保险行业专题报告（二）：低利率环境对保险公司的影响及应对策略-20190517-长城证券-51页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 05 月月 17 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-04-20 2019-04-05 2019-03-11 低利率环境对保险公司的影响及应对策略低利率环境对保险公司的影响及应对策略 保险行业专题报告（二）保险行业专题报告（二）要点要点 1：保险公司的盈利来源于利差益、费差益和死差益等，尽管死差益的占比不断提升，但现阶段利差益是较为重要的利源。利率下行周期，险企资负两端面临一定压力：利率下行周期，险企资负两端面临一定压力：由于险企资金的特性及监管要求，其资产配置结构以固定收益类为主，受利率波动的影响很大，利率下行，险企利差益降低甚至面临利差损风险。客观讲，利率下行周期，寿险公司为维持利差益或者降低利差损风险，可能会采取降低现有产品预定利率，由此带来产品吸引力降低，低利率压力传导至负债端。此外，利率下行周期往往伴随着经济下行压力，居民可支配收入减少，负债端面临额外的压力。行业回归保障本源，投资性交费占比下降：行业回归保障本源，投资性交费占比下降：虽然分红险与万能险依然占据一定比例，但是随着监管政策、经济、人口以及环境的影响进一步刺激，尤其是 134 号文件以来，保险产品由理财型向长期保障型产品转型明显。2018年底，保险行业新增投资性交费占总保费规模的17.90%，相较于2016年底的 29.25%大幅下降。在保障型产品占比提高的情况下，保险产品需求刚性会较之前提高。非标资产配置增加，一定程度上对冲利率下行压力：非标资产配置增加，一定程度上对冲利率下行压力：近年来，保险公司青睐于非标资产投资，根据证监会统计，2018 年末，保险行业的其他投资占比占比 39.08%，较 2015 年初提高 15.42pct，非标资产的配置起到了较大的推动作用。非标资产具有收益率高、久期灵活的特点，一定程度上可以缓解资产端的压力。要点要点 2：国外险企起步较早，美国、日本、英国等国家都经历过低利率时期，应对策略呈现出多样化。美国险企一方面开发出了一批万能保险、投资连结保险等创新型寿险产品，将一部分风险转移给了消费者，另一方面运用复杂的数学模型及大量先进的计算机技术进行资产负债管理，使得其资产负债高度匹配。日本险企则通过持续调整预定利率，调整寿险行业盈利模式、加大海外债券配置等方式，度过低利率时期。相对于美国与日本，英国保险资产配置最典型的特色是股权投资与海外投资占比较高，以此规避本国低利率冲击风险。要点要点 3：第三部分主要是对上市险企进行压力测试，观察上市险企在宏观环境变动下的抗冲击能力。我们分别测试了上市险企的利率敏感性缺口测试、流动性风险压力测试等。根据六家险企缺口数额占总资产（非资产负债表 总资产）的比例，在预期降息的情况下，险企利率风险从高到低依次为：新华保险（296.90%），中国人寿（234.51%）、中国太平（66.15%）、核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业报告行业报告 非银行金融行业非银行金融行业 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国太保（30.51%）、中国人保（16.18%）和中国平安（-28.64%）。根据流动性缺口测算，六家上市险企的流动性缺口均为负，且数额较大，而根据 2018 年度各险企公布的偿付能力数据，无论是综合偿付能力充足率还是核心偿付能力充足率，五家险企的数据均在 200%以上，这都说明上市险企的流动性风险较低。要点要点 4：国外险企应对低利率的措施对我国具有一定的借鉴意义，但是从我国实际情况出发，险企面对低利率环境还有更多施展的空间。加强代理人加强代理人队伍建设队伍建设，提高运营提高运营效率效率：目前，我国上市险企总保费的增长多依赖于代理人数量的扩张，人均产能增速不稳。代理人增速放缓情况下，险企可以通过业务培训、强化考核、科技赋能等途径，提高人均产能，深化销售渠道，维持保费增速。以单位管理费用支撑的有效业务价值（即有效业务价值/人身险业务管理费支出）和单位人力成本支撑的有效业务价值（即有效业务价值/人身险手续费及佣金支出）来衡量上市保险企业运营效率，上市险企营运效率差异较大，部分上市险企运营效率提升空间仍较大。负债端负债端降低预定利率切实可降低预定利率切实可行行：利率下行周期，降低预定利率为切实可行的措施之一，1999-2002 年，央行连续八次下调基准利率，一年期定期存款利率从 10.98%降至 1.98%，保险公司产生巨额利差损。为防止新的利差出现，直到 2013 年，保险预定利率维持在 2.5%以下。从目前看，不会产生利差损风险。