餐饮旅游行业板块2019年三季报总结：强者恒强龙头稳健-20191107-招商证券-14页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业策略报告策略报告 可选消费可选消费|餐饮旅游餐饮旅游 推荐推荐（维持维持）强者恒强，龙头稳健强者恒强，龙头稳健 2019年年11月月07日日 餐饮旅游板块餐饮旅游板块2012019 9年三季年三季报总结报总结 上证指数上证指数 2979 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）33 0.9 总市值（亿元）4602 0.8 流通市值（亿元）4158 0.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-0.9 3.1 24.8 相对表现-5.4-5.1 1.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、餐饮旅游行业 2020 年度投资策略整体稳健内部分化，关注细分领域机会2019-11-04 2、餐饮旅游行业周报锦江首旅业绩逆势增长，国旅 Q3 收入利润稳增2019-11-03 3、餐饮旅游行业周报宋城明年多项目落地，美吉姆 Q3 业绩增长靓丽2019-10-27 Q3 餐饮旅游板块龙头业绩逆势稳健增长，其中免税业绩稳增，酒店和景区中的优质公司同样表现较好。展望 2020 年，经济消费短期仍然承压，建议关注强外延抗周期龙头与长线低估值个股。中免存量项目增势强劲，海免注入和市内店提振估值，继续推荐：中国国旅；继续推荐：中国国旅；宋城明年上半年上海、西安、新郑及九寨项目相继开业，继续推荐：宋城演艺；继续推荐：宋城演艺；2020 年湘潭项目将陆续投入使用，梅州项目将于明年年中建成，届时速冻和腊味的产能会得到释放，继续推荐：广州酒家继续推荐：广州酒家；酒店龙头估值再度触底，中长期角度仍可布局，推荐：首旅酒店、锦江股份推荐：首旅酒店、锦江股份。整体平淡行业分化，龙头白马强者恒强整体平淡行业分化，龙头白马强者恒强。2019Q3 餐饮旅游板块整体实现营收387 亿元/下降 6.0%，扣非净利润 35 亿元/下降 5.8%，降幅较 Q2 略收窄，主要因为经济和消费下行，出境游公司业绩普遍下滑，以及首旅锦江同期非经常损益基数较高。酒店：酒店：Q3Q3 景气度继续回落，龙头逆势增长。景气度继续回落，龙头逆势增长。Q3 入住率跌幅双降，RevPAR表现稍弱于 Q2，受经济消费下行影响。尽管当前酒店行业进入萧条期，但龙头通过规模扩张和费用改善实现业绩的稳步提升，首旅和锦江 Q3 扣非后业绩分别增长 1.5%、22.1%。免税：收入利润增长平稳，三亚店表现靓丽。免税：收入利润增长平稳，三亚店表现靓丽。Q3 国旅业绩增长 17%，主要是三亚店、北上机场、白云机场和新增进境店大幅增长，同时受上海机场执行新扣点及香港机场 Q3 客流下滑影响。其中，Q3 三亚免税店收入增长或超30%，增速快于上半年（28.7%）。景区：宋城、中青旅增长，门票降价业绩承压。景区：宋城、中青旅增长，门票降价业绩承压。Q3 国内景区整体增长平稳，宋城、丽江旗下景区表现相对较好，乌镇客流改善，古北水镇客流下滑，自然景区降票价对业绩冲击仍存在影响，Q4 起将逐渐出清。出境游：成本费用上涨，众信凯撒业绩下滑。出境游：成本费用上涨，众信凯撒业绩下滑。Q3 出国游整体表现良好，日本、韩国线路延续较快增长，东南亚线路由负转正，港澳台客流增长回落，长线游整体平稳。受成本费用上涨影响，众信和凯撒Q3业绩分别下滑45%和31%。风险因素风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。梅林梅林 021-68407471 S1090517070006 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 宋城演艺 29.02 0.89 0.93 1.03 31.08 28.27 4.2 强烈推荐-A 广州酒家 31.60 0.95 1.10 1.33 28.76 23.73 6.0 强烈推荐-A 中国国旅 92.39 1.59 2.42 2.60 38.11 35.54 9.3 强烈推荐-A 首旅酒店 18.07 0.88 0.85 0.96 21.29 18.74 2.0 强烈推荐-A 锦江股份 23.46 1.13 1.16 1.24 