采掘行业煤炭专题：焦煤供给增量在海外企业区分度以区域和历史负担为中心-20190906-华创证券-16页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告煤炭专题 推荐推荐（维持维持）焦煤供给增量在海外，企业区分度以区域和历焦煤供给增量在海外，企业区分度以区域和历史负担为中心史负担为中心 焦煤：煤顶上的王冠，低硫高粘结是资源优势。焦煤：煤顶上的王冠，低硫高粘结是资源优势。在焦煤的子品种细分中，基本可以采用粘结性和挥发性作为 X-Y 轴，对焦煤进行细分。按照炼焦配料的基本原则，我们可以将焦煤分为三大类：1）高粘结性煤，主要有主焦煤和肥煤；2）高挥发性煤，主要有气煤和 1/3 焦煤；3）低粘结性且低挥发性煤，该类煤种基本只有瘦煤。在生产工艺上，焦煤和动力煤不同的地方在于必须经过选洗，而且洗出率是衡量其经济性或者资源禀赋的重要指标，重要性基本可以与吨煤生产成本所指示的地质条件向匹敌。原煤洗出物一般有四类，主要是炼焦精煤+动力混煤，次要的有煤泥和煤矸石，后者合计占比约占 10%的质量。国产焦煤：区域、结构不平衡长期存在，可能出现阶段性产能接续不足的现象。国产焦煤：区域、结构不平衡长期存在，可能出现阶段性产能接续不足的现象。据煤炭工业规划设计院李丽英等人的统计，我国截至 2016 年底焦煤有效产能 10.70 亿吨。而 2016-2018 年焦原煤产量依次为 10.97 亿吨、10.96 亿吨和10.85 亿吨，可见新产能的投放应付旧产能的自然衰减尚有一定压力，产量稳中向弱运行的特征较为明显。据资源总量入手，我国 600m 以浅的焦煤仍可供开采 100 年左右，即短期没有总量上的供应风险。但资源接续的问题却值得担忧。以山西为例，目前开采的焦煤均以上部二叠纪山西统煤系为主，该煤系普遍低硫，当下的开发已经接近尾声，在新煤田的发现和投入都没有进展的当下，产量增长较难实现，且矿井的煤层接替工程可能会造成产能接续阶段性出现问题和产品含硫量上行。在焦煤的结构上，我国长期存在区域和品种的不平衡性，区域上山西品种齐全，但其他省份则较为单一，基本只能依赖于焦煤的长途运输；品种上，我国高粘结性煤产量占比仅 32%，低于炼焦产量结构中的 45%，导致我国焦煤供给上低硫主焦进口成为不可或缺、不可替代的一环。进口焦煤：总量持续增长，结构上向蒙煤集中。进口焦煤：总量持续增长，结构上向蒙煤集中。当前的焦煤深处全球工业化的尾声，国际焦煤贸易总量平稳，结构上向亚太地区集中的进程中，价格端在我国供改的驱动下已经反弹至历史中位。据统计，澳焦煤将在 2019 年投放 1080万吨的增量，同比增长 5.9%，蒙煤产量尚在快速增长的通道中。按照我们的测算，2019 年蒙焦煤进口有望接近 4000 万吨，澳焦煤有望接近 3000 万吨，总进口量有望突破 8000 万吨。在竞争优势上，澳煤和蒙煤均以低硫、低成本占优，按照到主流消费地的方式分别测算，进口煤比国内煤的综合成本至少便宜 10 美元/吨。企业：地理位置、资源禀赋和历史负担是区分度的关键。企业：地理位置、资源禀赋和历史负担是区分度的关键。在区位优势上，焦煤企业越靠近消费地，则运输成本越低，竞争力越强，这一特点最为突出的是淮北矿业，但由于煤炭赋存的地质问题，以淮矿为代表的这类企业吨煤营业成本都相对偏高。区位的另一个优势就是开采成本，这一特点以西山煤电最为突出，其晋兴斜沟矿产能高达 1500 万吨，赋存条件极好，生产成本优势极为明显。而在煤质层面，由于焦煤企业的产品结构中普遍有一半是动力煤，所以在计算吨营业收入的时候其实是综合值，A 股此类公司的 2018 年报期均值为 650 元/吨，高于该值的一般来自于精煤洗出率较高、高粘结性煤占比较大。在以煤炭为绝对主业的煤炭企业中，我们将其经营数据进行分解，以毛利率代表资源禀赋，以毛利率和净利率之间的差值代表经营能力或者说历史负担程度，以 ROE衡量资产质量。对比结果显示，重组后的淮北矿业资产质量最好（ROE 算法中资产取的年初年末均值，所以杜邦分析中的算值相对偏大，若以 2018 年年报值静态计算，淮矿 ROE 为 21%），在资源禀赋上并不占优，历史负担较轻。而潞安和西山历史负担则相对较重，但潞安环能资源禀赋相对较好。