保险行业复盘系列之二：以史为鉴可知兴替-20190822-海通证券-30页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 08 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-11.41%-1.57%8.28%18.13%27.97%37.82%2018/82018/112019/22019/5保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 平安寿险新单增速有所好转、车险小幅负增长上市险企 7 月保费点评2019.08.21 上半年健康险同比+32%，产险增速放缓2019.08.11 故行九万里，则风斯在下矣 保险复盘系列之一2019.08.13 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email: 证书:S0850519060002 以史为鉴，可知兴替以史为鉴，可知兴替 保保险险复盘复盘系列之二系列之二 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们复盘了自我们复盘了自 2007 年保险公司上市以来的基本面情况、年保险公司上市以来的基本面情况、股价表现、估值水平，聚焦保险板块历次独立行情并深入剖析成因股价表现、估值水平，聚焦保险板块历次独立行情并深入剖析成因，同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股复同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股复盘系列之盘系列之二：保险股股价走势与基本面详细解读二：保险股股价走势与基本面详细解读。2007 年：三巨头登陆年：三巨头登陆 A 股，共享红利时代的繁荣。股，共享红利时代的繁荣。保险指数上涨保险指数上涨 84%，同期，同期沪深沪深 300 指数大涨指数大涨 143%。1）1999 年保监会将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%，费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险的发展良机。2007 年，为应对利率上行，上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费同比增长 22%，增速较2006 年提升 10ppt。投连险占比 9%，达到历史高点。2）银保占比继续提高，2007 年年末已超 1/3，而银保渠道在 2003 时占比仅为 17%。期交新业务同比+50%以上，增幅明显。3）行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达 47%。4）受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率大幅飙升至 12%，创历史新高。5）上市险企全年利润同比+119%，NBV 同比+25%。行业平均 EV 增速高达 80%，为史上最高。6）国寿、平安、太保上市时 PEV分别为 4.3x、2.3x、5x。2007 年年末 PEV 提高至 6.5x、5.2x、5.1x。2008-2009 年：暴跌之后迎暴涨。年：暴跌之后迎暴涨。2008 年保费增长不敌投资低迷，年保费增长不敌投资低迷，2009 年调年调结构、迎春天。结构、迎春天。两年间保险指数下跌两年间保险指数下跌 46%，同期沪深，同期沪深 300 指数下跌指数下跌 33%。保险。保险板块相对收益为板块相对收益为-13%，跑输沪深，跑输沪深 300。1）2008 年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009 年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。2）2008 年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健，行业个险新单同比+20%。2009 年，渠道结构、期限结构调整效果显著，太保期缴占比同比提升 16ppt 至 33%。3）2008、2009 年平安代理人增速分别为 18%、17%，较 2007 年有所下降。得益于结构调整，各公司人均产能于 2009 年大幅提升。4）受权益市场跌幅惨重影响，2008 年投资收益率大幅下降，行业平均仅为 1.9%。2009 年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达 6.4%。5）2008、2009 年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%；NBV 增速为 17%、32%；EV 同比-9%、+24%。6）2008 年上市险企平均 PEV 估值由年初的 6.0 x PEV 跌至年末的 1.7x PEV，2009 年回升至 2.7x（国寿平安太保）。2010-2013 年：低迷期。行业基本面较差，银保增长受限，代理人增员困难，年：低迷期。行业基本面较差，银保增长受限，代理人增员困难，投资收益率低。