保险行业2019年投资策略报告：戴着镣铐跳舞守正出新-20181228-长城证券-28页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2018 年年 12 月月 28 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 0755-83660814 数据来源：wind 相关报告相关报告 戴着镣铐跳舞，守正戴着镣铐跳舞，守正出新出新 保险保险行业行业2019年年投资策略报告投资策略报告 要点要点 1：2018 年保费整体下滑趋势如期收窄年保费整体下滑趋势如期收窄今年年初受到 134 号文件和经济下行的影响，年金险受到一定冲击，保险公司销售策略纷纷转型和调整，保费增速放缓。接近年末，银保监会公布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知 和 保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），加大对外开放力度，险资入市，加强市场流动性，促进保险行业稳定健康发展。年初保费收入略微下滑后保持稳定。今年 1-10 月份保险行业保费收入达 3.30 万亿元，同比增长 2%，收入降幅收窄。要点要点 2：短期预期开门红健康调整，需关注险企策略调整的分化效应短期预期开门红健康调整，需关注险企策略调整的分化效应2018 年即将收官，明年 1 月份的“开门红”大战就在眼前。但与往年略有不同的是，一些转型走在前面的大型保险公司不再单纯为“开门红”推出某种特定产品，而是将竞争点转向保障全覆盖服务。保险产品逐渐从理财型向长期保障型转型，产品结构调整会使保障型产品、健康险产品大幅增加，理财险型产品相对减少。但是短期内，2019 年开门红仍然是以理财型产品为主，预期存在一定的扰动因素而下行承压，开门红的第二阶段将是看保障型的产品的角逐。要点要点 3：主打个险渠道、健康险或将成为主力、依靠长期续期业务主打个险渠道、健康险或将成为主力、依靠长期续期业务为扩大业务规模，实现保费增长，保险公司进行增员和渠道建设，随之加大了费用投入。从 2013 年开始六家上市保险公司的手续费及佣金支出在营业支出中的比例也在逐年增加。以健康险为代表的长期保障型产品成为主力。以健康险为例，中国太平增速领衔上市险企。2018 年上半年，中国太平健康险业务收入 148.11 亿元，同比增长 114.50%，占比远高于 2017 年中的 7.7%，高达 14.8%，传统寿险占比由 2017 年中的 21.1%迅速下滑至 2018 年中的 5.2%；中国平安长期健康险收入 446.91 亿元，同比增长 40.04%，是除年金险以外增长最快的险种；中国人寿健康险业务收入 480.9 亿元，同比增长 28.84%，占保险业务的 13.34%；新华保险健康险业务收入 222.29 亿元，同比增长 33.9%，健康险拉动了保费收入的增长；中国人保健康险业务收入 80.7 亿元，同比下降 7.58%。随着中国经济越来越发达，保险密度和深度在逐年攀升。经过我们测算，预测 2018、2019 和 2020 年中国保险深度分别为 4.99、5.63 和 6.63，寿险深度分别为 3.71、4.37 和 5.51。2020 年，人均可支配收入和寿险密度占可支配收入比重增速可达 7.5%-8.5%，寿险密度为 3391-3951 元/人。核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 投投资资策策略略研研究究*年年度度投投资资策策略略 行行业业报报告告 非非银银行行金金融融行行业业 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 上市险企不断优化渠道和期限结构，重视长期续期业务，为稳定保费增速奠定基础。新单保费承压下续期业务保费增长得到改善，拉动保费稳定增长。2018 年上半年，中国平安、新华保险、中国人保（期交续期）和中国太保个人渠道的续期业务同比增长 41.1%、27.8%、95.2%和 43.7%。中国人寿续期保费占总保费比重高达 65.24%，同比增长 13.07%，提前完成“十三五”缴费结构调整的历史任务。要点要点 4：过渡悲观后，过渡悲观后，EV 长期增长无忧长期增长无忧 今年以来，由于新单保费的大幅下滑，市场对内含价值增速存在隐忧。从下表可以看出，预期回报占比可以达到 5%-10%，新业务价值贡献8%-14%。随着近期新单保费销售的边际逐步好转，有望新业务价值恢复正增长，内含价值有望达到 15%-20%增速。