风险提示：风险提示：钢材需求大幅下滑证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙联系人：张文龙 电话：010-66500983 邮箱： 占比%股票家数(只)63 1.74 总市值(亿元)26,236.64 4.39 流通市值(亿元)21,075.22 4.79%1M 6M 12M 绝对表现 1.94 16.4 5.9 相对表现-3.64-9.99-1.55 6 月煤视角月度展望：焦煤占优，EPS 不是煤炭股的关键 2019-06-03 6 月原油月报：逆经济的“风”，待 OPEC+强化减产的救赎 2019-06-12 采掘行业重大事项点评：供需双弱，旺季动煤缘何提涨？2019-06-24-16%-3%9%21%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-282019-06-26沪深300采掘相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 采掘采掘 2019 年年 09 月月 06 日日 2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、焦煤：煤顶上的王冠，低硫高粘结是资源优势一、焦煤：煤顶上的王冠，低硫高粘结是资源优势.4（一）理化指标：二维坐标系下的煤种之辨.4（二）生产工艺：选洗必不可少.5 二、国产焦煤：区域、结构不平衡长期存在，可能出现阶段性产能接续不足的现象二、国产焦煤：区域、结构不平衡长期存在，可能出现阶段性产能接续不足的现象.6（一）产量：总量难增长，可能爆发阶段性产能接续不足.6（二）结构：山西占优，低硫主焦煤靠进口补充.7 三、进口焦煤：总量持续增长，结构上向蒙煤集中三、进口焦煤：总量持续增长，结构上向蒙煤集中.9（一）总量：2019 年进口焦煤有望突破 8000 万吨，蒙古有望取代澳洲成为首要供应国.9（二）澳大利亚：产量略有增长，澳焦煤进口有望接近 3000 万吨.9（三）蒙古：产量快速增长，2019 年进口量有望接近 4000 万吨.10（四）进口焦煤优势：高品质、低成本.11 四、企业：地理位置、资源禀赋和历史负担是区分度的关键四、企业：地理位置、资源禀赋和历史负担是区分度的关键.12（一）天生优势：地理位置与资源禀赋.12（二）后天优化：历史负担差异较大.12 2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 双焦分类与炼焦配料.4 图表 2 煤炭具体的牌号.5 图表 3 焦煤的生产工艺.6 图表 4 2016 年全国煤炭洗选情况.6 图表 5 我国焦原煤历史产量.6 图表 6 我国焦煤进口结构.6 图表 7 中国炼焦煤不同埋深的资源量.7 图表 8 我国主要炼焦煤生产地区的煤质特征分析.7 图表 9 我国焦原煤产量结构.7 图表 10 全国焦煤的进口结构.7 图表 11 我国 2018 年焦原煤分省产量.8 图表 12 煤炭十三五发展规划中产区划分.8 图表 13 全国主焦焦煤生产基地.8 图表 14 全球历史焦煤贸易量和价格走势.9 图表 15 全球焦煤价格与库存.9 图表 16 我国近 5 年进口焦煤来源国结构.9 图表 17 我国近 5 年进口焦煤来源国结构.9 图表 18 澳大利亚煤炭资源分布.10 图表 19 澳大利亚 2019 年焦煤出口预期增 1080 万吨.10 图表 20 澳洲焦煤历史出口量和结构.10 图表 21 我国蒙煤进口格局.11 图表 22 蒙古煤炭资源分布情况.11 图表 23 蒙古国煤炭产量与出口量（万吨）.11 图表 24 我国焦煤进口量占蒙古国煤炭产量比例.11 图表 25 进口主焦煤与国产主焦煤品质对比.11 图表 26 我国焦煤主要供给方成本对比.12 图表 27 A 股焦煤企业经营数据对比.12 图表 28 主要焦煤企业经营数据对比（淮北矿业 2018 年借壳上市）.13 2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、焦煤焦煤：煤顶煤顶上的王冠，上的王冠，低硫高粘结低硫高粘结是资源优势是资源优势（一）（一）理化理化指标：指标：二维坐标系下的煤种之辨二维坐标系下的煤种之辨 在现代工业体系下，钢铁-焦化行业是钢材生产的骨架，铁前工艺中炼焦是最为重要的一环。