策略专题报告：美股会一直牛下去吗？-20190601-海通证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo How much support can fundamentalsprovide to sustain current market pattern?2019.05.06 盈利回落后期18 年年报及 19 年 1季报点评2019.05.02 基本面接力棒到底如何？2019.04.28 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email: 证书:S0850515100001 美股会一直牛下去吗？美股会一直牛下去吗？Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论：核心结论：1900 年以来美股已经历 5 轮牛熊周期，目前处于第六轮牛市，牛市平均 11.5 年。09 年以来美股 10 年长牛经历了 3 轮上涨、2 轮回撤。1900 年-2010 年以来美股年投资收益为 9.5%，其中股利回报均值为 4.5%，盈利增长回报为 5%，估值贡献为 0.1%。单看牛市期间，业绩对标普 500 贡献约为 75%。09 年以来美股回撤源于经济和企业盈利增速回落。美股 PE现在处于历史均值偏高水平，企业净利同比从 18Q3 的 29%降至 19Q1 的-0.5%，美股潜在风险是盈利可能继续回落。美股牛熊周期回顾。美股牛熊周期回顾。按道琼斯工业指数刻画，1900 年以来美股已经历了 5轮牛熊周期，从 2009/3 以来美股已经处于第六轮牛市之中。这里将道琼斯工业指数下跌时期超过 6 个月，跌幅超 20%的阶段定义为熊市（大量指数调整时间在 6 个月以内，跌幅在 20%以内的调整不详细列举）。美股是典型的“熊短牛长”，从持续时间角度来看，美股从 1900 年至今的牛市平均持续 11.5年，涨幅平均 606%；熊市平均持续 2 年左右，跌幅平均 46%。09 年以来的牛市主要经历了三轮上涨、两轮回撤。从 09 年 3 月以来，美股已经持续了10 年长牛，但这轮 10 年长牛也并非一蹴而就，标普 500 指数主要在11/5-11/10、15/5-16/2 经历了两轮回撤（跌幅超 20%，或持续时间超 6 个月），这两轮回撤将 09/3 以来的牛市划分为三个阶段。美股的核心：盈利。美股的核心：盈利。拉长来看，美股上涨主要靠盈利驱动。西格尔在股市长线法宝中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和盈利增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计 1900 年-2010 年每 10 年的收益数据显示，美股投资收益均值相对稳定，仅在 1930 年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在 8%13%之间，平均为 9.5%，其中股利回报均值为 4.5%，盈利增长回报为 5%。美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为 75%。长期看美股上涨是由盈利驱动，我们单独分析美股牛市中盈利和估值谁对美股股价贡大。1929 年以来美股主要经历了 5 轮牛市（标普 500 指数 PE、EPS 数据最早从1929 年开始），期间标普 500 年化涨幅均值为 12.0%，EPS 为 9.0%，PE为 2.8%，业绩对股价贡献度约为 75%，而估值约为 25%。美股会一直牛下去吗美股会一直牛下去吗？09 年以来三轮上涨源于盈利稳健增长。09/3 以来的美股 10 年长牛可以具体分为三轮上涨：第一轮 09/3-11/5、第二轮 11/10-15/5、第三轮 16/2-19/5。三轮上涨平均持续 2-4 年，期间标普 500 指数最大涨幅在60%-106%之间。从基本面来看，09/3 以来的三轮上涨分别对应了三轮经济平稳增长、盈利回升的阶段，而回撤阶段往往也对应着经济和盈利增速回落。未来美股下行风险主要源于经济和企业盈利增速放缓。09/3 以来美股主要经历了 2 轮回撤，回撤阶段的背景都是经济和企业盈利增速放缓。从基本面角度来看，目前市场普遍预期 2019 年美国 GDP 增速将下滑，IMF 预测 2019年美国经济增速为 2.5。从盈利角度看，标普 500 净利润增速从 18Q3 的29%见顶回落，在 18Q4 降至 16%。截至目前标普 500 指数中有 466 家披露了2019Q1财报，根据Factset预测，2019Q1标普500净利同比将降至-0.5%，并且 19 年二季度企业净利润增速可能会进一步下降。风险提示：风险提示：向上超预期：美国经济增速超预期上行；向下超预期：美国再次出现经济危机。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 06 月月 01 日日 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.