产业债行业比较体系专题之十一：地产融资全面收紧地产债风险如何防范-20190806-申万宏源-26页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 8 月 6 日 地产融资全面收紧，地产债风险如何防范？产业债行业比较体系专题之十一 相关研究 棚改货币化带动的投资将在今年见顶产业债行业比较体系专题之三 2013vs2016，三四线房地产为什么冰火两重天？产业债行业比较体系专题之四 地产债：估值有修复空间，关注优质个券产业债行业比较体系专题之六“房住不炒”定位下地产债如何投资 产业债行业比较体系专题之九 地产债还有那些有超额利差机会？产业债行业比较体系专题之十 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持 文晨昕 A0230118060001 联系人 文晨昕(8621)23297299 本期投资提示：从现金流收支综合看地产偿债能力 地产融资政策全面收紧，相较于 16-17 年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长；非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东；境内债券方面，部分“地王”融资收紧；海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看，地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。融资结构中信托占比超过 30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管。大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企，但 18 年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。中高等级地产债券再融资压力整体可控。境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。详见收紧“地王”融资影响几何？信用月报 2019 年第 5 期。海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。详见哪些地产公司 19 年发行了高成本短久期海外债信用周报 2019 年第 23 期销售回款从三四线驱动转向一二线驱动。16 年调控从一二线逐步扩散，过去 2 年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。19 年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大。从现金流收支综合看地产偿债能力。短期偿债能力看可动用自由资金覆盖短期债务与能力，融资渠道全面收紧地产主体应缩减不必要的投资，一二线布局地产主体回款压力及建安压力相对较小。行业融资全面收紧、销售承压背景下，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。大中型房企中（18 年中资产规模在 1000 亿以上）恒大地产、融创地产、富力地产、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、金世旗主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中中庚集团、石榴集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、国购投资、京投发展、格力地产、特房集团、隆鑫地产、深国投地产等负面指标最多，建议规避。风险提示：地产调控超预期、销售下行超预期、数据统计口径差异请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.地产融资政策全面收紧.4 1.1 地产融资政策缘何收紧？.4 1.2 融资收紧影响哪些资金来源？.6 2.融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大.7 2.1 融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大.8 2.2 银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管.10 2.3 中高等级地产债券再融资压力整体可控.11 3.销售回款从三四线驱动转向一二线驱动.12 3.119 年开始一二线景气好于三四线.12 3.2 上半年一二线布局为主房企销售额增速更高.13 3.3 三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大.15 4从现金流收支综合看地产偿债能力.18 4.1 短期偿债关注非受限资金偿付率.19 4.2 多维度地产投资排雷.22 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：地产开发资金来源中销售回款、贷款及自筹占比最高.7 图 2：地产融资全面收紧政策一览.7 图 3：地产央企融资结构中银行贷款占比 50%以上.8 图 4：小地产主体非标融资占比较高.8 图 5：大房企剔除预收账款的杠杆率高于中小房企.11 图 6：大中房企 18 年货币较充足，净负债率低.11 图 7：7 月地产中高等级主体净融资额回升.12 图 8：19 年至今地产海外发债明显上行.12 图 9：19 年以来一二线商品房销售增速上行，三线下行.13 图 10：上半年一二线布局为主房企销售额增速更高.14 图 11：17 年销售额增速与一二线拿地占比反向关系.15 图 12：18 年销售额增速与一二线拿地占比关系不显著.15 图 13：一二线土储占比越高，销售均价越高.15 图 14：17、18 年百城土地成交价款中三线占比提升.16 图 15：17、18 年二三线土地成交均价上行，一线下行.16 图 16：从现金流收支综合看地产偿债能力.18 图 17：民企各类资产受限率都高于央企.19 图 18：中低等级资产受限率很高.19 图 19：地产综合筛债指标.23 表 1：19 年 4 月以来地产融资收紧相关政策.4 表 2：16-17 年地产融资收紧政策一览.5 表 3：地产主体融资结构一览.8 表 4：房企拿地、销售增速及销售均价一览.16 表 5：地产主体资产受限情况一览.20 表 6：大中房企基本面一览.24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.地产融资政策全面收紧 1.1 地产融资政策缘何收紧？对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。在今年一季度部分二线城市销售、土地出让热度明显上行，地产投资增速持续提升的背景下，地产调控政策再次边际收紧。