策略·专题研究：兼论金融供给侧改革的内涵2019年哪些政策最值得期待？-20190224-天风证券-14页.pdf

策略报告策略报告|投资策略投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略策略专题研究专题研究证券证券研究报告研究报告 2019 年年 02 月月 24 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 吴黎艳吴黎艳 联系人 相关报告相关报告 1 投资策略：投资策略-科创板、直接融资与中国资本市场 2019-02-20 2 投资策略：策略上周股市流动性评级为 B-北上资金持续流入，A 股成交量回升-一周资金面及市场情绪监控（0211-0215）2019-02-20 3 投资策略：策略对话行业-分歧剧烈之时，9 问 9 答军工焦点问题！2019-02-19 2019 年年哪些政策哪些政策最值得最值得期待？期待？兼论金融供给侧改兼论金融供给侧改革革的内涵的内涵 年初以来，包括金融、周期、消费、科技在内的各个大类板块都出现了不同程度的上涨，在业绩和数据的空窗期里，大部分板块的上涨，来源于对 2019 年的政策预期，比如基建政策、房地产政策、货币财政政策、消费刺激政策等等。自 2018 年下半年经济出现较大下行风险以来，市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度？铁路投资的规模会不会低于预期？房地产政策能否出现整体性的放松？都是悬而未决的问题。但对于 2019 年，我们有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上发展直接融资、降低金融风险。从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。到政治局会议上“深化金融供给侧结构性改革”、“增强金融服务实体经济能力”。可以说，资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。但如何理解“金融供给侧改革”？又如何理解“牵一发而动全身”？风险风险提示提示：科创板政策落实不及预期，国外对技术公司封锁，宏观经济超预期下行等。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.资本市场的地位为何在当下显著提升？资本市场的地位为何在当下显著提升？.4 1.1.内因：改革开放 40 年的高速发展进入瓶颈期.4 1.1.1.人口的瓶颈.4 1.1.2.债务的瓶颈.5 1.2.外因：G2 格局下，中美不可调和的矛盾.6 1.2.1.中美 301 经贸纠纷：知识产权保护&强制技术转移.6 1.2.2.美欧日联合声明：工业补贴、市场导向和国有企业.7 2.如何发展直接融资？哪些政策最值得期待？如何发展直接融资？哪些政策最值得期待？.8 2.1.科创板的增量改革，是直接融资的发令枪.8 2.2.券商是发展直接融资的重要工具.9 2.3.资本市场是直接融资的蓄水池.11 图表目录图表目录 图 1：GDP 总量前十国家及排名情况.4 图 2：2012 年起，我国 GDP 增速进入降速换挡期.4 图 3：2000 年起，我国新增劳动力人口急剧减少.5 图 4：我国 65 岁及以上人口比重加速增长.5 图 5：世界各国杠杆率水平对比（单位：%，数据截至 2018Q2）.5 图 6：我国向世界主要经济体直接投资占比.6 图 7：科创板（征求意见稿）与原三板规则比对.9 图 8：前 10 大券商投行业务收入及占比（单位：亿元）.10 图 9：2018 年资本市场改革主要内容.11 图 10：2018 年以来各方对于金融创新的其他表态.12 图 11：养老金基金实际到账情况（单位：亿元）.13 表 1：中外合资券商情况（不含港澳台）.10 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年初以来，包括金融、周期、消费、科技在内的各个大类板块都出现了不同程度的上涨，在业绩和数据的空窗期里，大部分板块的上涨，来源于对 2019 年的政策预期，比如基建政策、房地产政策、货币财政政策、消费刺激政策等等。自 2018 年下半年经济出现较大下行风险以来，市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度？