监管监管边际改善，边际改善，资本市场资本市场不断开放与迈向不断开放与迈向成熟利好成熟利好资产端资产端：2018 年下半年以来，监管总体边际放松，险资投资品种、投资方式更加多样化。资本市场不断向广度和深度迈进，长期债券数量增加，资负期限久期匹配问题边际上不断改善，一定程度上有利于险企的资产配置。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦波动风险；中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；地缘政治风险；股市下跌的系统性股市下跌的系统性风险风险；宏观经济下行风险；长端利率下行风险；宏观经济下行风险；长端利率下行风险。2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.低利率环境下，险企资负两端面临考验.7 1.1 保险需求呈现出新变化.7 1.1.1 行业回归保障本源，投资性交费占比下降.7 1.1.2 无风险利率相对下行，理财型产品吸引力相对下降.9 1.2 资产端利率敏感性较高，非标资产起到一定缓冲作用.11 1.2.1 固收类配置为主，再投资压力或将加大.12 1.2.2 上市险企资产久期与负债久期测算.13 1.2.3 利好公允价值计量的权益资产，实体经济投资或拖累投资收益.15 1.2.4 非标资产配置增加，一定程度上缓解资产端压力.17 2.国外险企低利率环境的应对策略-他山之石.18 2.1 高水平资产负债匹配能力，助力美国险企度过难关.18 2.2 降成本控风险，海外投资锦上添花.20 2.2.1 降成本控风险为主.20 2.2.2 调整投资策略，海外投资锦上添花.21 2.3 英国股权投资与海外投资特色鲜明.22 3.资产配置压力测试-量化测试.24 3.1 资产端.24 3.1.1 利率风险压力测试.24 3.1.2 资产价格压力测试.32 3.2 负债端.33 3.3 流动性风险压力测试.36 3.3.1 流动性缺口分析.36 3.3.2 敏感性分析.37 3.4 压力测试建模-在险价值法（VaR）.38 4.内生属性+监管放松，险企应对策略多元化.40 4.1 负债端：加强代理人队伍建设，提高运营效率.40 4.1.1 加强代理人队伍建设.40 4.1.2 提高营运效率，上市险企提升空间仍较大.42 4.1.3 降低预定利率.43 4.2 资产端：监管放松，险企配置品种日益多样性.44 4.2.1 监管总体边际放松.44 4.2.2 债券品种日益丰富，利差管理难度降低.47 5.估值与投资建议.49 6.风险提示.50 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：上市险企寿险风险最低资本占比.7 图 2：中保险行业保费结构.8 图 3：各险种保费增速.8 图 4：CPI、PPI 与人身险保费走势.8 图 5：居民可支配收入与人身险保费正相关性较强.8 图 6：中国平安保费结构.9 图 7：中国太保保费结构.9 图 8：新华保险保费结构（单位：%）.9 图 9：国债收益率与部分险企万能险利率走势图.10 图 10：10 年期国债收益率与保险公司投资性保费此消彼长.10 图 11：理财产品发行规模及预期收益率变化.11 图 12：余额宝 7 日年化收益率下行趋势明显 单位：%.11 图 13：2014 年以来万能险新增交费及同比增速.11 图 14：2014 年以来投连险月度保费及同比增速.11 图 15：10 年期国债收益率与部分上市险企净投资收益率走势.12 图 16：10 年期国债收益率与部分上市险企总投资收益率走势.12 图 17：保险资金资产配置情况.13 图 18：中国平安资产负债期限结构.14 图 19：中国人寿资产负债期限结构.14 图 20：中国太保资产负债期限结构.14 图 21：新华保险资产负债期限结构.14 图 22：中国人保资产负债期限结构.14 图 23：中国太平资产负债期限结构.14 图 24：险资持股与上证综指走势.15 图 25：10 年期国债收益率与股市走势关系.16 图 26：中国平安投资权益占比.16 图 27：中国人寿投资权益占比.16 图 28：中国太保投资权益占比.16 图 29：新华保险投资权益占比.16 图 30：中国人保投资权益占比.17 图 31：中国太平投资权益占比.17 图 32：保险资金运用余额中其他投资占比情况.17 图 33：美国实际利率变动情况.18 图 34：美国寿险收入变化情况.18 图 35：2014 年美国寿险业资产配置结构.19 图 36：美国保险业持有政府债券的久期结构.19 图 37：美国保险业资产配置情况.20 图 38：日本 10 年期国债基准收益率长期维持 1%以下.21 图 39：日本保险业资产配置情况.22 图 40：英国长期险投连和非投连部分的资产配置比例.23 图 41：美国保险市场 2010 年资产配置.23 图 42：2014 年底股市、债市总市值占国内生产总值比例.23 