保险行业开门红的前世今生-20190128-海通证券-32页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/金融/保险 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2019 年 01 月 28 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-33.15%-25.99%-18.83%-11.66%-4.50%2.66%2018/12018/42018/72018/10保险海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 四季度新单保费大幅增长，产险 12 月保费增速仍低上市险企 12 月保费点评2019.01.17 人身险保障型持续高增速，产险龙头地位有望强化2019.01.02 四季度保费持续改善，平安新单增速进一步提升上市险企 11 月保费点评2018.12.15 Table_AuthorInfo分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 联系人:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email:“开门红”的前世今生“开门红”的前世今生 Table_Summary投资要点：投资要点：开门红产生：供需匹配带来销售热潮，费用投放力度大，启动时间前臵。开门红产生：供需匹配带来销售热潮，费用投放力度大，启动时间前臵。“开门红”最早始于 20 世纪 90 年代，由平安人寿最早推出，采取方式主要是以阳历新年后某些寿险产品费率将要有所提高为由，在 1 月至春节前的阶段推出大量激励活动，提前锁定客户，后各公司纷纷效仿。开门红之所以能形成行业惯例，是年初保险产品供需双方高度匹配的结果。年初消费者手中流通资金较多，购买能力和购买意愿较强。而寿险公司通过开门红阶段的集中冲量，可获得大额保费以满足全年经营和投资需求，同时抢占市场份额，提高公司和产品的关注度，加快代理人队伍建设。因此寿险公司在开门红期间的培训力度和费用投放力度很大，且市场竞争愈发激烈，启动时间出现前臵倾向。开门红发展：起步平稳增长高速增长全面转型。阶段一：开门红发展：起步平稳增长高速增长全面转型。阶段一：20 世纪世纪 90 年代中后期年代中后期-2002 年，起步阶段。年，起步阶段。此阶段行业 1 月规模保费占比10%、1 季度规模保费占比30%。受传统险预定利率限制政策影响，产品类型由以终身和定期寿险、两全保险以及年金保险为主的传统模式，开始向理财型产品为主的产品多样化新征程迈进，投连、万能、分红逐步登上开门红大舞台。阶段二：阶段二：2003-2011年，稳步增长期。年，稳步增长期。险企投资渠道拓宽，险种结构逐渐完善。开门红受银保渠道井喷和分红险维持高速增长影响，占比持续走高。银保新规出台后，险企对开门红阶段的依赖性在短期内加剧，开门红冲规模是险企获得大额保费、补充流动资金的重要途径。阶段三：阶段三：2012-2015 年，高速增长期。年，高速增长期。2012 年-2013 年，保险公司投资收益率仅 3%，而银行理财大规模发行，投资类产品销售难度增加，因此开门红占比出现小幅下滑。2014 年，“开门红”占比实现阶梯式跃进，1 月、1季度保费占比均提升 5ppt 至 18%、38%的历史新高。2014 开门红亮眼得益于2013 年传统险预定利率上限放开，投资收益率的提升促进储蓄型产品销售；同时，各个公司推出高现价、高回报的两全/年金+万能的产品形态，传统险占比提升。阶段四：阶段四：2016 年以来，全面转型期。年以来，全面转型期。2016-2017 年开门红主力产品已开始回归保障，银保监会规范中短存续期产品，万能险增速放缓。保险公司更加重视利差损风险，分红型产品在开门红中占比提升；传统险预定利率也普遍由 2016年的 4.025%下调至 3.5%。2018 年，受 134 号文限制快返型年金发展、一季度银行理财产品收益率较高、以及 2017 年开门红基数较高影响，“开门红”保费同比大幅负增长，开门红占比也有所下滑。险企加大对健康险、终身寿险等保障型产品的销售力度，开门红转型进一步深化。2019 年开门红：多元化布局，保障型有望带动一季度年开门红：多元化布局，保障型有望带动一季度 NBV 增长。增长。