铁路投资的规模会不会低于预期？房地产政策能否出现整体性的放松？都是悬而未决的问题。但对于 2019 年，我们有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的，最值得期待的就是资本市就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上发展直接融资发展直接融资、降低金融风险、降低金融风险。从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。到政治局会议上“深化金融供给侧结构性改革”、“增强金融服务实体经济能力”。可以说，资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。但如何理解“金融供给侧改革”？但如何理解“金融供给侧改革”？又如何理解“牵一发而动全身”？又如何理解“牵一发而动全身”？从直观解释来说，所谓“供给侧改革”，核心是提高供给的质量，满足需求的变化。而不仅仅是过剩产能领域的去产能。因此，对应到金融领域的供给侧改革，其内涵应当包含两个方面：一是一是，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，满足这些领域的融资需求，也，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，满足这些领域的融资需求，也就是发展直接融资。就是发展直接融资。二是，在金融供给过剩的领域继续去产能，比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。二是，在金融供给过剩的领域继续去产能，比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。从这个角度出发，对未来哪些政策值得期待，哪些政策预期不宜过高，应该就比较明了了。另一点，为何目前资本市场的重要性已经提升到“牵一发而动全身”的级别？过去五六年，经济结构性转型、注册制、提高直接融资比重，都是耳熟能详的政策关键词，但是这一过程中，经济的主要引擎依然来自于基建、地产等的资本投入，融资渠道基本以银行体系支撑的间接融资为主。为什么现在到了一个资本市场“牵一发而动全身”的转折点？为什么现在到了一个资本市场“牵一发而动全身”的转折点？一来是杠杆不能上天，“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”，继续在传统融资模式的基建和地产领域发力，无疑风险陡增。二来是外部环境的突然变化，中美贸易战背后是G2格局下中美在科技领域的角力和竞赛，强制性技术转移、工业补贴、国有企业等竞争中性的问题仍然是双方的核心矛盾。科技是中国经济转型的生命线，在技术封锁和科技竞赛的环境下，全方位的国产化替代是唯一出路，迫在眉睫。这背后需要的是金融的支持，尤其是直接融资。所以，所以，我们判断我们判断：2019 年，最值得期待的政策不是基建、不是地产、不是信用，在目前年，最值得期待的政策不是基建、不是地产、不是信用，在目前决策层的定力下，这些政策已经没有趋势，而最值得重视和期待的，具有趋势性的政策，决策层的定力下，这些政策已经没有趋势，而最值得重视和期待的，具有趋势性的政策，是围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。是围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。继续看好头部券商继续看好头部券商和成长和成长。（以下是报告正文，重点回答两个问题：资本市场的地位为何在当下显著提升？如何发展直接融资？哪些政策最值得期待？）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.资本市场的地位为何在当下显著提升资本市场的地位为何在当下显著提升？在金融深化改革的过程中，提高实体经济直接融资比例是增强金融服务实体经济的一个重要举措。并且从国内近两年情况看，发展直接融资也存在一定的必要性，主要基于对内对内和对外对外两个层面：1、对内，人口红利退潮所带来的企业转型升级的刚需，以及去杠杆的大力推进从供需两个层面对传统债务融资形成约束，我国急需要探索新的融资渠道来满足经济转型期企业所需的资本金。