策略专题：1999年519行情的历史回顾和当前分析-20190327-浙商证券-28页.pdf

http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 专题策略专题策略 报告日期：2019 年 3 月 27 日 1 1999999 年年 5 51919 行情的历史行情的历史回顾和当前回顾和当前分析分析 策略专题 ：曹海军 执业证书编号：S1230518070001：数据支持人：金勇彬 陈昊 江源 021-80106040： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 投资要点投资要点 519 行情，政策面是关键驱动行情，政策面是关键驱动 519 行情，从 1999 年 5 月 19 日至 2001 年 6 月 14 日，持续两年，上证综指累计涨幅 111.58%。519 行情，政策面是关键驱动。政策层面，1995 年十五大召开，1999 年十五届四中全会，将国企改革提到战略高度，国企三年脱困成为首要目标。政策层面，将资本市场定为助力国企脱困的重要手段。1999 年 5 月，国务院层面批示出台，推动证券市场发展，519 行情启动。2001 年 6 月，国务院发布国有股减持办法，519 行情结束。519 行情的总体行情的总体涨跌分析涨跌分析 519 行情，总量角度分为 3 个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上涨阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6月 30 日，政策利好密集出台，上证综指累计上涨 59.4%。第二阶段，从 1999年 6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，经济存在失速风险，证券法实施构成催化剂，上证综指累计下跌 22.6%。第三阶段，从 1999 年 12 月 27 日至 2001年 6 月 14 日，企业利润向好，发行机制改革构成催化剂，上证综指累计上涨63.7%。519 行情的行情的结构结构涨跌分析涨跌分析 519 行情，结构角度分为 2 个阶段，分别是科技+业绩主导阶段、低价+主题主导阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，盈利能力强、营收增速高的企业表现强势，科技股表现活跃。第二阶段，从 2000 年 3 月10 日至 2001 年 6 月 14 日，市场不再由业绩主导，开始进入消灭低价股阶段，B 股以估值极低、市值极小表现最为强劲；与此同时，互联网泡沫破裂，科技股强势不再。2019 年初年初行情行情分析分析 2019 年初行情，政策面是关键驱动。政策层面，2017 年十九大召开，经济结构转型成为战略目标，供给侧结构性改革成为战略抓手。资本市场，深化金融供给侧结构性改革，服务实体经济，设立科创板并试点注册制，服务技术创新。政策发力驱动 A 股上涨，年初以来近 3 个月，上证综指累计涨幅 24.1%。证券研究报告 策略策略报告报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.1999 年年 519 行情分析行情分析.5 1.1.政策面：资本市场助力国企改革.5 1.1.1.国企经营存在困难.5 1.1.2.十五大的战略定调.5 1.1.3.国企改革的全面推进.6 1.1.4.股票市场助力国企脱困.6 1.1.5.政策构成市场催化剂.6 1.2.经济基本面：先触底再反转.7 1.2.1.经济增长.7 1.2.2.企业利润.8 1.3.市场流动性.9 1.4.行情总体分析.10 1.5.行情多空阶段.11 1.5.1.政策驱动上涨阶段.11 1.5.2.经济驱动下跌阶段.12 1.5.3.经济驱动上涨阶段.13 1.6.市场风格阶段.14 1.6.1.风格分析的简要说明.14 1.6.2.科技+业绩主导阶段.15 1.6.3.低价+主题主导阶段.17 2.2019 年年初市场分析年年初市场分析.19 2.1.政策面：金融供给侧改革助力经济转型.19 2.1.1.经济正待转型升级.19 2.1.2.十九大的战略定调.20 2.1.3.2019 年经济工作部署.20 2.1.4.金融供给侧改革服务经济.21 2.1.5.科创板助力创新.21 2.2.经济基本面：经济下滑但有望企稳.22 2.2.1.经济增长.22 2.2.2.企业利润.22 2.3.市场流动性.24 2.4.行情总体分析.25 2.4.1.节前蓝筹主导阶段.26 策略策略报告报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4.2.节后中小创主导阶段.26 3.