20.23 18.97 1.7 强烈推荐-A 中青旅 12.25 0.83 0.89 0.99 13.84 12.36 1.4 强烈推荐-A 黄山旅游 9.09 0.78 0.49 0.54 18.50 16.90 1.5 审慎推荐-A 峨眉山 A 6.48 0.40 0.41 0.44 15.80 14.71 1.4 审慎推荐-A 凯撒旅游 6.90 0.24 0.34 0.41 20.22 17.01 2.3 审慎推荐-A 众信旅游 5.71 0.03 0.27 0.33 21.25 17.31 2.2 审慎推荐-A 腾邦国际 4.94 0.27 0.43 0.49 11.56 10.07 1.1 审慎推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10010203040Nov/18Mar/19Jun/19Oct/19(%)餐饮旅游沪深300 2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、整体平淡行业分化，龙头白马强者恒强.4 二、酒店：Q3 景气度继续回落，龙头逆势增长.5 三、免税：收入利润增长平稳，三亚店表现靓丽.8 四、景区：宋城、中青旅增长，门票降价业绩承压.9 五、出境游：成本费用上涨，众信凯撒业绩下滑.11 六、投资建议：表现分化龙头恒强，精选绩优个股.12 风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。.13 图表目录 图 1：2015-2019Q3 餐饮旅游板块收入及增速.4 图 2：2015-2019Q3 餐饮旅游板块扣非净利润及增速.4 图 3：如家所有酒店和开业满 18 月酒店 RevPAR 同比增速.6 图 4：三亚免税店收入及增速.8 图 5：三亚免税购物渗透率（购物人次/出港旅客量）.8 图 6：海口美兰机场免税收入.9 图 7：海口美兰机场购物人次及增速.9 图 8：海口机场客流量及免税渗透率.9 图 9：三亚机场客流量及免税渗透率.9 图 10：黄山景区游客数量月度同比增速.11 图 11：丽江市游客数量月度同比增速.11 图 12：2007-2019H1 中国公民出境游人数.11 图 13：2017-2019H1 部分目的地中国游客月度同比增速.11 图 14：民航国际航线客运量月度同比增速.12 图 15：六大航空公司月度国际航线客运量汇总及增速.12 图 16：餐饮旅游行业历史 PE Band.13 图 17：餐饮旅游行业历史 PB Band.13 表 1：餐饮旅游板块上市公司 2019 三季报业绩情况.4 表 2：首旅、锦江、华住、格林 2019 年上半年经营数据、财务指标对比.5 表 3：2019 年 Q3 首旅如家酒店经营情况.6 表 4：2017-2019 年第三季度首旅酒店单季开业酒店数量（家）.6 表 5：首旅酒店分业务收入及增速（单位：亿元）.7 表 6：2019 年 Q3 锦江国内酒店经营情况.7 2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 7：锦江股份净利润拆分（单位：百万元）.7 表 8：剔除六间房与密境和风重组的（宋城主业）备考利润表.9 表 9：2019 三季度乌镇公司财务数据和客流情况.10 表 10：2019 三季度古北水镇公司财务数据和客流情况.10 表 11：凯撒旅游、众信旅游 2018 年报、2019 三季报业绩对比（单位：亿元）.12 表 12：重点公司业绩及估值表（截至 2019 年 11 月 6 日）.13 2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、整体平淡行业分化，龙头白马强者恒强 19Q3 板块整体平淡，龙头业绩表现突出。板块整体平淡，龙头业绩表现突出。2019Q3 餐饮旅游板块（按中信行业分类）整体实现营收 387 亿元/下降 6.0%，扣非净利润 35 亿元/下降 5.8%，降幅较 Q2 略收窄，主要因为经济和消费下行，出境游公司业绩普遍下滑，以及首旅锦江同期非经常损益基数较高。图图 1：2015-2019Q3 餐饮旅游板块收入及增速餐饮旅游板块收入及增速 图图 2：2015-2019Q3 餐饮旅游板块扣非净利润及增速餐饮旅游板块扣非净利润及增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 免税增长强劲，免税增长强劲，酒店逆势增长酒店逆势增长，景区景区表现分化，出境游整体回落表现分化，出境游整体回落。