策略深度：春江水暖鸭先知寻找真正有阿尔法的“诚意回购”-20190111-华创证券-23页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【策略深度】春江水暖鸭先知：春江水暖鸭先知：寻找真正有阿尔法的“诚意寻找真正有阿尔法的“诚意回购”回购”从海外市场经验及公司案例看股票回购对公司的影响从海外市场经验及公司案例看股票回购对公司的影响1）市场篇：）市场篇：海外海外股票股票市场回购市场回购的的历史回溯历史回溯回购规模：回购规模：2001年开始，日本股票市场回购政策放开+外国投资者增加，日经指数成分股回购规模上升至 3 万亿日元规模，攀升 5 倍。1999 年，韩国回购规模逐步扩大至 7 万亿韩元左右，2014-2017 年再次迅速增长至 11.48 万亿。1980 年代，回购开始作为股利分配的手段，美国 SP500 成分股回购规模快速扩大，在 08年金融危机影响后，回购规模从 2009年的 1837亿美元增加至 2018年的 5880亿美元。回购动机：回购动机：从海外经验来看，回购的动机一般有：作为回报股东的红利、提振投资者信心、反收购、员工股权激励、并购重组的股票来源等。日本监管层视回购为活跃股市、带动经济振兴的重要推手，因此回购规模翻倍式增长；而美国股票市场上的回购更多是上市公司的自发行为，多重动机下刺激回购规模持续增长。2）公司篇：公司篇：从国际案例看，从国际案例看，回购对公司价值中长期传导机制回购对公司价值中长期传导机制日本电装：日本电装：自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显。2012-13年间公司进行了高达 2.7百亿日元股票回购，驱动的 EPS 迅速增加助推股价翻倍式增长。麦当劳：麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价持续上涨。2013年以来回购规模大幅增加从 14亿美元增加至 42亿美元，麦当劳流通股数量下降了 20%，而股价则上涨了 100%。不断回购驱使的资本结构优化，或是助力股价上涨的主因。3）股票回购对公司中长期价值影响的传导机制。股票回购对公司中长期价值影响的传导机制。短期：回购股票改善公司盈利能力指标，达到稳定股价的目的。中长期：调整合理股本、资本结构，优化管理机制，为公司业绩做保障。春江水暖鸭先知：从春江水暖鸭先知：从 A 股市场内外展望本轮回购潮变化股市场内外展望本轮回购潮变化1）将中美的股份回购动因作比较，股利分配、资本结构优化等动机在中国的资本市场环境下难以成为回购交易的主要来源。从前两轮的回购公司一个季度的表现来看：A 股回购短期提振个股 EPS 的逻辑成立，但长期不能转化成对公司管理机制改善业绩保证股价的刺激。2）基于长远视角看回购政策的边际放松，本轮回购政策核心变化在于本轮回购政策核心变化在于：放开股份回购的资金来源，对多重回购动机的鼓励，对之前“忽悠式”回购的肃清。3）现阶段现阶段 A股市场上股市场上的回购更类似产业资本的增持的回购更类似产业资本的增持，产业资本对公司的真实产业资本对公司的真实价值变化或更为敏感。价值变化或更为敏感。本轮回购潮的“再次涌动”或意味着产业资本净增持规模大幅增加，从此角度看，市场中长期底部或已不远。资本净增持彰显了对公司发展的信心，那些诚意回购的公司或是产业资本增持且被真正低估的个股，实施回购后对股价提振料会更加明显。投资建议：吹尽黄沙始到金，寻找真正有阿尔法的投资建议：吹尽黄沙始到金，寻找真正有阿尔法的“诚意回购诚意回购”六个维度六个维度筛选筛选真正认为自身被低估真正认为自身被低估或存或存阿尔法阿尔法收益收益的“诚意回购”的“诚意回购”。1）条件一：剔除高比例质押公司；2）条件二：筛选出大额回购（占流通股本总额比例超 1%）；3）条件三：找出符合新规回购数量上下限规定（上限不得超出下限的 1倍）；4）条件四：PB1.2倍；5）条件五：ROE10%；条件六：过去三年净资产持续增长。风险提示风险提示回购相关政策推进不及预期；宏微观基本面超预期下行，发布回购预案的上市公司自由现金流减少。