2019 年开门红整体呈现以下特点：1）产品设计更为激进，推出 4.025%年金险，期限普遍在 15-20 年之间。2）保障型产品升级和开发力度加大，转型深化。3）增强险种创新，开启多元化布局。我们认为由于启动时间晚、年金险吸引力无实质性提升等原因，2019 开门红保费增速仍承压，但健康险有望实现两位数正增长。开门红长期发展方向：常态化经营，重要性下降；保障型需求增长空间大，开门红结构转型将持续深化。开门红长期发展方向：常态化经营，重要性下降；保障型需求增长空间大，开门红结构转型将持续深化。行业估值极低，EV 稳定增长 15%-20%，相对收益和绝对收益仍可期。2019 年 1 月 25 日股价对应 2019E P/EV 为 0.6-0.9 倍，历史低位，有非常高的安全边际，“优于大市”评级。推荐中国平安、中国人寿等。风险提示：长端利率趋势性下行；股票市场大跌；保障型增长不及预期。风险提示：长端利率趋势性下行；股票市场大跌；保障型增长不及预期。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601318 中国平安 4.87 5.87 7.45 优于大市 优于大市 601628 中国人寿 1.14 0.90 1.32 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.开门红：供需匹配带来销售热潮.5 2.开门红发展各阶段回顾.7 2.1 第一阶段：20 世纪 90 年代中后期-2002 年，起步阶段.9 2.2 第二阶段：2003-2011 年，稳步增长期.10 2.3 第三阶段：2012-2015 年，高速增长期.12 2.4 第四阶段：2016 年以来，全面转型期.13 3.开门红的正面、负面作用及监管政策.15 3.1 开门红的积极作用：促进队伍建设和产品创新.15 3.2 开门红存在的问题：销售误导泛滥、产品结构不合理、加剧资产负债管理压力 16 3.3 加强行业监管：短期抑制开门红及全年保费增速，长期有利于行业健康发展18 4.2019 开门红特点及主力产品.20 5.展望 2019：常态化经营，“开门红”重要性将下降.25 1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 行业 1 月人身险保费收入占比（%）.5 图 2 行业 1 季度人身险保费收入占比（%）.5 图 3 四家上市险企 1 月总保费收入占比（%）.6 图 4 四家上市险企 1 季度总保费收入占比（%）.6 图 5 四家上市险企 1 月个险新单保费收入占比（%）.6 图 6 四家上市险企 1 季度个险新单保费收入占比（%）.6 图 7 中国平安 1 季度 NBV 占比基本维持在 25%-30%（2015-2018）.7 图 8 1999-2002 年保险行业 1 月人身险保费收入占比.10 图 9 1999-2002 年保险行业第 1 季度人身险保费收入占比.10 图 10 人身险历年保费收入及其同比增速：2002 年增速较高.10 图 11 2004-2011 年中国人身险的险种结构.11 图 12 2007-2011 年上市险企 1 季度总保费收入占比.12 图 13 2007-2011 年上市险企 1 季度个险新单保费收入占比.12 图 14 2012-2015 年中国人身险的险种结构.13 图 15 中国保险代理人（产险+寿险）数量与同比增速.13 图 16 2012-2017 年保险行业 1 月人身险保费收入占比.14 图 17 2012-2017 年保险行业 1 季度人身险保费收入占比.14 图 18 2015-2017 年中国人身险的险种结构.14 图 19 中国人寿 2019 开门红“鑫享金生”.21 图 20“新华三保”介绍.25 图 21 2018 年末银行理财收益率下降.26 图 22 中国平安 2015-2018 年各季度 NBV 占比.26 图 23 2004-2016 年中国人身险保障缺口（十亿美元）.27 图 24 10 年期中债国债到期收益率至 3.1%左右（%）.27 1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 上市险企 2010-2018 年开门红主打产品.8 表 2 银行理财收益率与保险主力产品预订利率演变.9 表 3 2016-2018 年开门红主力产品.15 表 4 2016-2018 人身险行业监管政策梳理.18 表 5 2019 年开门红主力产品.20 表 6 中国人寿国寿福系列产品一览.22 表 7 中国平安开门红产品启动时间一览.22 表 8 中国平安开门红主打产品详细介绍.23 表 9 中国太保三款储蓄型产品对比.24 表 10 上市保险公司估值及盈利预测（2019 年 1 月 24 日）.28 1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.