投资收益率低。期间保险指数下跌期间保险指数下跌 24%，同期沪深，同期沪深 300 指数下跌指数下跌 35%。保险板。保险板块相对收益为块相对收益为 10%，跑赢沪深，跑赢沪深 300，主要是由于，主要是由于 2012 年系列投资新政形成重年系列投资新政形成重大利好。大利好。1）2010-2013 年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，较前两阶段显著放缓，主要由于银行大规模发行银行理财，保险投资收益率低迷，保险产品吸引力下降。受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。2）2010 年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点及 2011 年银保业务监管指引使得银保收入急转直下，保费收入占比由 2010 年的 50%大幅下滑至 42%。3）代理人增员困难。2010-2013，平安代理人数量每年仅维持个位数增长，但仍好于同业；中国人寿则在 2010、2011、2013 出现代理人个位数负增长。四年个险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%，在行业历史中处于增速较低阶段。4）四年险资投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，受资本市场影响，持续低位徘徊，但 2012 年投资新政放宽险企投资范围，保险行业另类投资占比于 2013 年提升 6ppt 至 16%，当年投资收益率明显提升。5）四年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%；NBV 增速分别为 20%、4%、-0.2%、7%；EV 增速分别为 13%、8%、18%、8%。6）平均 PEV 估值由 2010 年初的 2.3x 降至 2013 年末的 1.1x（国寿太保新华平安）。2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 2014-2015 年：传统险占比显著回升，代理人大幅增长，投资环境空前改善。年：传统险占比显著回升，代理人大幅增长，投资环境空前改善。保险指数大涨保险指数大涨 78%，同期沪深，同期沪深 300 指数上涨指数上涨 60%。保险板块相对收益为。保险板块相对收益为 18%。1）2014-2015 年保费增速分别为+18%、+25%，增速显著提升。主要由于降准降息作用下，保险产品相对吸引力提升。2013年保监会放开传统险2.5%的预定利率上限，传统险占比由 13 年的 10%大幅提升至 30%。2）龙头险企银保占比继续下降，个险占比提升，太保、新华个险占比两年间分别提升 23ppt、5ppt 至 84%、46%。3）四家上市险企 2014 年代理人数量合计增速达 12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长-5%、6%、8%、16%。2015年受取消“保代考”影响，代理人大幅增长 36%至 259 万人。4）投资环境改善，权益、另类投资占比提升；两年行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。5）上市险企两年利润增速分别为+34%、+30%；ROE 分别为 12%、14%，处于历史较高水平；2014 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 NBV 同比+38%，两年分别创 2011 年以来新高。EV 分别+33%、22%。6）平均 PEV 估值由 2014 年初的 0.8x 升至 2015 年 5 月牛市顶峰时的 1.8x，后下降至 1.4x（新华国寿太保平安）。2016-2019.6：保障型步入黄金增长期，价值转型深化。：保障型步入黄金增长期，价值转型深化。保险指数大涨保险指数大涨 118.22%，同期沪深同期沪深 300 指数指数上涨上涨 2.54%。保险板块相对收益为。保险板块相对收益为 115.69%，大幅跑赢沪深，大幅跑赢沪深300。1）2016、2017、2018 年保费增速分别为+37%、+20%、+2%。2016年，在健康险实现同比+68%的高增速下，保费增速实现 2009 年以来最高。2015 年末开始，保监会对万能险进行严格监管，万能险增速大幅降低。2018年保费增速大幅回落，主要是由于受134号文影响，年金险吸引力有所下降；且银行理财等收益率上升对保险销售有一定挤出效应。2）价值转型取得重大突破，个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费占比、健康险保费占比于 2016-2018 均显著提升。2019 年开门红数据尚可，二季度保费增速放缓，主要由于全行业将更多精力聚焦于分支公司的代理人增员，且2018 年同期基数较高。3）2016、2017、2018 年四家上市险企代理人分别同比+38%、+17%、+5%，2018 年以来，代理人在高基数下增速明显放缓。4）2016、2017、2018 年行业年化总投资收益率分别为 5.7%、5.8%、4.3%。