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：2013 年年底保险业总资产占国内生产总值的比例.23 图 44：英国保险公司投资组合情况.23 图 45：英国保险业（全球业务）对外投资比例（单位：%）.24 图 46：英国保险业（境内业务）对外投资比例（单位：%）.24 图 47：保费收入变化（单位：亿元）.34 图 48：新华保险预测收益率（单位：%）.39 图 49：中国平安预测收益率（单位：%）.39 图 50：中国人寿预测收益率（单位：%）.40 图 51：中国太保预测收益率（单位：%）.40 图 52：中国太平预测收益率（单位：%）.40 图 53：中国人保预测收益率（单位：%）.40 图 54：上个险首年保费收入增速降低.41 图 55：上市险企人均月产能及增速（单位：元/人，%）.41 图 56：上市险企个险渠道代理人数量增速降低.41 图 57：上市险企代理人数量占保险行业 60%以上.41 图 58：上市险企新业务价值及增速 单位（百万，%）.42 图 59：上市险企人均新业务价值及增速 单位（元/人，%）.42 图 60：险资投资端政策.42 图 61：上市险企单位管理费用支撑的有效业务价值.43 图 62：上市险企单位人力成本支撑的有效业务价值.43 图 63：2007-2018 年险企总投资收益率（%）.44 图 64：2013.6-2018.12 保险资金运用情况（亿元）.45 图 65：中国人保资金运用情况（%）.45 图 66：中国人寿资金运用情况（%）.45 图 67：中国太保资金运用情况（%）.45 图 68：中国平安资金运用情况（%）.45 图 69：新华保险资金运用情况（%）.45 图 70：险资投资端政策.46 图 71：债券发行期限占比.48 图 72：债券发行期限数量.48 图 73：各种类信用债发行只数.49 图 74：保险板块估值图（上为 A 股，下为 H 股）.50 表 1：上市险企近三年可供出售金融资产进入其它综合收益情况 单位：百万.13 表 2：六家险企资产负债久期测算，国内上市险企期限错配风险大.15 表 3：上市险企非标投资比重.17 表 4：日本寿险业调整预定利率以应对低利率环境.20 表 5：日本倒闭寿险公司一览.21 表 6：上市险企利润表其他综合收益规模.24 表 7：上市险企权益表其他综合收益规模.25 表 8：利率敏感性缺口与纯利息收入变动的情况（再定价模型）.26 表 9：中国平安利率敏感性缺口计算.27 表 10：新华保险利率敏感性缺口计算.28 表 11：中国太保利率敏感性缺口计算.29 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 12：中国人寿利率敏感性缺口计算.30 表 13：中国人保利率敏感性缺口计算.30 表 14：中国太平利率敏感性缺口计算.31 表 15：2018 年上市险企投资占比.32 表 16：2018 年上市险企资产价格压力测试.33 表 17：2018 年上市险企资产价格压力测试.33 表 18：上市险企新单保费和续期保费规模及占比情况.34 表 19：上市险企保费产品结构情况（单位：亿元）.35 表 20：上市险企简化流动性缺口.36 表 21：2018 年上市险企偿付能力充足率.37 表 22：上市险企集中给付压力测试流动性缺口.37 表 23：上市险企退保压力测试流动性缺口.38 表 24：上市险企新单保费压力测试流动性缺口.38 表 25：保险代理人队伍趋专业化.42 表 26：险资投资端政策梳理.46 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.低利率环境下，险企资负两端面临考验低利率环境下，险企资负两端面临考验 保险公司的盈利来源于利差益、费差益和死差益等。以最低风险资本占最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。反之亦然，尽管死差益的占比总体提升，但现阶段利差益是较为重要的利源，尤其是随着未来越来越多的险企采用 IFRS9 准则将会放大权益市场波动的影响。由于险企资金的特性及监管要求，其资产配置结构以固定收益类为主，受利率波动的影响很大，利率下行，险企利差益降低甚至可能面临利差损风险。客观讲，利率下行周期，寿险公司为维持利差益或者降低利差损风险，可能会采取降低现有产品预定利率，由此带来产品吸引力降低，低利率压力传导至负债端。此外，利率下行周期可能使得 GDP 增速面临下行压力，居民可支配收入增速可能存在一定压力，险企负债端面临额外的压力。本文试图从定性与定量角度回答，低利率环境的保险负债端与资产端可能发生的变化；低利率环境下海外机构的应对策略及如何走出困境；定量测算目前险企的资产负债端压力；我国险企应对低利率环境的策略。