餐饮旅游行业：从一台“好戏”的诞生剖析旅游演艺市场壁垒空间机遇与挑战-20190801-安信证券-23页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从一台“好戏”的诞生，剖析旅游演从一台“好戏”的诞生，剖析旅游演艺市场艺市场壁垒，空间，机遇与挑战壁垒，空间，机遇与挑战 旅游演艺作为休闲景区中少数投资额相对较小、现金回收期较快、成熟期盈利性相对较好、以及异地复制能力较强的子行业，近年来在优质项目如千古情、印象系列等持续全国扩张下受到资本市场高度关注。本篇报告本篇报告旨在从一个客观的角度旨在从一个客观的角度分析分析旅游演艺旅游演艺行业短期竞争难加剧原因、行业短期竞争难加剧原因、优质项目的盈利能力优质项目的盈利能力对比对比、高盈利背后的原因高盈利背后的原因拆分、拆分、以及以及中长期中长期的的机遇与挑战等机遇与挑战等 4 4 层面对旅游演艺行业进行分析，并最终对有望层面对旅游演艺行业进行分析，并最终对有望持续受益的龙头持续受益的龙头宋城演艺和三湘印象给予投资建议宋城演艺和三湘印象给予投资建议。旅游演艺竞争壁垒在哪？旅游演艺竞争壁垒在哪？内容沉淀与迭代内容沉淀与迭代+渠道营销渠道营销+人才储备人才储备+资本资本奠定奠定头部公头部公司司高壁垒，短期难出现竞品。高壁垒，短期难出现竞品。1）国内旅游演艺现已进入成熟巩固阶段：国内旅游演艺自首台山水实景旅游演艺项目印象刘三姐运营以来，行业已经历三大阶段：探查参与期（200407 年）；快速发展期（200814 年）；成熟巩固期（201518年）。随着第二阶段大量新项目的盈利水平难达预期并停演退出后，行业现已从爆发增长和盲目投资转为理性，进入成熟巩固阶段。2）为什么旅游演艺做成功这么难，从头部项目看壁垒在哪？以旅游演艺的快速发展期（200814 年）为例，大量实力强劲的民营资本同样进入到这个行业内，例如万达集团海棠秀，但由于内容不符合观众胃口上座率不佳；陈凯歌希夷之大理，演出人数高达 600 人成本过高难以盈利等均已失败告终。从海内外成功的项目来看，宋城千古情从 1997 年推出以来，经历 13 年的项目打磨成熟（剧本、渠道、人才、资金综合壁垒打通）才开始准备异地复制；纽约百老汇舞台剧从外外百老汇的诞生到打入百老汇核心剧场，前后同样需要经历平均 510 年无数次的对白、音乐、服装、剧情等细节方面的编剧调整，从而让观众效果做到极致。因此，旅游演艺项目想要真正做得好，需要企业在人才培养、选址经验、节目编导、成本管理、市场营销、顾客消费需求把控等多个方面均做到极致。因此大导演助阵及演出人才培养+项目的打磨时间（至少 35年）+初期资金投资（至少 310 亿元）三方面所致，想做成功是有极高的壁垒和要求。目前国内旅游演艺行业在尚未看到宋城和印象系列的强有力竞争对手情况下，我们认为未来至少 3 年内仍将是千古情和印象系列持续寡头垄断的格局。3）存量项目分拆原因，旅游演艺能活下去的三要素：复盘过去近 20 年旅游演艺行业发展史，可以发现虽然该行业的门槛不高，不仅项目想做成功很难，且想持续经营也同样不易（国内文旅项目约 70%在亏钱、20%不盈利、仅 10%实现盈利）。现有能持续经营的旅游演艺项目包括千古情、印象、山水盛典、陕西旅游等，总结可得到该类型项目至少不能离不开三要素之一：要大导演的名气和噱头：如印象系列张艺谋出品；云南映象杨丽萍领衔主演。演出内容及舞台效果优质：千古情以震撼的室内演出内容及紧凑剧情获得观众认可。砸钱打造出众的演出排场：长恨歌300 位专业演员+真实的历史故地华清宫为舞台。头部头部旅游演艺项目盈利性如何？不旅游演艺项目盈利性如何？不同同重资产消费投资项目重资产消费投资项目对比：千古情对比：千古情的的爬坡期、爬坡期、盈利盈利性性和回收期和回收期均处均处消费领域投资消费领域投资的领先水平的领先水平。传统文旅领域的重资产投资驱动的公司成长逻辑，过去由于项目初期投资大、资金杠杆高、盈利爬坡期长、能否达到预定成熟期客流等均存在不确定，因此市场对该类型标的关注度相对弱于轻资产模式的企业，但我们认为宋城演艺的千古情模式为其中的少数特例，其盈利能力与可复制性兼备。