Q3 免税业景气度延续增势，受香港机场客流下滑以及上海机场扣点提升影响，中国国旅业绩增长放缓。酒店景气度继续低迷，酒店龙头通过规模扩张和费用控制实现业绩增长。宋城旗下丽江项目表现优异，新开桂林、张家界项目超预期，黄山收益高铁开通客流上涨，乌镇客流持平小幅增长，古北水镇客流下滑，景区板块表现分化。出境游行业仍未复苏，众信、腾邦、凯撒 Q3 业绩下滑。表表 1：餐饮旅游板块上市公司：餐饮旅游板块上市公司 2019 三季三季报业绩情况报业绩情况 子板块子板块 公司简称公司简称 2019H1 2019Q3 2019 前三季度前三季度 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）YoY 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）YoY 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）YoY 酒店 岭南控股 180 80%58-7%238 47%锦江股份 568 13%306-17%873 0%首旅酒店 368 8%352-24%719-10%华天酒店-136 5%-46 26%-182 11%金陵饭店 36-23%24 84%60 0%免税 中国国旅 3279 71%916 17%4196 55%休闲 景区 宋城演艺 785 18%485 1%1270 11%大连圣亚 8-8%65-21%73-20%中青旅 382-6%163 15%545 0%自然 景区 长白山-23 44%106-11%82 7%九华旅游 81 34%27 33%107 34%天目湖 54 10%61 34%115 21%峨眉山 A 77 10%109 11%186 10%曲江文旅 65-9%38-11%103-10%新智认知 113-16%39-74%152-47%丽江旅游 98-18%87 3%185-9%黄山旅游 168-23%168-17%336-20%张家界 8-59%32-9%40-27%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营业收入（亿元）增速（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(10)(5)05101520253035402015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3扣非净利润（亿元）增速（%）2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 子板块子板块 公司简称公司简称 2019H1 2019Q3 2019 前三季度前三季度 桂林旅游 10-66%45-9%55-30%三特索道-37-139%55-11%18-89%出境游旅行社 凯撒旅游 62-19%154-35%216-31%众信旅游 110-20%5-94%115-45%腾邦国际-34-115%-101-250%-134-146%餐饮 广州酒家 64 10%261 9%325 9%全聚德 32-59%20-60%53-59%西安饮食-17-706%-7-237%-24-467%旅游 综合 西安旅游-6 16%1 129%-5 57%云南旅游 35-28%28-53%63-42%资料来源：Wind、招商证券 二、酒店：Q3 景气度继续回落，龙头逆势增长 入住率跌幅双降入住率跌幅双降，Q3RevPAR 表现稍弱于表现稍弱于 Q2。Q3 酒店行业入住率、房价跌幅扩大，RevPAR 表现弱于 Q2，受经济消费下行影响，旺季不旺。尽管当前酒店行业进入萧条期，但龙头企业通过规模扩张和内生优化实现业绩的稳步提升，首旅和锦江 Q3 扣非后业绩分别增长 1.5%、22.1%，超出市场预期。