2、对外，贸易战以来美方对我国科技产业的不断施压倒逼我国不得不加速战略新兴产业领域的转型升级，在此大背景下，需发展和拓宽直接融资渠道来完成对新经济产业的孵化，实现弯道超车。1.1.内因：改革开放内因：改革开放 40 年的高速发展进入瓶颈期年的高速发展进入瓶颈期 1.1.1.人口的瓶颈人口的瓶颈 在改革开放 40 年以来的快速发展下，我国当前 GDP 总量已位列全球第二，其中最主要的推动力来自人口和资本。目前我国正处于经济结构转型升级的“阵痛期”，面临增速降档，但传统动能已无法提供持续的、足够的推动力。图图 1：GDP 总量前十国家及排名情况总量前十国家及排名情况 图图 2：2012 年起，我国年起，我国 GDP 增速进入降速换挡期增速进入降速换挡期 资料来源：World Bank，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 人口方面，由于新增劳动力人口逐年下降、用工成本增加、人口老龄化等问题日益凸显，我国长期以来依靠低成本劳动力所获得的优势难以存续。我国 65 岁以上人口占比已经达到了国际公认的 7%的老龄化标准，作为最大的发展中国家，中国是在“未富”的情况下提前面临老龄化的问题。另一方面，即使生育政策不断放开，我国的出生率仍在不断降低，远低于维持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率（平均每对夫妇生 2.1 个孩子）。与此同时，改革开放以来我国社零总额快速增长，这一定程度上反映了居民消费需求的快速提升，不仅在量上，而且在“质”上。更少的劳动人口，更高的消费需求，意味着在国际分工中，我国传统的劳动力优势已在逐渐消失。19.39 12.24 4.87 3.68 3.29 2.62 2.60 2.58 2.06 1.93 04812162024美国美国 中国中国 日本日本 德国德国 南亚南亚 英国英国 印度印度 法国法国 巴西巴西 意大利意大利 481216GDP:不变价:当季同比 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：2000 年年起，我国新增劳动力起，我国新增劳动力人口人口急剧减少急剧减少 图图 4：我国我国 65 岁及以上人口比重加速增长岁及以上人口比重加速增长 资料来源：World Bank，天风证券研究所 资料来源：World Bank，天风证券研究所 1.1.2.债务的瓶颈债务的瓶颈 提供经济发展动力的另一要素是资本。改革开放以来，我国经济发展突飞猛进，主要是依主要是依靠间接融资，也就是举债，来提供企业再生产所需的资金。靠间接融资，也就是举债，来提供企业再生产所需的资金。仅从过去十年来看，主要发达国家相继开始去杠杆，但我国仍然在加杠杆周期中。这一背离使得在当前的国际比较中，我国的总杠杆率已经位列前茅，其中企业部门杠杆率更是远高于其他主要经济体样本（我们统计样本中，目前仅次于中国香港）。图图 5：世界各国杠杆率水平对比（单位：世界各国杠杆率水平对比（单位：%，数据截至，数据截至 2018Q2）国家国家 非金融企业杠杆率非金融企业杠杆率 政府部门杠杆率（政府部门杠杆率（nominal）家庭部门杠杆率家庭部门杠杆率 总杠杆总杠杆 中国香港 230.6 66.5 71.4 368.5 日本 100.1 201.1 57.4 358.6 法国 143.4 99.0 59.1 301.5 新加坡 113.1 115.3 57.9 286.3 英国 84.1 86.4 86.3 256.8 中国中国 155.1 47.6 50.3 253.0 美国 74.4 97.6 76.6 248.6 澳大利亚 74.3 37.0 121.3 232.6 德国 55.5 61.4 52.5 169.4 巴西 39.9 86.8 26.7 153.4 印度 45.1 68.8 11.2 125.1 俄罗斯 47.2 15.1 16.5 78.8 发达国家 89.6 97.7 72.4 259.7 新兴市场 97.3 46.6 38.7 182.6 所有样本 92.6 77.9 59.3 229.8 资料来源：BIS，天风证券研究所 杠杆率不断攀高，意味着通过举债来刺激经济增长的老路子走到了死胡同。