4 月 19 日中央政治局会议继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的 6 个城市进行预警提示。5 月 31 日，21 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS产品。6 月 13 日，在上海举行的第十一届陆家嘴论坛上，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清致辞时表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题。“近年来，我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，一定比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。一些房地产企业融资过度，挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，也助长了房地产投资投机行为。”7 月 31 日政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”相较于 16-17 年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。16-17 年地产融资收紧从债券融资先开始，逐渐拓展到银行、私募、信托，此次收紧政策在 5-7 月全面密集公布。16 年 10 月开始随着地产调控升级，地产融资也逐渐收紧，16 年 10 月上交所、深交所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函提出“四项基础要求”+“五项综合指标”发债监管要求；11 月发改委发文限制企业债融资用于商业性地产项目；11 月银监会进行银行业专项检查。17 年开始地产境内债净融资额大幅回落。17 年 2 月证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号关闭了通过私募投资地产项目通道。17 年 5 月银监会展开信托工作现场检查，严查违规开展房地产信托业务。17 年 12 月银监会再次发布关于规范银信类业务的通知，指出不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。在此背景下地产海外融资在 17 年大幅增长。18 年 6 月国家发展改革委、财政部联合印发了关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，再次对地产海外融资进行“补丁”，要求限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺，18 年地产海外债融资、信托融资明显回落。表 1：19 年 4 月以来地产融资收紧相关政策 时间 文件名 2019/4/19 政治局会议：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 2019/4/19 住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的 6 个城市进行预警提示 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2019/5/17 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作中的通知 2019/5/31 21 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS 产品 2019/6/13 银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛发言点名房地产信贷 2019/7/10 中国证券报报道，“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同”2019/7/12 国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 2019/7/13 据财新网 7 月 13 日报道，近日，银保监会信托部约谈警示了 10 家注册地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内 12 家信托公司，要求跟银保监会保持一致。2019/7/16 中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见 2019/7/20 信托融资要求项目公司或直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质 2019/7/22 据财新报道，银保监会部署房贷检查，或涉及 30 城 75 家机构。严查违规向房企提供表内外融资、违规“首付贷”等行为，要求做好压力测试 2019/7/30 政治局会议：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019/7/31 央行：合理控制房地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示 2019/8/1 经济日报报道，针对违规资金进入楼市的乱象，银保监部门将继续实行审慎的风险管理标准，加大违规涉房贷款检查力度 资料来源：申万宏源研究 表 2：16-17 年地产融资收紧政策一览 时间 机构 文件或通知 具体内容 2016 年 10 月 上交所、深交所 关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函“四项基础要求”+“五项综合指标”发债监管要求下，中小低评级民企再融资难度凸显。2016 年 11 月 发改委 关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见 严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目 2016 年 11 月 银监会 关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知 对 16 个房价上涨过快的热点城市银行业金融机构，进行专项检查，包括首付贷款、房地产开发贷、与房地产中介及房企合作、理财及信托等多种业务。2017 年 2 月 证券基金业协会 证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号 私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案；私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资。