表表 2：首旅、锦江、华住、格林首旅、锦江、华住、格林 2019 年年三季度三季度经营数据、财务指标对比经营数据、财务指标对比 首旅如家首旅如家 锦江股份锦江股份 华住酒店华住酒店 入住率（%）84.0%74.7%89.3%yoy-3.1pct-4.2pct-2.3pct 平均房价（元）206 199.5 226 yoy-2.6%1.6%0.4%RevPAR（元）173 149 202 yoy-6.1%-3.9%-2.1%Q1-Q3 开业（家）430 1107 1085 Q1-Q3 关店 257 389 164 Q1-Q3 净开业（家）173 718 921 Q3 签约待开业数（家）663 4135 1736 18 年计划开业（家）800 900 1100-1200 中高档占比 50%80%75%营业收入（亿元）22.4 41.4 yoy-5.3%3.0%归属净利润（亿元）3.5 3.1 yoy-23.8%17.1%扣非后归属净利润（亿元）3.5 4.4 yoy 1.5%22.1%经营活动现金净流量（亿元）7.4 9.5 销售毛利率 93.1%90.1%销售净利率 15.7%8.9%注：1）如家和华住的入住率、房价、RevPAR 为 Q3 开业满 18 个月成熟酒店同店数据，锦江为前三季度同店数据；2）签约开业酒店数截至 2019 年 9 月底；3）财务数据为 2019 年第三季度。资料来源：公司公告、招商证券 酒店业景气度继续回落，入住率房价跌幅扩大。酒店业景气度继续回落，入住率房价跌幅扩大。首旅如家 Q3 开业满 18 个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR 分别增长-3.1pct/-2.6%/-6.1%，较如家 Q2 口径2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 （-2.1pct/-1.1%/-3.6%）再次下滑，Q3 经济消费放缓，商旅需求持续较弱。分档次来看，经济型 Q3 同店 RevPAR 下降 6.5%，中高端 Q3 同店 RevPAR 下降 5.2%，入住率和房价双双下滑。表表 3：2019 年年 Q3 首旅首旅如家酒店经营情况如家酒店经营情况 项目项目 酒店数量酒店数量 RevPAR（元（元/间）间）均价均价（元（元/间）间）出租率出租率（%）2019Q3 同比同比%2019Q3 同比同比%2019Q3 同比同比%所有开业酒店 4,174 175-3.7%212 0.2%82.7%-3.4%经济型 2,642 152-5.7%177-2.5%85.5%-2.8%中高端 814 255-9.0%331-7.3%77.0%-1.4%云酒店 377 123-10.3%175-2.7%70.4%-6.0%开业 18 个月以上酒店 3,134 173-6.1%206-2.6%84.0%-3.1%经济型 2,491 151-6.5%177-3.0%85.7%-3.2%中高端 454 279-5.2%359-2.5%77.9%-2.2%云酒店 189 137-8.4%181-1.9%76.0%-5.4%资料来源：公司公告、招商证券 图图 3：如家如家所有酒店和开业满所有酒店和开业满 18 月酒店月酒店 RevPAR 同比同比增速增速 注：2019Q2-Q3 为首旅如家合并数据。资料来源：公司公告、招商证券 Q3 开店提速，整体向中档和加盟方向发展。开店提速，整体向中档和加盟方向发展。Q3 公司新开酒店 197 家（7 家中高端直营，190 家加盟），开业数同比增加 41 家，其中经济型开业 29 家，中高端 73 家，云酒店 54 家，其他类别 41 家。截止 2019 年 9 月末，公司已签约未开业和正在签约店有663 家，较 6 月末减少 26 家。表表 4：2017-2019 年年第三季度第三季度首旅酒店单季开业酒店数量（家）首旅酒店单季开业酒店数量（家）2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 经济型 58 48 83 30 52 51 75 13 28 29 中高端 33 44 117 29 53 46 115 28 43 73 其他 25 36 32 25 30 59 57 34 88 95 合计 116 128 232 84 135 156 247 75 159 197 注：Q3 开业的 95 家其他酒店中包括 54 家云酒店和 41 家其他酒店。资料来源：公司公告、招商证券 首旅加盟收入持续增长，费用缩减业绩稳增。首旅加盟收入持续增长，费用缩减业绩稳增。Q3 公司酒店业务收入 21.6/下降 5.3%，其中直营店收入 17.4 亿元/下降 8.2%，主要因关店和改造；加盟费收入 4.2 亿元/增长8.7%，由于加盟店数量达到 3314 家，较 2018 年同期增长 13.6%。