2016 年起，我国大力推进金融及实体部门去杠杆。从数据层面看，去杠杆的大力推进很大程度上遏制了我国宏观杠杆率的进一步抬升，但进一步看，去杠杆更深层次的意义在于，其对杠杆率的约束实际上挑战了传统债务融资所推升的旧经济发展模式。2016 年以来国内的去杠杆主要分为两个层面：2016-2017 年的金融去杠杆，以及年的金融去杠杆，以及 2018 年年以来的实体部门去杠杆。以来的实体部门去杠杆。在这一过程中，为了满足企业发展所需的资金，资本市场需要开辟一条除传统信贷等间接融资以外的新的融资渠道。-1000-50005001000150020002500新增人口数：15-64岁（万人）24681012中国:65岁及以上人口:占总人口比重 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 概括而言概括而言，在当前去杠杆的大环境下，在当前去杠杆的大环境下，过去企业所依赖的传统债务融资模式不再适用，过去企业所依赖的传统债务融资模式不再适用，我我们需要们需要加快加快发展以权益融资为代表的直接融资发展以权益融资为代表的直接融资，从源头上减少企业对债务融资的依赖从源头上减少企业对债务融资的依赖：其其一一，直接融资直接融资可以可以促使企业促使企业有效解决有效解决了了债务高杠杆问题，债务高杠杆问题，使其轻装上阵，加大对研发和产使其轻装上阵，加大对研发和产能投资的投入；能投资的投入；其二其二，直接，直接融资融资融得的融得的资金使用期限普遍较长，资金使用期限普遍较长，能够能够为企业引入长期资本，为企业引入长期资本，支撑企业扩张成长支撑企业扩张成长！1.2.外因：外因：G2 格局下，中美不可调和的矛盾格局下，中美不可调和的矛盾 2018 年以来中美贸易摩擦的升级是我国进一步发展直接融资的另一层因素，主要逻辑如年以来中美贸易摩擦的升级是我国进一步发展直接融资的另一层因素，主要逻辑如下：下：贸易战以来美方对我国科技类产业的封锁、禁运把过去 5、6 年我国一直在提的经济转型逼到了一个不得不去做的阶段，但正如前文所提到的，传统的银行贷款或债券融资通常强调稳定的现金流，而我们所强调的经济转型多涉及包括战略新兴产业在内的风口型行业，其核心资产在于知识产权和人力成本，难以效仿传统制造型企业通过传统债务融资渠道获得所需资金。这样一来，想要孵化新经济、实现弯道超车，发展和拓宽直接融资渠道势在必行！本部分，我们将针对美国封锁、禁运我国科技类产业对我国经济结构转型的影响进行分析，而纵观贸易摩擦演化的始末，两件事情不容忽视：一个是美国单方面发起的“301 调查”，一个是美日欧签署的三方联合声明。我们将针对这两大事件进行着重分析。1.2.1.中美中美 301 经贸纠纷：经贸纠纷：知识产权保护知识产权保护&强制技术转移强制技术转移 2017 年 8 月 18 日，美国贸易代表莱特希泽宣布，将在涉及技术转让、知识产权和创新等领域对中国正式启动 301 调查。2018 年 3 月 23 日，美国正式发布 301 调查结果，称将针对 500 亿美元来自中国的商品加征关税、限制中国对美投资、对中国歧视性的技术许可政策提起 WTO 诉讼。如果梳理此次 301 调查报告的内容可以看到，这次的 301 调查，主要是围绕强制技术转移、知识产权保护而展开，但事实上，如果如果我们梳理近几年中国对外投资我们梳理近几年中国对外投资金额则金额则可以看到，中可以看到，中国对于美国的投资是正常的发展诉求国对于美国的投资是正常的发展诉求数据显示，数据显示，2017 年我国对外直接投资年我国对外直接投资 1582.9 亿亿美元，其中对美投资美元，其中对美投资为为 64.25 亿美元，仅占对外亿美元，仅占对外直接投资总额的直接投资总额的 4.06%。并且，中方对美国的投资有相当一部分属于技术寻求型，其本质在于利用美国在制造业、金融业、商业及服务业、信息技术等行业的技术优势，以实现本国相关产业的进一步发展。但这不仅是中国对美投资的动机，也是其他国家对美国投资的重要动机。图图 6：我国我国向向世界主要经济体直接投资占比世界主要经济体直接投资占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 另一方面，近几年我国高新技术产业发展势头愈发迅猛，对于美国的竞争压力也不言而喻。