美股牛熊周期回顾.5 2.美股的核心：盈利.7 3.美股会一直牛下去吗？.8 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 1900 年以来道琼斯指数牛熊震荡市持续时间.5 图 2 1900 年以来道琼斯指数牛熊震荡市时间占比.5 图 3 09 年以来 10 年长牛的 3 次回撤.6 图 4 2009 年以来牛市的三个阶段.6 图 5 1929 年以来标普 500 走势及估值和业绩对比.7 图 6 在牛市期间标普 500 指数、盈利及 PE 年化涨幅.7 图 7 标普 500 净利增速和 GDP 增速.9 图 8 标普 500 指数及 ROE.9 图 9 标普 500 指数 PE.9 图 10 标普 500 净利润增速和 ROE.9 图 11 美国 PMI 指数和季度 GDP 增速.10 图 12 标普 500 成分股回购金额.10 图 13 1982 年以来 5 次美债利率倒挂时期.10 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 美股历史上经历的六轮牛熊周期（按道琼斯指数测算）.6 表 2 2009 年以来美股牛市的三个阶段.6 表 3 美股历史收益率分解.8 表 4 历次美国长短期国债收益率倒挂时期的 GDP 和企业盈利表现.10 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在 4 月末 5 月初，标普 500 指数、纳斯达克指数再创历史新高，5 月以来美股进入调整阶段，纳斯达克指数累计跌 7.4%、标普 500 跌 5.5%、道琼斯指数跌 5.2%。从 09年 3 月以来，美股已经走出 10 年长牛，未来美股会一直牛下去吗？霍华德马克斯在周期中写过“我们也许永远都不知道我们将来会去哪里，但是我们最好搞清楚我们现在正在哪里”。本文主要从历史视角出发，以观察美股目前所处阶段。1.美股牛熊周期回顾美股牛熊周期回顾 1900 年以来美股经历了年以来美股经历了 5 轮牛熊周期，轮牛熊周期，目前目前处于第六轮牛市处于第六轮牛市中中。按道琼斯工业指数刻画，1900 年以来美股已经历了 5 轮牛熊周期，从 2009/3 以来美股已经处于第六轮牛市之中（标普 500 指数从 1928 年才开始对外发布）。这里将道琼斯工业指数下跌时期超过 6 个月，跌幅超 20%的阶段定义为熊市（大量指数调整时间在 6 个月以内，跌幅在 20%以内的调整不详细列举）。美股是典型的“熊短牛长”，从持续时间角度来看，美股从 1900 年至今的牛市平均持续 11.5 年，涨幅平均 606%；熊市平均持续 2 年左右，跌幅平均 46%。从时间维度来看，1900 年以来美股中牛市占比 58%，熊市占 16%，震荡市占 26%。这里的震荡市，主要指 1900/1-1921/8（约 21.6 年）、1966/2-1982/8（约16.5 年）两轮震荡市，其中 1966/2-1982/8 的长期震荡市还可以划分为 5 轮持续时间1-2 年、涨跌幅在 20%-50%以内的小型牛熊市。从 1929 年以来美股最主要的 4 轮长期牛市主要是：1）1942/4-1966/2，牛市持续约 24 年，道指年化涨幅 10.5%，累计上涨约 11 倍；2）1982/8-2000/1，持续约 17 年，道指年化涨幅 17%，累计上涨约 15 倍；3）2002/10-07/10，持续约 5 年，道指年化涨幅 14.6%，累计上涨约 2 倍；4）09/3 至今，持续约 10 年，道指年化涨幅约 15.2%，累计上涨约 4 倍。09 年年以来的牛市以来的牛市主要主要经历了经历了三轮上涨三轮上涨、两两轮轮回撤回撤。从 09 年 3 月以来，美股已经持续了 10 年长牛，标普 500 指数从 09/3 最低的 666 点涨至 19/5/1 最高的 2954 点，最大涨幅 317%。但这轮 10 年长牛也并非一蹴而就，标普 500 指数主要在 11/5-11/10、15/5-16/2 经历了两轮回撤（跌幅超 20%，或持续时间超 6 个月），这两轮回撤将 09/3以来的牛市划分为三个阶段，具体是：第一个阶段 09/3/6-11/5/2（约 2 年），标普 500指数从 666 点涨至 1370 点，年化涨幅 43%，同期指数 PE(TTM)（下同）年化涨幅 21%，EPS 年化涨幅 19%；第二个阶段 11/10/4-15/5/20（约 3.5 年），标普 500 指数从 1074点涨至 2134 点，年化涨幅约 32%，PE(TTM)为 14%，EPS 为 16%；第三个阶段16/2/11-19/5/1（约 3 年），标普 500 指数从 1810 点涨至 2954 点，年化涨幅约 18%，PE(TTM)为 5%，EPS 为 12%。