要点要点 5：死差为盾，利差下行影响或钝化死差为盾，利差下行影响或钝化 剩余边际奠定长期稳定利源基础，死差益占比不断提升。采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。目前阶段看，友邦保险远高于其他险企，接近 70%水平，这与该公司重视高价值率产品关系密切。中国平安最低资本占比紧随友邦保险，并且上升速度最快。源于 2015 年开始的业务转型，新华保险保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费比重持续提升使得死差对价值的贡献逐步提高，整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也表现出不断上升，持续推荐死差贡献。中国太平死差贡献不断提升，总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比呈现相对下滑的趋势。我们认为，在本轮强监管周期下，行业加快回归保障本源，未来死差益占比将有望不断提升，尤其是前文提到的 19 号文规定下 52 条负面清单中有2 条对行业造成较大影响，包括“分红保险客户利益演示下调”和“已停售一年期产品不能续保”，预计可能导致行业分红产品竞争力下降，保障型产品将不断提升。此外，长端利率存在下行压力，降息可期。预计 750 日移动平均国债收益率曲线在短期内上涨的趋势不变，近期美联储发布货币政策鸽派信号，制约中国央行降息的最大约束已放松，长周期来看，对保险长端利率可能存在下降的压力与扰动。投资建议：估值投资建议：估值低位低位下下龙头险企的优势凸显龙头险企的优势凸显 重点推荐中国平安、新华保险、中国太保等，港股建议关注中国太平。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦风险；宏观经济下行风险；利率下行风险；汇中美贸易摩擦风险；宏观经济下行风险；利率下行风险；汇率波动风险；监管风险。率波动风险；监管风险。投资策略研究*年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.2018 年保费整体下滑趋势如期收窄.6 2.行业前景：预期开门红健康调整，中长期保险业仍属于高景气度周期.7 2.1 2019 年开门红预期变化凸显，需关注险企的分化效应与变化趋势.7 2.1.1 调结构趋势已现：保费结构、期限结构、产品结构.7 2.1.2 代理人向专业化转型竞技赛道开启，效果有所显现.9 2.2 中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石.11 2.2.1 渠道结构：主打个险渠道，人均产能提升是必由之路.11 2.2.2 产品结构：以健康险为代表的长期保障型产品需求成主力.15 2.2.3 期限结构：更加倚靠长期续期保费，稳定保费增速基石.17 3.寿险估值：过渡悲观后，EV 长期增长可期.20 4.盈利模式：死差为盾，利差下行影响或钝化.21 4.1 剩余边际奠定长期稳定利源基础.21 4.2 长端利率存在下行压力.23 4.3 银行理财产品收益率下降，保险业理财型产品吸引力有所提升.25 5.投资建议：估值低位下龙头险企优势凸显.26 6.风险提示.27 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2018 年上市险企月度保费收入及同比数据 单位：亿元.6 图 2：2018 年上市险企月度保费收入及环比数据 单位：亿元.6 图 3：行业保费收入及增速不断回暖.9 图 4：新华保险风险管理师队伍建设.11 图 5：新华保险风险管理队伍实力.11 图 6：首年新单保费分析模型.12 图 7：近年来上市险企手续费及佣金 单位：亿元.14 图 8：近年来上市险企人均手续费及佣金 单位：万元.14 图 9：近年来上市险企手续费及佣金占营业支出比值提升.15 图 10：上市险企健康险保费收入占总保费收入比重.16 图 11：长期保障型产品与其他产品新业务价值率对比：以中国平安为例.16 图 12：新业务价值 单位：亿元.21 图 13：人均新业务价值 单位：万元/人.21 图 14：中国平安 2017 营运利润拆分 单位：百万元.22 图 15：中国平安 2018H 营运利润拆分 单位：百万元.22 图 16：上市险企和行业寿险最低资本占比.23 图 17：中债十年期国债收益率及 750 日移动平均线.24 图 18：A 股上市险企保险合同准备金 单位：亿元.24 图 19：A 股上市险企准备金负债占比.24 图 20：银行理财产品收益率 单位:%.25 图 21：上市险企总投资收益率 