而可以看到的是，“301 调查”中，美方也着重针对知识产权保护和强制技术转移领域向我中国香港,57.59%欧盟,6.49%美国,4.06%澳大利亚,2.68%俄罗斯,0.98%东盟,8.92%其他国家,19.29%策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 国发难，相当于直接剑指了我国的高新技术领域，以及技术和产业发展的制度基础。基于这两点我们认为，“301 调查”其本质，是双边竞争压力的日益突出之下，美国为保住本国科技产业优势而建起的贸易和投资壁垒。1.2.2.美欧日联合声明：工业补贴、市场导向和国有企业美欧日联合声明：工业补贴、市场导向和国有企业 贸易战中值得关注的另一大事件是美国、日本、欧盟在 2018 年 5 月 31 日和 9 月 25 日分别签署的两份“美日欧联合声明”。两份声明均就以下三方面问题直接指向中国：1、工业补贴。工业补贴。美日欧三国认为，应澄清和改进现行的世贸组织工业补贴规则，以确保某些新兴发展中国家成员不会逃避其适用性，这其中比较明确的“暗指”了中国。目前美日欧三国认为的有害或不公平的工业补贴主要包括几类：1）不符合公司信用）不符合公司信用的的国有银行贷款，比如政府的隐性担保；国有银行贷款，比如政府的隐性担保；2）政府或政府控制的投资基金在非商业条）政府或政府控制的投资基金在非商业条件下的股本投资；件下的股本投资；3）非商业性债转股；）非商业性债转股；4）优惠的输入定价，包括双重定价；）优惠的输入定价，包括双重定价；5）在）在没有可靠的重组计划的情况下向出现问题的企业提供补贴；没有可靠的重组计划的情况下向出现问题的企业提供补贴；6）补贴导致或维持产能）补贴导致或维持产能过剩。过剩。2、强制性技术转移。强制性技术转移。三国部长认为，任何国家都不应要求或迫使外国公司向国内公司转让技术，包括通过使用合资要求、外国股权限制、行政审查和许可程序或其他方式。同样直指了中国企业尤其是国有背景的企业在海外的高溢价收购行为，以及与此相伴的强制性技术转移。3、市场导向问题。市场导向问题。关于市场导向条件的联合声明认为，非市场导向的政策和做法，导致严重的产能过剩，为这三国的工人和企业创造不公平的竞争条件，阻碍了创新技术的开发和使用，破坏了国际贸易的正常运作。再度诟病了中国特色社会主义市场经济体制的问题。可以看到，美日欧的这两次联合声明和“301 调查”，都直指中国的工业补贴和我国的国有企业，预计未来我国在工业补贴领域的让渡在所难免。而如果将中美贸易摩擦升级以来两国交锋的始末、“301 调查”以及美日欧联合声明这一系列事件结合起来看，则可以看出，贸易战以来的互相加征关税不是目的，只是手段，其实质是打着贸易保护主义的旗号来对我国高新技术等领域的发展进行遏制。换一个角度来看，我国经济正处于转型升级的关键时期，加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路，贸易战的爆发实则倒逼了我国加快培育和发展本国自主科技创新和知识产权的进程。而高新技术企业所涉及的领域，往往意味着高风险和高投入，就当前其发展情况而言，想要进一步加快高新技术产业发展进程，拓展多元化、多层次的直接融资渠道以服务于相关企业的发展壮大是不可或缺的一环！策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.如何发展直接融资？如何发展直接融资？哪些政策最值得期待？哪些政策最值得期待？上文从内因和外因两个层面分析了我国发展直接融资在宏观经济背景方面的必要性，而聚焦到我国资本市场，进一步发展多元化直接融资渠道也有其不得不执行的必要性：一方面，我国 A 股市场上市门槛过高（尤其是盈利方面），对于许多成长型的中小企业而言，上市难度较大；另一方面，作为多层次资本市场一部分的新三板，由于流动性方面的掣肘，目前在解决中小企业的融资问题上的作用尚未发挥到位。那么，在这种环境下，如何拓展中小企业的直接融资渠道、建立适合的市场制度以保障中那么，在这种环境下，如何拓展中小企业的直接融资渠道、建立适合的市场制度以保障中小企业利益？小企业利益？2018 年 11 月 5 日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019 年 1 月 23 日，深改委第六次会议审议通过在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。