18年受权益市场震荡影响，险企大幅计提减值准备，投资收益率明显下滑。2019年一季度股市大涨，预计上市险企全年投资收益率 5%以上。5）2016、2017、2018 年四家上市险企合计利润增速分别为-15%、+44%、+2%；2016、2017、2018 年四家上市险企 NBV 合计同比+51%、+28%、-3%；EV 分别+17%、20%、+15%。预计 19 年受手续费及佣金税前抵扣比例提升新规、及投资收益改善影响，上半年四险企净利润大幅增长，预计平安+56%、国寿+115%-135%、太保+96%、新华+80%。6）平均 PEV 估值 2016 年基本稳定在 1.0 x 左右，17 年末升至 1.4x，18 年末已至 0.8x，19 年 6 月已升至 1.0 x 左右（平安国寿新华太保）。风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。行业相关股票行业相关股票 资料来源：Wind，海通证券研究所 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2018 2019E 2020E 上期 本期 601318 中国平安 5.88 8.39 8.93 优于大市 优于大市 601601 中国太保 1.99 2.51 2.97 优于大市 优于大市 601336 新华保险 2.54 3.23 3.77 优于大市 优于大市 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1.十一年回顾：尽享红利-做大规模-积重难返-回归本源-华丽转型.6 1.1 2007 年：三大险企接连登陆 A 股，共享红利时代的繁荣.7 1.2 2008-2009 年：2008 保费增长不敌投资低迷，2009 调结构、迎春天.10 1.3 2010-2013 年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差.12 1.4 2014-2015 年：市场牛熊切换，保险于牛市中实现显著超额收益.15 1.5 2016-2019 年 6 月：价值转型加速，2017 为保险股最好的一年.18 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 2007 年保险指数跑输沪深 300.7 图 2 2004-2007 年中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费）.8 图 3 1997-2007 年中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）.8 图 4 2001-2007 险资投资收益率.9 图 5 2008-2009 年保险指数跑输沪深 300.10 图 6 2008 年中国平安银保渠道保费收入显著提升（百万元）.11 图 7 2009 年中国太保期缴占新单保费收入比重显著提高.11 图 8 2010-2013 年保险指数于熊市中产生 10%超额收益.13 图 9 2010-2013 年银保渠道保费收入占比下降.14 图 10 2007-2013 年保险行业个险新单整体增速.14 图 11 2007-2013 年险资运用收益率.15 图 12 2014 末-2015 年初牛市阶段超额收益明显.16 图 13 2013-2015 年分红险、万能险占比有所下降，传统险占比大幅提升.16 图 14 2013-2015 年上市险企个险渠道保费收入占比.17 图 15 2013-2015 年保险行业代理人产能提升.17 图 16 2013-2015 年权益类投资和另类投资占比大幅提高.18 图 17 2016-2019 年 6 月，保险板块大幅跑赢沪深 300.19 图 18 2013-2018 年健康险占人身险保费收入比重.20 图 19 2008-2018 年人身险保费增速.20 图 20 2015-2018 年健康险保费收入同比增速.20 图 21 2016 年上市保险公司寿险渠道结构优化，个险占比提升.21 图 22 2017 年上市寿险公司的长期保障型业务（或健康险）占新单保费的比例.21 图 23 上市寿险公司的渠道结构.22 图 24 上市寿险公司的长期保障型业务（或健康险）占新单保费的比例.22 图 25 2019 年一季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速.23 图 26 上市寿险公司的代理人规模与增速.23 图 27 上市寿险公司的代理人规模与增速.24 图 28 上市保险公司的 NBV Margin.24 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 保险行业十一年各阶段超额收益与行业特征.6 表 2 2007 年阶段超额收益汇总.10 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.十十一一年回顾：尽享红利年回顾：尽享红利-做大规模做大规模-积重难返积重难返-回归本回归本源源-华丽转型华丽转型 表表 1 保险行业保险行业十一十一年年各阶段超额收益与行业特征各阶段超额收益与行业特征 2007年-58.6%超额收益 费率管制催生分红/万能/投连等产品快速增长。