开门红开门红：供需匹配供需匹配带来带来销售热潮销售热潮“开门红”阶段指第“开门红”阶段指第 1 季度，“开门红预售”指保险公司在前一年季度，“开门红预售”指保险公司在前一年 11 月份就开月份就开始销售新产品，但保费计为下一年的收入。始销售新产品，但保费计为下一年的收入。“开门红”最早始于 20 世纪 90 年代，由平安人寿最早推出，采取方式主要是以阳历新年后某些寿险产品费率将要有所提高为由，在 1 月至春节前的阶段推出大量激励活动，提前锁定客户。自平安开门红取得亮眼成绩后，寿险公司纷纷效仿，每年的第一季度寿险公司都会推动大规模的储蓄型产品（年金险为主）销售，寿险行业形成了这种业务节奏，并有了所谓“开门红则全年红”的说法。我们认为我们认为开门红之所以开门红之所以在后续在后续 20 多年间多年间能形成能形成行业惯例并被广泛认可行业惯例并被广泛认可，是，是年年初初保险产品供需双方高度匹配的结果。保险产品供需双方高度匹配的结果。供给方面，开门红正值春节，由于理财产品分红、年终奖等因素，人们手中流通资金较多，支付能力和保险产品的购买意愿均较强。需求方面，通过推出件均保费很高的储蓄型产品，寿险公司可在开门红期间1）获得大额保费以满足全年经营和投资需求，同时抢占市场份额。2）提高公司和产品的关注度。春节前后是销售旺季，险企利用开门红可以吸引客户，扩大客户范围，提升公司产品关注度。3）加快代理人队伍建设，系列培训提升代理人专业性，提振士气以促进全年业务顺利开展。寿险公司对寿险公司对开门红开门红阶段阶段通常会进行通常会进行代理人培训、费用投放等代理人培训、费用投放等充足的准备充足的准备。通常寿险公司往往从上年 10 月甚至更早就开始准备下一年度的开门红工作，包括提前统一培训代理人、进行优惠产品的预推出、客户的准备、加大费用投入等。险企对开门红期间营销费用投放力度很大，我们预计部分年份甚至占到全年费用投放的一半左右，主要形式为给予代理人实物及佣金奖励，或加速代理人晋升进程。2012 年以来，开门红启动时间出现前臵倾向。年以来，开门红启动时间出现前臵倾向。起初开门红的启动时间大多在元旦和春节前后，寿险公司大多推出的产品以分红型和万能险为主。正是由于各寿险公司推出的开门红产品相似，市场竞争激烈，为了更快抢占开门红市场，在互联网宣传的影响下，开门红启动时间出现前臵倾向。前臵趋势最早由中国平安在 2012年 12 月 12 日启动“双 12”秒杀活动带动，平安当年于“双 12”推出了一款限时限量的高端保险理财产品，销量十分可观。而后 2014 年平安再度于“双 12”推出了“尊崇”、“尊御”系列产品，在不到 5 分钟的时间内实现了 48 亿元保费收入，全天共达成保费 111 亿元。各保险公司纷纷效仿平安以抢占开门红市场的先机。由于储蓄型产品件均保费可观，由于储蓄型产品件均保费可观，开门红阶段在全年保费的占比很高开门红阶段在全年保费的占比很高，部分年份，部分年份1 月保费收入占比高达月保费收入占比高达 25%左右，而左右，而 1 季度保费占比甚至可达到季度保费占比甚至可达到 50%左右左右。1999-2017 年，行业 1 月、1 季度人身险保费收入占比分别由 6%、20%上升至 26%、48%。图图1 行业行业 1 月人身险保费收入占比（月人身险保费收入占比（%）6%6%5%8%10%9%9%10%9%10%10%11%13%14%13%18%16%22%26%0%5%10%15%20%25%30%资料来源：银保监会，海通证券研究所 注：计算占比时，2014 年前使用原保费口径，2014 年起为规模保费口径 图图2 行业行业 1 季度人身险保费收入占比（季度人身险保费收入占比（%）20%18%19%29%31%29%31%30%29%31%31%33%36%35%33%38%34%46%48%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：银保监会，海通证券研究所 注：计算占比时，2014 年前使用原保费口径，2014 年起为规模保费口径 1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 2007-2018 年，年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家上市险企合计四家上市险企合计1 月月、1 季度保费收入占比分别由季度保费收入占比分别由 10%、32%上升至上升至 22%、42%。