09/3 以来的牛市中主要经历的 2 轮回撤：第一次回撤是 11/5/2-11/10/4，指数下跌约 5 个月，跌幅 21.7%；第二次是 15/5/20-16/2/11，指数下跌约 9 个月，跌幅 15.3%。图图1 1900 年以来年以来美股美股牛熊震荡市持续时间牛熊震荡市持续时间（截至（截至 19/5/30）11.5 2.1 19.0 02468101214161820牛市平均熊市平均震荡市平均道琼斯指数牛熊震荡市平均持续时间（年）道琼斯指数牛熊震荡市平均持续时间（年）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 1900 年以来年以来美股美股牛熊震荡市时间占比牛熊震荡市时间占比（截至（截至 19/5/30）牛市牛市58%熊市熊市16%震荡市震荡市26%美股牛熊震荡市时间占比（美股牛熊震荡市时间占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 09 年以来年以来 10 年长牛的年长牛的 2 次回撤次回撤 500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201909年年3月以来的两轮回撤月以来的两轮回撤标普500指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2009 年以来牛市的三个阶段年以来牛市的三个阶段 500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201909/3以来美股牛市的三个阶段以来美股牛市的三个阶段标普500第一阶段第二阶段第三阶段 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 美股历史上经历的六轮牛熊周期（按道琼斯指数测算）美股历史上经历的六轮牛熊周期（按道琼斯指数测算）市场周期市场周期 市场形态市场形态 时期时期 持续持续时间时间（年）（年）指数年化涨指数年化涨跌幅（跌幅（%）指数指数累计累计 涨跌幅（涨跌幅（%）第一轮第一轮 震荡市震荡市 1900/1-1921/8 21.6 0.1%振幅：183%牛市牛市 1921/8-1929/8 8.0 25.0%495%熊市熊市 1929/8-1932/6 2.8 -53.7%-89%第二轮第二轮 牛市牛市 1932/6-1937/3 4.8 37.7%357%熊市熊市 1937/3-1942/4 5.1 -13.7%-53%第三轮第三轮 牛市牛市 1942/4-1966/2 23.8 10.5%980%震荡市震荡市 1966/2-1982/8 16.5 -0.3%振幅：87.2%熊市（熊市（1）1966/2-1966/10 0.7-37.1%-27%熊市（熊市（2）1968/12-1970/5 1.4-26.8%-36%熊市（熊市（3）1973/1-1974/12 1.9-27.9%-47%熊市（熊市（4）1976/9-1978/2 1.4-19.8%-27%熊市（熊市（5）1981/4-1982/8 1.3-18.8%-24%第四轮第四轮 牛市牛市 1982/8-2000/1 17.4 16.9%1414%熊市熊市 2000/1-2002/10 2.8 -16.3%-39%第五轮第五轮 牛市牛市 2002/10-2007/10 5.0 14.6%97%熊市熊市 2007/10-2009/3 1.4 -42.6%-54%第六轮第六轮 牛市牛市 2009/3-2019/5 10.1 15.2%317%资料来源：Wind，海通证券研究所，截至 2019/05/27 注 1：1966/2-1982/8 是一轮长期震荡市，其中包含 5 轮熊市下跌；注 2：此处熊市定义为下跌时间在 6 个月以上，跌幅超 20%的区间。大量在 6 个月以内的市场调整暂不详列。表表 2 2009 年以来美股牛市的三个阶段年以来美股牛市的三个阶段 牛市阶段牛市阶段 时期时期 标普标普 500指数指数波幅波幅 持续时间持续时间 （年）（年）指数指数年化年化涨幅（涨幅（%）PE（TTM）年化年化 涨幅（涨幅（%）EPS 年化年化 涨幅（涨幅（%）第一个阶段第一个阶段 09/3/6-11/5/2 666-1370 2 43%21%19%第二个阶段第二个阶段 11/10/4-15/5/20 1074-2134 3.5 32%14%16%第三个阶段第三个阶段 16/2/11-19/5/1 1810-2954 3 18%5%12%资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.美股的核心：盈利美股的核心：盈利 拉长来看，拉长来看，美股上涨美股上涨主要主要靠盈利靠盈利驱动驱动。西格尔在股市长线法宝中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和盈利增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计 1900 年以来每 10年的收益数据显示，美股投资收益均值相对稳定，仅在 1930 年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在 8%13%之间，平均为 9.5%，其中股利回报均值为 4.5%，盈利增长回报为5%。