千古情项目虽然属于重资产投资，但以成熟期项目三亚、丽江千古情为例，其单个项目净利率可以达到 50%60%水平，且现金回收期 4 年左右，在横向对比消费领域的其他重资产投资项目：如人工景区、主题乐园、传统百货、中端连Tabl e_Ti t l e 2019 年年 08 月月 01 日日 餐饮旅游餐饮旅游 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 300144 宋城演艺-买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-5.50-8.05-20.62 绝对收益绝对收益-4.75-9.55-10.97 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 021-35082109 相关报告相关报告 19Q2社 服 板 块 基 金 持 仓 分 析 2019-07-21 中公教育中报业绩预计高增，广州酒家拟收购老字号陶陶居 2019-07-07 国内灵活用工龙头各自亮点在哪人瑞、科锐、万宝盛华深度对比（更新）2019-07-05 业绩前瞻：寻找社服和零售板块中报有望超预期标的 2019-06-30 酒店 4-5 月经营数据边际改善，超跌标的或迎估值修复 2019-06-23-27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%2018-072018-112019-03餐饮旅游 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。锁酒店等业态后，千古情无论在现金回收期、ROE、净利率等指标上均居于领先位臵，单个成熟项目的盈利能力（净利率 55%）甚至超过了轻资产的格林酒店（98%为加盟店，直营店仅 2%，18 年净利率 42%）。为何千古情可强为何千古情可强盈利盈利？室内室内剧场模式剧场模式实现实现规模效应规模效应最大化最大化，印象系列，印象系列实景夜场限实景夜场限制制盈利盈利稳健稳健但净利率较难突破至但净利率较难突破至 5 50 0%+%+。三亚千古情成熟期净利率（60%）与同属旅游演艺的印象大红袍（净利率 28%）相比，三亚千古情在室内演出不受天气影响，4300 个座位的 1 号剧院旺季演出可以做到 78 场/天（双剧院模式甚至可至 1315场/天，且杭州本部已开建 3 号剧院），和印象系列仅夜场且山水实景的演出（2500座位）旺季最大约 3 场/天相比，规模优势较强（由于演出数量多，我们测算三亚千古情单场演出的固定成本+工资被平摊至 810 万元，而印象大红袍由于规模效应较弱约 1415 万元），使得在千古情在同类型旅游演艺项目中可以获得更高的利润红利与较低成本和费用率。叠加民企资本的全资控股（印象系列的项目出资方往往多为地方政府，不对项目 ROE 有极致要求）+演艺内容迎合观众+销售渠道力强，四大因素使得千古情盈利能力在同类型山水实景的项目中具备领先位臵。此外，三亚千古情净利率同样高于成熟期预测下的古北水镇（27%）和上海海昌海洋公园（27%），主要原因在于千古情更类似影院模式，主打演出而非景区本身，在项目投资和园区人员上支出较少，固定成本和工资上具备优势所致。中长期机遇与挑战：千古情第三轮异地复制中长期机遇与挑战：千古情第三轮异地复制保守预测保守预测仍有望再建仍有望再建 3434 台，台，但但 551010年的成长性来看年的成长性来看或或存存在在一定天花板，开发演艺谷模式为破局之路。一定天花板，开发演艺谷模式为破局之路。国内 2016 年旅游人次达 44.4 亿人次，但期间的国内旅游演艺的观众人数仅 5391 万人次，渗透率仅1.21%。虽然旅游演艺市场上供给总量已经较多，但实际的有效供给仍非常有限。1）千古情测算：我们认为未来宋城的中长期挑战更多来源与自身模式是否跟较大程度更新换代（吸引和开发更多针对 90 后和 00 后等的年轻人演艺业态）而非行业竞争。千古情模式更类似剧场模式，观众对同一个千古情的重游率相对较低。因此在千古情模式第二轮异地扩张后，第三轮潜在扩张项目数量上，我们预计基于 3 个原则：一个省份仅能一个千古情（团队游去云南旅游，大多都 57 天的形成中只会看一场旅游演艺）；一日游的热门一线景区不在考虑范围内；暂时不考虑千古情的小型化以及演艺谷的模式，维持千古情目前 78 亿元的投资规模。保守估测千古情在第三轮异地复制仍有望再建 34 台，但从 510 年的维度去考虑企业的持续性成长，现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的演艺谷模式将是核心出路。