策略研究：从资产负债表中挖掘个股投资机会-20190401-民生证券-12页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略策略研究研究 从资产负债表中挖掘个股投资机会从资产负债表中挖掘个股投资机会民生 FOCUS 民生 FOCUS 2019 年 4 月 1 日2019 年 4 月 1 日 民生 FOCUS 民生 FOCUS 报告摘要报告摘要：预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高。预收账款占总资产比例增长较多的公司未来一年总资产收益率更高，且股票表现更好。预收账款增长意味着公司订单储备良好，未来可结算收入丰厚。此外，若公司会计政策保守，则将延后结算收入，也会增加当期预收账款，并为未来预留释放利润的空间。房地产、商贸零售、建筑行业预收账款比重较高，石油石化、食品饮料、机械行业预收账款对次年 ROA 影响最大，食品饮料、建筑、电力设备行业预收账款对次年股票收益率影响最大。我们以贵州茅台为例分析了预收账款对未来总资产收益率和股票收益率的预测作用。存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差。存货占总资产比重增长较高与较低的行业，下一年总资产收益率均明显下降，且股票表现较差。存货增长过快的公司，可能产品的需求低于公司的预期，未来盈利能力可能下滑，且有存货跌价风险。而存货增长过低的公司，可能公司预判未来需求较差或公司订单较少，因此减少备货，未来盈利也可能下滑。存货占总资产的比例保持稳定的公司，未来盈利能力和股价表现较好。递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好。递延所得税资产与负债之差占总资产比重增长较多的公司下一年总资产收益率提升较明显。食品饮料、煤炭、纺织服装行业递延所得税资产比重较高，石油石化、农林牧渔和餐饮旅游行业递延所得税资产对次年 ROA 影响最大。递延所得税资产和负债的产生，本质上是税法和会计准则对利润认定标准不同。如果公司部分计提折旧未得到税法认可，则税法下利润会更高，从而产生递延所得税资产。因此递延所得税资产增加较多的公司，当年的会计政策较为保守，为日后释放利润提供空间。基于基于资产负债表的资产负债表的投资机会筛选。投资机会筛选。2009-2019 年，预收账款增长较好的行业较增长较差的行业累计收益率达44%，表明预收账款增长较好的行业未来一年股价表现较好。2018 年房地产、国防军工、交通运输等行业预收账款增长较好。我们从预收账款、存货、递延所得税三个维度结合行业、公司基本面筛选出存在投资价值的公司，具体标准为：2018 年最新预收账款占总资产比重较2017 年末提升 5 个百分点以上；2018 年最新存货占总资产比重较 2017 年末变动-10 至 10 个百分点之间；2018 年递延所得税资产与负债之差占总资产比重较2017 年提升，或下滑不超 5 个百分点。风险提示：风险提示：财务报表对基本面反映具有滞后性财务报表对基本面反映具有滞后性，数据和模型存在局限性，数据和模型存在局限性。民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号：S0100517050002 电话：(8610)85127730 邮箱：yangliu_ 研究助理：程越楷研究助理：程越楷 执业证号：S0100118100032 电话：(8610)85127730 邮箱： 研究助理：袁萍研究助理：袁萍 执业证号：S0100118060048 电话：(8610)85127730 邮箱： 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目目 录录 一、预收账款增长较高的公司未来盈利能力和一、预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高股票收益率更高.3 二、存货增长过高与过低的公司未来盈利能力二、存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差和股价表现均较差.5 三、递延所得税资产与负债之差增长较多的公三、递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好司未来盈利能力较好.6 四、基于资产负债表的投资机会筛选四、基于资产负债表的投资机会筛选.8 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 我们分析了预收账款、存货、递延所得税资产和负债等资产负债表项目变化对未来一年总资产收益率和股票表现的影响。