2017 年 4 月 银监会 关于银行业风险防控工作的指导意见 严厉打击“首付贷”等行为，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司。2017 年 5 月 银监会 2017 年信托公司现场检查要点 严查违规开展房地产信托业务。包括：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。2017 年 12 月 银监会 关于规范银信类业务的通知 不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2018 年 6 月 国家发展改革关于完善市场约束机制严格防范外债引导规范房地产企业境外发债资金投向，限制房地产企业外债资金投本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 委、财政部 风险和地方债务风险的通知 资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。资料来源：申万宏源研究 1.2 融资收紧影响哪些资金来源？地产开发资金来源中销售回款、国内贷款及自筹占比最高。从统计局公布的地产开发资金来源来看，截至 19 年 6 月累计数据，其中销售回款、国内贷款及自筹占比分别达 47.7%、14.5%及 33.6%。其中销售回款主要包括“其他资金:定金及预收款”（33.4%）及“其他资金:个人按揭贷款”（14.3%），国内贷款包括“国内贷款：银行贷款”（11.5%）及“国内贷款：非银行金融机构贷款”（3%），自筹主要包括自有资金及其他自筹（截至 16 年末分别为 14.2%及 19.9%），非标融资对自筹及非银贷款都有贡献。此外境内债券融资对应的其他到位资金占比 4.2%。融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长；6 月 13 日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛发言点名房地产信贷；7 月 10 日，中国证券报报道，“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同”；7 月 22 日，据财新报道，银保监会部署房贷检查，或涉及 30 城 75 家机构。严查违规向房企提供表内外融资、违规“首付贷”等行为，要求做好压力测试；7 月 13 日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。8 月 1 日经济日报报道，针对违规资金进入楼市的乱象，银保监部门将继续实行审慎的风险管理标准，加大违规涉房贷款检查力度。非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东；5 月 17 日，银保监会发布201923 号文关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作中的通知，严禁信托机构向向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或者变相融资，或者提供土地出让价款融资。7 月13 日，据财新网报道，银保监会信托部约谈警示了 10 家注册地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内 12 家信托公司，要求跟银保监会保持一致。7 月 20 日，据证券时报报道，信托融资要求项目公司或直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。境内债券方面，部分“地王”融资收紧；5 月 31 日，21 世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些地王，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及 ABS 产品。海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，7本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 月 12 日发改办外资2019778 号发布国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 图 1：地产开发资金来源中销售回款、贷款及自筹占比最高 资料来源：wind，申万宏源研究 图 2：地产融资全面收紧政策一览 资料来源：申万宏源研究 2.融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55贷款占比自筹占比销售回款占比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.1 融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大 预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看，地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，主要是因为一方面地产信托融资规模较境内外债券融资规模更大（18 年新增地产信托金额合计 8710 亿元，地产境内债券净融资额 2078 亿元，境外债净融资额 3627 亿元），另一方面相较于银行开发贷及债券标准融资信托融资潜在违规操作更多、特别是土地款融资。小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。我们统计了公布了融资结构的 64 家发债主体，按照银行贷款占比、债券等直接融资占比、信托及其他融资占比进行统计。分主体属性来看，央企融资结构平均 57%来自于银行贷款，20%直接融资，24%信托及其他贷款，民企 46%银行贷款，25%直接融资，31%信托融资。按主体评级来统计，AAA 主体银行贷款、债券、信托及其他融资占比分别为55%、26%及 19%，而 AA 主体分别为 40%、35%及 46%。分大中小企业来看（按18年末资产规模分别高于2000亿、1000亿划分），大小房企银行贷款占比都较高，分别为 47%及 51%，信托及其他融资占比小房企明显更高为 35%。整体来看，大型、央企、高等级地产主体融资结构以信贷为主，在融资收紧的背景下竞争优势进一步凸显。融资结构中信托占比超过 30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。