单位：%.26 图 22：上市险企净投资收益率 单位：%.26 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：2019 年开门红产品.7 表 2：上市险企个险渠道代理人数据 单位：万人.10 表 3：个险代理人数量增速与首年保费、续期保费正相关关系.10 表 4：险企个险渠道首年保费测算.12 表 5：中国保险深度和寿险深度测算 单位：%.16 表 6：中国寿险密度测算.17 表 7：2020E 寿险密度敏感性测算 单位：元/人.17 表 8：新华保险保费渠道情况 单位：百万元.17 表 9：中国平安保费渠道情况 单位：百万元.18 表 10：中国人寿保费渠道情况 单位：百万元.18 表 11：中国太平保费渠道情况 单位：百万港元.19 表 12：中国太保保费渠道情况 单位：百万元.19 表 13：中国人保保费渠道情况 单位：百万元.19 表 14：带动内含价值增长的因素分解 单位：百万元.20 表 15：上市险企剩余边际相关 单位：百万元.22 表 16：准备金变动对净利润释放影响 单位：亿元.24 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2018 年保费整体下滑趋势如期收窄年保费整体下滑趋势如期收窄 今年年初受到 134 号文件和经济下行的影响，年金险受到极大的冲击，保险公司销售策略纷纷转型和主动被动调整，保费增速放缓。接近年末，银保监会公布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知 和 保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），加大对外开放力度，险资入市，加强市场流动性，促进保险行业稳定健康发展。年初保费收入略微下滑后保持稳定，不断收敛。今年1-10月份保险行业保费收入达3.30万亿元，同比增长 1.99%，前 7 月、8 月、9 月的收入增速分别为-2.36%、-0.74%、0.67%，降幅如期收窄。上市险企中，前十一月中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国太平及中国人保的累计保费收入分别为 6605.07 亿元、3025.52 亿元、5123 亿元、1161.22 亿元、1432.52 亿元和 4563.78 亿元，分别同比增长 19.05%、14.65%、4.49%、11.73%、7.83%及 4.33%。图图 1：2018 年年上市险企月度上市险企月度保费收入保费收入及同及同比数据比数据 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司年报，长城证券研究所 图图 2：2018 年年上市险企上市险企月度月度保费收入保费收入及环比数据及环比数据 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司年报，长城证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 中国平安同比（右轴）新华保险同比（右轴）中国太保同比（右轴）中国人寿同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 中国平安环比（右轴）新华保险环比（右轴）中国太保环比（右轴）中国人寿环比（右轴）投资策略研究*年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.行业前景：行业前景：预期开门红健康调整，中长预期开门红健康调整，中长期期保险业仍属于高景气度周期保险业仍属于高景气度周期 2.1 2019 年开门红预期变化凸显，需关注险企的分化效应年开门红预期变化凸显，需关注险企的分化效应与变化趋势与变化趋势 2.1.1 调结构趋势已现：调结构趋势已现：保费结构、保费结构、期限期限结构、产品结构结构、产品结构 2018 年即将收官，明年 1 月份的“开门红”大战就在眼前，预计开门红保费将有所下滑，承受一定压力。但与往年略有不同的是，一些转型走在前面的大型保险公司不再单纯为“开门红”推出某种特定产品，而是将竞争点转向保障全覆盖服务，即通过产品升级或调整产品结构，为消费者提供更全面、更深度的风险保障和风险管理，实际上是保险业结构调整进入更广更深层次的一种体现。2019 年，保险产品结构调整和升级效果将会更加显著。在上市险企方面，均审时度势地进行升级策略。