与此相反，美股投机收益均值却随着市盈率的波动大起大落，在-10%10%之间剧烈波动，但平均值仅为 0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普 500 角度看，长期以来盈利是美股的主角。标普 500 自 1928 年开始正式发布，统计 1929 年以来标普 500指数年化涨幅为 5.3%，EPS 为 5.2%，PE 为 0.1%，可见盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为 75%。长期看美股上涨是由盈利驱动，我们单独分析美股牛市中盈利和估值谁对美股股价贡大。1929 年以来美股主要经历了 5 轮牛市（标普 500 指数 PE、EPS 数据最早从 1929 年开始），期间标普 500 年化涨幅均值为12.0%，EPS 为 9.0%，PE 为 2.8%，业绩对股价贡献度约为 75%，而估值约为 25%。具体来看，在 1932/6-1937/3 期间标普 500 从 4.4 点涨至 18.7 点，指数年化涨幅为 32%，EPS 为 19%，PE 为 12%。在 1942/5-1968/12 期间标普 500 从 7.7 点涨至 108.4 点，指数年化涨幅为 10.2%，EPS 为 6.8%，PE 为 3.2%，在 1982/01-2000/07 期间从 107点涨至 1498 点，年化涨幅分别为 15.7%、7.7%、7.4%，在 2002/07-2007/10 期间从989 点涨至 1549 点，年化涨幅分别为 10.6%、14.6%、-3.5%，在 2009/03-2019/05 期间从 666 点涨至 2954 点，年化涨幅分别为 14.7%、9.8%、4.4%。具体来看 09/3 以来的第六轮轮牛市，09/3 至今（截至 19/5/30）标普 500 指数累计涨幅达 323%，指数 PE从 09/3 最低的 12 倍升至 18/1 最高的 23 倍，目前（截至 19/5/30）回落至 18.2 倍，指数 PE 累计涨幅仅 55%，而同期 EPS 累计涨幅约 160%，这轮牛市上涨的核心仍然源于盈利。（由于标普 500 指数与道琼斯指数牛熊市最高点与最低点出现的时期略有差异，本段落牛市阶段按标普 500 指数划分，具体时间与表 1 略有差异）。图图5 1929 年以来标普年以来标普 500 估值和业绩对比估值和业绩对比（截至（截至 19/5/30）-40-30-20-1001020上涨阶段平均15年震荡阶段平均11年下跌阶段平均2年1929/12-至今标普500年化增速（%）标普500EPS年化增速（%）PE年化增速（%）1929年以来标普年以来标普500走势及估值和盈利变化走势及估值和盈利变化 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图6 牛市期间标普牛市期间标普 500 盈利及盈利及 PE 年化涨幅年化涨幅（截至（截至 19/5/30）-10%0%10%20%30%40%32/6-37/342/5-68/1282/1-00/702/7-07/1009/3-19/5标普500年化增速（%）标普500EPS年化增速（%）PE年化增速（%）1929年以来美股牛市期间指数、年以来美股牛市期间指数、EPS和和PE变化幅度变化幅度 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 美股历史收益率分解美股历史收益率分解（截至（截至 2010 年）年）时时间间 市场回报市场回报均值均值（%）投机回报投机回报均值均值（%）投资回报投资回报均值均值（%）投资回报投资回报均值均值-股利（股利（%）投资回报投资回报均值均值-盈利增长（盈利增长（%）1900s 9 0.8 8.2 3.5 4.7 1910s 2.9-3.4 6.3 4.3 2 1920s 14.8 3.3 11.5 5.9 5.6 1930s-0.8 0.3-1.1 4.5-5.6 1940s 8.6-6.3 14.9 5 9.9 1950s 20.1 9.3 10.8 6.9 3.9 1960s 7.6-1 8.6 3.1 5.5 1970s 5.9-7.5 13.4 3.5 9.9 1980s 17.3 7.7 9.6 5.2 4.4 1990s 17.8 7.2 10.6 3.2 7.4 2000s-1.2-8 6.8 1.1 5.7 平均平均 9.6 0.1 9.5 4.5 5 资料来源：股市长线法宝，海通证券研究所 3.美股会一直牛下去吗美股会一直牛下去吗？09 年以来三轮上涨源于盈利稳健增长年以来三轮上涨源于盈利稳健增长。