初步得到以下几个我们初步结论，以供参考与探讨：（1）利率下行周期，险企的负债端，理财型产品吸引力相对下降，保费增长可能会面临一定压力，资产端压力来源于再投资风险以及权益市场波动带来的不确定性；（2）由于保障型产品需求刚性较大，随着保险回归保障本源，以及保险公司配置了部分非标资产，以对抗利率下行能力边际改善；（3）上市险企在利率敏感性缺口等方面表现各异，但是总体上表现良好，尤其是抗流动性冲击能力较强；（4）从我国实际情况出发，险企面对低利率环境还有更多施展的空间，比如加强代理人队伍建设，提高运营效率，负债端降低预定利率（对于理财型产品），资产端随着监管边际改善以及资本市场成熟进一步匹配资产负债久期等。图图 1：上市险上市险企寿险风险最低资本占比企寿险风险最低资本占比 资料来源：公司偿付能力报告，长城证券研究所，截至2019年3月31日数据 1.1 保险需求呈现出新变化保险需求呈现出新变化 1.1.1 行业回归保障本源，行业回归保障本源，投资性交费占比下降投资性交费占比下降 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 近年以来，虽然分红险与万能险依然占据一定比例，但是随着监管政策、经济、人口以及环境的影响进一步刺激，尤其是 134 号文件以来，保险产品由理财型向长期保障型产品转型明显。在保障型产品占比提高的情况下，保险产品需求刚性会较之前提高。2018 年底，保险行业新增投资性交费占总保费规模的 17.90%，相较于 2016 年底的 29.25%大幅下降。2019 年前两个月，保户投资款新增交费与投连险独立账户新增交费占比有所上升主要是季度性原因，但是相较于 2015 年与 2016 年，占比仍大幅下。根据上市险企2018 年年报数据，中国太保分红险与万能险占比 58.32%，下降 4.98pct；中国平安分红险与万能险占比55.89%，下降4.24pct；新华保险分红险与万能险占比40.67%，下降6.82pct。市场利率逐步下行往往伴随着经济周期下降压力，未来收入增速下降的预期将影响居民的消费和投资支出。相对于保障型产品，理财型产品的弹性更大，对保险公司收入影响更大。图图 2：中保险行业保费结构中保险行业保费结构 图图 3：各险种保费增速各险种保费增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 4：CPI、PPI 与人身险保费走势与人身险保费走势 图图 5：居民可支配收入与人身险保费正相关性较强居民可支配收入与人身险保费正相关性较强 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：中国平安保费结构中国平安保费结构 图图 7：中国太保保费结构中国太保保费结构 资料来源：公司财报，长城证券研究所，截至2018年12月31日数据 资料来源：公司财报，长城证券研究所，截至2018年12月31日数据 图图 8：新华保险保费结构（单位：新华保险保费结构（单位：%）资料来源：公司财报，长城证券研究所，截至2018年12月31日数据 1.1.2 无风险利率无风险利率相对相对下行下行，理财，理财型产品吸引力型产品吸引力相对相对下降下降 目前，储蓄型产品的需求不仅受到居民收入预期的影响，还受产品本身预定利率的影响。利率下行后期，投资收益率往往下降，为维持利差益，产品的利率往往下行，可能会导致产品吸引力下降。此外，投资收益率的下降往往造成分红型产品的吸引力下降。客观上而言，年金、两全产品等储蓄型产品的储蓄属性强于保障属性，在利率下行阶段产品较难销售。对于分红险与万能险由于存在一定的利率吸损效应，一般情况下可以通过客户的红利支出来降低利率的变动，传统的理财型产品受利率影响的弹性相对较大。而保障型型产品消费属性强于储蓄属性，在利率下行初期利好产品销售。诚然如此，资管新规实施之后，银行保本理财产品受到限制，保险具有最低保证利率的优势，这在一定程度上会促进保险产品的销售；保险资金长期稳健投资风格也容易受到投资者的青睐。2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：国债收益率与部分险企万能险利率走势图国债收益率与部分险企万能险利率走势图 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 10：10 年期国债收益率与保险公司投资性保费此消彼长年期国债收益率与保险公司投资性保费此消彼长 资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：理财产品发行规模及预期收益率变化理财产品发行规模及预期收益率变化 图图 12：余额宝余额宝 7 日年化收益率日年化收益率下行趋势明显下行趋势明显 单位：单位：%资料来源：wind，长城证券研究所，数据截至2019年4月20日 资料来源：wind，长城证券研究所，数据截至2019年4月20日 图图 13：2014 年以来万能险新增交费及同比增速年以来万能险新增交费及同比增速 图图 14：2014 年以来投连险月度保费及同比增速年以来投连险月度保费及同比增速 资料来源：公司财报，长城证券研究所，截至2019年2月28日数据 资料来源：公司财报，长城证券研究所，截至2019年2月28日数据 1.2 资产端利率敏感性较高，非标资产起到一定缓冲作用资产端利率敏感性较高，非标资产起到一定缓冲作用 利差益是现阶段我国保险公司利润的重要来源之一，利率下行阶段，保险公司的投资收益率往往随之下行，利差收窄，甚至出现利差损风险。