新华保险宣布推出行业首款特定心脑血管疾病专项保险+推出 3 套特色鲜明的保险产品计划，以丰富产品组合体系，为客户提供全程、全面、全家的风险管理服务；平安推出高端产品财富金尊、金玺人生和金瑞人生；泰康幸福有约（泰康保险的“幸福有约”2.0 升级版则被描述为四位一体的战略，即活力养老、高端养老、卓越理财、终极关怀，实际上，“幸福有约”提供的是全生命周期的健康财富规划和保障）；中国太平的卓越智臻终身年金保险和福寿连连；中国太保的鑫满意等。保险产品逐渐从理财型向长期保障型转型，产品结构调整会使保障型产品、健康险产品大幅增加，理财险型产品相对减少。但是短期内，2019 年开门红仍然是以理财型产品为主，开门红的第二阶段将是看保障型的产品的角逐。表表 1：2019 年开门红产品年开门红产品 保险公司保险公司 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国太平中国太平 产品 金玺人生 金瑞人生 国寿国寿鑫享金生年金保险A 款 国寿国寿鑫享金生年金保险B款 惠添富（“新华三保”+附加心脑血管疾病）鑫满意 卓越智臻终身年金保险 福寿连连 投保年龄 0-65 岁 0-65 岁 28 天-65 岁 28 天-60 岁 30 天-65 岁 0-58 岁 0-70 岁 0-70 岁 交费期限 3、5、10 年 3、5 年 3 年、5 年 10 年 3、5 年 3、5、10 年 趸交、3、5、10 年交 趸交、3、5、10、20 年交 保障期限 终身 15 年 15 年 15 年 15、20 年 至被保险人 60/65/100周岁 终身 88 岁 是否分红 分红 无分红 分红 分红 无分红 分红 分红 分红 生存金返还 第 5、6 年：各返还保额第 5、6 年：3 年交返还第 5、6 年：3年交返还年交第 5、6 年：10年交返还年交保第 5 年：3年期返还第 5、6 年：3 年交返还第 5 年：返还已交保第 5 年：返还已交保费 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 50%保额*50%；5 年交返还保额*50%；10年交返还保额*100%保额*50%；5年交返还年交保额*100%额*100%首年保费*45%；5 年期返还首年保费*65%年交保费*50%；5 年交返还年交保费*100%。第 5、6、10、11 年：10 年交返还年交保费*100%费*20%*20%第 7 年至 65岁前，每年返还保额20%第 7 年开始每年返还保额*30%第 7 年开始至满期：3 年交每年返还年交保额*24%；5年交每年返还年交保额*32%第 7 年开始至满期：10 年交每年返还年交保额*65%第 6 年开始：3 年期每年返还首年保费*9%；5 年期每年返还首年保费*13%第7年开始：每年返还基本保额 第 6 年开始：每年（保额+累计红利）*30%第6年开始：每年（保额+累计红利）*10%65岁-69岁：保额*30%；70岁-74岁：保额*40%；75岁-79岁：保额*50%；80岁之后每年：保额*60%满期返：3年和 5 年交返还保额*100%；10年交返还保额*200%满期返：100%保额，领取 1次 满期返：100%保额，领取 1 次 满期返：按基本保额给付 满期返：100%保额，领取 1 次 60 岁：返保费+累计红利保额 满期返：返保费 身故赔付 赔保费和现金价值取较大者 赔保费和现金价值取较大者 赔付所交保费 赔付所交保费 赔保费和现金价值取较大者-赔保费和现金价值取较大者 赔保费和现金价值取较大者 万能账户 聚财宝账户，保底利率为 1.75%聚财宝账户，保底利率为 1.75%鑫尊宝万能账户，保底利率为 2.5%鑫尊宝万能账户，保底利率为2.5%天利年金险，保底利率 2.5%传世赢家终身寿险，保底利率2.0%；传世管家终身寿险，保底利率 2.5%保底利率2.5%保底利率2.5%资料来源：公司官网，长城证券研究所 中短存续期与万能型保险理财产品的削减对保费收入影响比预期中小，行业回归保障本源后保费收入动力犹存。今年健康险迅速增长，累计同比增速从 1 月的-16.79%升至 10月的 22.69%，自 6 月份以来，同比增速均高于 15%。月度同比增速持续向好，下半年平均同比增速为 41.06%，10 月的同比增速为 45.54%。总体来看，健康险保费销售的相对回暖为新业务价值率的提升奠定了重要基础，也符合我们前期报告的判断，在行业回归本源的大背景下，保障型产品处于景气周期。投资策略研究*年度投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：行业保费收入及增速不断回暖行业保费收入及增速不断回暖 资料来源：银保监会，长城证券研究所 2.1.2 代理人向专业化转型竞技赛道开启，效果有所显现代理人向专业化转型竞技赛道开启，效果有所显现 代理人增速放缓趋势逐渐显现代理人增速放缓趋势逐渐显现 2015 年放开代理人资格考试，代理人数激增，近年来上市险企的个险渠道代理人规模逐年攀升，预计接下来几年代理人增速放缓。