白酒行业2018年报及2019年一季报总结：业绩稳定增长带动估值持续修复-20190506-华泰证券-20页 (2).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年05月06日 食品饮料 增持（维持）饮料制造 增持（维持）贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 王楠王楠 执业证书编号：S0570516040004 研究员 010-63211166 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 021-28972093 张晋溢张晋溢 010-56793951 联系人 1青岛啤酒青岛啤酒(600600,买入买入):销量增长超预期，高端增长强劲销量增长超预期，高端增长强劲2019.04 2华致酒行华致酒行(300755,增持增持):单店收入提升单店收入提升+前瞻性备货计划前瞻性备货计划2019.04 3 中炬高新中炬高新(600872,增持增持):美味鲜利润超预期，运营效率提升美味鲜利润超预期，运营效率提升2019.04 资料来源：Wind 业绩稳定增长带动估值持续修复业绩稳定增长带动估值持续修复 白酒行业 2018 年报及 2019 年一季报总结 2018 年度白酒行业股价出现回调，年度白酒行业股价出现回调，2019Q1 估值实现修复估值实现修复 2018 年白酒股价整体出现回调，但仍然跑赢沪深 300 指数。2018 年白酒板块下滑 23.4%，跑赢沪深 300 指数 1.9 个百分点。2019 第一季度，白酒终端需求的持续增长促使行业估值实现修复，白酒板块股价上升 55.8%，在食品饮料各子板块中位列第二，白酒板块跑赢沪深 300 指数 27.2 个百分点。我们预计，2019 年高端酒需求将不断增长，终端将保持供需紧平衡状态，产品一批价或将持续提升，高端白酒企业业绩有望持续攀升。2019 年，我们重点推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖。2018 年白酒公司业绩保持较快增长，年白酒公司业绩保持较快增长，2019Q1 地产酒业绩领跑板块地产酒业绩领跑板块 2018 年全年，白酒上市公司总体营业收入为 2085.97 亿元，同比增长25.54%；净利润为 733.13 亿元，同比增长 33.86%，业绩增速虽然保持较快增长，但是较 2017 年增速有所回落。2019 年一季度，白酒行业上市公司营业收入为 760.77 亿元，同比增长 22.74%，较上年同期下降 4.91 个百分点；净利润为 288.41 亿元，同比增长 27.42%，较上年同期下降 9.95个百分点。其中，地产酒业绩和股价增幅领跑白酒行业，2019 年一季度，古井贡酒、今世缘和老白干酒营业收入同比增速分别为 43.3%、31.1%和55.8%，归母净利润同比增速分别为 34.4%、26.0%和 57.1%。2019Q1 白酒持仓占比有所提升，贵州茅台独占鳌头白酒持仓占比有所提升，贵州茅台独占鳌头 2019 年一季度，在白酒板块业绩持续增长的带动下，板块持仓占比有所上升，白酒板块基金重仓市值 1011.8 亿元，较 2018 年报的 528.1 亿元增加了 490.7 亿元；占机构持仓总市值的比例为 5.08%，较 2018 年末增加1.54pct。食品饮料行业内，机构持仓比例最高的十只股票中白酒股占据八席位置，与 2018 年报相比增加三席。截止 2019 年第一季度，食品饮料板块重仓市值比例最高的个股为贵州茅台，机构持仓贵州茅台提升 0.36pct，占基金持仓比例 1.98%。茅台茅台 18 年初提价打开行业涨价空间，行业毛利率持续提升年初提价打开行业涨价空间，行业毛利率持续提升 2018 年初贵州茅台出厂价提升 18%左右，打开了白酒涨价空间，贵州茅台终端持续紧缺状态也彰显了高端白酒需求持续增长。白酒行业受益于高端白酒价格上升带来的价格上移和消费升级，产品价格整体有所提升。2018 年白酒行业毛利率提升至 77.2%，较上年同期提高了 3 个百分点。2019Q1 白酒行业毛利率同比增加 0.5pct，提升至 75.9%。风险提示：高端白酒需求不达预期；行业竞争加剧；宏观经济情况影响白酒消费；食品安全问题。