总保费同比+22%，投连险占比高达9%，历史最高水平。银保占比提升至1/3以上；期交新业务同比+50%以上。代理人增速提升，平安代理人同比+47%。投资收益率受股市大涨影响，大幅飙升至12%。上市险企全年利润同比+119%，NBV同比+25%。行业平均EV增速高达80%，国寿、平安、太保上市时PEV分别为4.3x、2.3x、5x。2007年年末PEV提高至6.5x、5.2x、5.1x。2008-2009年-13.5%超额收益 2008年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。2008年银保渠道井喷，个险稳步增长。2009年，渠道结构、期限结构调整效果显著。代理人增速较07年放缓。2009年受结构调整影响，产能大幅提升。2008年行业投资收益率仅为1.9%。2009年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达6.4%。两年上市险企归母净利润合计同比-75%、+346%；NBV增速为17%、32%；EV同比-9%、+24%。2008年估值由年初的6.0 x PEV跌至年末的1.7x PEV，2009年回升至2.7x PEV（国寿平安太保）。2010-2013年 10.4%超额收益 2010-2013年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，增速放缓，主要由于银行大规模发行银行理财，保险产品吸引力下降。受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。2010年银保新规致银保渠道占比由2010年的50%降至2013年的42%。代理人增员困难；个险新单四年维持低增速。四年险资投资收益率分别为4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，持续低位徘徊。2012年投资新政放宽险企投资范围，保险行业另类投资占比于2013年提升6ppt 至16%，当年投资收益率明显提升。四年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%；NBV增速分别为20%、4%、-0.2%、7%；EV增速分别为13%、8%、18%、8%。平均PEV估值由2010年初的2.3x降至2013年末的1.1x（国寿太保新华平安）。2014-2015年 17.9%超额收益 2014-2015年，保费增速显著提升，主要由于降准降息作用下，保险产品相对吸引力提升。2013年保监会放开传统险2.5%的预定利率上限，传统险占比由13年的10%大幅提升至30%。龙头险企银保占比继续下降，个险占比加速提升。2014 年代理人数量合计增速达 12%。2015年受取消“保代考”影响，代理人大幅增长36%。投资环境改善，权益、另类投资占比提升；两年行业投资收益率分别为6.3%、7.6%两年利润增速分别为+34%、+30%；2014 NBV同比+15%，其中个险渠道NBV增速近20%；2015 NBV同比+38%，两年分别创2011年以来新高。EV分别+33%、22%。平均PEV估值由2014年初的0.8x升至2015年5月牛市顶峰的1.8x，后降至1.4x（新华国寿太保平安）。2016-2019年5月 61.5%超额收益 2016、2017、2018、2019年前5个月保费增速分别为+37%、+20%、+2%、+16%。2016年，在健康险实现同比+68%的高增速下，保费增速实现2009年以来最高。2015年末开始，保监会对万能险进行严格监管，万能险增速大幅降低。2018年保费增速放缓，主要是由于受134号文影响，年金险吸引力有所下降。2019年开门红尚可，保费增速有所恢复，但二季度保费增速放缓。价值转型取得重大突破，个险渠道占比、长期期交占比、保障型占比显著提升。2016、2017、2018四家上市险企代理人分别同比+38%、+17%、+5%。我们预计19年代理人个位数增长。2016、2017、以及2018年行业年化总投资收益率分别为5.7%、5.8%、4.3%。2016、2017、2018年四家上市险企合计利润增速分别为-15%、+44%、+2%；2016、2017、2018年NBV同比+51%、+28%、-3%；EV分别+17%、20%、+15%。平均PEV估值2016年基本稳定在1.0 x左右，17年末升至1.4x，18年末降至0.8x，19年6月升至1.0 x左右。资料来源：上市公司年报、中报、季报，海通证券研究所 注：超额收益为保险板块相对沪深 300 超额收益 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.1 2007 年：三大险企接连登陆年：三大险企接连登陆 A 股，共享红利时代的繁荣股，共享红利时代的繁荣 2007 年三大险企接连登陆 A 股市场。中国人寿、中国平安、中国太保分别于 2007年 1 月 9 日、3 月 1 日、12 月 5 日上市。2007 年年初中国人寿上市后，保险指数上涨年年初中国人寿上市后，保险指数上涨 84%，同期沪深，同期沪深 300 指数大涨指数大涨143%。同期，十年国债收益率从年初的。同期，十年国债收益率从年初的 3%上涨上涨 1.4ppt 至至 4.4%。