结论结论.27 图表目录图表目录 图 1：519 行情概览.5 图 2：2000 年股市发行机制改革并发力.7 图 3：1997 年至 2002 年 GDP 增速先触底再企稳.7 图 4：1999 年 GDP 的季度增速失速下滑.8 图 5：1999 年工业企业利润增速超过 50%.8 图 6：1999 年上证综指利润增速不到 20%.9 图 7：1999 年 M2 数据缩量.9 图 8：1999 年发行利率下行.10 图 9：519 行情的阶段划分.10 图 10：519 行情，小市值风格走强.11 图 11：519 行情的多空阶段划分.11 图 12：政策驱动上涨阶段.12 图 13：经济驱动下跌阶段.13 图 14：经济驱动上涨阶段.13 图 15：519 行情的市场风格阶段划分.14 图 16：美国互联网泡沫行情.16 图 17：互联网泡沫破裂前，盈利因子和成长因子表现强势.16 图 18：互联网泡沫破裂后，低价+主题主导.18 图 19：2018 年 GDP 增速逐季下滑.22 图 20：工业企业利润增速下滑.23 图 21：工业企业利润当月增速进入负增长阶段.23 图 22：上市公司利润增速下滑.23 图 23：2019 年 2 月份社融数据缩量.24 图 24：2019 年 2 月委托贷款、信托贷款负增长.24 图 25：2018 年以来市场利率下行.25 图 26：2019 年初上证综指表现.25 图 27：2019 年初创业板综指表现.25 表 1：1999 年二季度的关键政策.12 表 2：2000 年关键政策.14 表 3：2001 年前后关键政策.14 表 4：上证行业分类指数及涨跌幅（1999 年 5 月 19 日至 2001 年 6 月 14 日）.15 表 5：上证综合股指数的前 10 成份股（1999 年 5 月 19 日）.15 表 6：互联网泡沫破裂前，科技股表现强势.17 表 7：互联网泡沫破裂前，沪市涨幅前 10 股票.17 表 8：互联网泡沫破裂后，上证综股指数涨幅垫底.18 策略策略报告报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：互联网泡沫破裂后，B 股狂飙暴涨.18 表 10：互联网泡沫破裂后，涨幅前 10 成份股（剔除 B 股）.19 表 11：历届夏季达沃斯论坛概览.20 表 12：十九大以来历次政治局集体学习.21 表 13：节前蓝筹主导阶段沪深 300 走强.26 表 14：节前蓝筹主导阶段消费行业走强.26 表 15：节后中小创主导阶段创业板走强.27 表 16：节后中小创主导阶段 TMT 走强.27 策略策略报告报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1999 年年 519 行情分析行情分析 519 行情简介。519 行情，是为期 2 年的长牛行情。行情于 1999 年 5 月 19 日启动，于 2001 年 6 月 14 日结束。上证综指，从 1057 点启动，收于 2245 点，累计涨幅 111.58%。图图 1：519 行情行情概览概览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.1.政策政策面面：资本市场助力国企改革：资本市场助力国企改革 1.1.1.国企国企经营存在困难经营存在困难 国有企业经营存在问题。上世纪 90 年代，中国经济高速发展，国有企业经济也实现了较快发展。国有企业在业务规模不断做大的同时，经营效益却出现不断下滑。1995 年 9 月，人民日报刊登专题文章，来自八五的报告，我国工业经济实力增强，明确指出了国有企业存在明显经营问题。国有企业经营的具体问题。人民日报文章，从三个方面指出了国企经营问题，发展速度慢、经营效益差、普遍性亏损。一是国有工业生产发展缓慢，八五时期全部国有工业生产平均增长速度远远低于集体工业和其它类工业平均增长的速度。在全部工业产值中，国有工业所占比重逐年下降，由 1990 年的 66.3%降至 1994 年的 49.1%。二是国有工业整体效益低下。“八五”时期，国有工业经济效益综合指数为 94.6，低于“七五”时期 5.4 个百分点。国有工业资金利税率为 10.1%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.7 个和 1.5 个百分点；成本利润率为 4%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.1 个和 4.1 个百分点。三是国有企业亏损尤为严重。1990 年至 1994 年，国有企业亏损面分别为 27.6%、25.8%、23.4%、28.8%和 30.9%，亏损额分别为 348.8 亿元、367 亿元、369 亿元、452.6 亿元和 482.6 亿元，在全部亏损额中，国有工业所占比重平均每年高达 71%。1.1.2.十五大十五大的的战略定调战略定调 社会主义仍处在初级阶段。2017 年 10 月，十五大召开，会议审议通过高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推向二十一世纪。报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“我国社会主义社会仍然处在初级阶段”。主要矛盾问题。十五大报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，这个主要矛盾贯穿我国社会主义初级阶段的整个过程和社会生活的各个方面”。050010001500200025001999-05-192000-05-192001-05-19上证指数：收盘价 策略策略报告报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经济发展的战略目标。十五大报告第五章，章题目为“经济体制改革和经济发展战略”，章内容提出“从现在起到下世纪的前十年，是我国实现第二步战略目标、向第三步战略目标迈进的关键时期”。章内容进一步提出，“在这个时期，建立比较完善的社会主义市场经济体制，保持国民经济持续快速健康发展，是必须解决好的两大课题”。