难以呈现像 2017 年的高速增长，靠人海战略的竞争策略基本告罄，险企的竞争策略转向提升健康人力与举绩率，以专业化取胜的时代已悄悄到来。2018 年上半年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平和中国人保的代理人规模分别达到了 139.9 万人、144.1 万人、89.4 万人、33.4 万人、40.9万人和 20.97 万人，同比增速略微下降，分别为 5.53%、-3.61%、2.76%、0.3%、4.82%和-1.64%。客观上来说，保险公司留存率低，增员困难，增客户以实现增员已经成为重要的增长趋势。差异化的代理人发展趋势形成，效果有所显现差异化的代理人发展趋势形成，效果有所显现 不少险企都在加强代理人专业化队伍建设。新华保险从今年第三季度开始，明确提出要将个险营销队伍打造成一支合格的风险管理师队伍。在 2018 年开放日中，新华保险预计将来核保师、理赔师比精算师更重要。今年已出版初级风险管理师培训教材，授予 7158名营销员初级风险管理师资格。新华保险提出以建设稳定的队伍为主，新人成本下降，一年以上的人力占比从 2015 年的 18%提高至 2018 年 6 月的 52%。泰康保险提出健康理财规划师的理念，要求具备寿险专业知识、理财、医疗、养老等全方面知识体系。友邦保险在今年 4 月发布新五年计划，提出“五化”模式，包括规模增员精英化、销售顾问专业化等，并表示未来营销员渠道仍将是推动寿险业发展至关重要的因素。中美联泰大都会人寿推行顾问行销模式，需要获得结业证书，方可展开业务。我们观测到代理人数量增速与同期个险首年保费、滞后一期续期保费增速具有较强的正相关关系。与其他渠道相比，代理人渠道保费收入以保障型产品为主，保障型产品缴费形式中期交占比较高。其背后的逻辑在于，代理人数量增加带动当期首年保费增长，进而又拉动下一期的续期保费的增长。可见，代理人数量是保费收入的基本支撑，保费收-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10寿险公司原保险保费收入（亿元）财险公司原保险保费收入（亿元）健康险原保险保费收入（亿元）寿险公司保费收入同比增速（右轴）财险公司保费收入同比增速（右轴）健康险保费收入同比增速（右轴）投资策略研究*年度投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 入的增长很大程度上取决于代理人供给端的增长，但不可忽视的事实是现在代理人的增速在放缓。表表 2：上市险企上市险企个险渠道个险渠道代理人数据代理人数据 单位：万人单位：万人 代理人数量代理人数量 2015 2016 2017 2018H 中国平安 86.99 111.09 138.59 139.88 中国太保 48.18 65.28 87.4 89.4 新华保险 25.9 32.8 34.8 33.4 中国人保 14.17 18.92 25.58 20.97 中国太平 23.18 26.19 38.42 40.95 同比增速同比增速 2015 2016 2017 2018H 中国平安 36.86%27.70%24.75%5.57%中国太保 40.10%35.49%33.88%2.76%新华保险 48.00%26.64%6.10%0.30%中国人保 50.53%33.52%35.20%-1.64%中国太平 73.37%12.99%46.70%4.82%资料来源：公司财报，长城证券研究所 表表 3：个险代理人数量增速与首年保费、续期保费正相关关系个险代理人数量增速与首年保费、续期保费正相关关系 指标指标 年份年份 中国平安中国平安 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 2017 2018H 代理人数量（万)51.29 55.7 63.5 87 110 132.5 138.6 139.9 同比增速-8.60%14.00%37.00%26.44%25%19.30%5.53%个险首年保费（百万）39288 44156 53308 80456 101633 92150 136657 81190 同比增速-12.39%20.73%50.93%26.32%47.30%34.46%-11.89%个险续期保费（百万）136780 152884 172056 180308 213017 157881 