2）印象系列测算：我们基于以下 3 个原则：观印象的作品大多选址于 5A 级核心景区；该地区需具备鲜明的文化特色，但由于项目投资规模相对较小，单个省份的最多容纳预计 12 台演出；暂不考虑海外演出。目前观印象的演出项目已覆盖广西、云南、重庆等 12 个著名景区，结合观印象过去几年每年新签 1-2 个项目和目前项目开发情况，保守假设下，短期潜在空间约为 4-5 台，中长期的潜在空间约 815 台。投资建议：投资建议：旅游演艺行业有效供给不足，高壁垒下千古情、印象等龙头有望持续旅游演艺行业有效供给不足，高壁垒下千古情、印象等龙头有望持续受益，推荐宋城演艺、关注三湘印象受益，推荐宋城演艺、关注三湘印象。1）宋城演艺：我们预计宋城在第二轮千古情异地扩张驱动下，景区主业业绩 201921 年有望实现 10.3 亿元/13.5 亿元/16.2 亿元，对应增速分别为+17%/+31%/+20%。其中，2020 年 36 月预计在西安和上海项目开业推动下，主业业绩增速有望上行，看好公司 19H2 的估值切换机会，维持买入-A投资评级。2）三湘印象：公司 16 年收购观印象后形成地产+文化双主业。18 年公司又见马六甲和归来三峡两部新作品实现公演，新签作品腾冲火山，目前在演和签约制作项目共 17 个，其中 10 个项目为收购后实现，预计 19 年印象滇池和印象太极项目将进入公演阶段，建议关注。风险提示：风险提示：各大项目盈利、回收期等指标测算偏差风险，各大项目盈利、回收期等指标测算偏差风险，少数项目财务指标来代少数项目财务指标来代表行业平均的偏差风险，表行业平均的偏差风险，天气等不可控因素天气等不可控因素影响客流风险，影响客流风险，项目扩张不及预期项目扩张不及预期风险风险，行业竞争加剧等行业竞争加剧等。行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.内容内容+渠道渠道+人才人才+资本筑头部公司高壁垒，短期难出竞品资本筑头部公司高壁垒，短期难出竞品.5 1.1.国内旅游演艺大致分为三个阶段，现已进入成熟巩固期.5 1.2.旅游演艺活下去要素：名人效应 or 演出内容优质 or 实景排场出众.6 1.3.印象系、山水盛典、陕西旅游难以全国扩张，以及高净利率原因.7 1.4.为什么旅游演艺做成功这么难，壁垒在哪里？.6 2.不同投资业不同投资业态对比：千古情比酒店、主题乐园等效益更突出态对比：千古情比酒店、主题乐园等效益更突出.8 2.1.投资额：人工景区、主题乐园投资额大，千古情居中.8 2.2.爬坡期：酒店与千古情快速爬坡领先，人工景区爬坡时间较长.9 2.3.现金回收期：三亚、丽江千古情 34 年居首，张家界、丽江项目略长.10 2.4.盈利能力：千古情盈利领先，人工景区利润绝对值同样较大.10 2.5.可复制性：连锁酒店潜在空间大，千古情、主题乐园等复制空间仍较可观.10 3.强盈利原因：千古情剧场模式最大规模效应，印象夜场限制难突破强盈利原因：千古情剧场模式最大规模效应，印象夜场限制难突破.11 3.1.千古情 vs 印象：规模效应+民企基因+雅俗共赏，千古情盈利性显著领先.11 3.2.千古情 vs 古北水镇：人工景区投资大+员工工资高，净利率难超 30%上限.14 3.3.千古情 vs 上海海昌：主题乐园与人工景区相似，ROE 与净利率受限.15 4.中长期机遇与挑战：千古情三轮扩张潜力可期，演艺谷为长期看点中长期机遇与挑战：千古情三轮扩张潜力可期，演艺谷为长期看点.16 4.1.旅游演艺行业有效供给仍旧不足，龙头有望持续受益.16 4.2.千古情第三轮异地扩张保守预计仍有 34 台潜力，演艺谷为中长期看点.17 5.投资建议：旅游演艺有效供给不足，高壁垒下龙头有望持续受益投资建议：旅游演艺有效供给不足，高壁垒下龙头有望持续受益.18 5.1.宋城演艺：2019-20 年景区主业业绩+17%/+31%，看好 19H2 估值切换机会.18 5.2.三湘印象：4 部新演艺项目孵化持续推进，建议关注.19 6.