经济发展的战略举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。关于所有制改革的重大举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。节内容提出，“要全面认识公有制经济的含义。公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分”。关于国企改革的重大举措。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。节内容提出，“要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”。1.1.3.国企改革的全面推进国企改革的全面推进 国企改革的主要目标。1999 年 9 月，十五届四中全会召开，会议审议通过中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定。报告提出，“完成这一历史任务，首先要尽最大努力实现国有企业改革和脱困的三年目标。”国企改革的具体举措，股份制改造。十五届四中全会公报提出，“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来”。具体举措包括，“积极探索公有制的多种有效实现形式，大力发展股份制和混合所有制经济，重要企业由国家控股”。国企改革的具体举措，增资减债。十五届四中全会公报提出，“改善国有企业资产负债结构和减轻企业社会负担”。具体举措包括，“采取切实有效的措施，有步骤地分类加以解决，帮助企业增资减债，促进债务和资产重组”。1.1.4.股票市场股票市场助力国企脱困助力国企脱困 股票市场的重大意义。在十五届四中全会召开后，国企改革进入到产权改革阶段，股票市场在此发挥着重大意义。一方面大型国企纷纷在股票市场上市，另一方面中小国企纷纷采取股份合作制等多种形式实施改革。股票市场的重大作用。人民日报旗下的环球人物，曾发布公开报道朱镕基与中国股市1。1999 年 5 月，朱总理批示证监会，“股票市场要为国有企业脱困和推行股份制服务”。两个月后，朱总理又在省部长经济工作座谈会上，提出支持国有企业脱困的 3 项措施，即债转股、用国债资金支持企业技术改造、企业上市融资。经过一系列资本市场的运作，到 2000 年，国有企业全面复苏，利润比上一年增长一倍。1.1.5.政策政策构成构成市场市场催化剂催化剂 1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示。环球人物报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等。1999 年 6 月 15 日，人民日报头版发布坚定信心，规范发展，文章强调“证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜”。2000 年，证券发行机制改革，利好释放。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力，定调了证券市场的发展战略。2000 年 2 月 13 日，证监会发布关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，改革发行机制。具体来说，新股发行，将有 50%的股份向二级市场投资者配售。2000 年2 月 24 日，证监会换届，周小川主席上任；改革方向不变，改革力度加强，甚至触及 AB 股同权、国有股流通两大历 1 环球人物杂志，公开报道朱镕基与中国股市http:/ 策略策略报告报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 史遗留的老大难问题。2000 年 5 月 8 日，证监会发布关于调整证券投资基金认购新股事项，进一步实现发行机制市场化。2000 年，A 股 IPO 企业数量达到 133 家，前值 92 家，出现明显放量。图图 2：2000 年年股市发行机制改革并发力股市发行机制改革并发力 资料来源：Wind，浙商证券研究所 国有股减持办法出台。2001 年 6 月 13 日，国务院发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法。国有股减持，将主要采取国有股存量发行的方式，向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司(包括拟上市公司)国有股。1.2.经济经济基本面：先触底再反转基本面：先触底再反转 1.2.1.经济增长经济增长 GDP 增速先触底再企稳。中国 GDP 增速，在 1997 年至 2002 年，分别收于 9.2%、7.8%、7.7%、8.5%、8.3%、9.1%。GDP 增速，先在 1997 年至 1999 年持续下滑，收于 1999 年的 7.7%；GDP 增速，再在 2000 年至 2002 年企稳，中枢保持在 8.0%以上。图图 3：1997 年年至至 2002 年年 GDP 增速先触底再企稳增速先触底再企稳 资料来源：Wind，浙商证券研究所 9892133796805010015019981999200020012002IPO数量6.07.08.09.010.01997-121999-122001-12GDP:不变价:累计同比 季 策略策略报告报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1999 年 GDP 增长目标调降。