这意味着在未来一段时间内，我国将形成以科创板作为这意味着在未来一段时间内，我国将形成以科创板作为发令枪，以券商为重要工具，以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。发令枪，以券商为重要工具，以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。2.1.科创板科创板的增量改革的增量改革，是直接融资的发令枪，是直接融资的发令枪 科技型中小企业融资难、融资贵的问题主要体现以下几个方面：1）科技创新型中小企业通常前期无法保证收入及利润，同时其规模较小，资信能力较弱，无法通过银行借款及上市得到融资。2）现有融资结构中，创投是中小企业的重要融资渠道，而目前，创投的退出渠道有限，辅导标的公司上市耗时较长，创投的利益无法保证，积极性不高。3）融资过程中，科技企业的技术能力是一个需要考量的指标。但对于技术如何定价，目前尚未形成成熟的体系。在这种意义下，科创板对发展直接融资的意义主要基于如下几个层面：首先，科创板的核心定位是以资本给技术定价，基于科创板所探索出的市场化定价模式，首先，科创板的核心定位是以资本给技术定价，基于科创板所探索出的市场化定价模式，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。长期以来企业的研发成果一直缺乏一个合理定价，尤其是中小企业。目前科创板正在有条不紊的推进过程中，从 1 月末证监会发布的关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见以及证监会、交易所公布的其他配套规则征求意见稿来看，也体现出“清盈利、重技术、重研发”的原则，以及“以资本给技术定价”的意图。前者的措施为，推出一套不同于原来三板的上市指标，即“5 套市值标准”；后者体现为对社保、养老金等长期资金的重视，在询价阶段给予其更大的话语权。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：科创板（征求意见稿）与原三板规则比对科创板（征求意见稿）与原三板规则比对 资料来源：证监会，沪、深交易所网站，天风证券研究所 由此看来，如何基于科创板探索出一套市场化模式，对于解决我国中小企业资产定价问题至关重要，同时也将有利于我国的“新动能”产业的进一步发展升级。这也是为什么我们这也是为什么我们认为，以认为，以科创板为代表的资本市场改革，科创板为代表的资本市场改革，将在人口红利、资本红利（杠杆）之后，承担起将在人口红利、资本红利（杠杆）之后，承担起提供新的经济增长动能的重大历史使命。提供新的经济增长动能的重大历史使命。实施实施注册制改革，从制度上保障了中小企业的融资注册制改革，从制度上保障了中小企业的融资效率效率。本次在提出设立科创板的同时，将讨论已久的注册制付诸实践。我国的资本市场存量较大，直接在原板块上“大修”容易牵一发而动全身；而在新的市场板块进行改革尝试，则既能推动制度创新又能隔离风险。另一方面，相比核准制，注册制对公司的利润和收入门槛进一步降低而且在上市审批效率上有明显提高，将资产质量和价值的判断交给市场的思路，也有利于推进市场化改革。同时，对于创投基金而言，这种上市速度和评估方式也提高了资金周转效率。此外，在二级市场交易上也较原板有一定突破，包括涨跌幅、融券交易机制、单笔申报数量等。最后，实行券商“连带责任制”，有效保障投资者利益。最后，实行券商“连带责任制”，有效保障投资者利益。注册制实施后，监管层对于上市公司的资格核准相对宽松，但对于信息披露的要求将会提高，这就要求券商要展开详细的尽职调查，提交真实可靠的报告，以保障投资者利益。而明确券商责任、让券商承担上市公司的连带责任，则有效规范了券商的行为，同时保证了上市公司信息真实有效，进而有效保障了市场中投资者的利益。2.2.券商是发展直接融资的重要工具券商是发展直接融资的重要工具“工欲善其事，必先利其器”，直融市场的发展，券商将扮演重要的中间角色。在大力发展直接融资的背景下，券商也将迎来新的机遇和挑战，一方面，时代要求、政策驱动下，券商必将承担起金融改革的重要任务，如何改革创新以推动直接融资的发展值得思考。另一方面，券商行业对外开放逐步落地，行业变革对发展直接融资的影响也需要进一步分析。具体来说包括以下几方面：其一，金融领域对外开放，境外券商“走进来”，国内券商挑战加大。