 国际实业 300207.SZ 欣旺达 002146.SZ 荣盛发展 600028.SH 中国石化 300296.SZ 利亚德 002305.SZ 南国置业 采掘 002128.SZ 露天煤业 600183.SH 生益科技 600048.SH 保利地产 600123.SH 兰花科创 电气设备 600202.SH*ST 哈空 600067.SH 冠城大通 600971.SH 恒源煤电 600406.SH 国电南瑞 600162.SH 香江控股 600997.SH 开滦股份 600550.SH 保变电气 600208.SH 新湖中宝 600583.SH 海油工程 600875.SH 东方电气 600240.SH 华业资本 国防军工 600685.SH 中船防务 601877.SH 正泰电器 600325.SH 华发股份 600150.SH*ST 船舶 600525.SH 长园集团 600503.SH 华丽家族 公用事业 600333.SH 长春燃气 300124.SZ 汇川技术 600533.SH 栖霞建设 600452.SH 涪陵电力 传媒 002400.SZ 省广集团 600663.SH 陆家嘴 300072.SZ 三聚环保 300113.SZ 顺网科技 600675.SH 中华企业 钢铁 000717.SZ 韶钢松山 600880.SH 博瑞传播 600684.SH 珠江实业 000898.SZ 鞍钢股份 300043.SZ 星辉娱乐 纺织服装 000982.SZ*ST 中绒 002003.SZ 伟星股份 002029.SZ 七匹狼 数据来源：Wind，东方证券研究所，数据截至 2019 年 3 月 5 日 2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 第二个问题：206 家公司的行业层面分析 一、2003-2017 年整体来看，ROE 成长到 20%+的公司主要分布于医药、房地产、化工、医药、房地产、化工、食品饮食品饮料、计算机、家电和汽车料、计算机、家电和汽车。占比超过 50%。图 6：206 家公司的行业分布概况，个 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、ROE 的成长性和行业的历史生命周期显著相关。从下图可以很明显发现，许多行业都有这个现象ROE 集中在某些年份完成 ROE20%+目标的情况。那么，这些行业在宏观宏观和行业层面和行业层面发生了什么？图 7：行业 ROE 完成成长阶段的年份分布 数据来源：Wind，东方证券研究所 2822171199988887777654444333221051015202530医药生物房地产化工食品饮料计算机家用电器汽车交通运输商业贸易银行有色金属电气设备电子机械设备建筑装饰农林牧渔采掘传媒纺织服装非银金融通信公用事业建筑材料轻工制造钢铁国防军工综合206家公司的行业分布情况，个 年份行业2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年采掘11112传媒22111电气设备1111122电子222111房地产1256222243纺织服装11111非银金融111111钢铁11公用事业1211国防军工11化工21211217442机械设备1221111计算机2111113211家用电器44212231111建筑材料111111建筑装饰121223交通运输1121212农林牧渔211221汽车252111轻工制造12111商业贸易1135111食品饮料2165553421通信121医药生物112671128971111银行13321321有色金属117111综合12 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 ROE 成长性第一梯队：医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车 首先我们来看 ROE 成长到 20%+公司数量相对集中的，医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车家电和汽车板块。（一）医药板块主要集中在 2008-2010 年，2012-2014 年。其中：2006-2010 年期间，全国财政医疗卫生支出始终保持 30-50%的高增长，医药制造业保持着 20%以上的收入增速，本身行业处于高速内生成长期。在这一期间，诞生了一批生物医药、化药、甚至大健康产业的龙头公司。2012-2014 年期间，虽然受医保控费以及药品降价的影响，医药制造业收入增速和全国财政医疗卫生支出增速都下滑到 20%以下，但 2012 年开始，影响有所趋缓，毛利率和 ROE 水平已经企稳，同时一些受降价政策影响较小的细分行业内生业绩增速呈现上升趋势，叠加并购潮带来的外延式业绩增长，依然有不少公司 ROE 完成 20%+的成长线。图 8：医药制造业 2001 年以来收入保持高增长，%图 9：财政支出：医疗卫生和计划生育 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 此外，值得一提的是，医药是唯一一个板块，在医药是唯一一个板块，在 2004-2017 年，每一年均有公司完成年，每一年均有公司完成 20%+的成的成长线的板块，穿越周期能力最强长线的板块，穿越周期能力最强。（二）地产板块主要集中在 2006-2007 年、2012-2013 年。地产是受经济增速、政策和宏观流动性影响较大的行业。2003 年 8 月国务院“18 号文”对于地产政策放松之后，一直到 2007 年，伴随着中国经济增长、信贷扩张，房价、销售面积并肩上扬，销售畅旺，商品房供不应求，行业高位景气。为了应对金融危机对于经济的影响，2009 年四万亿计划正式上线，政策再次对房地产全面松绑。因此许多房地产上市公司从2009年开始成长起来，到2012-2013年左右完成ROE20%+的成长线。