前文分析过，09/3 以来的美股 10 年长牛可以具体分为三轮上涨：第一轮 09/3-11/5、第二轮 11/10-15/5、第三轮 16/2-19/5。三轮上涨平均持续 2-4 年，期间标普 500 指数最大涨幅在 60%-106%之间。从基本面来看，09/3 以来的三轮上涨分别对应了三轮经济平稳增长、盈利回升的阶段，而回撤阶段往往也对应着经济和盈利增速回落。具体来看，第一轮上涨是 09/3-11/5，这是 08 年次贷危机之后美国经济迎来的首次复苏，美国 GDP 增速从 09Q2 的-3.9%大幅反弹至 10Q3的 3.18%，标普 500 成分股净利润增速从 09Q3 的-33%回升至 10Q2 的 38%。第二轮上涨是 11/10-15/5，美国经济从 2011 年三季度企稳回升，美国 GDP 从 11Q3 的 0.95%回升至 15Q1 的 3.8%，标普 500 净利润增速从 12Q4 的 4.2%回升至 14Q3 的 10%。第三轮上涨是 16/2-19/5，对应着美国 GDP 增速从 16Q2 的 1.3%回升至 19Q1 的 3.2%，标普 500 净利润增速从 16Q1 的-8.4%回升至 18Q3 最高的 29%。在 09/3 以来标普 500指数的三轮上涨之间，主要有 2 轮持续 6 个月以上，或指数跌幅超 20%的回撤，指数回撤阶段伴随着经济和企业盈利回落。具体看 2 轮回撤阶段的基本面，在第一次（11/5-11/10）回撤阶段，美国 GDP 从 10Q3 的 3.8%回落至 11Q3 的 0.95%，同期标普 500 净利润增速从 25.8%回落至 12%。第二次 15/5-16/2 回撤阶段，美国 GDP 增速从 15Q1 的 3.8%回落至 16Q2 的 1.3%，标普 500 净利润增速从 0.9%降至-1.8%。未来未来美股下行风险美股下行风险主要主要源于源于经济和企业盈利增速放缓。经济和企业盈利增速放缓。09/3 以来美股主要经历了 2轮回撤，回撤阶段的背景都是经济和企业盈利增速放缓。19 年 5 月以来，美股再次进入调整阶段，纳斯达克指数跌 7.4%、标普 500 跌 5.5%、道琼斯指数跌 5.2%。美股的下跌未来是否仍会延续？从基本面角度来看，19Q1美国GDP增速高达3.2%，高于2018年的 2.9%。从 2010 年以来，美国季度 GDP 增速基本在 0.95%-3.8%之间波动，19Q1的 3.2%的 GDP 增速已经接近 GDP 增速上限，接近 15Q2（3.37%）的水平。目前市场普遍预期 2019 年美国 GDP 增速将下滑，IMF 预测 2019 年美国经济增速为 2.5。并且从历史数据来看，美国 GDP 增速与 PMI 指数的同步性较强，从 2018 年 8 月以来美国 PMI 制造业指数持续回落，19/4 美国 PMI 制造业指数再次降至 52.8，远低于 19/3的 55.3。近期美国国债收益率倒挂现象频频出现，截至 19/5/28 美国 3M 和 10Y 国债收益率利差为 11 个 BP，上一次出现类似债券收益率倒挂现象是 07-08 年美国次贷危机爆发期间，国债收益率倒挂现象同样预示着经济增速存在回落风险。回顾历史，1980 年以来 3M 和 10Y 美债收益率明显倒挂现象出现过 5 次，每一次美债长短端利率倒挂都伴随着经济增速和企业盈利的回落（详见表 4）。从盈利角度看，标普 500 净利润增速从18Q3 的 29%见顶回落，在 18Q4 降至 16%。截至目前（2019/5/31）标普 500 指数中有 466 家披露了 2019Q1 财报，根据 Factset 预测，2019Q1 标普 500 净利同比将降至2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -0.5%，并且 19 年二季度企业净利润增速可能会进一步下降。回购是近几年推动美股盈利增长的重要动力之一，2018 年美股回购金额大幅增长，其中标普 500 成分股 18 年回购金额达 8060 亿美元，较 2017 年的 5194 亿美元增长了 55%，回购规模大增推动了2018 年美股净利润高增长。2019Q1 标普 500 成分股的回购金额约 2150 亿，同比增长13.7%，但相对于 18Q4 回购额增速 62.8%已经明显下降。从标普 500 指数回购额市值占比（回购金额/总市值）来看，这一比率在 18Q4 达到最高的 0.97%，在 19Q1 小幅下降至 0.83%，如果 2019 年回购额增速放缓，其对盈利的支撑作用也会下降。从估值角度来看，05 年以来标普 500 指数 PE（TTM）（下同）的中枢为 17.6 倍，标准差2.3。09/3 以来这轮美股牛市，估值最高点出现在 2018 年 1 月的 23 倍，目前标普 500 的 PE已经回落至 18.2 倍，高于历史均值水平。目前美股的估值水平仍高于历史均值，并且美国经济和企业盈利增速回落的风险加大，美股出现回撤的风险在提高。