证券分析师：王君证券分析师：王君 电话：010-63214678 邮箱： 执业编号：S0360517040001 证券分析师：徐驰证券分析师：徐驰 电话：021-20572586 邮箱： 执业编号：S0360517060003 【策略深度】“乡村振兴”视角下，四个维度量化农村基建 2018-08-23 2018 年四季度投资策略：稳杠杆，再平衡 2018-09-10 2019 年度投资策略：守得云开 2018-11-25【华创策略】2019 投资指引：至暗已过，黎明渐至年底三大会议干货解读 2018-12-23【华创策略】核心军品系列之七：风劲弓鸣势待发 2019-01-07 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 策略策略研究研究 策略深度策略深度 2019 年年 01 月月 11 日日 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、从海外市场经验及公司案例看回购对公司的影响一、从海外市场经验及公司案例看回购对公司的影响.4（一）市场篇：海外股票市场回购的历史回溯.4 1、日本：股票回购发展历程与现状.4 2、韩国：股票回购发展历程与现状.5 3、美国：股票回购发展历程与现状.6（二）公司篇：从国际案例看，回购对公司价值中长期传导机制.7 1、日本电装：自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显.7 2、麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价上涨.8（三）股票回购对公司中长期价值影响的传导机制.9 二、二、A 股市场股票回购的股市场股票回购的“前世今生前世今生”.10（一）前世：A 股市场股票回购的历史回溯.10（二）今生：本轮回购潮有望“风云再起”.11 1、2019 年 A 股回购热情或持续.11 2、本轮股票回购公司风格特征.12（三）A 股回购对公司股价影响在于短期.13 1、回购对公司股价影响在于短期.13 2、A 股股票回购或存在的“乱象”.14 三、春江水暖鸭先知：从三、春江水暖鸭先知：从 A 股市场内外展望本轮回购潮变化股市场内外展望本轮回购潮变化.14（一）海外市场的回购发展对 A 股回购的启示.15（二）A 股回购政策的边际变化.15 四、投资建议：吹尽黄沙始到金，寻找真正有阿尔法的四、投资建议：吹尽黄沙始到金，寻找真正有阿尔法的“诚意回购诚意回购”.18 五、风险提示五、风险提示.20 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日本股票回购制度的历史变迁：从原则上禁止，经放宽限制到最终开禁.4 图表 2 日本股票市场回购历史回溯.5 图表 3 韩国股票市场回购历史回溯.6 图表 4 美国股票市场回购历史回溯.6 图表 5 美股倾向于在市场估值低位时发生回购.7 图表 6 标普 500 回购指数与 SP500 指数显著正相关.7 图表 7 日本电装在 2012-13 年回购规模大幅提升.7 图表 8 2012-13 年日本电装对应的 EPS.7 图表 9 日本电装在 2010-年以后自由现金流量充裕.8 图表 10 2013 年以来日本电装净利润增速逐渐回落.8 图表 11 2000 年以来麦当劳流通股数量、回购规模及股价走势对比.8 图表 12 2000 年以来麦当劳净利润规模及增速.8 图表 13 2008 年以来麦当劳长期债务规模大幅增加.9 图表 14 2000 年以来麦当劳股价与 EPS.9 图表 15 回购对公司中长期价值影响的传导机制.9 图表 16 A 股市场回购制度的历史变迁：政策不断完善，灵活式放开股票回购.10 图表 17 A 股市场上股票回购的三轮“回购潮”.10 图表 18 历次回购潮的市场环境级上证指数估值水平.11 图表 19 2019 年发布回购预案的公司.11 图表 20 主动式回购个股和全部 A 股 ROE 分布.13 图表 21 主动式回购个股和全部 A 股估值分布.13 图表 22 回购个股 EPS 变化.13 图表 23 回购个股与全部 A 股 ROE 变化.13 图表 24 回购预案公布后的股价变化曲线.14 图表 25 两类回购预案公布后的股价变化曲线.14 图表 26 A 股市场上回购起步晚，股票回购存在的乱象.14 图表 27 对标美股，A 股回购公司的特征中长期或发生变化.15 图表 28 2018 年 10 月公司法第一百四十二条有关公司股份回购制度的规定进行了专项修订.16 图表 29 关于支持上市公司回购股份的意见政策边际放松变化.17 图表 30 寻找真正有阿尔法的“诚意回购”-筛选条件及依据.18 图表 31 “诚意回购”股票池筛选（部分展示）.19 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 卷首语：卷首语：2019 年的第一周，A 股近 20 家公司发布大额股份回购预案，同时 18 年密集的回购计划将在今年逐步进入落地实施阶段。