其一，金融领域对外开放，境外券商“走进来”，国内券商挑战加大。2018 年 4 月外商投资证券公司管理办法公布以来，数家外资机构已向中国证监会提交设立外商投资证券公司的申请。其中，瑞银集团已于 2018 年 12 月 24 日完成相关股权收 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 购，标志着其正式成为首家控股内地合资证券公司的外资金融机构。表表 1：中外合资券商情况（不含港澳台）中外合资券商情况（不含港澳台）合资券商名称合资券商名称 外资方外资方 持股比例持股比例 成立日期成立日期 中金公司 新加坡政府投资有限公司、大东方人寿保险有限公司、名力集团控股有限公司 49%1995/7/31 高盛高华证券 高盛（亚洲）有限公司 33%2004/12/13 瑞银证券 瑞士银行有限公司 51%2006/12/11 瑞信方正 瑞士信贷银行股份有限公司 33.30%2008/10/24 中德证券 德意志银行股份有限公司 33.30%2009/4/10 摩根士丹利华鑫证券 摩根士丹利亚洲有限公司 33.33%2011/5/4 东方花旗证券 CITIGROUP GLOBAL MARKETS ASIA LIMITED 33.33%2012/6/4 摩根大通证券（中国）J.P.Morgan Broking(Hong Kong)Limited 51%排队中 野村东方国际证券 野村控股株式会社 51%排队中 资料来源：证监会官网，天风证券研究所 引进优质外资券商是大力发展直接融资的重要举措：一方面，其能够在股权融资等投行业务领域引入国外成熟专业的服务和工具，丰富市场生态；另一方面，引入优质外资券商能够倒逼国内券商积极变革，提高行业竞争力，以促进资本市场成熟度的提升。这种情况下，国内券商面临的市场竞争压力将不可避免的增大，因此如何提升自身专业能力、调整业务结构、创新业务工具、加强核心竞争力，真正实现金融帮扶实体经济发展的本质，是国内券商亟需思考解决的问题。其二，其二，“金融服务实体”大有可为“金融服务实体”大有可为，头部券商首先受益，头部券商首先受益。由于征信体系的不健全以及信批、股东结构等方面因素，中小企业在传统信贷融资渠道上劣势明显；另一方面，相比于发达国家，我国直接融资市场的建设更是远远不够。截止 2018年末，我国社会融资规模存量为 200.75 万亿，作为直接融资的组成部分，企业债券和非金融企业境内股票余额分别为 20.13 万亿、7.01 万亿，占同期社会融资规模存量的 13.52%。而西方发达国家，直接融资的比重在 70%左右，美国则达到了 80%以上。间接融资通道的阻塞和直接融资通道的匮乏，共同导致了中小企业“融资难融资贵”的问题。上文提到，由于我国当前杠杆率已经接近极限，因此在去杠杆的大背景下，应主要依靠直接融资市场为企业输血。金融与实体的联系将更为紧密，也将为金融机构，尤其是券商开辟更为广阔的领域。根据过去几年的资本改革思路，本次科创板推进的初期，头部券商将大概率成为改革的主要推动者和受益者。图图 8：前：前 10 大券商投行业务收入及占比（单位：亿元）大券商投行业务收入及占比（单位：亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 40.02 32.65 27.18 24.88 23.24 21.71 21.24 20.5 15.2 13.56 200.56 中信证券 中信建投 广发证券 中金公司 国泰君安 招商证券 国信证券 海通证券 东方证券 国金证券 其他70家 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 综合以上，我们认为在产业升级和科创板推出背景下，券商的直接融资业务仍大有可为，综合以上，我们认为在产业升级和科创板推出背景下，券商的直接融资业务仍大有可为，监管层扶优限劣，有利于重塑券商格局。监管层扶优限劣，有利于重塑券商格局。2.3.资本市场是直接融资的蓄水池资本市场是直接融资的蓄水池 发展直接融资首先需要一个完善的、能够更好得为实体经济服务的资本市场作为载体。完善的能够引导资金流向真正有需要的实体经济部门，相反，体系不健全的资本市场则可能诱发出定价机制紊乱、劣币驱逐良币的现象。