保险行业2018年年报前瞻：低基数+保障型发展为2019价值增长蓄能-20190223-海通证券-19页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 02 月 23 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-25.88%-20.33%-14.79%-9.24%-3.69%1.85%2018/22018/52018/82018/11保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2018 年健康险取得 35%高增速，产险龙头市占提升2019.01.31 “开门红”的前世今生2019.01.28 四季度新单保费大幅增长，产险 12 月保费增速仍低上市险企 12 月保费点评2019.01.17 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 联系人:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email: 低基数低基数+保障型发展，为保障型发展，为 2019 价值增长蓄价值增长蓄能能保险行业保险行业 2018 年年报前瞻年年报前瞻 Table_Summary 投资要点：投资要点：预计平安、国寿、太保、新华预计平安、国寿、太保、新华 2018 年净利润同比年净利润同比+13%、-63%、+18%和和+50%，利润增速下降主要是由于受权益市场波动影，利润增速下降主要是由于受权益市场波动影响，险企投资收益下响，险企投资收益下降，部分险企减值计提增加。降，部分险企减值计提增加。2018 年二季度以年二季度以来保费与来保费与 NBV 增速提升，预计平安、国寿、太保、新华增速提升，预计平安、国寿、太保、新华 2018 年年 NBV增速分别为增速分别为 5%、-20%、1%和和-5%，EV 较年初分别增长较年初分别增长 20%、10%、14%和和 14%。我们判断。我们判断 2019 在低基数、保障型稳定增长、投资端边在低基数、保障型稳定增长、投资端边际改善的共同作用下，业绩与价值恢复增长，“优于大市”评级。推际改善的共同作用下，业绩与价值恢复增长，“优于大市”评级。推荐中国平安、中国人寿等。荐中国平安、中国人寿等。2018 年利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓。年利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓。1）我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年 4 季度单季净利润分别同比增长-6%、-247%、24%、14%，全年净利润同比分别+13%、-63%、+18%和+50%。新华保险净利润增速明显领先同业，与 2017 年同期准备金多提、利润基数较低有关。2）四季度及全年上市险企整体利润增速较低，主要原因为受权益市场波动影响，险企投资收益下降，且部分险企计提大额减值。中国平安采用新会计准则，利润波动性加剧。3）2018 上半年险企及时增配固收类资产，预计债券和银行存款收益较高。4）750 天曲线整体呈上行态势，准备金相对少提对利润有小幅正向作用。2018 年寿险年寿险 NBV 与与 EV 前瞻：预计平安与太保前瞻：预计平安与太保 NBV 正增长，平安、正增长，平安、国寿、太国寿、太保、新华保、新华 EV 较年初分别增长较年初分别增长 20%、10%、14%和和 14%。1）二季度以来保费与 NBV 增速提升，预计平安、国寿、太保、新华 2018 年 NBV 分别同比增长5%、-20%、1%和-5%。一季度受 134 号文、银行理财收益率较高、代理人增员困难影响，新单保费与 NBV 大幅负增长。二季度以来，保费基数大幅下降、人力增长恢复且代理人产能提升、保障型产品积极推动、费用投放力度加大，保费调整期结束，新单保费与 NBV 增速显著好转，预计中国平安单季 NBV 增速分别-8%、+10%、+11%、+14%。2）预计 2018 年受 NBV 增速同比回落及股市波动带来的投资偏差加大影响，EV 增幅有所收窄，我们预计 2018 年末平安、国寿、太保、新华的 EV 较年初分别增长 20.2%、9.7%、14.1%和 14.4%。2018 年产险前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳。年产险前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳。1）2018 年财产险保费增速下滑，全行业保费收入同比增长 9.5%，增速显著低于 2017 年，与 2016 年增速基本持平。我们预计 2018 年保费增速下降与新车销量增速下滑有关，且预计 2019 年车险保费将呈现零增长甚至负增长，行业竞争主要集中于存量业务，龙头险企竞争优势明显。2）人保、平安和太保 2018 年保费分别增长 11.1%、14.6%和 12.8%，较前三季度保持平稳。3）预计 2018 年人保产险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为 97.3%、96.0%和 98.9%，与 2017 年基本持平，车险竞争仍较为激烈，自然灾害损失情况也较 2017 年有所增加。