268259 225493 中国太保中国太保 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 2017 2018H 代理人数量（万)29.5 28.6 34.4 48.2 65.3 87 87.4 89.4 同比增速-3.05%20.28%40.12%35.48%49.48%33.84%2.76%个险首年保费（百万）11752 14379 17281 27864 37393 36440 49484 20069 同比增速-10%20.20%61.24%34.20%51.20%32.33%-19.74%个险续期保费（百万）39241 44976 54412 60467 78017 61732 104711 61868 同比增速-14.60%18.30%16.70%29%38.80%34.20%43.70%新华保险新华保险 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 2017 2018H 代理人数量（万)20.4 20.1 17.5 25.9 32.8 33.3 34.8 33.4 同比增速-1.47%-12.94%48.00%26.64%37.60%6.10%0.30%个险首年保费（百万）10131 7200 9171 16160 20679 13711 23404 9966 同比增速 -28.93%27.38%76.21%27.96%15.10%13.18%-27.31%个险续期保费（百万）32862 35592 38120 44925 52787 34554 63992 44173 同比增速-8.31%7.10%17.85%17.5%23.20%21.23%27.84%投资策略研究*年度投资策略 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 指标指标 年份年份 中国太平中国太平 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 2017 2018H 代理人数量（万)6 11 13 23 26 39 38 41 同比增速 -94.82%18.53%73.37%12.99%59.86%46.69%4.82%个险首年保费（百万港元）-10971 14665 17006 21627 22414 28298 22111 同比增速 -33.67%15.96%27.18%33.06%30.85%-1.35%个险续期保费（百万港元）-17553 24147 36969 42558 33124 56350 56280 同比增速-37.57%53.10%15.12%64.02%32.41%69.91%中国人保中国人保 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 2017 2018H 代理人数量（万)-9.46 14.17 18.92 21.32 25.6 20.97 同比增速-49.79%33.52%36.74%35.31%-1.64%个险首年保费（百万）8587 16610 15079 18323 25226 20333 25452 7840 同比增速-93.43%-9.22%21.51%37.67%3.37%0.90%-61.44%个险续期保费（百万）2117 2176 2945 4658 9306 7666 16379 14963 同比增速 -2.79%35.34%58.17%99.79%85.80%76.00%95.19%资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 4：新华保险风险管理师队伍建设新华保险风险管理师队伍建设 图图 5：新华保险风险管理队伍实力新华保险风险管理队伍实力 资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证券研究所 2.2 中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石 2.2.1 渠渠道结道结构：主打个险渠道，构：主打个险渠道，人均产能人均产能提升是必由之路提升是必由之路 “得个险者得天下”的重要变革已在路上“得个险者得天下”的重要变革已在路上 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 利用代理人供给与保费增长之间的相关性可以预测险企未来保费收入的增长。假设险企代理人数量、人均产能（以首年保费计）按照历史平均增长率增长，根据个险首年保费=个险代理人规模*人均产能（以首年保费计）公式，可简单测得险企个险首年保费的变化情况。