预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高，存货增长过高和过低的公司未来盈利能力和股票收益率均较差，递延所得税资产与负债差额增长较高的公司未来一年盈利能力更强。结合行业、公司基本面，我们从预收账款占比显著增长、存货占比变动适度、递延所得税资产与负债之差占比未明显下滑三个维度筛选出部分有投资价值的标的。一一、预收账款预收账款增长较高的增长较高的公司未来盈利能力和公司未来盈利能力和股票收益率更高股票收益率更高 预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高。预收账款占总资产比例增长较多的公司未来一年总资产收益率更高，且股票表现更好。预收账款增长意味着公司订单储备良好，未来可结算收入丰厚。此外，若公司会计政策保守，则将延后结算收入，也会增加当期预收账款，并为未来预留释放利润的空间。房地产、商贸零售、建筑行业预收账款比重较高，石油石化、食品饮料、机械行业预收账款对次年 ROA 影响最大，食品饮料、建筑、电力设备行业预收账款对次年股票收益率影响最大。我们以贵州茅台为例分析了预收账款对未来总资产收益率和股票收益率的预测作用。我们研究预收账款、存货、递延所得税资产与负债对未来盈利能力和股价的预测能我们研究预收账款、存货、递延所得税资产与负债对未来盈利能力和股价的预测能力力。我们以 2007-2017 年 A 股年度报告的预收账款、存货、递延所得税资产和递延所得税负债作为研究对象。对每个股票和每个年度，我们将预收账款、存货、递延所得税资产与负债差额三项指标除以同期的总资产，并减去行业均值进行标准化（以中信一级行业为标准）使不同规模和行业的公司具有可比性。每个年度，我们将标准化后的预收账款、存货、递延所得税资产与负债差额排序，并均分为 5 个组，我们计算不同组别下一年的盈利能力和股价表现。盈利能力和股价表现的定义。盈利能力和股价表现的定义。每个年度，我们将公司的总资产收益率减去同期行业总资产收益率进行标准化。我们以标准化后的总资产收益率与去年同期的差值作为总资产收益率的改善程度，以此衡量公司盈利能力的变化。同样，我们以每年 5 月 1 日至下一年 4月 30 日的股票收益率作为股价表现，以保证在所有公司公布年报后对投资组合进行调整，并以股票收益率相对中信一级行业的收益率作为超额收益率，以排除行业的干扰。预收账款增长较多的公司下一年预收账款增长较多的公司下一年 R ROAOA 提升幅度较高提升幅度较高。根据上述方法，我们计算了预收账款增长程度不同组别的公司未来一年的总资产收益率变化（剔除行业影响）。图 1 显示，从 2009 年至 2017 年，预收账款增长程度越高的组，下一年 ROA 提升程度越高。图 2是各年 ROA 变化的均值，也显示预收账款增长程度更高的组，未来 ROA 提升程度更高。预收账款增长程度最高的组，下一年 ROA 提升 0.42 个百分点，而预收账款增长水平最低的组，下一年 ROA 下降 0.72 个百分点。2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图图 1 1：预收账款增长较高的公司下一年预收账款增长较高的公司下一年 R ROAOA 增长更高增长更高 图图 2 2：预收账款增长较高的公司下一年预收账款增长较高的公司下一年 R ROAOA 增长更高增长更高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 预收账款增长较多的公司下一年股票收益率更高预收账款增长较多的公司下一年股票收益率更高。我们计算了不同预收账款增长程度公司年报季后一年（下一年 5 月 1 日至次年 4 月 30 日）的累积超额收益率。从 2009年-2019 年，预收账款增长程度越高的组，累计超额收益率越高。预收账款增长最高的组累计超额收益率为 19%，而最低的组累计超额收益率为-29%。以预收账款增长程度最高和最低的组年度收益率之差构建的多空组合近 10 年的累积超额收益率为 61%。预收账款增速较高公司订单良好，或会计政策保守预收账款增速较高公司订单良好，或会计政策保守。在企业签署订单得到部分合同金额，且完成工程结算利润前，得到的合同金额为预收账款，因此，预收账款增长意味着公司订单储备良好，未来可结算收入丰厚。此外，若公司会计政策保守，则将延后结算收入，也会增加当期预收账款，并为未来预留释放利润的空间。因此预收账款增长较好的公司，未来盈利状况和股价表现会较好。图图 3 3：预收账款增长较高的公司下一年预收账款增长较高的公司下一年股票收益率股票收益率更高更高 图图 4 4：预收账款增长较高的公司下一年股票收益率更高预收账款增长较高的公司下一年股票收益率更高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 房地产、商贸零售、建筑行业预收账款比重较高房地产、商贸零售、建筑行业预收账款比重较高。