图图1 2007 年保险指数跑输沪深年保险指数跑输沪深 300 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-50%0%50%100%150%200%沪深300股价累计增长率（左轴）保险(中信)股价累计增长率（左轴）中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 2007 年受股权分臵改革完成，人民币升值，汇率放开，扩大 QFII 额度，大量海外投资涌入 A 股，以及最重要的几大蓝筹股回归等因素影响，股市暴涨，全年沪深 300 指数大涨 158%。保险板块上涨 84%，跑输沪深 300。中国人寿登陆伊始，保险板块短暂超越大盘，1 月 12 日至 1 月 17 日，保险板块连续 4 个工作日跑赢沪深 300，实现累计超额收益达14%。但由于三家公司 IPO 价格较高，2007 年全年板块并未超越沪深 300 涨幅。保费：分红、万能、投连等储蓄型产品快速增长保费：分红、万能、投连等储蓄型产品快速增长 费率管制下的传统险吸引力下降，分红、万能、投连获得发展契机。1996-1999 年央行多次下调存款利率，当时寿险公司销售的高预定利率保单造成了巨额利差损。作为应对措施，1999 年 6 月 10 日保监会发布关于调整寿险保单预定利率的紧急通知，将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%。费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险（能给客户额外的利益分配）的发展良机，1999 年平安推出首款投连险，2000 年国寿推出首款分红险，2000 年太保推出首款万能险。传统险占比由 2004 年的占比 35%大幅降至 2007 年的 22%，投连险、万能险占比均有上升。2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图2 2004-2007 年中国人身险的险种结构（各类险种保费年中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费）人身险规模保费）35%30%28%22%62%62%59%50%1%7%11%19%2004200520062007普通寿险分红投连万能 资料来源：银保监会，海通证券研究所 2007 年，为应对利率上行，上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费实现大幅增长；投连险占比 9%，达到历史高点。2007 年寿险原保费收入 5038 亿元，同比增长 22%，增长速度较 2006 年提升 10ppt。2006 年股票市场的超级牛市抑制了对其他金融产品，包括寿险的需求，使得保费增速仅为 11.6%。但 2007 年以后，随着股票市场估值水平上升，股市的分流效应逐渐减弱，而保险公司也针对牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，包括投资连接产品和万能产品，万能险增速较快，投连险更是在 2007 年获得爆发式增长，占比高达 9%，新产品带动了原保费整体增速高达 22%。渠道与期限：银保趸缴保费大发展渠道与期限：银保趸缴保费大发展 银保占比继续提高，年末已超 1/3，而银保渠道在 2003 时占比仅为 17%；平安最为重视个险渠道发展。从产品销售渠道来看，平安主要是通过代理人销售，其个人寿险收入占比最高，而太保的销售渠道较为均衡，个人寿险、团体寿险、银行保险三头并进。2007 年行业的期交新业务同比增长超过 50%，增幅较为明显。图图3 1997-2007 年中国人身险的渠道结构（各类渠道保费年中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）人身险规模保费）57%49%23%20%19%21%26%20%20%15%12%17%24%25%29%34%43%51%77%80%81%79%57%54%54%55%52%19971998199920002001200220032004200520062007其他团险与直销银保个险 资料来源：银保监会，海通证券研究所 代理人：量价齐升代理人：量价齐升 行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达 47%；受大力发展投连险影响，太保代理人产能同比大幅增长。2007 年行业平均代理人增速（该口径含寿险和产险）为 29%，较 2006 年的 6%提升了 23 个 ppt。2007 年中国平安 2007 年开始大规模扩充代理人队伍，并提高了代理人的福利待遇水平，代理人增速高达 47%，高于未来十一年的增速。太保代理人增速 11%。从产能来看，平安代理人产能达到 5316元，远超太保，但太保 2007 年人均产能增速高达 48%，我们认为，与公司明确大力发展投连险的战略有关。2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 NBV EV：平均：平均 EV 增长增长 80%，史上最，史上最高增速高增速 受期缴保费高增速及投连险快速发展影响，上市险企 NBV 同比+25%。