1999 年 3 月，朱总理在两会上发布政府工作报告。政府工作报告，提出了 1999 年的GDP 增长目标为 7。经济增长目标，1998 年定为 8%，直接调降 1 个百分点。同时为了实现经济增长，必须“首先立足于扩大国内需求，继续实施积极的财政政策”。1999 年 GDP 增长，总体目标实现。1999 年政府工作报告，全年 GDP 增速预期为 7%左右。总量来看，GDP 增速全年收于 7.7%，顺利实现 7%的年初目标。1999 年 GDP 增长，季度出现失速风险。1999 年，中国经济处于下行通道，GDP 增速逐季下滑。GDP 当季同比增速，四个季度分别收于 8.9%、7.9%、7.6%、6.7%。GDP 增速快速下滑，当年或有三次引发经济失速的担忧，大幅冲击投资者情绪。第一次冲击，发生在 1 月中旬，1998 年 GDP 数据公布，全年增长 7.8%。数据低于 8.0%的政府工作目标，为历年首次。当时国内外形势复杂，外部亚洲金融危机爆发，内部长江洪水爆发，经济下行风险持续暴露。第二次冲击，发生在 7 月中旬，二季度 GDP 数据公布。二季度 GDP 当季同比增速 7.9%，较一季度暴降 1 个百分点，或引发全年经济失速的恐慌。第三次冲击，发生在 10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比增长 7.6%，继续下滑。图图 4：1999 年年 GDP 的季度增速失速下滑的季度增速失速下滑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2.2.企业利润企业利润 工业企业利润增速，1999 年、2000 年超过 50%。工业企业主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.1%、10.2%、20.4%、11.4%。工业企业利润总额增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-17.0%、51.9%、86.2%、8.1%。图图 5：1999 年年工业企业利润增速工业企业利润增速超过超过 50%资料来源：Wind，浙商证券研究所 9.108.907.907.606.700.002.004.006.008.0010.001998-121999-031999-061999-091999-12GDP:不变价:当季同比季-50.00.050.0100.0150.0200.005101520251998-121999-122000-122001-12工业企业主营业务收入累计同比工业企业利润总额累计同比，右轴 策略策略报告报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上市公司利润增速，1999 年、2000 年不到 20%。上证综指主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.0%、13.0%、20.5%、9.5%。上证综指归母净利润增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-14.2%、18.3%、15.6%、-10.0%。总量上，上市公司利润增速大幅跑输工业企业利润，1999 年、2000 年前者实现增长 18.3%、15.6%，后者实现增长 51.9%、86.2%。结构上，1999 年上半年，上市公司利润增速不升反降，收于-3.7%，而同期工业企业实现增长70.6%。图图 6：1999 年年上证综指上证综指利润增速利润增速不到不到 20%资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3.市场流动性市场流动性 流动性数量，M2 缩量。截止 1999 年，M2 相比社融和贷款，数据更为详实和可得。M2 增速，在 1998 年至 2001年，分别收于 15.3%、14.7%、13.99%、14.4%，市场流动性处于紧缩通道。图图 7：1999 年年 M2 数据缩量数据缩量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 流动性价格，利率下行。银行间债券市场在 1997 年正式启动，国债在 1999 年 9 月开始市场化发行。因此，市场利率将以 10 年期国债的发行利率作为参考。1998 年 12 月至 2001 年 12 月，累计发行 10 年期国债 5 次，发行利率分别为 5.20%、4.72%、3.30%、2.95%、3.05%。在 519 行情期间，发行利率大幅下行，流动性价格明显下降。-20-1001020301998-121999-122000-122001-12上证综指 营业收入累计增速，%上证综指 归母净利润累计增速，%1012141618201998-121999-122000-122001-12M2:同比 月 策略策略报告报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：1999 年年发行利率下行发行利率下行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4.行情总体行情总体分析分析 519 行情简介。519 行情，是为期 2 年的长牛行情。