4）监管加强有望于长期遏制费用率竞争，若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地，龙头有望受益于所得税减少，我们预计未来利润增速有望好转。投资建议：看好保障型需求增长带来的价值稳步提升，估值低位，有望修复。投资建议：看好保障型需求增长带来的价值稳步提升，估值低位，有望修复。1）开门红实际情况好于预期，2019 年年金险降幅有望大幅收窄，看好重疾险等保障型产品的高增长和 NBV 的持续提升，2019 年各险企均有望实现 10%左右的NBV 增速。2）十年国债收益率下行至 3.1%左右，我们认为利率下行空间有限，且存量债券公允价值提升将改善报表。3）负债端边际改善，投资端面临一定压力。估值较低，EV 稳定增长 15%-20%。2019 年 2 月 22 日上市险企股价对应2019E P/EV 为 0.7-1.0 倍，“优于大市”评级。推荐中国平安、中国人寿等。风险提示：风险提示：1）利率趋势性下行；）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。）保障型增长不及预期。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.2018 年利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓.5 1.1 预计平安、国寿、太保、新华 2018 年净利润分别同比增长 13%、-63%、18%和 50%.5 1.1.1 权益市场波动，投资收益大幅下滑.5 1.1.2 资产减值计提规模扩大.7 1.1.3 准备金相对少提对利润有小幅正向作用（“会计估计变更”对利润的影响由负转正）.8 1.1.4 平安采用新会计准则，利润波动加剧.9 1.2 预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末净资产分别较年初增长 13.3%、0.4%、4.4%和 4.8%.10 2.2018 年寿险 NBV 与 EV 前瞻：预计平安与太保 NBV 正增长，平安、国寿、太保、新华 EV 较年初分别增长 20%、10%、14%和 14%.10 2.1 二季度以来保费与 NBV 增速提升，预计平安、国寿、太保、新华 2018 年 NBV分别同比增长 5%、-20%、1%和-5%.10 2.2 预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末 EV 分别较年初增长 20%、10%、14%和 14%.12 3.2018 年产险前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳.13 4.投资建议：开门红好于预期，继续看好保障型带来价值稳定增长；估值有望修复.14 5.风险提示.14 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2018 年沪深 300 指数走势（点）.6 图 2 保险行业及上市险企投资收益率.6 图 3 2018 年十年国债收益率走势（%）.7 图 4 2018 年中债总全价指数快速上涨.7 图 5 四家上市公司资产减值计提规模（百万元）.8 图 6 中国平安新旧会计准则下利润增速对比.10 图 7 2018 年初银行理财收益率超过 5%.11 图 8 2018 年 1 季度与 2 季度单季的寿险首年期交保费的同比增速.11 图 9 2018 年中国平安单季 NBV 增速逐季提升.12 图 10 财产险行业保费收入增速.13 图 11 龙头产险公司综合成本率.14 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 上市保险公司 2018 年全年及 4 季度单季净利润预测（百万元）.5 表 2 750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动.9 表 3 上市保险公司会计估计变更对税前利润的影响（百万元）.9 表 4 上市保险公司 2018 年末净资产预测（百万元）.10 表 5 上市保险公司 2018 年 NBV 预测（百万元）.12 表 6 上市保险公司 2018 年末内含价值（EV）预测（百万元）.12 表 7 上市产险公司 2018 年保费收入（百万元）.13 表 8 上市产险公司 2018 年综合成本率预测.14 表 9 上市保险公司估值及盈利预测.15 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.2018 年年利润前瞻利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓润增长放缓 1.1 预计平安预计平安、国寿国寿、太保太保、新华新华 2018 年净利润分别同比增长年净利润分别同比增长 13%、-63%、18%和和 50%上市保险公司受权益市场波动、减值计提规模扩大、会计准则切换影响，上市保险公司受权益市场波动、减值计提规模扩大、会计准则切换影响，2018 年年利润增速下滑，利润增速下滑，2018Q4 利润增速低于前三季度。利润增速低于前三季度。我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年 4 季度单季净利润分别同比增长-6%、-247%、24%、14%，全年净利润同比分别+13%、-63%、+18%和+50%。