利差风险会影响当期净利润与净资产，进而影响寿险公司估值。利差收窄主要系利率敏感度较高的固定收益类资产如政府债券、公司债券等，配置比例较高。利率进入下行轨道，资产收益率将下行，而原有负债端资金成本下降较慢，利差益下降，严重时出现利差损风险。2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 15：10 年期国债收益率与部分上市险企净投资收益率走势年期国债收益率与部分上市险企净投资收益率走势 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 16：10 年期国债收益率与部分上市险企总投资收益率走势年期国债收益率与部分上市险企总投资收益率走势 资料来源：wind，长城证券研究所 1.2.1 固收类配置为主，再投资压力固收类配置为主，再投资压力或将加大或将加大 保险公司的大类资产配置中债券配置占比较高，2018 年度，保险行业的债券配置占比达到 34.36%，银行存款占比 14.85%，股票与证券投资仅占 11.71%。2019 年一季度，分别同比变化为 0.51%、-1.10%、0.67%。利率下行初期资产升水，长期再投资压力加大：利率下行初期，债券价格升高，以市价计量的债券账面价值将上行，进而直接导致保险净资产和内含价值升水，其中内含价值还会受到到期债券的影响，但也意味着新增和到期再配置资产的收益率下行。按照经验来看，在通缩或者降息周期的中期承压程度最大，可做简单理解为由于保险公司资产的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。长期看，债券收益2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 率下行，在久期不匹配的情况下，新增和到期再配置资产的收益率面临着下行压力，保险公司再投资风险可能会增加。图图 17：保险资金资产配置情况保险资金资产配置情况 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019年2月28日数据 表表 1：上市险企近三年可供出售金融资产进入其它综合收益情况上市险企近三年可供出售金融资产进入其它综合收益情况 单位：百万单位：百万 2016 2017 2018 2018 同比变化同比变化 中国人寿中国人寿 债权型投资 13,177-9,877 17,314 27,191 股权型投资 151 8,160-24,073-32,233 中国太保中国太保 债权型投资-102-12,144 5,137 17,281 股权型投资 7,415 13,395 1,372-12,023 新华保险新华保险 债权型投资 1,581-875 1,965 2,840 股权型投资 1,519 5,830-10,885-16,715 资料来源：公司财报，长城证券研究所 1.2.2 上市险企资产久期与负债久期测算上市险企资产久期与负债久期测算 我国保险行业存在资产负债期限错配问题，主要由于寿险公司长期负债占比远大于长期资产占比，使得负债久期超过资产久期，利率风险和再投资风险较大。从国内上市的五家险企来看，资产的期限结构相对均匀，但负债多为 5 年以上，并且 5 年以上负债占比远远超过 5 年以上资产占比，专业寿险公司的这一特征更为明显。但是，对于在香港上市的中国太平，长期负债与长期资产的比例接近。我们采用假定的统一规则对资产负债的久期进行测算，可能与实际情况会有所出入。假设资产久期 1 年以内为 1，1-5 年为 5，5 年以上为 12；负债久期 1 年以内为 1，1-5 年为5，5 年以上为 30。我们发现 2013 至 2018 年国内上市险企的负债久期明显大于资产久期，尤其是中国人寿和新华保险两家主营寿险的公司，负债久期均大于 25 年，而资产久期仅2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 为 6 年左右，期限错配风险应重点关注，但是中国太平的资产负债久期基本匹配。随着“保险姓保”等政策对负债端约束的加强和资产负债差异化管理的推行，期限错配问题仍是资产负债管理的难点，当然这更取决于资本市场发展的广发与深度要求。