衡量焦炭冶金性能好坏的主要指标是反应后强度和反应性，考虑到现货交易中的便捷性，市场的主要参考指标 CSR（反应后强度），其他诸如硫含量、灰分、水分作为定价中的质量调节指标。在炼焦原料端，对 CSR 影响最大的便是焦煤的粘结性，这也就是为什么只有高粘结性煤才具有用于炼制焦炭的潜力。与此同时，由于不同煤种变质（煤变）程度不同，因资源禀赋的不同存在挥发性的较大区别。在焦煤的子品种细分中，基本可以采用粘结性和挥发性作为 X-Y 轴，对焦煤进行细分。图表图表 1 双焦分类双焦分类与炼焦配料与炼焦配料 资料来源：国家标准化管理委员会、华创证券整理 按照炼焦配料的基本原则，我们可以将焦煤分为三大类：1）高粘结性煤，主要有主焦煤和肥煤，主焦煤的牌号主要有 15、24 和 25，粘结系数主体部分在 65 以上，挥发性系数在 28%以下；肥煤主要牌号有 16、26 和 36，黏结系数均在 85 以上，挥发性主体在 28%以下；2）高挥发性煤，主要有气煤和 1/3 焦煤，气煤的牌号主要有 34、43、44 和 45，挥发性主体在 37%以上，粘结性系数主体在 50-65 的区间内；1/3 焦煤的牌号只有 35，挥发性系数区间为28%-37%，粘结性系数大于 65；3）低粘结性且低挥发性煤，该类煤种基本只有瘦煤，主要牌号为 13 和 14，该类煤挥发性系数低于 20%，粘结性系数分布于 20-65 之间。粘粘结结性性挥发性挥发性 红色覆盖区表示焦煤 灰色覆盖区表示动力煤 黄色覆盖区表示无烟煤焦炉样图焦炉样图常规配料常规配料：高粘结性煤45%，高挥发性煤45%，低粘结且底挥发性煤10%2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 煤炭具体煤炭具体的牌号的牌号 资料来源：国家标准化管理委员会、华创证券（二二）生产工艺生产工艺：选洗选洗必不可少必不可少 在生产工艺上，焦煤和动力煤不同的地方在于必须经过选洗，而且洗出率是衡量其经济性或者资源禀赋的重要指标，重要性基本可以与吨煤生产成本所指示的地质条件向匹敌。原煤洗出物一般有四类，主要是炼焦精煤+动力混煤，次要的有煤泥和煤矸石，后者合计占比约占 10%的质量。2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 焦煤的焦煤的生产工艺生产工艺 资料来源：百度图片 图表图表 4 2016 年全国煤炭洗选情况年全国煤炭洗选情况 选洗能力选洗能力 原煤入洗量原煤入洗量 原煤产量原煤产量 入洗率入洗率 煤炭煤炭 26 23.45 33.64 70%其中：炼焦煤其中：炼焦煤 10 9.85 10.97 90%动力煤动力煤 16 13.6 22.67 60%资料来源：国家统计局、中国煤炭加工利用协会、华创证券 二二、国产国产焦煤焦煤：区域区域、结构不平衡长期存在，结构不平衡长期存在，可能可能出现阶段性出现阶段性产能产能接续不足的现象接续不足的现象（一）（一）产量产量：总量难总量难增长增长，可能可能爆发爆发阶段性阶段性产能产能接续接续不足不足 据煤炭工业规划设计院李丽英等人的统计，我国截至 2016 年底的焦煤产能为 14.55 亿吨，其中证照齐全的矿井9.67 亿吨，证照过期产能 0.68 亿吨，核准新建和改扩建产能 3.77 亿吨，未核准开工建设产能 0.43 亿吨，其中有效产能 10.70 亿吨。2016-2018 年焦原煤产量依次为 10.97 亿吨、10.96 亿吨和 10.85 亿吨，可见新产能的投放应付旧产能的自然衰减尚有一定压力，产量稳中向弱运行的特征较为明显。在过去的 2019 年 1-5 月，全国共产焦原煤 3.6 亿吨，同比增长 2.8%，产焦精煤 1.9 亿吨，同比增长 1.6%（286 万吨），增量十分有限。图表图表 5 我国焦原煤历史我国焦原煤历史产量产量 图表图表 6 我国焦煤我国焦煤进口结构进口结构 资料来源：汾渭能源、华创证券 资料来源：wind、华创证券 从资源总量入手，我国 600m 以浅的资源储量按照 2013 年的产量峰值 13 亿吨/年计算，采出率取值 45%，浅层焦煤资源可供开采 101 年。若算考虑到开采技术的进步，1500m 以浅的资源均有开采的经济性，则焦煤资源储量可供开采 318 年。这意味着，在不考虑开采成本的情况下，我国焦煤总量近 30 年仍不存在短缺的风险。