2013-2017 年受传统险预定利率放开、“新国十条”颁布、“双 12”等互联网宣传强化、险企投资收益率提升促进理财型产品销售、2016 年以来行业加速向保障型转型等因素影响，上市险企 1 月、1 季度保费收入占比于于 2013 至 2017 年间均提升 11ppt 至 25%、44%。2018 年受 134 号文及第一季度银行理财产品收益率走高影响，上市险企 1 月、1 季度保费占比分别-3ppt、-2ppt，国寿、平安、太保、新华一季度保费占比分别-5ppt、+1ppt、+2ppt、-1ppt。此外，2015-2017 年，新华受战略转型影响，1 月及 1 季度保费占比均出现鲜有的大幅下降。图图3 四家上市险企四家上市险企 1 月总保费收入占比（月总保费收入占比（%）资料来源：四家险企历年公司年报，海通证券研究所 图图4 四家上市险企四家上市险企 1 季度总保费收入占比（季度总保费收入占比（%）资料来源：四家险企历年公司年报，海通证券研究所 2007-2018 年，四家上市险企合计年，四家上市险企合计 1 月月、1 季度个险新单保费占比分别由季度个险新单保费占比分别由 14%、35%增至增至 24%、44%。2007-2018 年年，个险新单保费整体变化趋势与规模保费变化趋势一致，部分年份个险新单增幅大于规模保费增幅，我们认为这主要与银保监会加大银保渠道监管、取消“保代考”等因素使得代理人增速提升、险企主动缩减银保并聚焦个险、提升保障型产品在开门红阶段的占比等因素有关。图图5 四家上市险企四家上市险企 1 月个险新单保费收入占比（月个险新单保费收入占比（%）资料来源：四家险企历年公司年报，海通证券研究所 图图6 四家上市险企四家上市险企 1 季度个险新单保费收入占比（季度个险新单保费收入占比（%）资料来源：四家险企历年公司年报，海通证券研究所 保障型保障型保费保费是推动价值增长的核心因素，是推动价值增长的核心因素，2018 年“开门红”储蓄型规模大幅减少年“开门红”储蓄型规模大幅减少，对一季度对一季度 NBV 占比影响有限。占比影响有限。衡量保险公司投资价值的指标不在于新单保费，而在于新业务价值（NBV），因此脱离新业务价值率（NBV Margin）（NBV=新单保费*新业务价值率），单独地分析保费是失之偏颇的。2015-2017 年，中国平安 1 季度 NBV 占比由 25%上升 7ppt 至 32%。虽有所提升，但 NBV 占比仍未超过全年 1/3，可见，开门红在新业务价值贡献方面并不较其他季度更加特殊，我们认为主要原因在于储蓄型业务的1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 新业务价值率显著低于保障型业务，因此储蓄型业务带来的 NBV 贡献会远小于其对于规模保费的贡献。我们我们预计预计 2018 年受年受 134 号文影响，平安号文影响，平安 1 季度储蓄型业务保费同比季度储蓄型业务保费同比大幅减少，但大幅减少，但 1 季度季度 NBV 占比预计仅下降占比预计仅下降 3.4ppt 至至 28%。图图7 中国平安中国平安 1 季度季度 NBV 占比占比基本维持在基本维持在 25%-30%（2015-2018）资料来源：中国平安 2015-2017 年公司年报、2008 年公司月报、季报，海通证券研究所 备注：2018 年仅第四季度为预计值，我们预计中国平安 2018 年 NBV 同比+5%。2.开门红开门红发展各阶段发展各阶段回顾回顾 保险行业“开门红”发展阶段主要经历四个时期保险行业“开门红”发展阶段主要经历四个时期：20 世纪 90 年代中后期至 2002年起步阶段、2003 年至 2011 年稳步增长阶段、2012 年至 2015 年高速增长阶段及 2016年以来的全面转型阶段。整体来看，整体来看，“开门红”主打产品多以分红型年金险及两全保险为主，并附以万能险“开门红”主打产品多以分红型年金险及两全保险为主，并附以万能险账户或以双主险模式推出万能险。账户或以双主险模式推出万能险。