其中平安+40%、太保+39%、国寿+15%。行业平均 EV 增速高达 80%，为史上最高增速。国寿、平安、太保 EV 增速分别为 39%、129%、315%。投资收益率：行业投资收益率投资收益率：行业投资收益率 12%，史上最高，史上最高 受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率高达 12%，远远超出了 2006 年5.82%的水平，创 2001 年以来历史新高。图图4 2001-2007 险资投资收益率险资投资收益率 4.30%3.14%2.68%2.90%3.60%5.82%12.17%0%2%4%6%8%10%12%14%2001200220032004200520062007 资料来源：WIND，海通证券研究所 利润利润 ROE：利润大幅增长：利润大幅增长 股市大涨和利率上行的共同作用使得险企投资收益大幅攀升，上市险企全年净利润增速同比+119%，为 2000 年以来最高；平均 ROE 为 14%。公司事件与行业政策：利好事件频发公司事件与行业政策：利好事件频发 总体来讲，险企上市、牛市行情、利率上行、投资端与负债端利好政策等共同促进保险多次出现阶段超额收益。1）中国人寿年初上市、及中国太保四季度上市预期等，提振保险板块表现。2）保监会提升保险资金入市比例，有利于提升保险资金使用效率。2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 2 2007 年阶段超额收益汇总年阶段超额收益汇总 时间区间 保险板块表现 事件 2007/1/12-2007/1/16 连续 3 日单日超额收益分别为 5.75%、4.77%、0.77%。1 月 9 日，中国人寿登陆 A 股，表现抢眼，首日 P/E 高达 204倍。2007/9/19-2007/10/9 短期内保险板块大涨，阶段超额收益高达 29%。9 月 10 日起，财政部发布通知，将陆续发行 2000 亿元特别国债，有效控制市场流动性。9 月 18 日，发行第一期总额 300 亿，票面利率 4.68%。特别国债的发行有利于拉长保险资金久期，缓解当时保险业资产荒的现状。2007/10/18-2007/10/25 短期内保险板块表现优于大盘，阶段超额收益高达 10%。保监会 10 月 15 日下发关于养老保险公司经营企业年金业务有关问题的通知，养老保险公司在全国范围内开展企业年金业务。太保集团在10月中旬发布“拟首次公开发行A股接受辅导公告”，增强市场对于公司年内成功上市的预期。资料来源：WIND，银保监会官网，海通证券研究所 估值：估值：PEV 最高达最高达 7 倍倍 国寿、平安、太保上市时 PEV 分别为 4.3x、2.3x、5x。年末 PEV 增至 6.5x、5.2x、5.1x（国寿平安太保）。1.2 2008-2009 年：年：2008 保费增长不敌投资低迷，保费增长不敌投资低迷，2009 调结构、迎春天调结构、迎春天 2008-2009 年，保险指数下跌年，保险指数下跌 46%，同期沪深，同期沪深 300 指数下跌指数下跌 33%。保险板块相对。保险板块相对收益为收益为-13%，跑输沪深，跑输沪深 300。同期，十年国债收益率从。同期，十年国债收益率从 2008 年初的年初的 4.44%下跌下跌 79bp至至 3.64%。图图5 2008-2009 年保险指数跑输沪深年保险指数跑输沪深 300 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-022008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-022009-04-022009-05-022009-06-022009-07-022009-08-022009-09-022009-10-022009-11-022009-12-02沪深300股价累计增长率（左轴）保险(中信)股价累计增长率（左轴）中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 2008年跑输沪深年跑输沪深300约约8%；2009年受益于牛市，产生年受益于牛市，产生10%超额收益。超额收益。2008年，在全球金融危机影响下，大盘暴跌，沪深 300 全年累计-65%，保险板块全年累计-74%，与大盘相关性极高且跑输沪深 300。但 2008 年 10月-2009年 8月之间，国内经济在财政政策（扩大内需十项措施等）和货币政策（5 次降息、3 次降准等）的刺激下回暖，2008.10.282009.08.04 上证综指由 1664 点上涨到最高点 3478 点，持续时间 9个月，涨幅为 108.9%。此后在 2639 点（2009.09.01）到 3361 点（2009.11.24）之间震荡。2009 年，沪深 300 全年累计+96.7%，保险板块全年累计+107.01%，与大盘相关性极高且取得超额收益 10%。2009 年超额收益的实现亦与加息周期带来的险企投资端利差扩大有关。年超额收益的实现亦与加息周期带来的险企投资端利差扩大有关。2008 年10 月到 2009 年 7 月处于货币宽松周期，国家在受到 08 年金融危机的影响后开始执行宽松的货币政策以刺激经济；央行 08 年开始共 5 次降息、3 次降准，存款利率下调了1.89%、法定存款准备金率下调了 2%。