1）受权益市场波动影响，险企投资收益下降，且部分险企计提大额减值。中国人寿净利润同比大幅负增长且四季度单季出现亏损，我们认为，与单支股票亏损幅度较大、以及亏损持续时间较长导致四季度减值计提规模远超三季度有关（三季度单季计提资产减值已达 43 亿）。2）中国平安采用新会计准则，利润波动性加剧，我们预计全年归母净利润 1007 亿元，同比+13%。若采用IFRS9 前的原口径，中国平安前三季度归母净利润 896 亿元，同比+35%，我们认为全年利润在旧口径下增速有望高达 27%。3）新华保险净利润增速明显领先同业，则与 2017年同期准备金多提、利润基数较低有关。表表 1 上市保险公司上市保险公司 2018 年全年及年全年及 4 季度单季净利润预测（百万元）季度单季净利润预测（百万元）净利润净利润 四季度单季四季度单季 全年全年 2018 前三季度前三季度 2018Q4（E）2017Q4 同比增速（同比增速（E）2018（E）2017 同比增速（同比增速（E）同比增速同比增速 中国平安中国平安 21272 22770-6%100710 89088 13%20%中国人寿中国人寿-7971 5428-247%11898 32253-63%-26%中国太保中国太保 4586 3736 24%17344 14662 18%16%新华保险新华保险 388 341 14%8090 5383 50%53%资料来源：上市保险公司 2017 年 3 季报及年报、2018 年 3 季报，海通证券研究所 1.1.1 权益市场波动，投资收益大幅下滑权益市场波动，投资收益大幅下滑 保险公司投资收益率对权益市场敏感性高。保险公司投资收益率对权益市场敏感性高。虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在 8-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益的影响最大。2018 年投资收益大幅下滑主要由于权益市场低迷。年投资收益大幅下滑主要由于权益市场低迷。1）2018 年沪深 300 指数较年初-25%，险企配臵较多的蓝筹股整体跌幅显著，对全年投资收益率有一定负面影响，根据证券时报报道，险资 2018 年投资收益率约为 4.3%，2017 年为 5.77%，整体资金运用收益在 6800 多亿元，较 2017 年约减少 1500 亿元。2）2017 年股票收益同比大增，利润基数较高。银保监会披露 2017 年保险资金运用收益 8352 亿元，同比增长 18%。其中，股票收益 1184 亿元，同比增长 355%。可见，2017 年投资收益率的提升主要源自于股票资产价格上升。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 2018 年沪深年沪深 300 指数走势（点）指数走势（点）2500 3000 3500 4000 4500 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 保险行业及上市险企投资收益率保险行业及上市险企投资收益率 资料来源：Wind，证券时报，海通证券研究所 上半年及时增配固收类资产，预计债券和银行存款收益较高。上半年及时增配固收类资产，预计债券和银行存款收益较高。1）2018 年上半年债券市场收益率出现阶段性高点，险企及时增配，我们认为这会对未来几年险企投资收益起到稳定作用。2018 年上半年，十年国债收益率平均值为 3.75%左右，最高值接近 4%。保险行业资金配臵中，债券占比由年初的 34.6%提升至上半年末的 35.3%。根据证券时报报道，2018 年，险资配臵的债券收益接近 2500 亿元，较 2017 年增加约 100 亿元，债券的整体收益率平均达到 4.5%。2）2018 下半年十年国债收益率一路走低，年末降至 3.23%，较年初下降 65bps，利率下行虽为险企投资收益造成压力，但存量债券公允价值提升对改善报表有积极作用，2018 年中债总全价指数上涨 6.2%，其中 4 季度单季上涨 3%，而 2017 年 4 季度单季下跌 1.4%。3）险企银行存款规模大幅扩张，行业资金配臵中，银行存款规模于 2018年末增至 2.44万亿元，较年初+26%；占比亦由12.9%提升至 14.9%。根据证券时报报道，2018 年险资配臵的银行存款整体收益利率达 4%，我们预计部分上市或全国性银行大额协议存款利率在 4%-5%，是险资重点配臵的方向之一。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图3 2018 年十年国债收益率走势（年十年国债收益率走势（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2018 年中债总全价指数快速上涨年中债总全价指数快速上涨 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.1.2 资产减值计提规模扩大资产减值计提规模扩大 保险公司计提资产减值标准：单支股票亏损 50%以上或持续亏损一年。2018 年全年上证指数下跌 25%，四季度单季下跌 12%。2018 年前三季度平安、国寿、太保、新华减值计提规模同比分别+5%、+255%、+20%、-14%，多数险企计提减值规模明显扩大，预计险企资产减值计提两种情况皆有，且亏损持续一年导致的减值计提或占多数。