2018 年 10 月 29 日，全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定决定修订公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定；11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布关于支持上市公司回购股份的意见，股票回购越来越受到广泛关注；23 日，随着上交所、深交所相继发布上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)等多重政策加持，股票回购被灵活式松绑，部分上市公司纷纷发布股票回购预案。截至 18 年年底，回购股份占比在 5%以上的上市公司达 43 家，回购金额超 10 亿元的达 10 家。我们认为，在回购新规“放松”导向，叠加美的集团（回购规模 40 亿元、回购比例高、实施时间快）、苏宁易购（5-10 亿规模，发布预案后股价逆势上涨）等龙头公司纷纷实施回购的引领下，A 股市场的第三轮回购潮有望“再起风云”。继策略专题：A 股回购新规影响与投资机会展望之后，本篇报告作为回购专题系列之二，主要对比和借鉴海外股票市场经验，探索大额回购对 A 股上市公司中长期价值的影响，并根据回购政策新规导向、回购公司特征，试图筛选出寻找并根据回购政策新规导向、回购公司特征，试图筛选出寻找真正有阿尔法的“诚意回购”。真正有阿尔法的“诚意回购”。一、一、从海外市场经验及公从海外市场经验及公司案例看回购对公司的影响司案例看回购对公司的影响（一）（一）市场篇：海外市场篇：海外股票股票市场回购市场回购的的历史回溯历史回溯 1、日本：股票回购发展历程与现状、日本：股票回购发展历程与现状 日本与中国的股票市场发展过程有很多相似之处：金融市场化进程经历相似、流通股数量占比较小、上市公司现金分红较少。日本的资本市场发展历程中，外国投资者及个人股东持股比例大幅上升，金融机构、企业等法人相互持股比例明显下降。外国投资者和个人股东更多看重获取资本利得和股利而持股期较短，经营者为了稳定公司股权结构，将目标从推动企业长期发展转移到提高股价、股利分红和维持市场运作上。因此在日本股票市场上，上市日本股票市场上，上市公司把股票回购看作一种资本运作方式，以期能够在自己的权责范围内较容易地改变公司资本结构、降低长期资本公司把股票回购看作一种资本运作方式，以期能够在自己的权责范围内较容易地改变公司资本结构、降低长期资本成本，促进企业的长期发展。成本，促进企业的长期发展。图表图表 1 日本股票回购制度的历史变迁：从原则上禁止，经放宽限制到最终开禁日本股票回购制度的历史变迁：从原则上禁止，经放宽限制到最终开禁 时间时间 股票回购制度股票回购制度 1994 年以前年以前 1994 年以前，日本对股票回购一直持否定态度，采用“原则禁止”模式 1994-2001 年年 日本对企业的股份回购放宽了限制，采取“原则禁止、例外允许”的模式，以防止股份回购危害的发生 2001 年年 2001 年 10 月 1 日，修订部分商法等法律开始实施，日本对于股份回购所涉及的收购本公司股份、持有和处置本公司股份以及注销本公司股份等条款进行了重新界定，原则上全面放开了企业的股份回购，采取“原则许可，例外禁止”模式 2003 年至今年至今 改变了过去需经定期股东大会决议通过才可以进行股份回购的程序，依据公司章程，企业通过董事会决议就可以进行股份回购。资料来源：华创证券整理 日本放开股票回购限制意在维护市场和资产分配。日本放开股票回购限制意在维护市场和资产分配。因受美国公司法理影响，日本股票市场监管者认为股票本身也是一种财产类型，但由于在取得股票时容易产生弊端，应当对取得和持有予以适当的规范和限制，逐渐放宽对股票回购的限制。90 年代以来，日本股市连续暴跌，经济低迷不振，公司在财务战略上也需要对自己股票进行临机处置，如通过在适当的时机回购本公司自己的股票，减少流通股票的数量以维持股价。