2016 年以来，受政策对保险市场约束作用，保险产品由过去的主推储蓄型产品向保障型产品转变。2018 年，受 134 号文影响，“开门红”产品中万能险以双主险形式销售。“开门红”产品缴费方式涵盖趸交、期交，2010 年至 2015 年期交方式时间横跨 3年至 20 年，2016 年期交时间区间缩短，期限主要以 3 年、5 年、10 年为主。而“开门红”期间主推产品一般同时兼顾保障价值，多数产品保险期限为终身。1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 1 上市险企上市险企 2010-2018 年开门红主打产品年开门红主打产品 2010 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 国寿美满一生年金保险（分红型）分红型年金保险-3 年、5 年、8 年、12 年 至 75 周岁 中国太保 鸿利年年年金（分红型）分红型年金保险-3 年、5 年、10 年、20 年 至 80 周岁 中国平安 平安富贵人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年 终身 新华保险 尊享人生年金保险（分红型）分红型年金保险-趸交、5 年、10 年、20 年 至 80 周岁 2011 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 福禄金尊两全保险（分红型）分红型两全保险-3 年、5 年、10 年 终身 中国太保 鸿鑫人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 趸交、3 年、5 年、10 年、20 年 终身 中国平安 金裕人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 好利年年两全保险（分红型）分红型两全保险-趸交、5 年交、10 年交 至 70 周岁 2012 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 福禄鑫尊两全保险（分红型）分红型两全保险-3 年、5 年、10 年 终身 中国太保 鸿鑫人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 趸交、3 年、5 年、10 年、20 年 终身 中国平安 金裕人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 好利年年两全保险（分红型）分红型两全保险-趸交、5 年、10 年 至 70 周岁 2013 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 福禄尊享两全保险（分红型）分红型两全保险-3 年、5 年、10 年 终身 中国太保 鸿发年年全能年金保险（分红型）分红型年金保险 有 3 年、5 年、10 年、20 年 终身 中国平安 金裕人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 祥和万家两全保险（分红型）分红型两全保险-趸交、5 年、10 年、20 年 至 70 周岁 2014 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 福禄鑫尊两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 中国太保 鸿发年年全能年金保险（分红型）分红型年金保险 有 3 年、5 年、10 年、20 年 终身 中国平安 平安尊越人生两全保险（分红型）分红型两全保险 无 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 福享一生终身年金保险（分红型）分红型年金保险 有 趸交、3 年、5 年、10 年 终身 2015 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保保障障期限期限 中国人寿 国寿鑫如意年金保险（白金版）年金保险 有 3 年、5 年、10 年 至 80 周岁 中国太保 东方红 老来福年金保险（分红型）B 款 分红型年金保险 有 3 年、5 年、10 年、20 年 终身 中国平安 尊御人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 