采掘采掘选洗选洗洗精煤洗精煤洗出率开采成本0200400600800100012008910111213142005200720092011201320152017炼焦原煤产量孝义焦原煤价格高利润高利润扩产期扩产期低利润低利润减产期减产期高利润高利润减产期减产期282627680100020003000400050006000700080002006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年其他蒙古澳洲炼焦煤总进口量2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 7 中国炼焦煤不同埋深的资源量中国炼焦煤不同埋深的资源量 埋藏深度埋藏深度 炼焦煤资源量炼焦煤资源量 折算折算可采年限可采年限 勘探资源研究等级勘探资源研究等级 可靠度可靠度 资源量资源量 600m 以浅以浅 2910 101 A、B、C、D、E、F 可靠 9175 1000m 以浅以浅 5348 185 C、D、E、F 1500m 以浅以浅 9175 318 E、F 2000m 以浅以浅 16153 559 G 不可靠 6978 资料来源：第三次资源普查（1992-1995年）、华创证券 虽然总量供应短期不存在疑虑，但是资源接续的问题却值得担忧。以山西为例，目前开采的焦煤均以上部二叠纪山西统煤系为主，该煤系普遍低硫，当下的开发已经接近尾声；往后随着纵深的推进，下部的石炭纪太原统煤系硫含量将明显上升，而东北则已经开始局部面临资源枯竭的问题。据煤炭工业规划设计院李丽英等人论文中所载：“主力焦煤产区资源基本都已经被开发，尚未开发的资源较少，且今年基本没有新的焦煤资源发现”。因此因此，在新在新核准核准产产能投入不足的情况下，能投入不足的情况下，产量产量增长较难实现，且增长较难实现，且矿井的煤层接替工程可能会造成产能接续矿井的煤层接替工程可能会造成产能接续阶段性阶段性出现问题。出现问题。图表图表 8 我国主要炼焦煤生产地区的煤质特征分析我国主要炼焦煤生产地区的煤质特征分析 主要地区主要地区 主要煤质特征分析主要煤质特征分析 东北地区东北地区 属于低硫煤，开采历史长，浅部资源已基本开采完毕，部分矿区资源逐渐接近枯竭 华北地区华北地区 约占全国炼焦煤资源量的 3/4，位于上部的山西组硫分一般低于 1%，下部的太原组硫分较高，一般在 1%4%。目前，河北、山东、安徽、河南、内蒙古等地区大多数矿区以及山西部分矿区逐渐向深部延伸 西北地区西北地区 总体勘探程度低，以目前地质资料难以全面评价炼焦煤数量、煤种及煤质 华南地区华南地区 炼焦煤资源量约占 4%，主要属二叠纪龙潭组，含硫量更高，一般处于 2%5%资料来源：李丽英、郭煜东：我国炼焦煤资源储备及开发利用研究、华创证券（二（二）结构结构：山西山西占优，占优，低硫低硫主焦煤主焦煤靠进口补充靠进口补充 在我国 2018 年焦原煤产量中，高粘结性占 32%，高挥发性煤占 53%，低粘结且低挥发性煤占比 15%，即高粘结性煤中产量占比低于配料中 45%的比例，呈现出结构性供应不足的问题。在现有的国产+供应的体系下，高粘结性煤尤其低硫主焦的不足主要由蒙古和澳大利亚来的进口焦煤补足。图表图表 9 我国焦原煤我国焦原煤产量结构产量结构 图表图表 10 全国焦煤的全国焦煤的进口结构进口结构 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 在区域上，我国各省焦煤资源禀赋差异较大。在品种差异上，山西是品种最为齐全的省份，除了气肥原煤产量低于山东外，其余所有焦原煤单品种产量均位于全国第一，属于绝对的区域龙头，其他省份中山东以气煤为主，安焦煤焦煤,24332,22%肥煤肥煤,11338,10%气肥煤气肥煤,7910,7%气煤气煤,35479,32%1/3焦煤焦煤,15463,14%瘦煤瘦煤,7474,7%贫瘦煤贫瘦煤,9392,8%312825552677303828261479125023562627276857632326046444310516346308054540100020003000400050006000700080002014年2015年2016年2017年2018年澳洲蒙古俄罗斯其他2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 徽也是以气煤为主，贵州以肥煤为主，内蒙以主焦和 1/3 焦煤为主。