2001 年，日经指数持续下跌，在低迷的市场走势下，股票回购所具有的经济功能逐渐被人们所重新认识，即：通过股票回购可以更有效地对日本经济进行资产分配,并有可能推动日本股市的回升，股票回购逐渐成为日本政府经济复兴的重要对策之一。策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 日本股票市场回购历史回溯日本股票市场回购历史回溯 资料来源：Bloomberg，华创证券 回购动机：日本股票市场回购动机可以归类为：回购动机：日本股票市场回购动机可以归类为：1）股利分红股利分红。回购本公司股份，减少了流通股数，在利润一定的情况下，会引起每股收益和每股市价的上升。假定市盈率不变，则股东所持有股份的总价值会随之增加，从而起到了分配超额现金的作用。2）作为公司合并重组时的股票来源。）作为公司合并重组时的股票来源。利用回购股份的库存股进行交付合并重组时的股票，不会增加企业分红负担，而且股东持股比率也不会发生变化，从而使合并重组得以顺利进行。3）实行股权激励。）实行股权激励。4）活跃股市、带动经济振兴。活跃股市、带动经济振兴。经济低迷不振，公司在财务战略上也需要对自己股票进行临机处置，正是由于股票回购具有活跃股市的功能，其被认为是经济振兴的有力手段而开始受到青睐。回购规模：日本股票市场回购政策放开回购规模：日本股票市场回购政策放开+外国投资者增加，上市公司股票回购规模攀升外国投资者增加，上市公司股票回购规模攀升 5 倍。倍。回购规模从 2001年的 0.46 万亿日元攀升至 2006 年的 6.32 万亿日元历史高点，同时，很多投资基金开始积极要求企业进行股份回购，经营者也因外国投资者的不断增加而不得不进行回购以提高股价，维护市场及发放红利。2008-09 年全球股市低迷的情况下，公司确保自有资金的流动性下，回购规模缩水至 0.97 万亿日元。但经济好转后公司纷纷以提高股价为目进行股份回购，2010-17 年日本股票回购规模再次不断上升至 3 万亿日元规模，较 2001 年攀升 5 倍。2、韩国：股票回购发展历程与现状、韩国：股票回购发展历程与现状 20 世纪 90 年代后期，韩国证券交易所推进金融产品的创新，回购是当时被推出的金融产品之一。2000 年 IT 泡沫破灭了之后，韩国证券市场进入温和发展阶段，2007 年在全球低利率及经济利好的带动下，韩国实体经济恢复趋势显著，韩国股票市场开始爆发性发展。2008 年次贷危机全面爆发，韩国股市进入低迷阶段。2009 年起，随着全球经济的逐渐复苏，韩国股票市场开始逐渐回暖，资本结构优化，回购的数量逐渐增加。回购动机：韩国股票市场回购动机：回购动机：韩国股票市场回购动机：1）投资理财行为。）投资理财行为。公司有富裕的现金流，通过回购增加每股的盈利水平，提高净资产收益率，可以获得高额的回报；2）提高投资者对公司的信心。）提高投资者对公司的信心。3）作为一种重要的反收购措施反收购措施而被运用。回购将减少流通股本，稳定自身的控股地位，给收购方造成更大的收购难度。回购规模：回购规模：1999 年回购规模快速扩大后至 2000 年持续保持 7 万亿韩元规模，2014-17 年回购规模从 4 万亿韩元迅速增长至 11.48 万亿。与日本相比，韩国对于回购的放开要略早于日本（基本在 2000 年前后），但规模增长却不及日本。原因或在于：日本证券市场外资涌入后，回购规模受监管层鼓励与市场自发选择共同推进，因此日本股票市场的回购规模增长更为迅速。0.001.002.003.004.005.006.007.000500010000150002000025000300003500040000450001984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日经225指数成分股回购规模（右轴，万亿日元）日经225指数表现1994年之前原则禁止阶段1994-2001年原则禁止、例外允许阶段，公司在财务战略上也需要对自己股票进行临机处置。2001年至今放开限制阶段，日本股票市场回购政策放开+外国投资者增加，上市公司股票回购规模攀升5倍。策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 韩国股票市场回购历史回溯韩国股票市场回购历史回溯 资料来源：Bloomberg，华创证券 3、美国：股票回购发展历程与现状、美国：股票回购发展历程与现状 美国是股份回购最成熟、最活跃的市场，探析美国市场回购动因、行业和风格的稳定特征，对研究 A 股市场回购发展趋势具有借鉴意义。