我们统计了 2017 年年末各行业上市公司预收账款占总资产比重的均值。房地产、商贸零售、建筑、计算机和食品饮料行业预收账款占总资产比重均值最高，均超过 4%。石油石化、食品饮料、机械行业预收账款对次年石油石化、食品饮料、机械行业预收账款对次年 R ROAOA 影响最大。影响最大。对每年的每个行业，我们将预收账款占总资产前 20%和后 20%的公司构建多空组合，计算 2 个组合下一年的 ROA增长程度。我们计算了行业多空组合 2009-2017 年 ROA 增长程度的时间序列均值。石油、食品、机械、化工行业预收账款增长较高的组相对较低的组下一年 ROA 提升幅度较高，均-1.5-1-0.500.51200920102011201220132014201520162017预收账款高增长 预收账款中高增长 预收账款中等增长 预收账款中低增长 预收账款低增长-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6-30%-20%-10%0%10%20%30%2009201020112012201320142015201620172018预收账款高增长累计收益率 预收账款中高增长累计收益率 预收账款中增长累计收益率 预收账款中低增长累计收益率 预收账款低增长累计收益率 0%10%20%30%40%50%60%70%2009201020112012201320142015201620172018预收账款组合累计多空收益率 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 超过 2.4 个百分点。图图 5 5：房地产、商贸零售、建筑行业预收账款较高房地产、商贸零售、建筑行业预收账款较高 图图 6 6：食品、建筑、电力设备行业预收账款对食品、建筑、电力设备行业预收账款对 R ROAOA 影响较大影响较大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 食品饮料、建筑、电力设备食品饮料、建筑、电力设备行业预收账款对次年行业预收账款对次年股票收益率股票收益率影响最大。影响最大。类似地，我们计算了行业多空组合下一年（5 月 1 日-次年 4 月 30 日）的平均收益率（相对行业均值），并计算了多空组合 2009-2019 年的累积超额收益率。食品饮料、建筑、电力设备行业预收账款较高的组相对较低的组下一年股票表现的累积超额收益率更高，均超过 200%。案例：贵州茅台预收账款对下一年案例：贵州茅台预收账款对下一年 R ROAOA 和和股票股票收益率影响较大收益率影响较大。我们计算了贵州茅台历年末预收账款占总资产比例，ROA 和每年 5 月 1 日至次年 4 月 30 日相对中信食品饮料指数的超额收益率。贵州茅台的预收账款与次年 ROA 和相对行业的超额收益有较强的相关性，在 2006-2007 年，2009-2012 年，2016-2017 年 3 个贵州茅台预收账款占总资产比重较高的阶段，贵州茅台 ROA 均出现向上拐点，且相对行业的超额收益率也较好。图图 7 7：食品、建筑、电力设备行业预收账款对收益率影响较大食品、建筑、电力设备行业预收账款对收益率影响较大 图图 8 8：贵州茅台上年预收账款对贵州茅台上年预收账款对 R ROAOA 和超额收益率影响较大和超额收益率影响较大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 二二、存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差 存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差。存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差。存货占总资产比重增长较高与较低的行业，下一年总资产收益率均明显下降，且股票表现较差。存货增长过快的公司，可能产品的需求低于公司的预期，未来盈利能力可能下滑，且有存货跌价风险。而存货增长过低的公司，可能公司预判未来需求较差或公司订单较少，因此减少备货，未来盈利也可能下滑。存货占总资产的比例保持稳定的公司，未来盈利能力和股价表现较好。