金彩一生终身年金保险 年金保险 有 趸交、3 年、5 年、10 年、20 年 终身 2016 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 鑫福年年年金保险 年金保险 有 3 年、5 年 至 80 周岁 中国太保 幸福相伴（尊享版）两全保险 两全保险 有 3 年、5 年、10 年 至 80 周岁 中国平安 尊宏人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 福享一生终身年金保险（分红型）分红型年金保险 有 趸交、3 年、5 年、10 年 终身 2017 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 鑫福赢家年金保险 年金保险 有 3 年、5 年、10 年 至 88 周岁 中国太保 东方红满堂红年金保险（分红型）分红型年金保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 中国平安 赢越人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 美利人生两全保险（分红型）分红型两全保险 有 5 年、10 年 终身 2018 开门红产品开门红产品 产品类型产品类型 万能险万能险 缴费方式及期限缴费方式及期限 保障期限保障期限 中国人寿 盛世臻享年金保险（分红型）分红型年金保险 双主险 10 年 20 年 中国太保 聚宝盆年金保险（分红型）分红型年金保险 双主险 趸交、3 年、5 年、10 年 终身 中国平安 平安玺越人生年金保险（分红型）分红型年金保险 双主险 3 年、5 年、10 年 终身 新华保险 福享金生 A 款终身年金保险（分红型）分红型年金保险 双主险 5 年、10 年 终身 资料来源：Wind，银保监会，海通证券研究所 银行银行理财产品收益率下行，理财产品收益率下行，通常通常有助于提升有助于提升开门红开门红产品产品相对相对吸引力吸引力；理财产品收益理财产品收益率大幅回弹率大幅回弹的阶段往往会的阶段往往会削弱削弱开门红开门红保费收入保费收入。2014 年至 2016 年第一季度银行理财平均收益率一路下滑，传统险预定利率始终保持在 4%，“开门红”保险产品吸引力明显提升，尤其体现在 2016 年“开门红”期间行业规模保费占全年比重大幅提升 12ppt。2017年，受市场影响，传统险预定利率下调至 3.5%，与银行理财收益率变动表现出略微滞后的趋同性。2018 年第一季度银行理财收益率大幅回升至 2016 年来最高位 5.00%，保险产品的市场竞争力大幅减弱，“开门红”保费收入水平较低，第一季度主要上市险企个险新单占全年比重大幅下滑 7ppt，总保费收入占比同时下滑 2ppt。1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 2 银行理财收益率与银行理财收益率与保险保险主力主力产品预订利率演变产品预订利率演变 第一季度银行理财年化预期收益率 传统险预定利率 分红险预定利率 2013 4.91%2.5%2.5%2014 5.96%4.025%2.5%2015 5.50%4.025%2.5%2016 4.34%4.025%2.5%2017 4.23%3.5%2.5%2018 5.00%3.5%2.5%2019 4.47%4.025%2.5%资料来源：Wind，银保监会，海通证券研究所 2.1 第一阶段：第一阶段：20 世纪世纪 90 年代中后期年代中后期-2002 年年，起步阶段起步阶段 20 世纪世纪 90 年代中后期至年代中后期至 2002 年属于开门红起步阶段，各年年属于开门红起步阶段，各年 1 月保费占比月保费占比10%、1 季度保费占比季度保费占比30%。该阶段产品类型由以终身和定期寿险，两全保险以及年金保险为主的传统模式，开始向理财型产品为主的产品多样化新征程迈进。1999 年以前，虽然友邦将代理人营销模式带入中国，颠覆了国内以简易人身险和集体企业养老金为主的传统模式，但整个金融行业经历了 1993 年-1995 年的严重通胀，以及银行利率的大幅波动，而保险业自然也受到了影响，如 1996 年-1999 年期间银行存款利率由 9%左右大幅降至 2%左右，行业出现严重利差损。同时，居民可支配收入较低。因而虽然在平安的带动下，开门红开始出现，但其占比处于较低水平。