2000 年以来，回购长期作为上市公司向股东分享企业经营成果的一种手段，美国市场的回购规模在不断扩大。标普标普 500成分股在成分股在 2018年发生回购涉及金额约年发生回购涉及金额约 5880亿美元，占全部成分股流通市值的亿美元，占全部成分股流通市值的 2.7%，约为全部约为全部 A 股回购金额与流通市值比的数十倍（股回购金额与流通市值比的数十倍（2018 年全部年全部 A 股的已完成回购金额仅占流通市值的股的已完成回购金额仅占流通市值的 0.14%）。）。图表图表 4 美国股票市场回购历史回溯美国股票市场回购历史回溯 资料来源:Bloomberg，华创证券 在美国股票市场回购动机主要有回购动机主要有：作为股利分红向股东分配、防止恶意收购、推升 EPS 而提振股价，因此在美股公司会在认为股价受到低估、市场环境低迷的情况下进行大额回购。从回购的资金来源从回购的资金来源，在 2008 年以后宽松的宏观政策背景下，企业融资成本下降导致更多公司为保障经营层面现金流，而依托低成本的长期借款回购股票，发布回购预案的公司数量大幅增加。从回购规模看，从回购规模看，2000 年后 SP500 成分股回购规模快速扩大，在 08 年金融危机影响下减少后，2010 年后又快速攀升。从 2009 年的 1837 亿美元增加至 2018 年的 5880 亿美元，回购规模攀升 3 倍。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000500100015002000250030001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018KOSPI回购规模（万亿韩元）韩国KOSPI指数走势2000年IT泡沫破灭了之后，2007年在全球低利率及经济利好的带动下，韩国实体经济恢复趋势显著，韩国股票市场普遍回购以提升公司价值。2015年以来，回购规模大幅增加，自4万亿韩增长增长至11.48万亿韩元，主要以提高股东回报及提振股价为主。策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 美股倾向于在市场估值低位时发生回购美股倾向于在市场估值低位时发生回购 图表图表 6 标普标普 500 回购指数与回购指数与 SP500 指数显著正相关指数显著正相关 资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券 从历史回溯看，美国回购潮发生在估值低位，长期来看对指数有一定带动作用从历史回溯看，美国回购潮发生在估值低位，长期来看对指数有一定带动作用。标普 500 回购指数与 SP500 指数显著正相关，股票回购一定程度上推动标普 500 指数的上涨。标普 500 回购指数描述的是标普 500 指数成分股中最近一年回购比例最高的 100 只个股（等权重）的市场表现。从指数走势看，回购比例高的 100 只个股走势与标普500 指数显著相关，高比例回购的 100 只个股或一定程度上推动指数的上涨。从传导机制来看，不断攀升的回购规模对股指表现产生持续的刺激，中长期来看，回购股票发放股利股权激励管理机制改善-代理成本降低，利好公式中长期盈利能力提升。（二）公司篇：（二）公司篇：从国际案例看，从国际案例看，回购对公司价值中长期传导机制回购对公司价值中长期传导机制 1、日本电装：自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显、日本电装：自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显 日本电装（日本株式会社电装（DENSO）是丰田旗下独立走出来的全球范围内的汽车配件供应龙头，深耕环境保护、发动机管理、车身电子产品等领域。1940 年代从丰田分离出后，依托先进电装技术及汽车市场的快速发展而扩张产业链，产品涉及工业、建筑、农业、能源等各个领域。2011-12 年公司股价趋于低位，2012-13 年间公司进行了高达 2.7 百亿日元股票回购，一年之内股价增长接近一倍，从 EPS 拐点变化来看：2012-13 年回购驱动的 EPS迅速增加助推股价翻倍式增长。