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：中国实景演艺旅游资源发展的阶段特征.5 图 2：西安长恨歌位于华清池，300 多位演员出演.6 图 3：张家界天门狐仙打造大型实景舞台，排场出众.6 图 4：5 大消费投资项目：初期投资额&成熟期 ROE 对比.9 图 5：项目爬坡期时间：酒店 千古情 百货&主题乐园 人工景区.9 图 6：三亚千古情现金回收约 4 年，回收时间较快.10 图 7：千古情成熟期净利率达 55%，远超其他重资产业态.10 图 11：2014 年国内观演转化率超 5%仅座城市，有效供给仍旧不足.16 图 12：“有效供给”千古情开至丽江和九寨沟（阿坝州）后，可挖掘所在地潜在演艺需求 16 表 1：消费领域的重资产投资中，千古情模式在 ROE、净利率、现金回收期等指标领先明显.8 表 2：对比同类型旅游演艺项目印象系列，三亚千古情的盈利能力同样领先.11 表 3：三亚千古情初期投资额仅为印象大红袍3 倍，但 18 年净利润达印象大红袍 9 倍.13 表 3：印象大红袍 2014-2016 年 1-5 月的各项成本及费用占比明细.12 表 5：千古情 vs 古北水镇：人工景区投资大+员工工资高，头部项目净利率约 30%.14 表 6：千古情 vs 上海海昌：主题乐园与人工景区相似，ROE 与净利率受限.15 表 4：宋城演艺景区主业业绩&整体业绩预测（20192024，单位：百万元）.18 表 5：宋城演艺 4 个存量项目的盈利预测（20192024，单位：百万元）.18 表 6：宋城演艺目前 7 个二次异地扩张项目的盈利预测（20192024，单位：百万元）.19 行业深度分析/餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 7：宋城演艺长期股权投资（花椒和六间房合并公司）的盈利预测（20192024，单位：百万元）.19 表 8：宋城演艺轻资产业务和电商服务的盈利预测（20192024，单位：百万元）.19 行业深度分析/餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.内容内容+渠道渠道+人才人才+资本资本筑筑头部公司头部公司高高壁垒壁垒，短期难，短期难出竞品出竞品 1.1.国内旅游演艺大致分为三个阶段国内旅游演艺大致分为三个阶段，现已进入成熟巩固期，现已进入成熟巩固期 从国内旅游演艺的每年新建项目数据和行业中投资金额来看，自全国第一台山水实景旅游演艺项目印象刘三姐运营以来，根据中国实景演艺旅游资源时空格局研究，国内旅游演艺行业大致经历 3 大阶段：1）探查参与期（20042007 年）；2）快速发展期（20082014 年）；3）成熟巩固期（20152018 年）。图图 1：中国实景演艺旅游资源发展的阶段特征中国实景演艺旅游资源发展的阶段特征 资料来源：数据引用自中国实景演艺旅游资源时空格局研究，安信证券研究中心整理 1）探查参与期（）探查参与期（20042007 年）：年）：自 2004 年印象刘三姐推出以后迅速在全国引起巨大反响，刺激了国内旅游演艺的消费需求和资本市场的投资，但由于旅游演艺创作周期较长，以及受到当时消费水平、市场范围、技术条件等因素制约，这期间旅游演艺的发展处于探查参与阶段，投资规模较小、总体增长缓慢。这期间旅游演艺的新增数量仅有 23 个，年均增长 6 个，年均行业总投资规模仅 5.22 亿元；2）快速发展期（快速发展期（20082014 年）年）：在印象刘三姐 长恨歌的成功效应影响下，中国旅游演艺呈现出强劲的发展态势。2008 年后随着游客消费市场需求结构转变，旅游体验模式层级升级，高科技术发展，景区开发规范水平提高，尤其国家旅游局 A 级景区评定办法的出台和实施，大大规范提升了景区开发过程中对景区文化凸显的重视，绝大多数的 5A 级景区都有自己的演艺团队。在此期间，政府相关文旅融合发展政策的颁布和实施，为旅游演艺的发展营造了良好的外部环境，引导社会、企业、私人资本流入旅游演艺的开发，其投资数量、投资规模等水平均较以前大幅提升，处于爆发式增长阶段。这期间旅游演艺新增数量为202 个，年均增长 29 个，是探查参与期的 5 倍，年均行业投资规模为 22.83 亿元。并初步形成品牌系列，诸如 印象 又见 千古情 系列等为代表的大型旅游演艺的建设与扩张。3）成熟巩固期（成熟巩固期（20152018 年）年）：由于快速发展期旅游演艺粗放发展，造成同质化现象严重、缺乏吸引、不可持续的发展实践以及前期投资巨大（大投入、大制作、大场面）且后期设备维护成本高的累积影响，导致了海棠秀 印象海南岛 泰山千古情等一批旅游演艺难以为继，相继关停，实景演艺行业的投资者初尝市场的残酷。