Q3 酒店业务实现-5.5%-4.2%-2.0%1.5%6.1%3.4%4.7%4.2%4.5%6.7%8.0%7.2%4.0%5.6%4.1%2.8%1.9%-1.5%-3.7%-7.6%-6.8%-4.5%-1.5%4.0%1.5%0.3%2.4%2.5%4.9%5.9%6.5%2.9%4.3%2.4%1.4%-3.0%-3.6%-6.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%所有酒店开业满18月酒店2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 利润总额 4.6 亿元/下降 24.3%，主要是同期出售燕京饭店取得投资收益，剔除非经常因素预计酒店业务业绩平稳。表表 5：首旅酒店分业务收入及增速（单位：亿元）：首旅酒店分业务收入及增速（单位：亿元）2018H1 2019H1 yoy(%)2018Q3 2019Q3 yoy(%)2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 yoy(%)酒店运营 31.0 30.1-2.7%18.9 17.4-8.2%49.9 47.5-4.8%酒店管理 6.6 7.3 10.0%3.9 4.2 8.7%10.5 11.5 9.5%景区业务 2.4 2.5 2.6%0.8 0.8-5.3%3.3 3.3 0.5%合 计 40.0 39.9-0.3%23.7 22.4-5.3%63.7 62.3-2.2%资料来源：公司公告、招商证券 入住率跌幅收窄房价涨幅回落，锦江入住率跌幅收窄房价涨幅回落，锦江 Q3RevPAR 表现略好于上半年。表现略好于上半年。锦江前三季度开业满 18 个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR 同比增长-3.8pct/1.3%/-3.6%，其中 H1 为-4.2pct/1.6%/-3.9%，Q3 相比上半年入住率跌幅收窄，房价涨幅回落，RevPAR 表现稍好于上半年。表表 6：2019 年年 Q3 锦江国内酒店锦江国内酒店经营情况经营情况 项目项目 出租率（出租率（%）均价（均价（元元/间）间）RevPAR（元元/间）间）2018Q3 2019Q3 同比%2018Q3 2019Q3 同比%2018Q3 2019Q3 同比%所有开业酒店 82.7%78.5%-4.16%207.7 215.4 3.73%171.6 169.1-1.49%经济型 81.5%75.9%-5.60%168.2 165.9-1.34%137.1 126.0-8.12%中高端 84.4%81.1%-3.27%268.2 263.2-1.86%226.3 213.5-5.66%开业 18 个月以上酒店的同店 80.4%76.5%-3.84%201.4 204.0 1.29%161.8 156.1-3.55%经济型 78.6%73.4%-5.25%162.1 160.7-0.84%127.4 117.9-7.47%中高端 83.4%81.8%-1.55%265.1 269.1 1.53%221.0 220.2-0.35%注：所有开业数据为 2019Q3，同店数据为 2019Q1-Q3。资料来源：公司公告、招商证券 锦江完成全年开业计划，中档客房数占比锦江完成全年开业计划，中档客房数占比 48%。前三季度公司开业酒店 1107 家，超额完成全年开业 900 家的计划，关店 389 家，净开业酒店 718 家。截止 2019 年 9 月末，公司已开业酒店 8161 家，已开业客房间数 81 万间，其中中档占比 47.9%，公司已签约待开业酒店高达 4229 家，确保未来三年扩张速度。铂涛维也纳表现亮眼，业绩增长超预期。铂涛维也纳表现亮眼，业绩增长超预期。Q3 公司收入增长 3.0%，归属净利润增长下降17.1%，主要是铂涛所持艺龙股份 Q3 市值下滑，导致大量公允价值变动亏损，扣非后归属净利润增长 22.1%，主要是：1）铂涛和维也纳收入利润较同期大幅提升；2）餐饮部分利润有所增加；3）销售财务费用减少。