中国人寿 2018 年前三季度总投资收益 729 亿元，同比-28%，前三季度计提资产减值 56亿元，已接近 2017 年全年计提规模的两倍，且三季度单季计提资产减值达 43 亿，我们预计四季度计提减值规模远超三季度，致全年利润同比大幅负增长。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 四家上市公司资产减值计提规模（百万元）四家上市公司资产减值计提规模（百万元）资料来源：各公司 2015-2017 年报、2018 年三季报，海通证券研究所 1.1.3 准备金相对少提对利润准备金相对少提对利润有小幅正向作用（“会计估计变更”对利润的影响有小幅正向作用（“会计估计变更”对利润的影响由负转正）由负转正）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。而“传统险准备金折现率假设”=“750 天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降（即 750 天曲线的下移）会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润。2015 年，随着 750 天曲线下行 3-8bps，上市保险公司均在精算假设的一次性调整中调低准备金折现率等假设，导致准备金大幅增长，平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-232 亿元、-95 亿元、-48 亿元、-45 亿元，占税前利润的比例在 20%至 40%左右。2016 年，750 天曲线大幅下行 33-36bps，对利润的负面影响十分显著。我们经测算得出 2016 年 4 季度中国人寿和中国太保分别上调综合溢价 15bp 和 10bp，一定程度上对冲了 750 天移动平均国债收益率下行对利润的负面影响。准备金折现率下调对于中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润的影响分别为-147 亿、-289 亿、-93亿和-62 亿，占税前利润的比例分别为 60%、31%、58%和 96%。2017 年，750 天曲线下行 20-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”方面，2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为-322 亿元、-90 亿元、-90 亿元和-83 亿元，占税前利润比重分别为 24%、22%、43%、113%。相较 2016 年，除新华准备金多提金额较大以外，750 天下行幅度减缓对其他三家上市险企利润的负面影响同比明显减少。且随着 2016 年 10 月下旬至 2017 年末的利率趋势性上行，750 天曲线终于在 2017 年第 4 季度迎来回升（环比上移约 0.3-1.2bps），因此“会计估计变更”对2017 年 4 季度单季的利润有正面影响。2018 年 750 天曲线全年上行 4-9bps，准备金少提对利润有小幅正向作用。以中国人寿为例，受益于 750 天国债收益率曲线上行，2018 年前三季度“会计估计变更”对利润的正向贡献为 42 亿元。我们认为 750 天曲线于 2019 年仍呈上行态势，准备金有望进一步少提，并有望助力利润增速提升。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 2 750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动 750 天移动平均国债收益率的环比变动（天移动平均国债收益率的环比变动（bps）实际实际 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017 全年全年 10y -10.07 -5.86 -5.44 1.20 -20.18 20y -11.18 -6.87 -5.05 0.35 -22.76 30y -12.14 -8.08 -6.29 0.86 -25.65 实际实际 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 全年全年 10y 3.14 0.87 1.35 3.12 8.49 20y 1.97 -0.99 0.85 -1.13 0.70 30y 2.21 -0.41 2.05 0.09 3.94 预测预测 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 全年全年 10y 2.54 1.61 3.24 0.88 8.27 20y -0.12 -0.52 2.17 0.26 1.79 30y 1.40 0.97 2.76 1.53 6.66 资料来源：中债网，海通证券研究所 表表 3 上市保险公司会计估计变更对税前利润的影响（百万元）上市保险公司会计估计变更对税前利润的影响（百万元）资料来源：保险公司历年会计估计变更公告，WIND，海通证券研究所 1.1.4 平安采用新会计准则，利润波动加剧平安采用新会计准则，利润波动加剧 中国平安率先执行了 IFRS9 准则，金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。IFRS9规定了 FVOCI 下的权益资产“不可回转损益”，因此其对于利润的贡献必然减少，因此平安将更多的权益资产分类成了 FVTPL。