同时，受 2013 年 旅游法出台的冲击，此前许多实景演艺项目采取和旅行社、旅游机构协同合作的方式，旅游法行业深度分析/餐饮旅游 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。出台后，禁止将实景演艺与景点门票捆绑销售，这极大地减少了实景演艺的观众数量。这期间旅游演艺新增数量为 58 个，年均增长率为 19.3 个，年均行业投资规模为 20.13 亿元。与前期旅游演艺纷纷大规模粗放式投资相比，这一时期投资热度有所降低，投资逐步趋向理性。同时也是旅游演艺发展规范化、市场化，市场向好的阶段。1.2.旅游演艺活下去要素：旅游演艺活下去要素：名人效应名人效应 or 演出内容优质演出内容优质 or 实景实景排场出众排场出众 国内过去将近国内过去将近 20 年旅游演艺行业发展历程，可以发现虽然该行业的门槛不高，但项目想活年旅游演艺行业发展历程，可以发现虽然该行业的门槛不高，但项目想活下去很难，且还想活得好更难下去很难，且还想活得好更难（国内文旅项目大约 70%在亏钱、20%不盈利、仅 10%的项目实现盈利）。总结现有旅游演艺项目的成功原因，我们认为至少需要具备三大要素之一：1）要大导演的名气和噱头：如印象系列张艺谋出品；云南映象杨丽萍主演。2）演出内容及舞台效果优质：千古情以震撼的室内演出内容及紧凑剧情获得观众认可。3）砸钱打造出众的演出排场：长恨歌300 位专业演员+真实的历史故地华清宫为舞台。图图 2：西安长恨歌位于华清池，西安长恨歌位于华清池，300 多位演员出演多位演员出演 图图 3：张家界天门狐仙打造大型实景舞台，排场出众张家界天门狐仙打造大型实景舞台，排场出众 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.3.为什么旅游演艺做成功这么难，壁垒在哪里？为什么旅游演艺做成功这么难，壁垒在哪里？旅游演艺作为一块肥水，其实在快速发展期（200814 年），大量的民营资本同样进入到这个行业内，但例如万达集团海棠秀（内容不符合观众胃口上座率不佳）、陈凯歌希夷之大理（单剧演出人员多达 600 人，成本负担较重），均在后续成为了 70%不能盈利，且最终不得不退出。我们认为，旅游演艺的壁垒在于企业需要在人才培养、选址经验、节目编导、成本管理、市场营销、顾客消费需求把控等多个方面均做到极致，单一的壁垒可能不高，但全部都要做到位就很难（宋城过去几年也出现过部分老员工被挖走的现象，但由于公司内部对各部门做了精细化分工和梯队式培训，因此在部分老员工流失下也并不影响公司持续发展）。千古情模式从千古情模式从 1997 年推出以来，经历年推出以来，经历 13 年的项目打磨成熟（剧本、渠道、人才、资金综合年的项目打磨成熟（剧本、渠道、人才、资金综合壁垒打通）才开始准备异地复制壁垒打通）才开始准备异地复制。宋城千古情的前世：1996 年宋城景区建成，为推广宋城景区，1997 年，推出“宋城千古情”，1997 年2002 年期间，“宋城千古情”露天表演，作为宋城景区的附属产品，向游客免费演出；2003 年2005 年，景区建设了宋城大剧院，并推出了剧院版的“宋城千古情”，但从属地位仍未改变，仍免费演出；2006 年至今，宋城景区和“宋城千古情”一体化推广，并以联票的形式与宋城景区一起对外售票。公司的盈利来源为门票收费。“宋城千古情”和宋城景区的主要游客为团队游客，截止 2012 年底，公司签约旅行社约 2520 家，公司与旅行社按照一定折扣进行门票结算。行业深度分析/餐饮旅游 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。宋城作为行业的龙头，在 1997 年推出宋城千古情的节目以来，经历了前后 13 年的时间持续产品调整与团队打磨（类似纽约的百老汇，一场音乐剧之所以能成功热映 1020 年，主要的原因还是在该剧本成功之前，需要经历 510 年的无数次编剧调整，让观众的效果做到极致，满足观众的需求），在 2011 年才将成熟的模式开始异地复制。此外，即使经验和造诣如宋城，同样在第一轮选址的先后 6 个项目中失败 3 个（吴越千古情、石林千古情、泰安千古情）。侧面凸显旅游演艺行业想做成功的综合壁垒极高。1.4.