0%2%4%6%8%10%12%房地产 商贸零售 建筑 计算机 综合 食品饮料 传媒 机械 国防军工 钢铁 电力及公用事业 电力设备 餐饮旅游 农林牧渔 石油石化 家电 轻工制造 建材 交通运输 通信 纺织服装 基础化工 医药 汽车 煤炭 有色金属 电子元器件 非银行金融 预收账款占总资产比重均值-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5石油石化 综合 食品饮料 机械 基础化工 房地产 计算机 交通运输 电力设备 通信 传媒 纺织服装 医药 家电 有色金属 汽车 餐饮旅游 商贸零售 煤炭 建筑 国防军工 轻工制造 建材 钢铁 农林牧渔 电子元器件 电力及公用事业 非银行金融 多空组合ROA差异-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%食品饮料 建筑 电力设备 商贸零售 机械 计算机 家电 通信 钢铁 医药 基础化工 石油石化 电子元器件 农林牧渔 传媒 有色金属 电力及公用事业 房地产 餐饮旅游 煤炭 综合 交通运输 汽车 轻工制造 国防军工 纺织服装 建材 非银行金融 多空组合累积超额收益率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上年预收账款占比 ROA超额收益率 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 存货增长较多或较少的公司下一年存货增长较多或较少的公司下一年 R ROAOA 均明显下降均明显下降。我们计算了存货增长程度不同组别的公司未来一年的总资产收益率变化（剔除行业影响），图 9 是 2009-2017 年 ROA 变化的均值。存货增长程度最高和最低的组，下一年 ROA 分别下降 0.22 和 0.31 个百分点，存货变化最小的组下一年 ROA 几乎不变，表现最好。因此存货增长过快或下降过快均表明未来盈利能力有下滑风险。存货增长较多或较少的公司下一年股票收益率均较低存货增长较多或较少的公司下一年股票收益率均较低。我们计算了不同存货增长程度公司年报季后一年（下一年 5 月 1 日至次年 4 月 30 日）的累计超额收益率。从 2009年-2019 年，存货增长程度最高和最低的组累计超额收益率均为负数，分别为-9%和-24%。而存货变动最小的组累计超额收益率最高，为 9%。因此，存货过快增长或下滑的股票未来表现较差。图图 9 9：存货增长较高或较低的公司下一年存货增长较高或较低的公司下一年 R ROAOA 均显著下降均显著下降 图图 1010：存货增长较高或较低的公司下一年表现均较差存货增长较高或较低的公司下一年表现均较差 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 存货增长较高或较低均表明未来需求可能较差存货增长较高或较低均表明未来需求可能较差。存货增长过快的公司，可能产品的需求低于公司的预期，未来盈利能力可能下滑，且有存货跌价风险。而存货增长过低的公司，可能公司预判未来需求较差或公司订单较少，因此减少备货，未来盈利也可能下滑。存货占总资产的比例保持稳定的公司，未来盈利能力和股价表现较好。三三、递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好 递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好递延所得税资产与负债之差增长较多的公司未来盈利能力较好。递延所得税资产与负债之差占总资产比重增长较多的公司下一年总资产收益率提升较明显。食品饮料、煤炭、纺织服装行业递延所得税资产比重较高，石油石化、农林牧渔和餐饮旅游行业递延所得税资产对次年 ROA 影响最大。递延所得税资产和负债的产生，本质上是税法和会计准则对利润认定标准不同。如果公司部分计提折旧未得到税法认可，则税法下利润会更高，从而产生递延所得税资产。因此递延所得税资产增加较多的公司，当年的会计政策较为保守，为日后释放利润提供空间。递延所得税资产递延所得税资产与负债之差增长与负债之差增长较多的公司下一年较多的公司下一年 R ROAOA 提升幅度较高提升幅度较高。我们计算了递延所得税资产与负债的差额增长程度不同组别的公司未来一年的总资产收益率变化（剔除行业影响）。图 11 显示，从 2009 年至 2017 年，递延所得税资产与负债的差额增长程度越高的组，下一年 ROA 提升程度越高。图 12 是各年 ROA 变化的均值，也显示递延所得税-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.050-30%-20%-10%0%10%20%2009201020112012201320142015201620172018存货高增长累计收益率 存货中高增长累计收益率 存货中增长累计收益率 存货中低增长累计收益率 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资产与负债之差增长程度更高的组，未来 ROA 提升程度更高。