图表图表 11 我国我国 2018 年焦原煤分省年焦原煤分省产量产量 省份省份 贫瘦煤贫瘦煤 瘦煤瘦煤 焦煤焦煤 肥煤肥煤 1/3 焦煤焦煤 气肥煤气肥煤 气煤气煤 合计合计 山西山西 5098 3365 12914 3987 3358 1771 18063 48556 山东山东 47 37 109 885 1738 2904 5852 11572 安徽安徽 309 406 931 437 1740 1902 5464 11188 贵州贵州 844 864 1681 3160 0 423 0 6972 内蒙古内蒙古 13 84 3172 376 2258 16 0 5918 河南河南 970 689 973 452 1727 40 0 4852 黑龙江黑龙江 1 0 863 106 2097 244 1243 4553 河北河北 238 128 502 1554 577 131 469 3598 新疆新疆 0 0 764 0 0 0 2627 3390 陕西陕西 1623 851 0 0 0 0 94 2568 云南云南 31 307 788 192 671 127 0 2116 四川四川 74 426 853 0 0 0 0 1352 江苏江苏 0 0 0 42 44 286 874 1246 其他其他 145 317 782 147 1254 68 793 3506 资料来源：wind、华创证券 煤种的对应的主要是吨煤综合售价这个指标，而其开采成本则能更为直接地反映地质条件。在煤炭工业十三五规划中明确载有论述“东部地区煤炭资源枯竭，开采条件复杂，生产成本高，逐步压缩生产规模；中部和东北地区现有开发强度大，接续资源多在深部，投资效益降低，从严控制接续煤矿建设；西部地区资源丰富，开采条件好，生态环境脆弱，加大资源开发与生态环境保护统筹协调力度，结合煤电和煤炭深加工项目用煤需要，配套建设一体化煤矿”。站在站在资源资源大区的角度上，大区的角度上，东部、东部、东北和西北东北和西北均均面临资源枯竭的问题面临资源枯竭的问题；因为；因为地质和采深的问题，吨原煤地质和采深的问题，吨原煤生产生产成成本相对本相对西部偏高西部偏高。图表图表 12 煤炭十三五发展规划煤炭十三五发展规划中中产产区划分区划分 图表图表 13 全国主焦全国主焦焦煤生产基地焦煤生产基地 资料来源：煤炭十三五发展规划明确要求“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”、华创证券 资料来源：黄文辉、杨起、唐修义：中国炼焦煤资源分布特点与深部资源潜力分析、华创证券 2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 三三、进口进口焦煤：焦煤：总量总量持续增长，持续增长，结构上结构上向蒙煤集中向蒙煤集中 （一）（一）总量总量：2019 年年进口焦煤有望突破进口焦煤有望突破 8000 万吨万吨，蒙古蒙古有望有望取代取代澳洲澳洲成为首要供应国成为首要供应国 站在全球总量的角度，随着工业化接近尾声，国际焦煤贸易总量上较为平稳，即规模增长基本停滞，剩下的动态供需的变化通过库存走势来影响预期和价格。国际焦煤在享受了中国供给侧改革的红利后，库存已经降至近 9 年的最低点。图表图表 14 全球全球历史历史焦煤焦煤贸易量和价格走势贸易量和价格走势 图表图表 15 全球焦煤全球焦煤价格与库存价格与库存 资料来源：彭博、华创证券 资料来源：华创证券 在 2015 年下游钢铁行业触底后，我国焦煤进口量也同步触底，并连续 3 年回升（2018 年澳煤进口量因为口径问题有所干扰，实际年进口量应在 3000 万吨以上）。在进口来源国结构上，蒙煤份额从 2015 年的 26%快速提升至2018 年的 43%，并有望在 2019 年取代澳大利成为我国焦煤的首要供应国。图表图表 16 我国近我国近 5 年进口焦煤来源国结构年进口焦煤来源国结构 图表图表 17 我国近我国近 5 年进口焦煤来源国结构年进口焦煤来源国结构 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券（二二）澳大利亚澳大利亚：产量略有产量略有增长，增长，澳澳焦煤进口有望接近焦煤进口有望接近 3000 万吨万吨 澳大利亚煤炭资源主要集中在新南威尔士和昆士兰，资源开发由嘉能可、必和必拓等企业主导，按照彭博数据逐矿统计的结果，澳大利亚 2019 年焦煤产量预计增长 1080 万吨，同比增长 5.9%至 1.92 亿吨。