印象系、山水盛典、陕西旅游印象系、山水盛典、陕西旅游等净利率难超等净利率难超 50%的原因的原因 1）实景演出的先天不足：夜场需要天黑才可以演出，且受天气影响，无法最大化规模效应。户外实景演出由于是单一的夜场较多（或单一的日场，如印象丽江），使得每天可以实际演出的剧场数有限，且容易受天气影响，全年的演出场次和游客接待量存在上限，使得超额游客人数的边际利润红利效应相对若于室内演出的千古情，因此单台舞台率平摊下来的成本相比千古情往往更高（单场演出平均成本三亚千古情我们测算约 810 万元，印象大红袍大约1415 万元）。2）股权差异：地方国企更看重综合经济效益，而非追求单个项目的极致净利率。千古情在商业上的成功在于导演有敏锐的商人精神，以观众偏好为导向，且在不影响演出效果的情况下持续压缩成本，将利润率做到极致。而其余竞争对手大多由于国资的背景，使得盈利性的追求上稍弱，反而更看重对当地整体的综合经济效益：陕西旅游：本身为地方政府投资的剧，因此同样看重综合效应，而非单剧的盈利能力。山水盛典：创始人为印象刘三姐导演，为山水实景旅游演艺的创始人，股权结构较好（法人持股，且导演为董事长），但由于且公司尚未上市或一级市场募资，因此过去发展在没资本推动下相对较慢，目前约 4 场剧。云南文化：核心主打孔雀舞和杨丽萍老师主演（2003 年开始首映），但目前杨老师已经 60 岁，已经不再亲自出演。行业深度分析/餐饮旅游 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.不同投资业态对比：千古情比酒店不同投资业态对比：千古情比酒店、主题乐园、主题乐园等效益更等效益更突出突出 文旅领域的重资产投资驱动的公司成长逻辑，过去由于项目初期投资大、资金杠杆高、盈利爬坡期长、能否达到预定成熟期客流等均存在不确定，因此市场对该类型标的关注度相对弱于轻资产模式的企业。但我们认为宋城演艺的千古情模式为其中的少数特例，且盈利能力与可复制性兼备。千古情项目虽然属于重资产投资，但以成熟期项目三亚、丽江千古情为例，其单个项目净利率可以达到 50%60%水平（根据宋城演艺公告披露的子公司营收及净利润计算），且现金回收期基本在 4 年左右，在横向对比消费领域的其他重资产项目：人工景区、主题乐园、传统百货、中端酒店等品类后，千古情无论在现金回收期、ROE、净利率等指标上均居于首位，单个成熟项目的盈利能力（净利率 55%）甚至超过了轻资产的格林酒店（98%为加盟店，直营店仅 2%，18 年净利率 42%）。表表 1：消费领域的重资产投资中，千古情模式在：消费领域的重资产投资中，千古情模式在 ROE、净利率、现金回收期等指标、净利率、现金回收期等指标处于处于领先领先 千古情千古情 人工景区人工景区 主题乐园主题乐园 连锁酒店连锁酒店 百货百货 初期投资额初期投资额 310 亿元 4080 亿元 10245 亿元 10001500 万元 30006000 万元 项目爬坡期（年）项目爬坡期（年）23 年 47 年 35 年 11.5 年 34 年 现金回收期（年）现金回收期（年）35 年 510 年 812 年 34 年 56 年 成熟期净利率成熟期净利率 5060%2030%2030%1525%57%成熟期成熟期 ROE 2550%1015%715%1018%1535%全国成熟期容量全国成熟期容量 1525 台 全国 5A 和 4A 景区约 3500 个 1.53 万家 60008000 家 资料来源：公司公告，文化和旅游部，安信证券研究中心测算 注：中端酒店以90120间客房计算，物业为租赁而非自有；百货以510万平米大店计算，物业为租赁而非自有；人工景区以A股上市公司中优秀项目（5A景区标准打造）的古北水镇、铜官窑古镇等为测算，现金回收期已考虑前期地产销售，但数据为我们测算值，不排除与公司真实数值存在误差的可能性；千古情第一轮异地复制项目三亚、丽江投资额更低因此回收期较短，第二轮异地复制张家界、桂林、上海等项目投资额相比更大，我们的测算模型下其回收期和ROE相比第一轮略低；计算上述5大消费领域的重资产项目ROE时，均假设其为自有资金投资，未使用银行借款等加杠杆方式；2.1.投资额：人工景区、主题乐园投资额大，千古情居中投资额：人工景区、主题乐园投资额大，千古情居中 项目项目初期初期投资额上：投资额上：人工景区（人工景区（4080 亿元）亿元）主题乐园（主题乐园（10245 亿元）亿元）千古情（千古情（310亿元）亿元）百货（百货（0.30.6 亿元）亿元）酒店（酒店（0.100.15 亿元）。