(29)(15)(2)122618/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)食品饮料饮料制造沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 业绩整体高增，二三线利润增速更快.4 2018 年白酒板块股价涨幅出现回调.4 2018 度白酒板块股价涨幅跑赢沪深 300 指数 1.9pct.4 2019 第一季度白酒板块股价估值修复，股价实现回升.5 2019Q1 白酒板块上涨 55.8%，跑赢深 300 指数 27.2pct.5 2019Q1 白酒板块持仓比例上升.6 2019 第一季度白酒板块基金重仓市值扩张 491 亿元，持仓比例上升 1.54pct.6 2019Q1 地产酒白酒股价平均涨幅 75.80%，古井贡酒领跑白酒板块.7 白酒板块业绩保持较快增长，毛利率水平有所提升.8 白酒行业 2018 全年营业收入和净利润保持较快增长.8 白酒行业 2019 第一季度营业收入和净利润有放缓趋势.9 白酒行业毛利率及净利率仍处于上升趋势.10 白酒行业预收账款同比下降，次高端白酒预收账款同比大幅提升.11 重点公司点评.13 贵州茅台：Q1 实现开门红，净利率有所提升 .13 五粮液：业绩实现开门红，毛利率有所提升 .14 泸州老窖：结构持续优化，净利率显著提升.15 山西汾酒：市场费用投入加大，省外增速较快.16 舍得酒业：市场投入加大，净利率有所回落.17 今世缘：公司经营指标亮眼，业绩再提速.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：食品饮料行业各板块 2018 年度涨幅.4 图表 2：2018 年食品饮料子板块股价涨幅情况.5 图表 3：2019 年第一季度食品饮料行业各板块涨跌幅.5 图表 4：2019 第一季度食品饮料子板块股价涨幅情况.6 图表 5：2018 年和 2019 年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况.6 图表 6：2018 年年末和 2019 年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况.7 图表 7：白酒板块 2018 年及 2019 第一季度涨跌幅情况.7 图表 8：2018 以及 2019 第一季度地产酒股价领涨白酒板块.8 图表 9：2015-2018 年白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元）.8 图表 10：2015-2018 年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元）.8 图表 11：2018 年公司收入同比变化情况.9 图表 12：2016Q1-2019Q1 白酒行业营收及同比增速情况.9 2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 13：2016Q1-2019Q1 白酒行业净利润及同比增速情况.9 图表 14：2019 年第一季度公司营业收入增速情况.10 图表 15：2015 年-2018 年白酒上市公司毛利率情况.10 图表 16：2015 年-2018 年白酒上市公司费用率情况.10 图表 17：白酒行业毛利率 2019Q1 同比增加 0.5 个百分点.11 图表 18：白酒行业费用率 2019Q1 同比减少 0.01 个百分点.11 图表 19：2016-2018 年白酒上市公司预收账款及增速.11 图表 20：2018 年白酒企业预收账款占行业总额情况.11 图表 21：2018 年上市白酒企业财务数据（亿元）.12 图表 22：2019Q1 上市白酒企业财务数据（亿元）.12 图表 23：2014-2019 年 Q1 贵州茅台营业收入及增速（亿元）.13 图表 24：2014-2018 年 Q1 贵州茅台归母净利润及增速（亿元）.13 图表 25：2014-2019Q1 五粮液营业收入及增速（亿元）.14 图表 26：2014-2019Q1 五粮液毛利率情况.14 图表 27：2013-2019Q1 泸州老窖营业收入及增速（亿元）.15 图表 28：2013-2019Q1 泸州老窖毛利率情况.15 图表 29：2013-2019Q1 