050100150200250300050001000015000200002500030000199019952000200520102015出口量进口量澳洲FOB(右)050100150200250300050100150200250300201020112012201320142015201620172018库存澳洲FOB(右)312825552677303828261479125023562627276857632326046444310516346308054540100020003000400050006000700080002014年2015年2016年2017年2018年澳洲蒙古俄罗斯其他50%54%45%44%44%24%26%40%38%43%9%7%4%7%7%17%13%11%12%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年澳洲蒙古俄罗斯其他2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 18 澳大利亚煤炭澳大利亚煤炭资源分布资源分布 图表图表 19 澳大利亚澳大利亚 2019 年年焦煤焦煤出口出口预期增预期增 1080 万吨万吨 资料来源：煤科院、华创证券 资料来源：彭博、华创证券 按照澳大利亚焦煤的出口结构，印度是第一大采购国，2018 年占其出口量的 25%，中国第二，日本第三，依次占 22%和 20%，绝对的需求方均在亚太地区。按照澳煤进口通关速度较慢的现状，市场上多预期澳煤进口量在 2019年难有增量，但从实际运行的情况看，受影响的主要是动力煤，焦煤进口月均值基本与 2017 年相当，预计从澳洲的焦煤进口量将在 2900-3000 万吨左右。图表图表 20 澳洲焦煤澳洲焦煤历史历史出口量出口量和和结构结构 资料来源：彭博、华创证券（三三）蒙古蒙古：产量产量快速增长，快速增长，2019 年年进口量进口量有望有望接近接近 4000 万吨万吨 蒙古焦煤主要分布在西部和中南部，甘其毛都口岸对应大小 TT 矿和 ER 矿，合计产能 3700 万吨，通关的主要是主焦煤；策克口岸对应敖包特陶勒盖和那林素海特等四个矿，合计产能 1400 万吨，通关的主要是 1/3 焦煤和动力煤。0.0(2.2)0.81.00.71.03.01.02.52.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0Olive DownsGoonyellaIssac PlainsCookGregory CrinumIllawarraBHP ComebackAnglo AmericanByerwen(Qcoal)Baralaba North160001650017000175001800018500190000400080001200016000200002013年2014年2015年2016年2017年2018年中国日本韩国中国台湾印度其他合计2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 21 我国蒙煤我国蒙煤进口格局进口格局 图表图表 22 蒙古蒙古煤炭资源分布情况煤炭资源分布情况 资料来源：双日公司公告、华创证券 资料来源：中煤远大、华创证券 据专家介绍，蒙古国所有的炼焦煤（精煤+原煤）全部出口至中国，动力煤自用 80%-90%，剩余 10%-20%出口至中国，即中国是蒙古国唯一的买家。依次为前提，我国炼焦精煤+炼焦原煤的产量与蒙古国煤炭产量的比值稳定为51%，即蒙古焦煤产量占比为一半，低于其资源中焦煤 2/3 的资源占比，后续还有继续拓展的空间。若若按照现按照现值值计算，计算，1-4 月蒙焦煤月蒙焦煤进口进口 1047 万吨万吨，同比，同比累积累积增长增长 44%，照此线性照此线性外推外推，2019 年年蒙蒙焦煤进口焦煤进口将接近将接近 4000 万吨万吨。假设。假设其他其他国家进口量国家进口量与与 2017 年年持平持平为为 1269 万吨万吨，则，则焦煤焦煤总进口量总进口量有望突破有望突破 8000 万吨万吨。