亿元）。1）人工景区由于较大的土地和建筑面积，以及大多数均涉及配套地产项目，整体投资额较大：例如古北水镇总投资 45 亿元、长沙铜官窑古镇总投资约 82 亿元）。2）主题乐园则差异较大，但同样初期投资额较大：方特乐园投资额约 1530 亿元，上海海昌海洋公园投资额约 50 亿元，上海迪士尼乐园总投资额则高达 340 亿元。3）千古情项目由于主打剧场演艺而非园区内的仿古街，因此在土地和建筑面积上均较小。第一轮异地扩张项目三亚、丽江千古情的投资额分别为 4.9 亿元和 3.3亿元，第二轮异地扩张项目桂林、张家界、上海等由于土地及建筑成本提升，投资额分别约为 8 亿元/7 亿元/10 亿元，但相比 5A 人工景区和主题乐园而言已相对较小。4）百货门店的投资由于考虑用租赁而非自有购买物业的模式，因此初期投资基本为装修、设备购臵等投入，以天虹股份的南昌华茂国际广场项目（7.7 万平米）和厦门特运运营中心（4.3 万平米）为例，其项目的装修、设备购臵等投资分别为 4420 万元和 6579 万元。5）酒店的投资额由于物业面积最小，且同样考虑租赁模式，以华住和如家酒店集团盈利能力最优的中端酒店平均投资额计算（单房投资额约 1012 万元），对应一家 100 间客房的中档酒店投资额约为 10001200万元。行业深度分析/餐饮旅游 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：5 大消费投资项目：初期投资额大消费投资项目：初期投资额&成熟期成熟期 ROE对比对比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 2.2.爬坡期：酒店与千古情快速爬坡领先，人工景区爬坡时间爬坡期：酒店与千古情快速爬坡领先，人工景区爬坡时间相对相对较长较长 项目项目爬坡期时间爬坡期时间：酒店（：酒店（18 个月个月）千古情（千古情（23 年年）百货百货&主题乐园（主题乐园（34 年）年）人工景人工景区（区（47 年）。年）。消费领域的重资产投资由于需要消费者对其品牌、体验、客流等培育均需要时间，因此爬坡期长短对项目现金回收期的影响同样较关键，一般而言，折旧摊销金额越大且占总成本比例越高的项目爬坡期较长。1）人工景区中优秀项目如古北水镇 2014 年开业，至 18 年客流仍约 250 万人次左右，我们预计 2020 年有望至 400 万人次的相对成熟期，爬坡期约 56 年时间，因此景区+地产（低价拿土地&前期快速回本）往往为主要模式。2）主题乐园如上海海昌海洋公园 18 年 10 月开业，预计 2021 年客流约 450 万人次的相对成熟阶段，爬坡期预计约 4 年时间。3）千古情模式以三亚和丽江为例，2013-14 年开业后分别仅23 年即爬坡至相对成熟阶段（即净利率至 55%）。4）百货门店爬坡期基本为第 12 年亏损，第 23 年盈亏平衡，第 34 年开始盈利，因此平均爬坡期约 34 年。5）酒店爬坡期由于门店是否处在中心位臵及品牌导流能力的影响较大，行业平均爬坡期约 18 个月（1.5 年）。图图 5：项目爬坡期时间：酒店：项目爬坡期时间：酒店 千古情千古情 百货百货&主题乐园主题乐园 人工景区人工景区 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 50 25 7.5 0.5 0.1 12.5%12.5%40.0%25.0%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060人工景区 主题乐园 千古情 百货 酒店 初期投资额（亿元）成熟期平均ROE（估测，右轴）优势优势 劣势劣势 成熟期利润绝成熟期利润绝对值大对值大 项目前期投资项目前期投资大、爬坡期长大、爬坡期长 成熟期利润绝成熟期利润绝对值大对值大 项目前期投资项目前期投资大、爬坡期长大、爬坡期长 高高ROE、现金回收与爬坡、现金回收与爬坡期快，投资相对较小期快，投资相对较小 对演艺编导、专业人才对演艺编导、专业人才培训、渠道销售、产品培训、渠道销售、产品打造等综合壁垒高打造等综合壁垒高 成熟期成熟期ROE较高，租赁较高，租赁模式投资较轻模式投资较轻 对百货门店的招商引对百货门店的招商引资、品牌布局、百货门资、品牌布局、百货门店营销等壁垒较高店营销等壁垒较高 潜在投资物业多，现金潜在投资物业多，现金回收期较快回收期较快 单体酒店的利润易受宏单体酒店的利润易受宏观经济影响，且周边竞观经济影响，且周边竞争若加剧将影响利润争若加剧将影响利润 1.5 2.5 3.5 5.5 0123456酒店 千古情 百货&主题乐园 人工景区 项目爬坡期时间（年）行业深度分析/餐饮旅游 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.