图 3：地产央企融资结构中银行贷款占比 50%以上 图 4：小地产主体非标融资占比较高 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 表 3：地产主体融资结构一览 -0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60银行贷款债券信托及其他民营企业中央国有企业-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60银行贷款债券信托及其他大中小本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 简称 发行人最新评级 企业属性 银行贷款占比 债券占比 信托及其他占比 剔除预收账款负债率 恒大地产 AAA 民企 0.38 0.20 0.42 0.78 万科 AAA 公众 0.53 0.27 0.20 0.77 保利发展 AAA 央企 0.71 0.15 0.14 0.66 龙湖 AAA 合资 0.64 0.29 0.07 0.57 华夏幸福 AAA 民企 0.35 0.45 0.20 0.80 招商蛇口 AAA 央企 0.08 0.69 华夏幸福 AAA 民企 0.35 0.45 0.20 0.80 中海地产 AAA 央企 0.33 0.64 富力地产 AAA 外资 0.06 0.79 中交置业 AAA 央企 0.72 0.26 0.75 阳光集团 AA+民企 0.22 0.79 华侨城 AAA 央企 0.17 0.69 金地集团 AAA 公众 0.46 0.54 0.68 阳光城 AA+民企 0.29 0.19 0.53 0.80 泰禾集团 AA+民企 0.18 0.21 0.61 0.85 远洋地产 AAA 合资 0.32 0.73 荣盛发展 AA+民企 0.51 0.11 0.37 0.74 金茂投资 AAA 央企 0.07 0.75 雅居乐集团 AAA 民企 0.29 0.73 金科股份 AA+民企 0.65 0.17 0.18 0.76 旭辉集团 AA+民企 0.65 0.27 0.07 0.74 融信集团 AA+民企 0.19 0.69 世茂建设 AA+外资 0.78 0.63 首创置业 AAA 国企 0.26 0.75 广州城建 AAA 合资 0.26 0.59 美的置业 AA 民企 0.52 0.18 0.30 0.75 新湖中宝 AA+民企 0.60 0.31 0.09 0.72 奥园 AAA 合资 0.70 0.15 0.14 0.63 深圳龙光控股 AAA 外资 0.57 0.75 金世旗 AA 民企 0.41 0.01 0.88 宝龙地产 AA+外资 0.38 0.72 时代控股 AA+民企 0.46 0.63 金辉股份 AA 合资 0.36 0.30 0.33 0.78 上海宝龙实业 AA+外资 0.14 0.62 世茂股份 AAA 外资 0.53 0.56 复地 AAA 合资 0.08 0.65 北辰实业 AA+国企 0.17 0.73 中粮地产 AAA 央企 0.68 0.20 0.13 0.80 协信远创 AA 合资 0.15 0.76 都城伟业 AA+央企 0.91 0.05 0.04 0.43 滨江集团 AA+民企 0.63 0.36 0.69 信达地产 AA+央企 0.16 0.30 0.54 0.73 华南工业 AA+公众 0.24 0.64 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 联发集团 AA+国企 0.65 0.66 花园集团 AA 外资 0.44 0.05 0.51 0.77 花样年集团 AA 外资 0.72 0.27 0.68 银亿股份 C 民企 0.47 0.22 0.31 0.53 中交地产 AA+央企 0.44 0.20 0.36 0.82 京投发展 AA 国企 0.08 0.19 0.73 0.85 南国置业 AA 央企 0.37 0.71 定海城乡 AA 国企 天地源 AA 国企 0.43 0.80 美好置业 AA 民企 0.48 0.52 荣安地产 AA 民企 0.79 0.13 0.67 深国投地产 AA 外资 0.20 0.61 世纪城 AA 合资 0.47 0.54 光谷联合 AA 央企 0.41 0.56 新黄浦 AA 国企 0.50 0.53 中国国贸 AAA 外资 0.81 0.19 0.37 天保基建 AA 国企 0.49 0.38 阳光新业 AA-公众 0.62 0.10 0.27 0.43 渝开发 AA 国企 0.09 0.69 0.42 资料来源：wind，公司年报，评级报告，申万宏源研究 2.2 银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管 银行贷款方面高负债大型房企存在一定压力，7 月 13 日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企，但 18 年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。17 年末大中小房企剔除预收账款的平均杠杆率分别为74%、72%及63%，18年末大中小房企分别上行0.3、下降 0.2、上升 1.6 个百分点至 74.3%、71.8%及 65.4%。净负债率方面，17 年末大中小房企分别为 115%、120%及 82%，18 年末分别下行 12、18、上行 38 个百分点至 104%、103%及 120%。主要是因为大中房企现金流改善更明显，18 年末大中小房企现金净流入增速分别上行 70%、115%及 22%。房企整体经营净流入增速 18 年末为 25%、投资净流出增速降至 20%，筹资净流入微降 2%。高负债大房企主要是民企，后续重点应加快回款、稳杠杆。18 年末资产规模2000 亿以上的大型房企中，民企杠杆无论是剔除预收账款的负债率或者净负债率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 都明显高于央企，18 年末剔除预收账款的负债率民企、央企分别为 77%及 69%，净负债率民企、央企分别为 143%及 65%。其中 18 年末剔除预收账款的负债率超过 80%的有碧桂园、融创地产、泰禾集团。图 5：大房企剔除预收账款的杠杆率高于中小房企 图 6：大中房企 18 年货币较充足，净负债率低 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2.3 中高等级地产债券再融资压力整体可控 境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。从近期境内债净融资额数据来看，7 月中高等级地产主体净融资额明显回升，中高等级整体压力不大，部分主体值得关注，19 年至今拿地建面/18 销售面积比例来看，旭辉控股、大连万达、首创置业、金地集团、荣盛发展、华润置地、中骏集团等比例最高，都超过了 50%。详见收紧“地王”融资影响几何？信用月报 2019 年第 5 期。海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。意味着 1）以短期外债融资的地产主体面临无法接续的风险，需要通过其他进行偿债；2）未进行过海外融资的主体无法进行海外债券融资；3）海外融资仅能用于海外偿债，不能补充境内融资需求。