行情于 1999 年 5 月 19 日启动，于 2001 年 6 月 14 日结束。上证综指，从 1057 点启动，收于 2245 点，累计涨幅 111.58%。总量分析角度总量分析角度，行情可以划分为行情可以划分为 3 个阶个阶段，段，分别是政策分别是政策驱驱动动上涨上涨阶段阶段、经济驱动下跌经济驱动下跌阶段阶段、经济经济驱动驱动上涨上涨阶段阶段。结构结构分析角度分析角度，行情可以划分为，行情可以划分为 2 个阶段，分别是个阶段，分别是业绩业绩+科科技技主导主导阶段阶段、低价低价+主题主题主导阶段主导阶段。图图 9：519 行情行情的阶段划分的阶段划分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 519 行情的总体风格，小市值明显走强。519 行情，上证综指累计涨幅 111.58%。从风格来看看，市值风格影响较大；流通市值越大，累计涨跌幅越小；根据流通市值从高到低分成 4 组，累计涨跌幅分别收于 78.63%、102.92%、129.53%、151.71%。2.002.503.003.504.004.505.005.501998-121999-122000-122001-1210年国债:发行利率7年国债:发行利率100012001400160018002000220024001999-05-192000-05-192001-05-19上证综指科技+业绩主导阶段低价+主题主导阶段经济驱动上涨阶段经济驱动下跌阶段政策驱动上涨阶段 策略策略报告报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：519 行情行情，小市值风格走强，小市值风格走强 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.5.行情行情多空多空阶段阶段 总体分析角度总体分析角度，行情可以划分为，行情可以划分为 3 个阶段，分别是政策驱动个阶段，分别是政策驱动上涨上涨阶段阶段、经济驱动下跌经济驱动下跌阶段阶段、经济经济驱动驱动上涨上涨阶段阶段。三个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 30 日，1999 年 6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，1999 年12 月 27 日至 2001 年 6 月 14 日。图图 11：519 行情行情的多空阶段划分的多空阶段划分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.5.1.政策驱动上涨阶段政策驱动上涨阶段 第一阶段，政策驱动上涨阶段。政策驱动上涨阶段，起于 1999 年 5 月 19 日，收于 1999 年 6 月 30 日。行情持续一个月，上证综指累计上涨 59.4%。上证综指在 6 月 30 日冲高回落，第一阶段结束。020406080100120140160前1到前200前200到前400前400到前600前600到前800前1到前200前200到前400前400到前600前600到前800前1到前200前200到前400前400到前600前600到前800前1到前200前200到前400前400到前600前600到前800区间涨跌幅区间涨跌幅ROA，从高到低营收增速，从高到低PB，从高到低流通市值，从高到低100012001400160018002000220024001999-05-192000-05-192001-05-19上证综指经济驱动上涨阶段经济驱动下跌阶段政策驱动上涨阶段 策略策略报告报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示，政策面开始发力。环球人物报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等；5 月 19 日，上证综指大涨 4.64%。6 月 15 日，人民日报发布头版文章，标题为坚定信心，规范发展，对股市上涨给予充分肯定；6 月 16 日，上证综指大涨 5.23%。中华人民共和国证券法公布，市场进入新阶段。证券法，是中国第一部关于资本市场的基本大法。1998 年12 月，证券法由人大常委审批通过，并于当日公布。1999 年 7 月 1 日，证券法正式实施，证券市场进入全面规范的新阶段。图图 12：政策政策驱动上涨阶段驱动上涨阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 1：1999 年二季度年二季度的的关键关键政策政策 时间时间 单位单位 事件事件 1999 年 5 月 12 日 国务院 批准关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示 1999 年 6 月 15 日 人民日报 头版发布坚定信心，规范发展 1999 年 7 月 1 日 人大常委 证券法此前已经获批，今日正式实施 资料来源：浙商证券研究所 1.5.2.经济驱动下跌阶段经济驱动下跌阶段 第二阶段，经济驱动下跌阶段。经济驱动下跌阶段，起于 1999 年 6 月 30 日，收于 1999 年 12 月 27 日。行情持续6 个月，上证综指累计收跌 22.6%。上证综指在 12 月 27 日止跌企稳，第二阶段结束。经济失速风险，驱动市场下跌。7 月中旬，二季度 GDP 数据公布，当季同比 7.9%，较一季度数据暴跌 1 个百分点。