现金回收期：三亚、丽江千古情现金回收期：三亚、丽江千古情 34 年居首，张家界、丽江项目略长年居首，张家界、丽江项目略长 现金收回时间，我们以净利润与折扣摊销加总作为项目当年的经营现金净流入，测算得到现金收回时间，我们以净利润与折扣摊销加总作为项目当年的经营现金净流入，测算得到：千古情（三亚、丽江项目拿地便宜且初期投资小，大约 34 年实现现金回本，张家界、桂林项目投资成本接近三亚和丽江的两倍，预计需要 46 年现金回本）酒店（大约 35 年实现现金回本）百货（大部分前 12 年亏损，第 3 年盈亏打平，第 4 年开始盈利，第 56 年现金回本）人工景区（受培育期较长影响，部分项目虽然可能需 815 年才能完全实现现金回本，但大多该类项目会得到政府补助或低价出让土地等优惠政策，且成熟期优质项目净利润的体量同样较可观）。2.4.盈利能力：千古情盈利领先，人工景区利润绝对值同样较大盈利能力：千古情盈利领先，人工景区利润绝对值同样较大 从成熟期盈利能力来看：从成熟期盈利能力来看：千古情千古情主题乐园主题乐园&人工景区人工景区酒店酒店百货百货。1）成熟期净利率：千古情（净利率 5055%，23 亿元净利润）主题乐园&人工景区（净利率 1530%）酒店（单店：净利率 10%25%）百货（单店：净利率 45%，联营模式为主，因此净利率较低）。2）成熟期 ROE：千古情（ROE 2550%，初期投资 3.310 亿元）酒店（单店：ROE 1018%）主题乐园&人工景区（ROE 1015%）百货（单店：ROE 1535%）。2.5.可复制性：连锁酒店潜在空间大，千古情、主题乐园等复制空间仍较可观可复制性：连锁酒店潜在空间大，千古情、主题乐园等复制空间仍较可观 项目项目潜在潜在复制复制数量数量：酒店：酒店百货百货人工景区人工景区主题乐园主题乐园千古情（旅游演艺千古情（旅游演艺类类项目）项目）。酒店（充分竞争行业，全国 70 间客房以上的酒店家数多达 6.3 万家，估测成熟期可转化成连锁酒店的物业占比可至 50%70%）百货（充分竞争行业，全国百货门店约 6150 家，数量已至较成熟水平，未来更多是门店经营能力更优的百货企业实现优胜劣汰）人工景区（竞争相对不充分，但对景区影响力和产品打造要求高，全国 5A、4A 景区共 3500 多个）主题乐园（充分竞争行业，全国主题乐园总数达 2500 家，其中小型项目占大多数）千古情（对编导、人才、销售、资金等综合要求高，目前仅千古情、观印象、山水盛典少数几家做成功，为寡头享受行业红利的格局；目前全国旅游演艺项目大约 200300 个，但有效供给仍不足）。图图 6：三亚千古情现金回收约三亚千古情现金回收约 4 年，回收时间较快年，回收时间较快 图图 7：千古情成熟期净利率达千古情成熟期净利率达 55%，强盈利性相对突出强盈利性相对突出 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 注：百货由于联营模式为主，以扣点制结算，因此净利率较低 核心总结：核心总结：在投资额、爬坡期、回收期、盈利能力、复制下 5 方面来看，宋城演艺的千古情模式虽作为重资产投资项目，但在各指标上相比人工景区、主题乐园、酒店、百货等均处领先水平，因此从投资角度来看，属于消费行业重资产项目的少数优质标的之一。10.0 6.0 5.0 4.0 3.5 04812人工景区&主题乐园 桂林、张家界千古情 百货 酒店 三亚、丽江千古情 现金收回时间（年）55%25%20%5%0%10%20%30%40%50%60%千古情 人工景区 主题乐园 酒店 百货 成熟期净利率 行业深度分析/餐饮旅游 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.强盈利原因：强盈利原因：规模效应规模效应+内容内容沉淀沉淀+渠道营销，奠定千古情盈利突出渠道营销，奠定千古情盈利突出 为何千古情