递延所得税资产与负债差额增长程度最高的组，下一年 ROA 提升 0.09 个百分点，而递延所得税资产与负债差额增长水平最低的组，下一年 ROA 下降 0.41 个百分点。图图 1111：递延所得税资产递延所得税资产增长较高的公司下一年增长较高的公司下一年 ROAROA 增长更高增长更高 图图 1 12 2：递延所得税资产递延所得税资产增长较高的公司下一年增长较高的公司下一年 ROAROA 增长更增长更 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 食品饮料、煤炭、纺织服装行业递延所得税资产食品饮料、煤炭、纺织服装行业递延所得税资产与负债之差占总资产与负债之差占总资产比重较高比重较高。我们统计了 2017 年年末各行业上市公司递延所得税资产与负债差额占总资产比重的均值。食品饮料、煤炭、纺织服装、机械和建筑行业递延所得税资产与负债差额占总资产比重均值最高，均超过 0.64%。石油石化、农林牧渔和餐饮旅游石油石化、农林牧渔和餐饮旅游行业行业递延所得税资产递延所得税资产与负债之差增长与负债之差增长对次年对次年 R ROAOA 影影响最大。响最大。对每年的每个行业，我们将递延所得税资产与负债差额占总资产前 20%和后 20%的作为多空组合，计算 2 个组合下一年的 ROA 增长程度。我们计算了行业多空组合2009-2017 年 ROA 增长程度的时间序列均值。石油石化、农林牧渔、餐饮旅游、有色金属、化工行业递延所得税资产与负债差额增长较高的组相对较低的组下一年 ROA 提升幅度较高，均超过 1.3 个百分点。图图 1313：食品、煤炭、纺服行业递延所得税资产较高食品、煤炭、纺服行业递延所得税资产较高 图图 1414：石化、农业、社服行业递延所得税资产石化、农业、社服行业递延所得税资产对对 ROAROA 影响较影响较 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 递延所得税资产递延所得税资产与负债之差与负债之差增长表明公司或会计政策较为保守增长表明公司或会计政策较为保守。递延所得税资产和负债的产生，本质上是税法和会计准则对利润认定标准不同。如果公司会计政策保守，部分计提折旧未得到税法认可，则税法下利润会更高，从而产生递延所得税资产，反之则形成递延所得税负债。因此递延所得税资产增加较多的公司，当年的会计政策较为保守，为-1.5-1-0.500.511.5200920102011201220132014201520162017递延所得税资产高增长 递延所得税资产中高增长 递延所得税资产中等增长 递延所得税资产中低增长 递延所得税资产低增长-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.1-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%食品饮料 煤炭 纺织服装 机械 建筑 电力设备 家电 通信 计算机 有色金属 汽车 钢铁 国防军工 电子元器件 轻工制造 房地产 基础化工 建材 石油石化 传媒 银行 非银行金融 医药 农林牧渔 电力及公用事业 餐饮旅游 商贸零售 交通运输 综合 递延所得税资产占比-1.5-1-0.500.511.522.53石油石化 农林牧渔 餐饮旅游 有色金属 基础化工 医药 电力设备 电力及公用事业 国防军工 机械 汽车 建材 钢铁 计算机 综合 通信 商贸零售 交通运输 建筑 银行 电子元器件 纺织服装 房地产 食品饮料 家电 非银行金融 传媒 煤炭 轻工制造 多空组合ROA差异 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 日后释放利润提供空间。但这部分盈利时间的腾挪往往与会计计提有关，并非反映公司真实业务，因此尽管递延所得税资产与负债之差的变化影响未来 ROA，但对未来股票收益率影响较小。四四、基于基于资产负债表资产负债表的投资机会筛选的投资机会筛选 基于预收账款增长的投资机会筛选基于预收账款增长的投资机会筛选。2009-2019 年，预收账款增长较好的行业较增长较差的行业累计收益率达 44%，表明预收账款增长较好的行业未来一年股价表现较好。2018 年房地产、国防军工、交通运输等行业预收账款增长较好。我们筛选出 2018 年预收账款占总资产比重较 2017 年末增长超过 5 个百分点的公司。在行业方面，挑选建筑、房地产、军工、机械、通信、计算机、食品饮料等具有工程属性，或者经销商预付款体系的行业。预收账款增长较高的行业下一年收益率较高预收账款增长较高的行业下一年收益率较高。我们用整体法求出各行业预收账款占总资产的比重，并计算每年该比重较上一年的差值作为预收账款增长指标。