图图7 标普标普 500 净利增速和净利增速和 GDP 增速增速(4)(2)0246-40%-20%0%20%40%60%标普500净利润增速（%，左轴）美国实际GDP增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 标普标普 500 指数及指数及 ROE 05001000150020002500300035000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%标普500指数ROE（%，左轴）标普500指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 标普标普 500 指数指数 PE 1214161820222426标普标普500指数指数PE(TTM)（倍）（倍）历史均值：17.6倍标准差：2.3 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 标普标普 500 净利润增速和净利润增速和 ROE 0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%标普500净利润增速（%，左轴）标普500指数ROE（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 美国美国 PMI 指数和季度指数和季度 GDP 增速增速(4.0)(2.0)0.02.04.06.03540455055606520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国PMI（季度平均，%，左轴）美国季度GDP同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 标普标普 500 成分股回购金额成分股回购金额 0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%050100150200250标普500指数成分股回购金额（十亿美元,左轴）标普500成分股回购额/标普500指数总市值（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 1982 年以来年以来 5 次次美债利率倒挂时期美债利率倒挂时期(4)(3)(2)(1)01(4)(2)0246819821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国实际GDP同比（%，左轴）美国3个月国债收益率-10年期国债收益率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 4 历次美国长短期国债收益率倒挂时期的历次美国长短期国债收益率倒挂时期的 GDP 和企业盈利表现和企业盈利表现 美国美国 3M-10Y国债收益率倒国债收益率倒挂时期挂时期 美国美国3M-10Y国债国债收益率利差最大收益率利差最大值（百分点）值（百分点）GDP 回落时期回落时期 GDP变动幅变动幅度度(%)标普标普 500 净利净利润增速回落期润增速回落期 标普标普 500 净利润增净利润增速变动幅度（速变动幅度（%）标普标普 500 指数指数下跌时期下跌时期 标普标普 500最大跌幅最大跌幅（%）1982/02-82/04 0.96 1981Q4-1982Q1 1.3%回落至-2.2%1981-1982 1.3%回落至-8.9%1981/12-82/03 15%1989/03-89/12 0.35 1989Q1-1991Q1 4.3%回落至-0.95%1988-1989 44%回落至 5.5%1990/01-90/10 18%1997/12-98/10 0.13 1998Q1-1998Q3 4.5%回落至4.1%1997-1998 12.2%回落至-0.08%1998/07-98/10 22.4%2000/04-01/01 0.95 2000Q2-2001Q4 5.3%回落至0.15%2000-2001 9.3%回落至-21.5%2000/03-02/10 49.4%2006/07-07/05 0.64 2006Q2-2007Q1 3.1%回落至1.48%2006-2007 16%回落至-1.8%2007/10-09/03 57.7%资料来源：wind，海通证券研究所 风险提示：风险提示：向上超预期：美国经济增速超预期上行；向下超预期：美国再次出现经济危机。2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 荀玉根 策略研究团队 钟青 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 0 9 6 2 2 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 1 1 7:1 5 策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)231541