图表图表 23 蒙古蒙古国煤炭产量与出口量（国煤炭产量与出口量（万吨万吨）图表图表 24 我国我国焦煤进口量占蒙古国焦煤进口量占蒙古国煤炭煤炭产量比例产量比例 资料来源：汾渭能源、华创证券 资料来源：汾渭能源、wind、华创证券（四（四）进口进口焦焦煤煤优势优势：高品质高品质、低成本、低成本 在进口结构中，我国以低硫高粘结性煤为主，其中低硫主焦是核心。在品种对比上，国产主焦煤硫含量均值为1.05%，而国标 GB/T 1996-2017 中要求一级冶金焦和二级冶金焦的硫含量分别低于 0.7%和 0.9%，大商所要求的焦炭交割品硫含量低于 0.65%，均低于主焦煤的含硫量，从而导致我国焦煤存在硫含量溢价。图表图表 25 进口主焦煤进口主焦煤与国产主焦煤品质对比与国产主焦煤品质对比 Vdaf，Ad，%S，%G 国产主焦煤国产主焦煤 23.06 10.35 1.05 91 澳产主焦煤澳产主焦煤 27.34 9.67 0.53 94 蒙蒙 4#主焦煤主焦煤 27.51 9.46 0.61 80 资料来源：煤科院、华创证券 01000200030004000500060002015年2016年2017年2018年产量出口量52%67%51%51%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002015年2016年2017年2018年产量焦煤比（模拟）产量中国自蒙古进口焦煤2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 在成本端，生产成本最低、物流成本最高的是蒙煤，生产成本最高、物流成本最低的是澳洲，国产煤居中。总成本对比上，澳煤和蒙煤运至国内主要消费地的成本比国产煤低 10 美元/吨以上。图表图表 26 我国我国焦煤主要供给方成本对比焦煤主要供给方成本对比 精煤完全成本精煤完全成本 运输运输 选洗选洗 税税 合计合计 国产（美元国产（美元/吨）吨）80 35 10 22 147 蒙古（美元蒙古（美元/吨）吨）50 60 15 12 137 澳洲（美元澳洲（美元/吨）吨）90 13 10 22 135 资料来源：华创证券测算 四四、企业企业：地理位置地理位置、资源、资源禀赋禀赋和历史负担是和历史负担是区分度区分度的关键的关键（一（一）天生天生优势：优势：地理位置地理位置与资源禀赋与资源禀赋 在公司的财报数据中可以体现禀赋综合指标是吨毛利，它综合反映了吨煤价所指示的煤质和吨成本指示的地质条件。在区位优势上，焦煤企业越靠近消费地，则运输成本越低，竞争力越强，这一特点最为突出的是淮北矿业，但由于煤炭赋存的地质问题，以淮矿为代表的这类企业吨煤营业成本都相对偏高。区位的另一个优势就是开采成本，这一特点以西山煤电最为突出，其晋兴斜沟矿产能高达 1500 万吨，赋存条件极好，生产成本优势极为明显。而在煤质层面，由于焦煤企业的产品结构中普遍有一半是动力煤，所以在计算吨营业收入的时候其实是综合值，A 股此类公司的均值为 650 元/吨，高于该值的一般来自于精煤洗出率较高、高粘结性煤占比较大。图表图表 27 A 股股焦煤企业经营数据对比焦煤企业经营数据对比 销量销量 营收营收 营营业成本业成本 吨营收吨营收 吨成本吨成本 吨毛利吨毛利 上海能源上海能源 536 523859 280265 978 523 455 西山煤电西山煤电 2561 1727863 767046 675 300 375 永泰能源永泰能源 1187 653510 276331 550 233 318 淮北矿业淮北矿业 2047 1410523 845407 689 413 276 盘江股份盘江股份 739 580378 385900 785 522 263 潞安环能潞安环能 3806 2151870 1224118 565 322 244 冀中能源冀中能源 2845 1761905 1234849 619 434 185 平煤股份平煤股份 2603 1780483 1382936 684 531 153 红阳能源红阳能源 594 363461 274934 612 463 149 ST 云维云维 78 99608 95100 1285 1227 58 合计合计 16995 11053459 6766885 650 398 252 资料来源：公司公告、华创证券（二（二）后天优化后天优化：历史负担差异历史负担差异较大较大 在以煤炭为绝对主业的煤炭企业中，我们将其经营数据进行分解，以毛利率代表资源禀赋，以毛利率和净利率之间的差值代表经营能力或者说历史负担程度，以 ROE 衡量资产质量。