图表图表 7 日本电装在日本电装在 2012-13 年回购规模大幅提升年回购规模大幅提升 图表图表 8 2012-13 年日本电装对应的年日本电装对应的 EPS 资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010002000300040005000600070002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018回购规模（亿美元）标普500指数PE（右轴）500100015002000250030001,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018标普500回购指数标普500指数（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0001000200030004000500060007000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净股票回购（右轴，十亿JPY）日本电装股票价格0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00050100150200250300350400450200720082009201020112012201320142015201620172018EPS股价走势（右轴，十亿JPY）策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显。自由现金流充裕的成熟企业，大额回购后股价刺激作用明显。2010 年的日本电装企业已经属于日本第一梯队的成熟企业，而且完全实现了从汽车零部件向工业、环保及农业等各个领域的扩张，因此现金流在维持企业原本的生产经营之后就足够充裕，很少为扩大再生产投入大量资金。充裕的自由现金流为日本电装的大额回购创造了良好条件，同时 2013 年净利润增速迎来拐点，对股价形成双重提振效用，至 2016 年股价维持区间高位。从自由现金流收益率看，进行大额回购的年份自由现金流收益率增加明显 2013 年（4.64%）、2016 年（6.16%），投资于自身的高回报反过来验证了公司之前是存在被低估的价值。图表图表 9 日本电装在日本电装在 2010-年以后自由现金流量充裕年以后自由现金流量充裕 图表图表 10 2013 年以来日本电装净利润增速逐渐回落年以来日本电装净利润增速逐渐回落 资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券 2、麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价上涨、麦当劳：不断回购驱动的资本结构优化，中长期持续推动股价上涨 自 2005 年以来，麦当劳因持续有力地进行了回购，其股价基本保持一直呈上扬态势，均“安稳”度过 2008-09年及 2012-13 年市场疲软期；2013 年以来回购规模大幅增加从 14 亿美元增加至 42 亿美元，麦当劳流通股数量下降了 20%，而股价则上涨了 100%。从净利润增速来看，2013 年之后净利润整体规模有所下滑，近三年的盈利相对稳定，但是利润增幅却并不明显，业绩驱动的股价上涨或缺乏支撑。麦当劳在 2008 年以后净利润增速保持低速，叠加金融危机后的宽松货币，支撑大规模回购的资金应该是依赖于长期借款。图表图表 11 2000 年以来麦当劳流通股数量、回购规模及股年以来麦当劳流通股数量、回购规模及股价走势对比价走势对比 图表图表 12 2000 年以来麦当劳净利润规模及增速年以来麦当劳净利润规模及增速 资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券 长期债务融资长期债务融资现金现金回购回购股价，债权融资来替换股权融资的套利。股价，债权融资来替换股权融资的套利。2008 年以来，金融危机下低成本债务融资使得公司有现金用于回购以支撑股价。2012 年后麦当劳融资端发生了比较明显的战略调整，长期债务规模上升，短期债务却大幅度削减，长期债务融资及历年累积的利润成为麦当劳现金增加的主要来源。