表表 7：锦江股份净利润拆分（单位：百万元）：锦江股份净利润拆分（单位：百万元）2018H1 2019H1 yoy 2018Q3 2019Q3 yoy 2018Q1-3 2019Q1-3 yoy 锦江分部 113 97-14%87 72-17%200 170-15%铂涛集团 133 290 118%186 63-66%319 354 11%维也纳集团 109 145 33%62 109 75%171 254 49%国内酒店分部 355 533 50%335 244-27%690 777 13%卢浮集团 80 62-22%105 112 7%184 174-6%食品餐饮及其他 138 55-60%-24 10 143%114 65 4%净利润合计 573 650 14%416 367-12%988 1017 2.9%少数股东损益 69 82 19%47 61 30%116 143 23.5%归母净利润 503 568 13%369 306-17%872 873 0.2%2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2018H1 2019H1 yoy 2018Q3 2019Q3 yoy 2018Q1-3 2019Q1-3 yoy 非经常性损益 188 210 12%7-136-2073%195 74-62.2%扣非后归母净利润 316 358 13%362 442 22%677 800 18.1%注：因披露原因，锦江部分归属利润未统计达华宾馆与闵行饭店，卢浮集团汇率按 1 欧元=7.68 人民币计算。资料来源：公司公告、招商证券 三、免税：收入利润增长平稳，三亚店表现靓丽 免税收入平稳增长，香港客流下滑拖累业绩表现。免税收入平稳增长，香港客流下滑拖累业绩表现。Q3 公司实现营收 112.4 亿元/下降13.6%，剔除国旅总社出表影响，预计中免实现收入约 112 亿元/增长 23.3%，主要是三亚店、北上机场、白云机场和新增进境店大幅增长。公司归母净利润 9.16 亿元/增长16.6%，利润增速慢于收入增速，主要是上海机场执行新扣点及香港机场 Q3 客流下滑。Q3 三亚店免税收入增长较快，利润率在低基三亚店免税收入增长较快，利润率在低基数基础上或有提升。数基础上或有提升。拆分来看，Q3 三亚免税店收入增长或超 30%，增速快于上半年（28.7%），由于 18Q3 三亚店计提了租金、特许经营费，同时人民币汇率贬值，业绩基数较低，预计今年利润率有所好转。Q3 其他免税渠道收入和利润增长较快，新开入境免税店带来增量。图图 4：三亚免税店收入及增速：三亚免税店收入及增速 图图 5：三亚免税购物渗透率（购物人次三亚免税购物渗透率（购物人次/出港旅客量）出港旅客量）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：三亚旅游官方政务网、公司公告、招商证券 上海、北京机场增长平稳，香港机场上海、北京机场增长平稳，香港机场 Q3 客流下滑。客流下滑。Q3 上海机场国际客流平稳，首都机场客流或受大兴机场分流，预计收入端增长 15%-20%，上海机场受扣点提升影响，预计利润率有所下滑；香港 7-8 月客流下滑 24.8%，预计 Q3 香港机场免税店继续亏损；此外，白云机场收入延续前期增势。海免于年内注入海免于年内注入，增厚公司业绩增厚公司业绩。国旅大股东中旅集团持有海免 51%股权，计划 2019年底前注入上市公司。海免目前主要业务来自于控股子公司海口美兰机场免税店。美兰机场免税店 2018 年接待游客 118 万人次，免税收入 21 亿元/同比持平，净利润 1.1 亿元。0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090营收（亿元）yoy14.0%12.3%12.0%12.5%11.2%13.5%16.9%19.6%0%5%10%15%20%25%渗透率（%）2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 6：海口美兰机场免税收入：海口美兰机场免税收入 图图 7：海口美兰机场购物人次及增速：海口美兰机场购物人次及增速 资料来源：商务部、招商证券 资料来源：商务部、招商证券 机场购物场景压制消费机场购物场景压制消费，客流客单价待提升。，客流客单价待提升。海口机场 2018 年出港客流量 1206 万人次，高于三亚机场，但美兰机场免税店收入仅为三亚海棠湾的 1/3，美兰机场的游客购买率仅 9.8%（三亚 16.9%），客单价 2000 元（三亚 4712 元），一方面是三亚免税店购物多为游客，购物意愿和购物能力更强；另一方面是美兰机场免税店规模较小，品类不及三亚齐全，机场购物场景客单价较低。