对比结果显示，重组后的淮北矿业资产质量最好（ROE 算法中资产取的年初年末均值，所以杜邦分析中的算值相对偏大，若以 2018 年年报值静态计算，淮矿ROE 为 21%），在资源禀赋上并不占优，历史负担较轻。而潞安和西山历史负担则相对较重，但潞安环能资源禀赋相对较好。2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 28 主要焦煤主要焦煤企业经营数据对比企业经营数据对比（淮北矿业（淮北矿业 2018 年年借壳上市）借壳上市）ROE 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 000983.SZ 西山煤电 0.88 2.67 9.14 9.56 601699.SH 潞安环能 0.57 4.75 14.11 11.83 600395.SH 盘江股份 0.40 3.32 13.94 14.52 600985.SH 淮北矿业 10.46 7.51 7.97 37.83 销售毛利销售毛利 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 000983.SZ 西山煤电 32.36 31.45 33.45 31.78 601699.SH 潞安环能 33.23 37.04 40.80 40.15 600395.SH 盘江股份 21.96 23.48 35.65 33.90 600985.SH 淮北矿业 42.40 43.76 40.93 20.35 净利率净利率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 000983.SZ 西山煤电 0.76 2.21 5.48 5.59 601699.SH 潞安环能 0.92 6.02 11.82 10.59 600395.SH 盘江股份 0.57 5.01 14.43 15.52 600985.SH 淮北矿业 12.85 10.77 12.43 6.49 毛利率毛利率-净利率净利率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 000983.SZ 西山煤电 31.60 29.24 27.98 26.19 601699.SH 潞安环能 32.31 31.02 28.98 29.56 600395.SH 盘江股份 21.39 18.47 21.23 18.38 600985.SH 淮北矿业 29.55 32.99 28.50 13.86 资料来源：公司公告、华创证券 2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 钢铁煤炭组团队介绍钢铁煤炭组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学经济学硕士。曾任职于兴业证券。2017 年加入华创证券研究所。2015 年-2017 年连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。高级分析师：严鹏高级分析师：严鹏 清华大学博士。2018 年加入华创证券研究所。高级研究员：罗兴高级研究员：罗兴 香港科技大学硕士。2017 年加入华创证券研究所。研究员：张文龙研究员：张文龙 上海交通大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：王晓芳助理研究员：王晓芳 西南财经大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2 2 3 9 5 8 2 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 6 1 7:0 8 煤炭煤炭专题专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创证券机构销售通