不断回购驱使的资本结不断回购驱使的资本结01020304050607080900100200300400500600700自由现金流量（十亿JPY）净股票回购（右轴，十亿JPY）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-150-100-50050100150200250300350200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净利润增速（%，右轴）020406080100120140160180400600800100012001400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017回购规模（右轴，亿美元）流通股本（百万股）股价（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E净利润（亿美元）YOY(右轴，%)策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 构优化，或是助力股价上涨的主因。构优化，或是助力股价上涨的主因。麦当劳融资端根据融资成本差异优化其资本结构：每年持续回购股票，抬升 EPS同时不断向市场释放公司基本面强劲的信心。图表图表 13 2008 年以来麦当劳长期债务规模大幅增加年以来麦当劳长期债务规模大幅增加 图表图表 14 2000 年以来麦当劳股价与年以来麦当劳股价与 EPS 资料来源：Bloomberg,华创证券 资料来源：Bloomberg,华创证券 （三三）股票回购对公司中长期价值影响的传导机制股票回购对公司中长期价值影响的传导机制 从麦当劳、日本电装的公司案例可以窥探，在较为成熟的市场上，股票回购对公司中长期价值影响。基于稳定股价的目的，回购对公司中长期的影响更间接，需要配合更完善的公司管理机制与制度保障。短期：短期：在市场低迷时，美股回购相当于增持，向市场传递股票被低估的信号，回购股票减少流通股本提升 EPS，改善公司盈利能力指标，达到稳定股价的目的改善公司盈利能力指标，达到稳定股价的目的。中长期：调整合理股本、资本结构，提高长期盈利能力。中长期：调整合理股本、资本结构，提高长期盈利能力。公司存在累积盈余而进行盲目扩充资产规模这一非理性行为时，通过股票回购这一活动可以缩减股本，为公司长远发展做准备。上市公司运用股票回购对高管或员工实施股权激励，能使股东与经营者利益趋于一致，保证股东财富最大化，为公司业绩做保障。图表图表 15 回购对公司中长期价值影响的传导机制回购对公司中长期价值影响的传导机制 资料来源:华创证券整理 05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000长期债务短期债务（右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.0002040608010012014016018020042005200620072008200920102011201220132014201520162017股价每股收益EPS(右轴)股票回购减少已发行在外的流通股提高资金使用效率优化公司资本结构降低代理成本提升每股净资产的价值改善公司财务指标，促进公司业绩增长 回购 票的 权激励-管理机制改善-代理成 降低，而提高盈 能力，进一步提升EPS =P觉得自身公司价值被低估改善股本结构，防止恶意收购避税-通过回购向股东发放股利 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、A 股股市场股票市场股票回购的回购的“前世今生前世今生”（一）前世：（一）前世：A 股市场股票回购的历史回溯股市场股票回购的历史回溯 图表图表 16 A 股市场回购制度的历史变迁：政策不断完善，灵活式放开股票回购股市场回购制度的历史变迁：政策不断完善，灵活式放开股票回购 时间时间 股票回购制度股票回购制度 1993 年年 股份公司规范意见基本原则规定了减少注册资本和兼并的例外情况，并规定回购的股票必须在十日内注销。1999 年年 9 月关于国有企业改革和发展若干问题的决定获得通过，决定鼓励上市公司配合国有股减持的股票回购鼓励上市公司配合国有股减持的股票回购行为。2000 年以前年以前 改善股权结构成为我国股份回购的主要动机改善股权结构成为我国股份回购的主要动机。1）国有股减持，国有经济退出绝对控股地位，一定程度利于公司治理结构的完善；2）回购所用资金为公司国有股股东所欠公司的欠款，也为公司清楚不良资产；3）回购资金来源为非现金资产，净资产的减少提高 ROE。2005 年年-08 年年 股权分置改革启动，证监会颁布的上市公司回购社会公众股份管理办法试行对上市公司回购社会公众股做出明确规定，股份回购成为推动股改的重要方式，新的回购动机“崭露头角”：提振股价，分红替代，激励股份。