每年我们对预收账款增长指标排序，将行业分为高增长和低增长两类。我们计算这两类行业在年报季后一年的收益率（以中信一级行业为基础）均值，并以两类行业年度平均收益率之差计算累计多空收益率。2009 年至 2019 年，累计多空收益率为 44%，多空收益率在 10 年中有 7 年为正。表明预收账款增长较高的行业未来一年表现更好。房地产、国防军工、交通运输行业房地产、国防军工、交通运输行业 2 2018018 年预收账款增长较多年预收账款增长较多。我们用整体法求出各行业2018年与2017年预收账款占总资产的比重，并以2018年与2017年的差值排序。2018年年报未披露的公司使用 2018 年第三季度的数据，预收账款为资产负债表中预收账款与合同负债之和。2018 年房地产、国防军工、交通运输、商贸零售、农林牧渔行业预收账款增长较多，电力设备、家电、汽车、轻工制造和通信行业预收账款增长较低。房地产行业预收账款大幅增长表明未来收入锁定性较高，龙头地产公司值得关注。国防军工行业预收账款明显增长，军改对行业的影响逐渐消除，十三五规划最后 2 年订单结算有望加速，且部分军工集团存在十三五资产证券化目标，近期军工企业并购重组频率显著提升，军工板块值得重点关注。图图 1 15 5：预收账款增长与行业未来收益率存在一定相关性预收账款增长与行业未来收益率存在一定相关性 图图 1 16 6：地产、军工、交运地产、军工、交运行业行业 2 2018018 年预收账款增长较高年预收账款增长较高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018累计多空收益率-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%房地产 国防军工 交通运输 综合 商贸零售 农林牧渔 餐饮旅游 传媒 机械 建筑 建材 电力及公用事业 电子元器件 石油石化 食品饮料 医药 非银行金融 银行 煤炭 有色金属 基础化工 钢铁 纺织服装 计算机 通信 轻工制造 汽车 家电 电力设备 预收账款占比增长 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 基于资产负债表的投资机会筛选基于资产负债表的投资机会筛选。基于以上分析，我们从预收账款、存货、递延所得税三个维度筛选出存在投资价值的公司，具体标准为：（1）预收账款占比显著增长：2018年最新预收账款占总资产比重较 2017 年末提升 5 个百分点以上；（2）存货占比变动适度：2018 年最新存货占总资产比重较 2017 年末变动-10 至 10 个百分点之间；（3）递延所得税资产与负债之差占比未明显下滑：2018 年递延所得税资产与负债之差占总资产比重较2017 年提升，或下滑不超 5 个百分点；（4）在行业方面，挑选建筑、房地产、军工、机械、通信、计算机、食品饮料等具有工程属性，或者经销商预付款体系，且上文实证分析表明预收账款增长与未来 ROA 和股票收益率相关性较强的行业；（5）在公司方面，选择基本面较好的头部公司。表 1 显示了部分潜力公司。表表 1 1：基于资产负债表的投资机会基于资产负债表的投资机会筛选筛选 证券简称证券简称 行业行业 预收账预收账款款/总资总资产产 20182018 20182018 年年预收账预收账款占比款占比变动变动 存货存货/总总资产资产20182018 20182018 年年存货占存货占比变动比变动 （递延所得税（递延所得税资产资产-递延所递延所得税负债）得税负债）/总资产总资产 20182018 20182018 年递年递延所得税资延所得税资产负债之差产负债之差占比变动占比变动 PE(TTM,PE(TTM,扣非扣非)预测预测PE2019PE2019 年初至年初至今涨跌今涨跌幅幅%博实股份博实股份 机械 29.9%14.7%14.7%29.9%7.0%7.0%1.1%0.1%0.1%60.9 30.7 48.5 今天国际今天国际 计算机 21.0%12.4%12.4%8.1%-0.9%0.9%1.2%0.1%0.1%86.4 36.1 42.7 百百利科技利科技 建筑 13.5%9.7%9.7%10.1%-0.8%0.8%0.6%0.0%0.0%44.6 19.8 27.6 中油工程中油工程 石油石化 32.7%9.6%9.6%27.7%-4.4%4.4%0.1%0.0%0.0%52.0 20.2 25.3 天华院天华院 汽车 19.4%9.3%9.3%26.3%4.5%4.5%1.3%-0.2%0.2%-204.2 32.2 内蒙一机内蒙一机 国防军工 27.4%9.2%9.2%17.5%8.5%8.5%0.2%0.0%0.0%41.4 26.0 16.0 中南建设中南建设 