重点关注今年高息发行短期海外债券，短期偿债压力较大的主体，19 年至今阳光城、当代置业、力高集团、荣信集团、明发集团、景瑞地产及花样年短久期海外债平均票面在 10%以上。一方面过高的融资成本将挤压公司盈利空间，另一方面短久期融资加大了公司负债结构不稳定性，特别是在近期海外债融资政策收紧的背景下。结合公司基本面来看，剔除预收账款（合同负债）的杠杆率来看阳光城、禹洲地产、建业住宅、景瑞地产均超过 80%，其中阳光城净负债率高达 182%，货币资金对短期有息负债覆盖率低于 1 的有阳光城、当代置业、力高集团、正荣地产及明发集团。详细内容见哪些地产公司 19 年发行了高成本短久期海外债信用周报 2019 年第 23 期 0.580.600.620.640.660.680.700.720.740.76大房企平均中小17年剔除预收账款负债率18年0.000.200.400.600.801.001.201.40大房企平均中小17年净负债率18年净负债率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 7：7 月地产中高等级主体净融资额回升 资料来源：wind，申万宏源研究 图 8：19 年至今地产海外发债明显上行 资料来源：Wind,申万宏源研究 3.销售回款从三四线驱动转向一二线驱动 3.119 年开始一二线景气好于三四线 16 年调控从一二线逐步扩散，过去 2 年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。此轮地产调控始于 16 年初沪深等地限购升级，16 年国庆 21 个-150-100-500501001502002503001月2月3月4月5月6月7月AA净融资额（亿）AA+AAA050010001500200025003000350040002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年发行规模（亿人民币）到期规模（亿人民币）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 一二线城市密集调控正式拉开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬州、江阴、泉州、徐州等地在 17 年也进入调控行列。进入 18 年，调控依旧不放松，“五一”前后，住建部就房地产调控问题密集约谈了12 个城市。此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。因而政策效果来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从 17年 6 月转负，18 年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从 17 年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从 18 年 7 月开始持续为负。而受益于 16 年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，18 上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到 18 年 10 月土地成交才明显降温，三线城市 11 月销售面积当月同比转负。19 年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。7 月各线城市商品房销售面积继续分化，其中一线城市及二线其他城市销售同比上行，二线发达城市、三线城市及四线城市同比下行。截至 7 月 31 日，一线城市商品房成交面积同比上行 28%，其中，北京、广州上行且幅度基本较上月持平，同比增长 110%、7%；上海、深圳上行但幅度较上月减小，分别同比增长 17%、28%。二线发达城市降幅收窄至 13%，二线其他城市上行幅度较上月走阔至 30%，二线其他城市中，福州、南宁领涨，分别同比上行 92%、84%，苏州和武汉分别上涨33%以及 23%。三线城市同比下行 26%，其中江阴、泉州、岳阳分别同比下行 26%、10%、5%。展望后市，三四线城市面临供需关系扭转（需求因棚改货币化减少下降，供给因前期拿地多后续增加），预计三四线承压状态将持续。图 9：19 年以来一二线商品房销售增速上行，三线下行 资料来源：wind，申万宏源研究 3.2 上半年一二线布局为主房企销售额增速更高 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06一线城市二线发达二线其他三线城市本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。我们根据 wind 统计房企招拍挂拿地数据，分类中一线城市包括上海市、北京市、深圳市、广州市；二线城市包括成都市、杭州市、重庆市、武汉市、苏州市、西安市、天津市、南京市、郑州市、长沙市、沈阳市、青岛市、宁波市、东莞市、无锡市、大连市、厦门市、合肥市、佛山市、哈尔滨市、济南市、长春市、石家庄市、太原市、昆明市、福州市、南宁市、贵阳市及南昌市城市。根据克而瑞公布的销售额榜单统计销售额增速（全口径）、销售均价（17、18 年全口径，19 年操盘口径均价）等数据。根据 31 个大中型房企的销售额增速与 16-19 年 7 月拿地中一二线占比的散点图可以看出，19 年上半年一二线布局为主的房企销售额增速更高，其中一二线布局占比超过 60%的华润置地、世茂、龙湖、招商蛇口、旭辉、金地、远洋等上半年销售额增速超过 30%。三四线占比超过 60%的房企中碧桂园、恒大、华夏幸福销售额同比为负。主要是受益于今年上半年一二线整体放量。而销售额增速与一二线拿地占比的散点图在 17、18 年显示两者呈现负相关，特别是 17 年在三四线大量拿地开工的房企销售增速明显更高，如碧桂园、奥园等。图 10：上半年一二线布局为主房企销售额增速更高 资料来源：wind，申万宏源研究 注：一二线土储占比按 16-19 年 7 月累计招拍挂土地建筑面积占比计算 -0.4-0.20.00.20.40.60.80.00.20.40.60.81.0一二线土储占比上半年销售额增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 11：17 年销售额增速与一二线拿地占比反向关系 图 12：18 年销售额增速与一二线拿地占比关系不显著 资料来源：wind，申万宏源研究 统计 17 年公开招拍挂土地建面中一二线占比 资料来源：wind，申万宏源研究 统计 18 年公开招拍挂土地建面中一二线占比 图 13：一二线土储占比越高，销售均价越高 资料来源：wind，申万宏源研究 3.3 三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.60.00.20.40.60.81.0