提振股价，分红替代，激励股份。2008 年以来年以来 10 月证监会颁布了补充规定，取消了对股票回购议案的行政审核许可，只需进行备案即可，进一步放宽对股票回购的限制。2015 年年 股市低迷期间，监管层再次鼓励回购，A 股市场迎来了第二轮回购潮 2018 年至今年至今 全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定对公司法第一百四十二条有关公司股份回购制度的规定进行了专项修改，扩大了回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。扩大了回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。资料来源：华创证券整理 回购动机：跟美国、日韩的股票市场的回购动机对比，回购动机：跟美国、日韩的股票市场的回购动机对比，A 股市场上的回购动机较单股市场上的回购动机较单一一。从 A 股市场回购制度的历史变迁看，1）回购是以配合国有股减少而改善股权结构为由而解开限制；市场表现低迷下政策逐渐宽松，为提振股价的回购行为才受到支持。2）基于服务股权分置改革的回购，更多偏向于资本运作，而分红替代，激励股份的回购才是从公司内部利好长远发展的权宜之计。对标海外股票市场，可以预测，A 股市场上的股票回购料将出现更多地以提升公司市场价值或者优化公司资本结构的回购案例。图表图表 17 A 股市场上股票回购的三轮“回购潮”股市场上股票回购的三轮“回购潮”资料来源:Wind，华创证券 回购规模：回购规模：2008 年以来，A 股市场上的股票回购才算真正意义上的放开。从回购规模上看，回购规模从 2009年的 1.15 亿元增长至 2018 年的 501 亿元，其中明显的有三轮回购潮：2012 年 10 月至 2013 年 6 月、2015 年 8 月15002500350045005500650075000204060801001201401602011.122012.032012.062012.092012.122013.032013.062013.092013.122014.032014.062014.092014.122015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.12回购金额(亿元)回购金额(亿元)MA6wind全A(右轴)策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 至 2016 年 6 月、2017 年 6 月至今。从本轮回购潮的规模来看，2018 年股票市场持续下跌，全年回购规模创历史新高。我们在策略专题：A 股回购新规影响与投资机会展望指出，回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段，反映了产业资本对上市公司股价低估的看法，但短期对大盘整体的推动作用有限，存在一定的滞后。但从 A 股回购规模占流通市值比例来看，回购规模依然“微不足道”，2018 年回购规模占比自由流通市值比例 0.06%。（二）今生：本轮回购潮有望“风云再起”（二）今生：本轮回购潮有望“风云再起”1、2019 年年 A 股回购热情或持续股回购热情或持续 个股个股关于回购对大盘具有积极作用的关于回购对大盘具有积极作用的传导传导主要依据其对市场情绪的改善。主要依据其对市场情绪的改善。结合回购潮发生的市场环境来看，2019年回购潮有望延续：1）货币政策边际放松，流动性或迎来系统性提升，大规模减税落地-企业所得税存下降空间，公司现金流好转；质押纾困资金到位；2）A 股区域历史估值底部，经济下行趋势不该盈利承压，低估值区间持续，回购动力或进一步提升。回购动力或进一步提升。3）进入进入 2019 年，年，A 股回购热情持续增长股回购热情持续增长。开年第一周，同时，有二十多家 A 股公司披露大手笔回购股份预案，总金额达数百亿元的回购计划已经进入实施阶段，创下近三年年以来单周回购金额新高。我们认为，随着政策的放松，流动性缓解，大量回购资金还在路上，A 股回购动力或将稳步提升，未来几个月均可能是回购高峰。图表图表 18 历次回购潮的市场环境历次回购潮的市场环境级级上证指数上证指数估值水平估值水平 资料来源:Wind，华创证券 图表图表 19 2019 年发布