1999 年年-2001 年年，受传统险，受传统险预定利率调整至预定利率调整至 2.5%以下影响，保险行业一时间陷入以下影响，保险行业一时间陷入“无产品可卖”窘迫处境“无产品可卖”窘迫处境，且，且全球全球保险市保险市场风险场风险加剧，加剧，致致开门红占比在开门红占比在 1999-2001 年间年间出现倒退出现倒退；但与此同时，国内理财型保险开始发展；但与此同时，国内理财型保险开始发展。1999 年 6 月银保监会发布关于调整寿险保单预定利率的紧急通知，寿险产品预定利率不得超过 2.5%，各险企产品快速下线，为 2000、2001 年开门红颓势埋下伏笔。2000 年-2001 年，全球保险行业受创：1）全球经济增长衰退带来保费增长放缓；2）911 恐怖袭击、安然会计丑闻引起的全球股市持续低迷重创保险业股本与偿付能力；3）美元贬值加大外汇投资风险。与此同时，各险企加快产品研发节奏，投连险、万能险、分红险等理财型产品陆续在 1999 年下半年至 2001 年上半年推向市场，以趸缴和短期期缴形式为主，银代渠道也得到发展。但保险市场的整体波动对国内投连险及其他理财类产品的开发与设计都带来了一定的风险，投资收益率下降，保户退保与资产贬值都影响着保险公司经营的稳定性，同时对开门红产品的销售产生影响，开门红占比在此阶段出现倒退。伴随着投连、万能、分红的发展，伴随着投连、万能、分红的发展，2002 年开门红占比实现年开门红占比实现 V 型反转型反转，1 月、1 季度保费占比分别由 2001 年的 5%、19%大幅增至 8%、29%。2002 年是我国保险业开门红收入同比增速飞跃的一年，同时也是我国保险业发展较快的一年，2002 年人身险保费收入由 2001 年的 1424 亿元增长 60%至 2275 亿元。从行业来看，经营主体迅速增加，商业保险公司分支机构增加；保险产品不断丰富，分红险种增多，健康险投保年龄范围逐渐扩大，2002 年第一季度分红险保费收入占总保费比重高达 63%，全年分红险保费收入占总保费达 49%。1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图8 1999-2002 年年保险行业保险行业 1 月月人身险人身险保费收入占比保费收入占比 6%6%5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%19992000200120021月保费收入占全年比重 资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 图图9 1999-2002 年年保险行业第保险行业第 1 季度人身险保费收入占比季度人身险保费收入占比 20%18%19%29%0%5%10%15%20%25%30%35%1999200020012002第一季度保费收入占全年比重 资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 图图10 人身险历年保费收入及其同比增速人身险历年保费收入及其同比增速：2002 年增速较高年增速较高-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000人身险保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 2.2 第二阶段：第二阶段：2003-2011 年年，稳步增长稳步增长期期 2003 年至年至 2005 年为中国保险业繁荣开拓时期年为中国保险业繁荣开拓时期，险企，险企港股港股上市，投资渠道拓宽，上市，投资渠道拓宽，险种结构逐渐完善险种结构逐渐完善，1 月、月、1 季度季度保费保费占比稳定在占比稳定在 10%、30%左右左右。2003 年起，保险业进入快速发展的阶段，三家大型险企陆续实现港股上市，2003 年 11 月 6 日，人保财险香港上市；2003 年 12 月 17 日、18 日，中国人寿在美国纽约交易所及香港联交所上市；2004 年 6 月 24 日，中国平安在香港联交所上市。2004 年，18 家独立中资保险公司成立获批，同时合资保险公司在一线城市密切布局。该阶段保险行业的开拓布局带来资本市场快速成长，受受 2003 年 1 月 1 日实施的新保险法影响，投资渠道逐渐放开。“开门红”产品主要以分红险为主，同时万能险、投连险逐渐崛起，尤其是万能险成为寿险新星，期缴业务也在该阶段实现快速发展。2005 年万能险保费收入达 219.19 亿元，同比增长 464%。