图图 8：海口机场客流量及免税渗透率：海口机场客流量及免税渗透率 图图 9：三亚三亚机场客流量及免税渗透率机场客流量及免税渗透率 资料来源：民用航空局、招商证券 资料来源：三亚旅游官方政务网、公司公告、招商证券 四、景区：宋城、中青旅增长，门票降价业绩承压 整体整体平稳平稳内部分化，宋城旗下景区相对较好。内部分化，宋城旗下景区相对较好。2019Q3 国内游增长平稳，各景区表现分化，其中丽江、张家界、桂林景区客流增长较快，丽江旅游索道降价业绩下滑；乌镇、古北水镇等景区客流改善，业绩增速反弹；黄山因费用率提升，业绩同比下滑。Q3 千古情主业超预期，六间房表现平稳。千古情主业超预期，六间房表现平稳。Q3 公司旅游主业收入增长 20%，扣非业绩增长 24%，较上半年（+16.4%）明显提速。其中杭州本部暑期营销出色，收入业绩增速较上半年小幅提升，保持个位数增长；三亚项目略微下滑；丽江项目 Q3 延续前期增势，预计收入增长 30%+，业绩增长 60%左右；桂林项目表现超预期，预计业绩较上半年翻番；轻资产方面，公司 9 月底预收款项比 6 月底减少约 3000 万元。此外，重组后的花房集团各项业务保持稳中向好态势，Q3 贡献归母净利润 2260 万元。表表 8：剔除六间房与密境和风重组的剔除六间房与密境和风重组的（宋城主业）（宋城主业）备考利润表备考利润表 单位：亿元单位：亿元 2019H1 yoy 2019Q3 yoy 2019Q1-Q3 yoy 营业收入 10.34 16.0%7.89 19.7%18.23 17.6%利润总额 6.80 13.9%5.68 21.4%12.49 17.2%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5002012201320142015201620172018销售收入（百万元）增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402012201320142015201620172018购物人数（万人次）增速（%）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002012201320142015201620172018海口机场出港旅客（万人次）增速（%）渗透率（%）0%5%10%15%20%05001,0001,5002012201320142015201620172018三亚机场出港旅客（万人次）增速（%）渗透率（%）2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 单位：亿元单位：亿元 2019H1 yoy 2019Q3 yoy 2019Q1-Q3 yoy 归母净利润 5.45 13.3%4.62 24.1%10.07 18.0%扣非归母净利润 5.30 16.4%4.55 24.1%9.85 19.9%资料来源：公司公告、招商证券 乌镇客流反弹，业绩小幅提升。乌镇客流反弹，业绩小幅提升。Q3 乌镇接待游客 285 万人次/增长 5.7%，增速快于上半年（+1.63%），Q3 客单价为 181 元/下降 6.24%，主要是去年 9 月 20 日起，乌镇东西栅门票各下降 10 元，Q3 实现收入 5.15 亿元/下降 0.9%，实现净利润 1.48 亿元/增长2.51%，利润率较同期提升 1 个百分点。表表 9：2019 三季度乌镇公司财务数据和客流情况三季度乌镇公司财务数据和客流情况 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 同比增减同比增减(%)2018Q3 2019Q3 同比增减同比增减(%)客流量（万人次）718.8 730.51 1.63%269.2 284.53 5.69%客单价（元）188.2 187.5-0.37%193.0 181.0-6.24%营业收入（亿元）13.53 13.7 1.26%5.20 5.15-0.90%净利润（亿元）6.16 6.2 0.65%1.44 1.48 2.51%净利率 45.53%45.26%-0.27%27.78%28.74%0.96%资料来源：公司公告、招商证券 古北水镇客流降幅收窄，客单价保持增长。古北水镇客流降幅收窄，客单价保持增长。前三季度古北水镇接待游客 191.35 万人次/下降 6.75%，受北京地区大型活动、竞争压力加剧影响，其中 Q3 接待 90.65 万人次/下降 4.38%，Q3 单季度环比改善。