图图 18：中国平安资产负债期限结构中国平安资产负债期限结构 图图 19：中国人寿资产负债期限结构中国人寿资产负债期限结构 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 20：中国太保资产负债期限结构中国太保资产负债期限结构 图图 21：新华保险资产负债期限结构新华保险资产负债期限结构 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 22：中国人保资产负债期限结构中国人保资产负债期限结构 图图 23：中国太平资产负债期限结构中国太平资产负债期限结构 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：六家险企资产负债久期测算，国内六家险企资产负债久期测算，国内上市险企期限错配风险大上市险企期限错配风险大 中国平安中国平安 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资产 5.16 4.72 4.71 4.78 4.97 5.29 负债 5.37 5.43 5.52 17.57 18.09 18.61 中国人寿中国人寿 资产 7.10 6.55 5.83 5.86 6.62 6.91 负债 26.03 26.45 27.54 28.59 30.22 30.48 中国太保中国太保 资产 7.37 7.37 7.32 7.20 7.23 7.20 负债 20.38 19.10 18.59 19.96 19.37 21.64 新华保险新华保险 资产 7.21 6.30 5.75 5.60 5.90 6.07 负债 27.01 25.86 26.80 27.78 29.90 30.83 中国人保中国人保 资产 6.41 6.21 5.25 4.97 5.70 5.52 负债 7.89 10.35 11.04 14.01 14.64 14.78 中国太平中国太平 资产 8.66 7.83 6.95 6.81 7.10 7.53 负债 9.59 4.79 5.68 6.83 6.51 7.33 资料来源：公司财报，长城证券研究所，可能与实际情况存在一定差异 1.2.3 利好公允价值计量的权益资产，利好公允价值计量的权益资产，实体经济投资或拖累投资收益实体经济投资或拖累投资收益 IFRS9 新会计准则对于资产的划分更为严格，相对于 IAS36 会计准则，险企利润稳定性受资本市场波动的影响更大。逆周期宏观政策调节下，利率下行阶段总体上看，利好于以公允价值计量的权益类资产（分母无风险利率的下行，今年后期在前面减税降税的基础上迎来分子端的修复改善），但是利率若快速下行，或将使得险企面临一定的长周期资产荒问题。2008 年以来，股市与 10 年期国债到期收益率的正相关关系较之前增长。此外，实体经济的回落也会影响保险公司的实体投资回报，需密切关注中美贸易战的影响。图图 24：险资持股与上证综指走势险资持股与上证综指走势 资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 25：10 年期国债收益率与股市走势关系年期国债收益率与股市走势关系 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 26：中国平安投资权益占比中国平安投资权益占比 图图 27：中国人寿投资权益占比中国人寿投资权益占比 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 图图 28：中国太保投资权益占比中国太保投资权益占比 图图 29：新华保险投资权益占比新华保险投资权益占比 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 30：中国人保投资权益占比中国人保投资权益占比 图图 31：中国太平投资权益占比中国太平投资权益占比 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司财报，长城证券研究所 1.2.4 非标资产配置增加，一定程度上缓解资产端压力非标资产配置增加，一定程度上缓解资产端压力 近年来，保险公司青睐于非标资产投资。根据证监会统计，2018 年末，保险行业的其他投资占比占比 39.08%，较 2015 年初提高 15.42pct，非标资产的配置起到了较大的推动作用。非标资产主要包括基础设施债权计划、信托、银行理财产品、项目资产支持计划与资产支持证券等，具有收益率较高、久期长的特点，是较佳的配置标的。但是由于非标资产的流动性较差、信息披露度低、市场尚不成熟等原因，大比例配置难度依然较大。非标资产的配置，是提升投资收益率的重要手段，一定程度上可以缓解资产端的压力。