10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比 7.6%，继续下滑。市场对经济下行风险已有隐忧，1998 年亚洲金融危机，叠加 1998 年长江洪水爆发，全年 GDP 增长首次低于政府工作目标。GDP 季度数据失速下行，或进一步引发投资者担忧。宏观数据不佳，经济基本面下滑，驱动上证综指先盘整后下跌。100012001400160018001999-05-191999-06-191999-07-19上证指数：收盘价 策略策略报告报告 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：经济驱经济驱动下跌动下跌阶段阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.5.3.经济驱动上涨阶段经济驱动上涨阶段 第三阶段，经济驱动上涨阶段。经济驱动上涨阶段，起于 1999 年 12 月 27 日，收于 2001 年 6 月 14 日。行情持续18 个月，上证综指累计上涨 63.7%。6 月 14 日，上证综指下跌 1.7%，持续两年的 519 行情结束。企业利润向好，驱动市场走强。工业企业利润增速，1999 年、2000 年分别收于 51.9%、86.2%。上证综指归母净利润增速，1999 年、2000 年分别收于 18.3%、15.6%。相较 1998 年、1999 年上半年，上证综指利润增速分别为-14.2%、-3.7%。企业盈利触底反转，驱动市场持续走强。图图 14：经济经济驱动驱动上涨阶段上涨阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2000 年，证券发行机制改革，政策利好进一步刺激市场上涨。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力，上证综指次日上涨 1.74%。2000 年 2 月 13 日，证监会发布关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，上证综指次日上涨 9.05%。2000 年 2 月 24 日，证监会换届，周小川主席上任，上证综指当日上涨 2.07%。2000 年 5 月 8 日，证监会发布关于调整证券投资基金认购新股事项，市场微涨。100012001400160018001999-06-301999-08-311999-10-311999-12-31上证指数：收盘价100012001400160018002000220024001999-12-302000-06-302000-12-312001-06-30上证综指 策略策略报告报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：2000 年年关键关键政策政策 时间时间 单位单位 事件事件 2000 年 1 月 16 日 证监会主席 在三大报发布为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力 2000 年 2 月 13 日 证监会 发布关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知 2000 年 2 月 24 日 证监会 证监会主席换届，周小川上任 2000 年 5 月 8 日 证监会 发布关于调整证券投资基金认购新股事项的通知 资料来源：浙商证券研究所 国有股减持办法出台，A 股拐点向下。伴随着 A 股持续上涨，各类市场问题陆续曝出，负面因素逐步增加。2000年 10 月 8 日，财经杂志发布文章基金黑幕，揭露机构操纵市场问题。2000 年 10 月 30 日，新华社发布报道郑百文假典型巨额亏空，揭露上市公司造假问题。到了 2001 年 6 月 13 日，国务院发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，国有股减持成为压垮市场的最后一根稻草，A 股拐点向下结束长牛行情。表表 3：2001 年年前后前后关键关键政策政策 时间时间 单位单位 事件事件 2000 年 10 月 8 日 财经杂志 发布文章基金黑幕 2000 年 10 月 30 日 新华社 发布报道郑百文假典型巨额亏空 2001 年 6 月 13 日 国务院 发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法 资料来源：浙商证券研究所 1.6.市场风格阶段市场风格阶段 1.6.1.风格分析的简要说明风格分析的简要说明 结构分析角度结构分析角度，行情可以划分为，行情可以划分为 2 个阶段，分别是个阶段，分别是科技科技+业绩业绩主导主导阶段阶段、低价低价+主题主题主导阶段主导阶段。两个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，2000 年 3 月 10 日至 2001 年 6 月 14 日。图图 15：519 行情的市场风格阶段划分行情的市场风格阶段划分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 100012001400160018002000220024001999-05-192000-05-192001-05-19上证综指科技+业绩主导阶段低价+主题主导阶段 策略策略报告报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场风格，主要分成两类，因子风格和行业风格。