在 2018 年权益市场下跌的背景下，中国平安因采用新会计准则，公允价值变动损益出现大量亏损，且新会计准则下计提信用减值损失较大，利润波动加剧，我们预计全年归母净利润 1007 亿元，同比+13%；我们预计若采用 IFRS9 前的原口径，归母净利润 1136 亿元，同比+27%。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图6 中国平安新旧会计准则下利润增速对比中国平安新旧会计准则下利润增速对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 预计平安预计平安、国寿国寿、太保太保、新华新华 2018 年末净资产分别较年初增长年末净资产分别较年初增长13.3%、0.4%、4.4%和和 4.8%2018 年利润增速放缓，且股市下跌带来的可供出售金融资产公允价值的下降（浮亏增加）对净资产规模增速有一定抑制作用，我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年末净资产分别较年初增加 13.3%、0.4%、4.4%和 4.8%。表表 4 上市保险公司上市保险公司 2018 年末净资产预测（百万元）年末净资产预测（百万元）净资产净资产 2017 2018Q3 2018（E）较年初增速（较年初增速（E）中国平安中国平安 473351 527987 536466 13.3%中国人寿中国人寿 320933 330385 322325 0.4%中国太保中国太保 137498 142996 143583 4.4%新华保险新华保险 63715 66747 66747 4.8%资料来源：上市保险公司 2018 年 3 季报及历年年报，海通证券研究所 2.2018 年年寿险寿险 NBV 与与 EV 前瞻前瞻：预计平安与太保：预计平安与太保 NBV正增长正增长，平安、国寿、太保、新华，平安、国寿、太保、新华 EV 较年初分别增长较年初分别增长 20%、10%、14%和和 14%2.1 二季度以来保费与二季度以来保费与 NBV 增速提升，增速提升，预计平安预计平安、国寿国寿、太保太保、新华新华2018 年年 NBV 分别同比增长分别同比增长 5%、-20%、1%和和-5%2018 年一季度新单保费大幅负增长，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险年一季度新单保费大幅负增长，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 1月月个险新单保费分别同比个险新单保费分别同比-36%、-14%、-31%与与-29%，中小险企降幅更甚。，中小险企降幅更甚。一季度新单保费下降的原因包括：1）134 号文，年金产品 5 年之内不允许返还；2）银行理财等金融产品收益率超过 5%，保险产品相对吸引力下降；3）代理人增员难度增加。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图7 2018 年初银行理财收益率超过年初银行理财收益率超过 5%资料来源：Wind，海通证券研究所 2018 年二季度以来，保费调整期结束，月度新单保费增速显著好转。年二季度以来，保费调整期结束，月度新单保费增速显著好转。2018 年 4 月开始，寿险新单保费进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、人力增长恢复且代理人产能提升、保障型产品积极推动、费用投放力度加大。中国平安 2018 年个人业务新单同比实现 1%正增长，而一季度为-12%。中国太保 2018 全年个险新单期缴保费同比-10%，前三季度各季累计同比变化幅度分别为-30%、-23%、-19%，降幅大幅收窄。图图8 2018 年年 1 季度与季度与 2 季度单季的寿险首年期交保费的同比增速季度单季的寿险首年期交保费的同比增速 资料来源：各公司 2018 年一季报、中报，海通证券研究所 NBV=新单保费新单保费*新业务价值率（新业务价值率（NBV Margin），二季度以来新单保费的改善带），二季度以来新单保费的改善带来来 NBV 增速提升。增速提升。中国平安前三季度单季 NBV 增速分别-8%、+10%、+11%，预计四季度单季 NBV 增速将增至 14%。我们预计 2018 年下半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV 同比增速为 11.4%、-14.2%、53.4%和 0.5%，2018 年全年的 NBV增速分别为 5%、-20%、1%和-5%。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图9 2018 年中国平安单季年中国平安单季 NBV 增速逐季提升增速逐季提升 资料来源：中国平安 2017、2018 年季报和半年报，海通证券研究所 表表 5 上市保险公司上市保险公司 2018 年年 NBV 预测（百万元）预测（百万元）下半年下半年 全年全年 2018 上半年上半年 NBV 2017H2 2018H2（E）同同比增速（比增速（E）2017 2018（E）同比增速（同比增速（E）同比增速同比增速 中国平安中国平安 28687 31968 11.4%67357 70725 5.0%0.2%中国人寿中国人寿 23222 19928-14.2%60117 48094-20.0%-23.7%中国太保中国太保 6977 10701 53.4%26723 