图图 32：保险资金运用余额中其他投资占比情况保险资金运用余额中其他投资占比情况 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019年2月28日数据 表表 3：上市险企非标投资比重上市险企非标投资比重 非标投资占比非标投资占比 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国人保中国人保 中国太平中国太平 2014 15.6%11.0%19.4%9.9%-19.1%2015 17.2%15.3%22.7%14.00%-19.9%2016 17.2%12.0%33.2%13.2%-27.7%2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 非标投资占比非标投资占比 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国人保中国人保 中国太平中国太平 2017 16.9%15.8%35.0%18.8%16.6%22.1%2018 18.8%15.8%32.3%20.2%15.5%21.8%资料来源：公司财报，长城证券研究所 2.国外险企低利率国外险企低利率环境的环境的应对策略应对策略-他山他山之石之石 2.1 高水平资产负债匹配能力，高水平资产负债匹配能力，助助力力美国美国险企险企度过难关度过难关 美国在上世纪和本世纪均经历了利率持续下行的阶段，但除了在 2008 年全球金融危机中少数保险公司经营状况恶化之外，未出现严重的系统性经营危机。1981 年以来，美国总体处于利率下行环境下，其实际利率及 10 年期国债收益率在 21 世纪初、2008 年国际金融危机后的两个时期均出现急剧下降。美国资本市场发达且具有全球最大的债券市场，其保险公司可以在国内市场上匹配不同风险收益水平的各类资产，使得美国保险行业资产配置海外投资规模很小，长期以债券为主，特别是美国市场上的公司债。2014 年美国寿险业配置美国市场的公司债高达 2 万亿美元，占比 33%，外国政府债券仅为 804 亿美元，占 1%。图图 33：美国实际利率变动情况美国实际利率变动情况 图图 34：美国寿险收入变化情况美国寿险收入变化情况 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 35：2014 年美国寿险业资产配置结构年美国寿险业资产配置结构 资料来源：美国人寿保险协会，长城证券研究所 高水平资产负债匹配能力，帮助美国渡过难关高水平资产负债匹配能力，帮助美国渡过难关 美国险企高水平的资产负债管理能力使得负债端能够配合资产端灵活变动，降低风险。负债端，开发出了一批万能保险、投资连结保险等创新型寿险产品，这些产品利率敏感性高，又与资金投资收益相联系，将一部分风险转移给了消费者，一定程度上降低了利率波动对公司的影响。此外，运用复杂的数学模型及大量先进的计算机技术进行资产负债管理，代表性的优化模型包括：随机控制模型、机会约束规划模型以及其它一些随机最优化模型等，代表性的资产负债管理与检测方法包括：弹性检测方法、现金流量检测(CFR)、动态偿付能力检测(DST)、现金流匹配、免疫理论、财务状况报告(FCR)、风险资本(RBC)、动态财务分析(DFA)以及随机资产负债模型等。资产端，2001 年-2014 年，寿险公司固定收益类资产配置占比在 85%以上，约 75%债券期限在 5 年以上，其中 50%左右的债券期限大于 10 年，使得资产负债久期匹配度较高。图图 36：美国保险业持有政府债券的久期结构美国保险业持有政府债券的久期结构 资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 7 9 7 6 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 3:5 3 行业专题报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 37：美国保险业资产配置情况美国保险业资产配置情况 资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 降成本控风险，海外投资锦上添花降成本控风险，海外投资锦上添花 2.2.1 降成本控风险为主降成本控风险为主 日本国内利率从 1991 年开始下降，到 1995 年 9 月经历 9 次下调存贷款利率，基本达到零利率的水平，并在随后的 20 年里基本维持零利率状态。在负债端，虽然日本寿险行业通过下调预定利率加以应对。寿险公司保单预定利率从 20世纪 80 年代的 6%左右降至 1999 年的 2%，部分寿险公司降到 2%以下。表表 4：日本寿险业调整预定利率以应对低利率环境日本寿险业调整预定利率以应对低利率环境 契约类型契约类型 1985 1990 1993 1994 1996 1999 20 年期以上年期以上 5.5 5.5 4.75 3.75 2.75 2 10 年期以上年期以上 6 5.5 10 年期以下年期以下 6.25 5.75 资料来源：中国台湾寿险公会，长城证券研究