2005 年期缴缴费方式比重提升，寿险新单期缴保费收入 440.6 亿元，同比增长 30.2%，占新单保费收入比重增长 3.1ppt 至 22.5%；新单趸缴保费收入 1518.5亿元，同比增长仅 7.8%。1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图11 2004-2011 年年中国人身险的险种结构中国人身险的险种结构 35%30%28%22%15%13%10%9%62%62%59%50%57%71%77%78%2%1%2%9%6%2%1%2%1%7%11%19%22%14%12%11%20042005200620072008200920102011普通寿险分红投连万能 资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 2006 年年-2007 年，年，“国十条国十条”出台，强调保险价值，同时有利于开门红占比稳定在出台，强调保险价值，同时有利于开门红占比稳定在较高水平；较高水平；分红类保险仍在“开门红”中占据主流。分红类保险仍在“开门红”中占据主流。2006 年国务院关于保险业改革发展的若干意见出台，强调保险的价值，为金融及社会保障体系的重要组成，使得保险认可度进一步提升。“开门红”阶段是一年当中最佳的营销阶段，有利于提升保险产品关注度及保险销售影响力，帮助保险销售工作在全年良好展开，2006 年开门红占比仍稳定在较高水平。2006 年分红类保险仍在“开门红”中占据主流，相较传统寿险，分红险现金价值更灵活，在牛市中分红可为投保人带来更高的现金收益，且风险由投保人及寿险公司共同承担。2006 年尽管新单趸缴保费收入仍占巨头，其约占人身险业务新单保费收入 78%，但全年新单期缴同比增长 9.91%，新单趸缴同比仅增长 4.96%，寿险业务结构进一步完善。2008 年，年，经济政策经济政策促进促进银保渠道增长，银保渠道增长，开门红开门红受银保渠道井喷受银保渠道井喷和分红险和分红险维持高速维持高速增长影响，增长影响，持续走高。持续走高。2008 年，分红储备使得分红险成为保费增长主要推动力，银保渠道通过大量销售投连险、万能险，亦出现井喷现象。由于国家为应对 2008 年金融危机所采取一系列经济刺激政策催生了银保渠道的泡沫，导致寿险结构的调整被向后推延，开门红保费收入继续走高，1 月、1 季度保费占比较 2007 年提升 1ppt、2ppt。2009 年年-2010 年，保险行业开始结构调整年，保险行业开始结构调整。2009 年年个险与期缴占比增加个险与期缴占比增加，“开门“开门红”红”保费保费占比占比维持；维持；2010 年银保年银保渠道保费收入渠道保费收入快速增长快速增长，同时上市险企同时上市险企开门红开门红个险个险新新单单占比提升，全行业占比提升，全行业开门红占比又有小幅跃升开门红占比又有小幅跃升。2008 年 10 月到 2009 年 7 月处于货币宽松周期，国家在受到 08 年金融危机的影响后开始执行宽松的货币政策以刺激经济；央行 08 年开始共 5 次降息、3 次降准，存款利率下调了 1.89ppt、法定存款准备金率下调了 2ppt。受降息影响，理财产品收益率下调，保险产品相对吸引力提升。且 2009 年险企调整结构，个险与期缴占比增加。2010 年，股市震荡，银行销售保险意愿提高，银保渠道稳定增长；与此同时，我们观察到上市险企 1 季度保费占比在 2010年提升 2ppt，而同期个险新单占比提升 6ppt，龙头险企转型之路已开启。开门红占比继续提升，2010 年末行业 1 月、1 季度保费占比较 2008 年末提升 1ppt、2ppt。1 9 3 1 7 6 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 9 1 5:5 2 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图12 2007-2011 年年上市险企上市险企 1 季度季度总总保费收入占比保费收入占比 32%33%32%34%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%20072008200920102011中国人寿平安人寿太保人寿新华人寿合计 资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 图图13 2007-2011 年年