梳理过去几年的政策，我们可以看到，梳理过去几年的政策，我们可以看到，2018 年以来，政策面对于金融创新的提及频率显年以来，政策面对于金融创新的提及频率显著增高，著增高，2018 年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。图图 9：2018 年资本市场改革主要内容年资本市场改革主要内容 资料来源：证监会，沪、深交易所网站，天风证券研究所 总结来看，过去一年在资本市场改革方面的努力主要体现在几个方面：一是重大的制度创一是重大的制度创新，新，以科创板、CDR、沪伦通为典型；二是在存量市场上的调节和改革二是在存量市场上的调节和改革，比如老生常谈的退市制度、股灾之后收紧的股指期货，以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等；三是金融开放三是金融开放，为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道，更为国内市场引进长期资本开疆拓土。2018 年末的中央经济工作会议中，对于资本市场方面工作的部署，也较过去几年更加详尽，可以期待在未来几年，看到更多改革方案陆续落地。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 10：2018 年年以来各方对于金融创新的以来各方对于金融创新的其他其他表态表态 资料来源：中国政府网，一行两会，沪、深交易所网站等，天风证券研究所 向前看，更多领域的改革，仍在路上，但至于资本市场、从而直接融资，都至关重要。向前看，更多领域的改革，仍在路上，但至于资本市场、从而直接融资，都至关重要。第一，需要一个稳定健康的第一，需要一个稳定健康的 A 股市场来来实现上市公司的合理定价和健康运营。股市场来来实现上市公司的合理定价和健康运营。股票市场为企业提供了一个直接融资的渠道和风险分担机制，公司通过在 A 股市场上市获得直接融资，满足自身的融资需求的同时将股权发放给市场，从而达到分散风险的目的。在这个层面，一个稳定健康的 A 股市场能够给公司进行合理定价，保证参与各方的利益达到最大化。与此同时，一个稳定健康的 A 股市场可以为上市公司提供外部治理过程。在公司外部治理过程中，运营健康的企业可以得到金融市场和投资者的青睐，从而集中大部分资源，而经营较差的企业则会得到来自投资者“用脚投票”的惩罚。这种来自市场的激励模式将有利于刺激企业经营者更多地关注企业自身的利益和长期盈利，进一步规范公司治理以实现企业的长远发展。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 第二，需要进一步为市场引入长期资金。第二，需要进一步为市场引入长期资金。我们认为，从供需层面讲，企业需要长期资金来满足自身的长期规划，同时长期资金也需要一个稳定的投资收益。因此，市场需要长期资金的入市，来进一步维持资本市场的长期稳定发展。2015 年 8 月国务院发布基本养老保险基金投资管理办法，标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中，目前，我国养老金基金账户到账 6050 亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性，另外一方面有助于被投资企业的长期定价。图图 11：养老金基金实际到账情况养老金基金实际到账情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：人社部官网，天风证券研究所 引导长期资金的入市主要可以从三个层面入手：1）需要从政策入手，需要通过严格的法律要求上市公司的信息如实披露，保证市场的有效性，让市场发挥最大的作用，同时完善奖惩机制，引导资金参与长期投资。2）应当鼓励上市公司通过分红来吸引长期资金投入，保证长期资金的稳定收益，同时分红能够结合上市公司增发从而动态调节上市公司的资金需求。3）需要建立一个面对不同层次投资者发展的资本市场，同时进一步激活市场中各类金融产品，使得投资者可以选择适合自身条件的投资方式，提高资本市场的灵活性。1370 1721.5 1800 2800 3066.5 3716.5 6050 010002000300040005000600070002017/4/252017/7/282017/11/22018/2/272018/5/292018/7/23 2018/12/28