图图 6：首年新单保费分析模型首年新单保费分析模型 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 由于险企代理队伍中个险代理人占绝对多数，团体保险销售代表与银保客户经理数量较少，考虑到险企披露的具体代理人信息较少，因此我们将个险代理人数量用总代理人数量代替进行试算。在代理人数量与人均产能（以首年保费计）持续提升的前提下，保费收入将保持高增长。需要注意的是，如果未来代理人增速不达预期或者人均产能（以首年保费计）出现较大波动，则个险首年保费将低于预期值，这在 2018 年的开门红期间由于年金型产品所导致的下滑所导致的人均产能的下滑，得到充分的体现；我们预计 2019年开门红期间可能还是会重演 2018 年的情景，可能还会更为悲观。中国平安以 136657百万元的个险首年保费和 8373（元/月）的人均 FYP 在上市险企中位居第一位。随着对代理人要求的转型，更注重代理人的质量，预计明年代理人增速放缓。表表 4：险企个险渠道险企个险渠道首年保费测算首年保费测算 指标指标 年份年份 中国平安中国平安 2017 2018E 2019E 2020E 个险首年保费(百万元）增速 10%136657 150323 165355 181890 增速 15%-157156 180729 207838 增速 20%-163988 196786 236143 代理人数量（万)139 171 211 260 人均 FYP（元/月）增速 10%8373 9210 10131 11144 增速 15%-9629 11073 12734 增速 20%-10048 12057 14469 过去 5 年代理人平均增速 25.86%过去 5 年人均 FYP 增速 9.24%中国太保中国太保 2017 2018E 2019E 2020E 个险首年保费(百万元）增速 10%49484 54432 59876 65863 增速 15%-56907 65443 75259 增速 20%-59381 71257 85508 代理人数量（万)87 113 146 188 人均 FYP（元/月）投资策略研究*年度投资策略 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 增速 10%5211 5732 6305 6936 增速 15%-5993 6892 7925 增速 20%-6253 7504 9005 过去 5 年代理人平均增速 32.43%过去 5 年人均 FYP 平均增速 8.37%新华保险新华保险 2017 2018E 2019E 2020E 个险首年保费(百万）增速 10%23404 25744 28319 31151 增速 15%-26915 30952 35595 增速 20%-28085 33702 40442 代理人数量（万)34.8 40 46 53 人均 FYP（元/月）增速 10%5801 6381 7019 7721 增速 15%-6671 7672 8823 增速 20%-6961 8353 10024 过去 5 年代理人平均增速 16.95%过去 2 年人均 FYP 平均增速 0.05%中国太平中国太平 2017 2018E 2019E 2020E 个险首年保费(百万港元）增速 10%28298 31128 34241 37665 增速 15%-32543 37424 43038 增速 20%-33958 40749 48899 代理人数量（万)38 52 69 93 人均 FYP（元/月）增速 10%15312 16843 18528 20380 增速 15%-17609 20250 23288 增速 20%-18374 22049 26459 过去 5 年代理人平均增速 37.89%过去 4 年人均 FYP 平均增速-0.76%中国人保中国人保 2017 2018E 2019E 2020E 个险首年保费(百万）增速 10%25452 27997 30797 33877 增速 15%-29270 33660 38709 增速 20%-30542 36651 43981 代理人数量（万)26 35 47 64 人均 FYP（元/月）增速 10%4728 5201 5721 6293 增速 15%-5437 6253 7191 增速 20%-5674 6808 8170 过去 4 年代理人平均增速 39.54%过去 4 年人均 FYP 平均增速-9.49%资料来源：公司财报，长城证券研究所整理，因方法差异，可能与实际情况存在一定差距 费用支出高速增长，提高产能费用支出高速增长，提高产能 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 营销员成本升高营销员成本升高 为扩大业务规模，实现保费增长，保险公司进行增员和渠道建设，随之加大了费用投入。