Q3 古北水镇客单价为 362 元/增长 2.4%，主要是营收转化率提升。综合影响下，Q3 古北水镇实现营业收入 3.28 亿元/下降 2.1%。表表 10：2019 三季度三季度古北水镇公司财务数据和客流情况古北水镇公司财务数据和客流情况 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 同比增减同比增减(%)2018Q3 2019Q3 同比增减同比增减(%)客流量（万人次）205.2 191.35-6.75%94.8 90.65-4.38%客单价（元）386.0 390.9 1.28%353.4 361.8 2.39%营业收入（亿元）7.92 7.48-5.56%3.35 3.28-2.09%资料来源：公司公告、招商证券 自然景区客流平稳，自然景区客流平稳，门票降价影响相对可控。门票降价影响相对可控。黄山1-8月客流增长9.5%，收入增长0.47%，主要因黄山旺季（1 月 21 日至 11 月 19 日）票价由 230 元调整为 190 元（下调 17.4%）；扣非业绩下降 9.02%，主要是期间费用有所增长。峨眉山 Q3 收入增长 6.65%，受益旺季客流与万年索道升级，扣非业绩增长 10.5%，得益于收入增长与成效显著的费用控制。丽江 Q3 客流增长 19.2%，增速快于上半年（16.3%），丽江旅游 Q3 收入微降 0.3%，扣非业绩下降 8.6%，受累索道降价。2 3 2 0 8 5 7 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 0:0 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 10：黄山景区游客数量月度同比增速黄山景区游客数量月度同比增速 图图 11：丽江市游客丽江市游客数量月度同比增速数量月度同比增速 注：统计口径原因，2017 年 9 月增速是 8-9 月累计值的增速；2018年 12 月增速为 224%；2019 年 6-7 月为合计数据。资料来源：黄山市统计局、招商证券 资料来源：丽江市旅游发展委员会、招商证券 政府推进门票进一步降价。政府推进门票进一步降价。2019 年 3 月，国家发改委提出对 2018 年已经降价，但降价不到位、高定价大折扣等问题仍然突出的景区，要推动进一步降价。2019 年 8 月，国务院促旅游消费潜力意见再次提及推动国有景区门票降价，各地可结合实际情况，制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。上轮降价影响接近尾声，上轮降价影响接近尾声，上市公司积极寻求应对之策。上市公司积极寻求应对之策。多数景区于 2018 年国庆降低票价，2019Q4 影响将逐步出清，除了改变营销策略、控费提效外，多个景区积极推进外延扩张项目。黄山旅游公告花山谜窟提升工程；丽江旅游泸沽湖摩梭小镇项目通过专家评审，前期工作有序部署；长白山全力推进火山温泉部落二期项目建设；三特索道加快注销和转让低效子公司。五、出境游：成本费用上涨，众信凯撒业绩下滑 Q3 出国游增长平稳，泰国等东南亚线复苏。出国游增长平稳，泰国等东南亚线复苏。Q3 出国游整体表现良好，日本、韩国线路延续较快增长，泰国、越南线路由负转正，Q3 客流分别增长 17.3%、21.2%，港澳台客流增长回落，长线游整体平稳。图图 12：2007-2019H1 中国公民出境游人数中国公民出境游人数 图图 13：2017-2019Q3 部分目的地中国游客月度同比增速部分目的地中国游客月度同比增速 资料来源：国家旅游局、招商证券 注：2017 年 1 月奥地利增速 96%，出于直观性考虑将该点剔除。资料来源：各国旅游统计部门、招商证券 国际航线客流增长国际航线客流增长较较往年往年相当相当。1-8 月民航国际航线客运量达 4988.9 万人次，同比增长 16.7%。1-9 月，六大航司国际航线共运送旅客 5153 万人次，同比增长 14.13%，高-100%-50%0%50%100%150%200%250%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920182017-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920182017-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,000