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000200220032004200520062007200820092010201120122013201520162017医药制造业:主营业务收入:累计同比:年度0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0005,00010,00015,00020,00020032005200720092011201320152017全国公共财政支出:医疗卫生与计划生育（亿元）医疗卫生与计划生育同比增速，%，右轴2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 图 10：商品房销售面积及增速 图 11：金融机构新增人民币贷款及增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 12：地产板块资产负债率 数据来源：Wind，东方证券研究所 （三）化工：2005-2015 年均有分布，其中 2007 年较为集中，具体来看：首先化工板块 ROE 完成 20%+目标的公司多集中在 2007 年之前，这和 2003-2007 年期间中国正式从轻工业时期，转轨到重工业时期密切相关，相关钢铁、石化、采掘、电力、银行、有色金属等周期板块成长性表现抢眼。其次，化工板块之所以容易出高成长 ROE 的公司，其中一个重要原因在于其细分行业众多，由于各个细分产业始终在演绎集中度提升的逻辑，因此容易诞生龙头。例如 MDI 龙头万华化学、染料龙头浙江龙盛、农药龙头扬农化工、新材料领域的康得新等。-150-5050150250350200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.001,000,000.002005200620072008200920102011201220132014201520162017商品房销售面积商品房销售面积增速,%-5005010015020005000010000015000020000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018金融机构新增人民币贷款:居民户金融机构新增人民币贷款:居民户增速，%55.0060.0065.0070.0075.0080.002005200620072008200920102011201220132014201520162017地产板块资产负债率，%2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 （四）食品饮料：主要集中在 2007-2012 年。食品饮料板块，除了伊利、双汇、汤臣倍健以及张裕 A 以外，其余都是白酒股。白酒股的景气周期从 2004 年就开始，一直持续到 2012 年中。从基本面来看，2010-2012 年是这一轮景气周期的最高段。中信白酒板块销售净利润率在 2012 年高达 38%；产量方面，累计同比增速在 2011 年底达到 30%的高点。图 13：2010-2012 年中白酒量价齐升 数据来源：Wind，东方证券研究所 （五）计算机：2008-2016 年均有分布，周期性较弱，成长性较强 相较于其他板块，计算机板块 ROE 具备成长性的公司，其年份分布较为均衡。这也和该行业本身技术更迭、突破以及应用场景的不断扩散有分不开的关系。例如 2016 年互联网医疗领域的卫宁健康、2010-2013 年多行业软件信息化集成领域的东华软件、2014-2015 年互金 IT 服务领域的金证股份等。（六）家用电器：集中分布于 2009-2012 年，2016-2017 年，具备典型的地产后周期特征 从家电上市公司完成 ROE20%+成长线的年份来看，具备典型的地产后周期特征。具体来看：第一轮 07-11 家电行业黄金时期主要驱动因素：城镇化进展加快，叠加家电渗透率低基数。在 08年底-10 年底三大家电政策：家电下乡、以旧换新、节能惠民工程促使一轮家电企业的成长。第二轮 14-15 年上半年，地产下行叠加空调去库存，厨电龙头开始强势崛起，行业缓慢升温。到了 2016 年，随着地产去库存开始，空调、厨电等增长超预期，到了 2017 年家电行业 ROE 全面跃升一个台阶。此外，小家电受益于消费升级和本身行业成长性的优势，同样有公司完成了ROE20%+的成长目标，如苏泊尔。（七）汽车：集中于 2009-2011 年期间完成 ROE20%+的成长目标。汽车制造业是典型的顺周期行业，且和宏观经济的相关性非常强；中短期受购置税、汽车下乡等政策影响较大。从 2009-2011 年来看，为了对冲金融危机对汽车制造上下游产业链的负面影响，政0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0008-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-08销售净利率产量:白酒:累计同比:季2 0 1 1 2 2 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 成长股的黄金选股法则 府在 09 年 1 月及时出台了刺激汽车需求的政策，决定 2009 年 1 月 20 日-12 月 31 日，对我国 1.6L 以下排量的乘用车减按 5%征收购置税。后续还接连出台如汽车下乡、汽车以旧换新政策，进一步刺激汽车需求。ROE 成长性第二梯队：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑 其次，排名稍靠后的行业为：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑。（一）交运：主要集中于 2007-2012 年，但细分行业差异较大 交运细分行业较多，其中 2005-2008 年主要集中在航运和港口板块，而 2012 年以来则集中于物流和快递。图 14：航运波罗的海指数 BDI 图 15：中国快递发展指数：业务量 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 （二）商贸零售：集中于 2010-2011 年两年。首先，全国和地方的 GDP 高增长下，社会消费品零售额增速在 2005-