26990 1.0%-17.5%新华保险新华保险 4983 5009 0.5%12063 11460-5.0%-8.9%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及历年年报，海通证券研究所 2.2 预计平安预计平安、国寿国寿、太保太保、新华新华 2018 年末年末 EV 分别较年初增长分别较年初增长 20%、10%、14%和和 14%NBV 增速的变化对于当年增速的变化对于当年 EV 的增长影响较小，主要影响市场的增长影响较小，主要影响市场对于未来对于未来 NBV 规模规模的预期，即影响内含价值倍数（的预期，即影响内含价值倍数（PEV）和新业务价值倍数（）和新业务价值倍数（NBM），但估值水平应反映），但估值水平应反映长期的增长前景而非短期的调整。长期的增长前景而非短期的调整。我们我们认为认为寿险保费、尤其是保障型寿险保费、尤其是保障型保费的长期增长空保费的长期增长空间间大，代理人产能长期提升的空间大，代理人产能长期提升的空间较大较大，因此估值水平也不应该受到负面影响。但短期，因此估值水平也不应该受到负面影响。但短期来看，由股市波动带来的投资偏差对于当年来看，由股市波动带来的投资偏差对于当年 EV 变动的影响也很大。变动的影响也很大。综合各项因素，我们测算出 2018 年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 EV 较年初分别增长20.2%、9.7%、14.1%和 14.4%，增速略低于 2017 年。表表 6 上市保险公司上市保险公司 2018 年末内含价值（年末内含价值（EV）预测（百万元）预测（百万元）EV 2017 2018H1 2018（E）较年初增速（较年初增速（E）中国平安 825173 927376 991833 20.2%中国人寿 734172 769225 805164 9.7%中国太保 286169 309242 326466 14.1%新华保险 153474 165601 175553 14.4%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及历年年报，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 3.2018 年年产险产险前瞻前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳：保费增速回落，综合成本率平稳 银保监会披露 2018 年财产险保费增速有所回落，全行业保费收入 10770 亿元，同比增长 9.5%，增速低于 2017 年的 12.7%。我们预计 2018 年保费增速下降与新车销量增速下滑有关，且预计 2019 年车险保费将呈现零增长甚至负增长，行业竞争主要集中于存量业务，龙头险企竞争优势明显。图图10 财产险行业保费收入增速财产险行业保费收入增速 资料来源：银保监会官网，海通证券研究所 人保产险、平安产险、太保产险 2018 年全年保费收入分别同比增长 11.1%、14.6%和 12.8%，较 2018 年前三季度基本保持平稳，三家公司合计市占高达 64%，较 17 年末提升 0.6ppt。我们预计 2018 年人保产险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.3%、96.0%和 98.9%，与 2017 年基本持平，车险竞争仍较为激烈，自然灾害损失情况也较 2017 年有所增加。中保协拟牵头进行行业自律，要求各险企严格执行“报行合一”、强调“不做假账”、加强增值服务管控、鼓励监督举报，长期有望遏制费用率竞争；若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地，龙头有望受益于所得税减少，我们预计未来利润增速有望好转。表表 7 上市产险公司上市产险公司 2018 年保费收入（百万元）年保费收入（百万元）全年 2018 前三季度 产险保费收入 2017 2018 同比增速 同比增速 人保产险 349290 388003 11.1%12.3%平安产险 215984 247444 14.6%15.0%太保产险 105100 118601 12.8%13.0%资料来源：上市产险公司保费收入公告，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 8 上市产险公司上市产险公司 2018 年综合成本率预测年综合成本率预测 综合成本率 2017 2018E 人保产险 97.0%97.3%平安产险 96.2%96.0%太保产险 98.8%98.9%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及 2017 年年报，海通证券研究所 图图11 龙头产险公司综合成本率龙头产险公司综合成本率 资料来源：上市保险公司各年年报及 2018 年中报，海通证券研究所 4.投资投资建议建议：开门红好于预期，：开门红好于预期，继续继续看好保障型带来价值看好保障型带来价值稳定增长；稳定增长；估值估值有望修复有望修复“开门红”实际情况预计好于预期，未来保障型产品需求有望带动开门红”实际情况预计好于预期，未来保障型产品需求有望带动 NBV 持续增长；持续增长；长端利率企稳，长端利率企稳，EV 稳步增长，估值低位，有望估值修复。稳步增长，估值低位，有望估值修复。1）2019 年一季度“开门红”部分公司新单保费可能负增长，但保障型发展推动价值增长改善。