因子风格，主要根据五因子(Fama-French)模型来选取，后者是Fama 和 French 在资产定价(CAPM)模型基础上提出的，对权益市场具有良好的解释力。根据五因子模型，除了市场因子外，其它风格因子包括盈利、成长、市值、估值 4 个因子。在此，以 ROA、营收增速、流通市值、PB 估值 4 个指标，分别代表盈利、成长、市值、估值 4 个因子。行业风格，仅有上证行业分类指数可用。在 2000 年前，可供使用的行业分类指数，仅有上证行业分类指数。指数发布于 1993 年 5 月 3 日，以 19993 年 4 月 30 日为基准日期。指数由上海交易所编制，成份股包括沪市交易的 A 股和B 股。上交所根据上市公司所属行业，将指数分成五大类别，分别是上证工业类指数、上证商业类指数、上证房地产指数、上证公用事业股指数、上证综合股指数。表表 4：上上证行业分类指数及涨跌幅（证行业分类指数及涨跌幅（1999 年年 5 月月 19 日至日至 2001 年年 6 月月 14 日）日）指数代码指数代码 指数名称指数名称 区间涨跌幅，区间涨跌幅，%000005.SH 上证商业类指数 134.18 000004.SH 上证工业类指数 114.78 000001.SH 上证综指 107.80 000006.SH 上证房地产指数 98.74 000008.SH 上证综合股指数 97.89 000007.SH 上证公用事业股指数 89.19 资料来源：浙商证券研究所 上证综合股指数，科技股含量较高。上证综合股指数在 1999 年 5 月 19 日共有成份股 94 只，总市值 1987 亿元。根据统计局的分类口径，成份股所属行业，比较杂乱，涵盖信息技术业、房地产业、建筑业等。根据申万的分类口径，前 10 成份股所属行业亦比较杂乱，涵盖信息服务、信息设备、房地产等。深入分析发现，成份股的业务属性，普遍与高新技术有关。举例来说，权重前 3 的成份股，分别为东方明珠、南京高科、苏州高科；其中，东方明珠属于信息服务业，南京高科业务是高新技术产业的投资和开发，苏州高新服务的是苏州国家高新技术产业开发区，都与高新技术高度相关。表表 5：上证综合股指数的前上证综合股指数的前 10 成份股（成份股（1999 年年 5 月月 19 日）日）排名排名 代码代码 简称简称 总市值总市值 自由流通市值自由流通市值 申万行业申万行业 统计局行业统计局行业 权重，权重，%1 600832.SH 东方明珠(退市)116.33 7.02 信息服务 综合类 5.85 2 600064.SH 南京高科 53.65 16.83 房地产 房地产业 2.70 3 600736.SH 苏州高新 50.86 13.00 房地产 房地产业 2.56 4 600695.SH 绿庭投资 48.83 1.86 农林牧渔 金融、保险业 2.46 5 600007.SH 中国国贸 47.60 9.13 房地产 社会服务业 2.39 6 600068.SH 葛洲坝 45.17 19.29 建筑建材 建筑业 2.27 7 600170.SH 上海建工 43.93 12.27 建筑建材 建筑业 2.21 8 600100.SH 同方股份 43.34 16.44 信息设备 信息技术业 2.18 9 600718.SH 东软集团 40.72 9.68 信息服务 信息技术业 2.05 10 600196.SH 复星医药 38.02 7.57 医药生物 制造业 1.91 资料来源：浙商证券研究所 1.6.2.科技科技+业绩业绩主导主导阶段阶段 互联网泡沫前的 A 股市场，科技+业绩主导。美国市场，1995 年到 2001 年发生互联网泡沫行情，以互联网为代表的科技股持续走强。1995 年 1 月至 2000 年 3 月，美国纳斯达克指数从 758 点上涨到高点 5048 点。美股映射，中国市 策略策略报告报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 场在 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日期间，科技股表现强势；数据进一步显示，业绩表现优秀的公司明显跑赢市场。图图 16：美国互联网泡沫行情美国互联网泡沫行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 第一阶段，业绩越好，涨幅越大。从 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，A 股进入第一阶段，上证综指累计上涨 60.8%。数据显示，盈利能力越高，累计涨跌幅越大；根据 ROA 从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 71.33%、53.09%、44.58%、32.18%。与此同时，营收增速越高，累计涨跌幅越大；根据营收增速从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 62.66%、55.27%、35.97%、36.16%。图图 17：互联网泡沫破裂前，互联网泡沫破裂前，盈利因子和成长因子盈利因子和成长因子表现表现强势强势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 第一阶段，科技股表现强势。板块来看，上证综合股指数涨幅居前，达到 76.2%，同期上证综