房地产 48.2%9.1%9.1%63.9%0.5%0.5%0.5%-0.1%0.1%34.9 9.0 69.3 东易日盛东易日盛 建筑 25.9%8.5%8.5%4.9%0.1%0.1%0.8%0.1%0.1%24.1 16.2 33.4 新城控股新城控股 房地产 35.9%8.2%8.2%44.1%2.5%2.5%-0.2%-0.2%0.2%13.4 7.6 90.6 顺鑫农业顺鑫农业 食品饮料 28.5%7.9%7.9%41.4%-1.1%1.1%0.9%0.2%0.2%43.6 29.5 90.1 大禹节水大禹节水 建材 8.7%7.5%7.5%21.8%2.8%2.8%0.4%-0.2%0.2%51.7 18.2 55.9 延长化建延长化建 建筑 11.6%7.2%7.2%24.3%3.2%3.2%1.1%0.0%0.0%31.5 18.4 蓝晓科技蓝晓科技 基础化工 12.1%6.8%6.8%12.8%5.5%5.5%0.4%0.0%0.0%51.5 29.5 41.5 中新赛克中新赛克 计算机 22.0%6.3%6.3%13.9%0.0%0.0%1.1%-0.2%0.2%68.4 42.8 47.8 海油工程海油工程 石油石化 6.5%6.0%6.0%9.6%3.6%3.6%2.1%-0.2%0.2%-190.8 34.7 31.4 海鸥股份海鸥股份 机械 19.3%5.9%5.9%29.1%5.2%5.2%0.9%0.0%0.0%47.9 16.5 金科股份金科股份 房地产 33.1%5.8%5.8%69.7%1.6%1.6%0.4%0.1%0.1%9.7 8.2 17.9 大连重工大连重工 机械 18.6%5.6%5.6%26.0%9.0%9.0%2.3%0.1%0.1%-42.7 44.3 荣盛发展荣盛发展 房地产 40.5%5.5%5.5%65.2%3.0%3.0%-0.1%0.1%0.1%7.6 5.1 41.5 中兴通讯中兴通讯 通信 11.2%5.1%5.1%19.3%1.1%1.1%2.0%1.3%1.3%-36.1 25.6 49.1 中国海诚中国海诚 建筑 29.3%5.0%5.0%13.0%1.5%1.5%0.7%0.0%0.0%33.1 16.2 62.9 资料来源：Wind，民生证券研究院 风险提示风险提示：财务报表对基本面反映具有滞后性财务报表对基本面反映具有滞后性，数据和模型存在局限性。，数据和模型存在局限性。2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 插图目录插图目录 图 1：预收账款增长较高的公司下一年 ROA 增长更高.4 图 2：预收账款增长较高的公司下一年 ROA 增长更高.4 图 3：预收账款增长较高的公司下一年股票收益率更高.4 图 4：预收账款增长较高的公司下一年股票收益率更高.4 图 5：房地产、商贸零售、建筑行业预收账款较高.5 图 6：食品、建筑、电力设备行业预收账款对 ROA 影响较大.5 图 7：食品、建筑、电力设备行业预收账款对收益率影响较大.5 图 8：贵州茅台上年预收账款对 ROA 和超额收益率影响较大.5 图 9：存货增长较高或较低的公司下一年 ROA 均显著下降.6 图 10：存货增长较高或较低的公司下一年表现均较差.6 图 11：递延所得税资产增长较高的公司下一年 ROA 增长更高.7 图 12：递延所得税资产增长较高的公司下一年 ROA 增长更高.7 图 13：食品、煤炭、纺服行业递延所得税资产较高.7 图 14：石化、农业、社服行业递延所得税资产对 ROA 影响较大.7 图 15：预收账款增长与行业未来收益率存在一定相关性.8 图 16：地产、军工、交运行业 2018 年预收账款增长较高.8 表格目录表格目录 表 1：基于资产负债表的投资机会筛选.9 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 杨柳杨柳，策略分析师，英国雷丁大学投资学硕士，四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴产业发展方向的研究。程越楷，程越楷，策略研究助理，美国克莱姆森大学经济学博士，从事行业配置方向的研究。袁萍，袁萍，策略研究助理，英国兰卡斯特大学会计与财务管理专业硕士，从事事件分析。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元；518001 2 0 1 1 0 1 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:1 0 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容