2009 年 7 月开始，货币政策收紧，央行重启了2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 1年期央票发行，并引导发行利率上行，十年期国债收益率也加速上行，由6月30日的3.24%上升 40bp 至 2009 年 12 月 31 日的 3.64%。保费：保费：2008 年同比年同比+48%，2009 年增速降至年增速降至 11%2008 年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。渠道、期限结构：渠道、期限结构：2008 年银保井喷，年银保井喷，2009 年结构调整年结构调整 2008 年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健，行业个险新单同比+20%。2009 年，渠道结构、期限调整效果显著，个险与期缴占比增加，太保期缴占比同比提升 16ppt 至 33%。四家公司个险新单保费收入虽同比仅+8%，但这是结构调整的必然结果，无碍价值稳定增长。图图6 2008 年中国平安银保渠道保费收入显著提升（百万元）年中国平安银保渠道保费收入显著提升（百万元）0500010000150002000025000中国平安中国太保20072008_+104%_+2%资料来源：各公司年报，海通证券研究所 图图7 2009 年中国太保期缴占新单保费收入比重显著提高年中国太保期缴占新单保费收入比重显著提高 44%22%43%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国平安中国太保2008年2009年 资料来源：各公司年报，海通证券研究所 代理人：增速放缓代理人：增速放缓 2008、2009 年平安代理人增速分别为 18%、17%，较 2007 年有所下降。2009 年末平安代理人已增至 42 万人。得益于结构调整，各公司人均产能于 2009 年大幅提升。NBV EV：2008 年年 EV 出现负增长出现负增长 2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 7:1 3 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 2008 年三家上市险企平均 NBV 增速为 17%，较十一年平均水平偏低；2009 年个险渠道的发展使得 NBV 增速大幅提升至 32%。2008 年 EV 同比-9%，为十一年间唯一一次负增长；2009 年 EV 同比+24%，超过十一年平均增速。投资收益率：跟随股市波动投资收益率：跟随股市波动 2008 年投资收益率大幅下降，行业平均仅为 1.9%，主要是受到金融危机影响，权益市场跌幅惨重，各公司浮盈大幅消耗，平安和太保进入浮亏状态。且平安对富通集团股票投资进行计提减值准备处理，亦对投资收益率及业绩有明显负面影响，全年投资收益率为-1.7%。2009 年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达 6.4%。利润利润 ROE：大跌大涨：大跌大涨 2008、2009 年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%。2008 年的负增长与投资端部分季度亏损严重有关，2009 年受益于投资收益增加及低基数，利润同比大幅增长。公司事件与行业政策：平安再融资计划短期负面影响较大公司事件与行业政策：平安再融资计划短期负面影响较大 2008 年初中国平安发布再融资计划，由于融资金额庞大高达 1500 亿元而资金运用方向尚未明确，短期内投资者信心受到重挫，股价大跌，对保险板块乃至整个市场的短期整体影响较大。2008 年 8 月 25 日，保险法案修订草案进一步拓宽保险资金投资范围，有利于投资资产多渠道运用，扩大保险资金投资领域，利好投资端。估值：大幅下降，但仍处高位估值：大幅下降，但仍处高位 2008-2009 年上市险企平均 PEV 估值为 2.6x。2008 年上市险企平均 PEV 估值迅速由年初的 6.0 x PEV 跌至年末的 1.7x PEV，国寿、平安、太保分别为 2.2x、1.6x、1.2x，平安、太保 PEV 估值优势较为明显，国寿 PEV 估值仍明显高于近 10 年来平均值。2009年末三家上市险企 PEV 为 3.1x、2.6x、2.2x，平均估值升至 2.7x（国寿平安太保）。1.3 2010-2013 年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差 2010-2013 年，保险指数下跌年，保险指数下跌 24%，同期沪深，同期沪深 300 指数下跌指数下跌 35%。保险板块相对。保险板块相对收益为收益为 10%，跑赢沪深，跑赢沪深 300。同期，十年国债收益率从。同期，十年国债收益率从 2009 年年 12 月月 31 日的日的 3.64%上上涨涨 91bp 至至 2013 年年 12 月月 31 日的日的 4.55%。2 2 1 5 9 8 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0