手续费及佣金支出越大，保险公司的营销成本越高，未来个险渠道的成本会上升。2013年至 2018 年上半年，上市保险公司的手续费及佣金支出总额保持增长的趋势。2018 年上半年中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、中国太平和中国人保的手续费及佣金支出总额分别达到了 703.19、324.58、86.56、357.07、142.34 和 375.92 亿元，同比增速分别为 21.7%、14.99%、-1.57%、-3.01%、7.35%和 46.06%。其中，中国平安手续费及佣金支出庞大，人均产能也位居前列。图图 7：近年来上市险企手续费及佣金近年来上市险企手续费及佣金 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 8：近年来上市险企人均手续费及佣金近年来上市险企人均手续费及佣金 单位：万元单位：万元 资料来源：公司财报，长城证券研究所 手续费及佣金支出占营业支出持续上升手续费及佣金支出占营业支出持续上升 从2013年开始六家上市保险公司的手续费及佣金支出在营业支出中的比例也在逐年攀升。中国平安由 2013 年的 8%提升到了 2018 年上半年的 15.69%，中国太保由 2013 年度 9%提升到了 2018 年上半年的 16.99%，新华保险由 2013 年的 5%提升到了 2018 年上半年的11.41%，中国人寿从 7%提升到了 2018 年上半年的 9.26%，中国太平 2017 年手续费及佣-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002014201520162017H20172018H中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国太平 中国人保 平安同比增速 太保同比增速 新华同比增速 人寿同比增速 太平同比增速 人保同比增速 05101520253020132014201520162017中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国太平 中国人保 投资策略研究*年度投资策略 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 金支出占营业支出比例为 11.56%，同比增长 7.85%，中国人保 2017 年手续费及佣金支出中占营业支出比例达到了 14.92%，同比增长 16.45%。图图 9：近年来上市险企手续费及佣金占营业支出比值提升近年来上市险企手续费及佣金占营业支出比值提升 资料来源：公司财报，长城证券研究所 2.2.2 产品结构产品结构：以健康险为代表的长期保障：以健康险为代表的长期保障型型产品产品需求成主力需求成主力 134 号文规定了保险公司设计产品的原则，强调保险要以保险基本原理为根本，重点发展长期保障型险种。以健康险为例，中国太平增速领衔上市险企。2018 年上半年，中国太平健康险业务收入 148.11 亿元，同比增长 114.50%，占比远高于 2017 年中的 7.7%，高达14.8%，传统寿险占比由 2017 年中的 21.1%迅速下滑至 2018 年中的 5.2%；中国平安长期健康险收入 446.91 亿元，同比增长 40.04%，是除年金险以外增长最快的险种；中国人寿健康险业务收入 480.9 亿元，同比增长 28.84%，占保险业务的 13.34%；新华保险健康险业务收入 222.29 亿元，同比增长 33.9%，健康险拉动了保费收入的增长；中国人保健康险业务收入 80.7 亿元，同比下降 7.58%。134 号文的实施推动了以健康险为代表的保障型产品的迅速发展，各大险企相继推出了一系列保障型产品，加大保障型产品的销售力度，价值率不断提升。以中国平安为例，长期保障型保单的新业务价值率大幅领先于其他产品类型。按照首年保费的统计口径，2018年上半年，长期保障型保单的新业务价值率高达 93.6%，价值率远领先于电网及其他渠道、长交储蓄型、短期险、短交储蓄型、银保渠道，新业务价值率分别为 44.4%、42.6%、35.6%、15.7%、15.9%，这为未来价值增长奠定基础。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18