预计国寿、平安、太保、新华 1 月新单保费同比变动+90%、-20%、-15%和 0%，降幅较月初大幅收窄。2018年年金险同比减少拖累保费增速，我们预计 2019 年此趋势将持续，但年金险降幅有望大幅缩窄，NBV 表现将显著优于 2018 年。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和 NBV 的持续提升，2019 年各险企均有望实现 10%左右 NBV 的正增长。2）十年国债收益率下行至 3.1%左右，市场担心利率趋势性下行导致保险投资收益率下降和利差收窄。我们认为利率下行空间有限，长端利率长期维持低位的可能性低，且存量债券公允价值提升将改善报表。3）2019 年保险行业负债端边际改善，投资端面临一定压力。但考虑行业估值较低，EV 稳定增长 15%-20%，相对收益和绝对收益仍可期。2019 年 2月 22 日上市险企股价对应 2019E P/EV 为 0.7-1.0 倍，“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿等。5.风险提示风险提示 1）利率趋势性下行；）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；）股票市场大跌；3）保障型业务增长不及预期。）保障型业务增长不及预期。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 9 上市保险公司估值及盈利预测上市保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 人民币 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中国平安-A 67.02 34.89 45.14 54.26 65.82 2.78 3.68 3.87 4.26 中国人寿-A 25.96 23.07 25.97 28.49 32.31 1.74 2.13 1.70 1.91 新华保险-A 45.80 41.49 49.19 56.27 64.55 3.35 3.87 3.67 4.22 中国太保-A 33.45 27.14 31.58 36.03 41.74 2.10 2.95 2.98 3.43 证券简称 价格（元）P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民币 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中国平安-A 67.02 1.92 1.48 1.24 1.02 11.56 5.94 3.30 0.28 中国人寿-A 25.96 1.13 1.00 0.91 0.80 1.66 -0.01 -1.49 -3.33 新华保险-A 45.80 1.10 0.93 0.81 0.71 1.29 -0.88 -2.85 -4.44 中国太保-A 33.45 1.23 1.06 0.93 0.80 3.00 0.63 -0.86 -2.42 证券简称 价格（元）EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民币 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中国平安-A 67.02 3.41 4.87 5.51 6.73 20.98 25.89 29.35 34.96 中国人寿-A 25.96 0.68 1.14 0.42 0.86 10.74 11.35 11.40 12.23 新华保险-A 45.80 1.58 1.73 2.59 3.35 18.95 20.42 21.39 24.45 中国太保-A 33.45 1.33 1.62 1.91 2.33 14.54 15.17 15.84 17.19 证券简称 价格（元）P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民币 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中国平安-A 67.02 19.64 13.75 12.17 9.96 3.20 2.59 2.28 1.92 中国人寿-A 25.96 38.36 22.75 61.67 30.17 2.42 2.29 2.28 2.12 新华保险-A 45.80 28.99 26.55 17.66 13.68 2.42 2.24 2.14 1.87 中国太保-A 33.45 25.15 20.67 17.52 14.36 2.30 2.20 2.11 1.95 资料来源：保险公司历年财报，WIND，海通证券研究所（基于 2018 年 2 月 22 日收盘价）行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：第一创业,国金证券,越秀金控,中国太保,华创阳安,中国人寿,国泰君安,东吴证券,东方财富,建设银行,光大证券,兴业证券,中国银河,中国银行,华安证券,招商证券,浙商证券,安信信托,中国平安,中国财险,众安在线,华泰证券,中信建投,中金公司,中原证券,中国太平,东方证券,光大银行,国元证券,新华保险 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和