山西汾酒营业收入及增速（亿元）.16 图表 30：2014-2019Q1 山西汾酒毛利率情况.16 图表 31：2014-2019Q1 舍得酒业营业收入及增速（亿元）.17 图表 32：2014-2019Q1 舍得酒业归母净利润走势（亿元）.17 图表 33：2014-2019Q1 今世缘营业收入及增速（亿元）.18 图表 34：2014-2019Q1 今世缘毛利率情况.18 2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 业绩整体高增，二三线利润增速更快业绩整体高增，二三线利润增速更快 2018 年，白酒板块业绩整体保持较快增长，高端和次高端白酒业绩领跑白酒板块。2018年初贵州茅台出厂价提升 18%左右，打开了白酒涨价空间，贵州茅台终端持续紧缺状态也彰显了高端白酒需求持续增长。2018 年贵州茅台、五粮液和泸州老窖营业收入同比增速分别为 26.5%、32.6%和 25.6%；归母净利润同比增速分别为 30.4%、39.19%、34.91%。次高端白酒加码终端渠道建设，加大渠道下沉力度，业绩保持快速增长。2018 年，水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营业收入同比增速分别为 37.6%、35.0%、55.4%和 35.1%，净利润同比增速分别为 72.7%、162.4%、55.3%和 27.9%。2019 第一季度，白酒板块业绩继续保持较快增长，板块估值不断修复。白酒行业上市公司营业收入为 760.8 亿元，同比增长 22.7%，净利润为 288.4 亿元，同比增长 27.4%。其中，地产酒业绩和股价增幅领跑白酒行业，2019 年一季度，古井贡酒、今世缘和老白干酒营业收入同比增速分别为43.3%、31.1%和55.8%，归母净利润同比增速分别为34.4%、26.0%和 57.1%。我们预计，2019 年高端酒需求将不断增长，终端将保持供需紧平衡状态，产品一批价或将持续提升，高端白酒企业业绩有望持续攀升。2019 年，我们重点推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖。2018 年白酒板块股价涨幅出现回调年白酒板块股价涨幅出现回调 2018 度白酒板块股价涨幅跑赢沪深度白酒板块股价涨幅跑赢沪深 300 指数指数 1.9pct 2018年白酒股价整体出现回调，但仍然跑赢沪深 300指数。2018年白酒板块下滑23.4%，跑赢沪深 300 指数 1.9 个百分点，在食品饮料各子板块中位列调味品、食品综合、啤酒和肉制品之后。2018 年 Q4，白酒板块股价下滑 22.0%，跑输沪深 300 指数 9.5 个百分点，在食品饮料各子板块排名倒数第二位。图表图表1：食品饮料行业各板块食品饮料行业各板块 2018 年度涨幅年度涨幅 资料来源:Wind，华泰证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%白酒肉制品软饮料葡萄酒乳品啤酒黄酒其他酒类调味发酵品食品综合2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：2018 年食品饮料子板块股价涨幅情况年食品饮料子板块股价涨幅情况 子行业子行业 2018 年全年（年全年（%）2018 全年跑赢全年跑赢沪深沪深300 指数指数（pct）PE（TTM）PS（TTM）第第 4 季度涨跌幅（季度涨跌幅（%）白酒-23.4 1.9 20.8 6.7-22.0 肉制品-22.3 3.0 19.4 1.5-9.2 软饮料-35.3-10.0 31.1 3.3-12.4 葡萄酒-45.1-19.8 38.6 3.7-22.7 乳品-30.0-4.7 24.1 1.6-10.7 啤酒-11.3 14.1 44.0 2.0-4.1 黄酒-35.2-9.9 32.9 3.1-11.2 其他酒类-34.4-9.1 65.8 3.5-19.8 调味发酵品 11.0 36.3 39.9 8.3-12.3 食品综合-6.4 18.9 27.2 2.1-10.6 食品饮料板块整体-22.0 3.4 22.7 3.9-17.7 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019 第一季度白酒板块股价估值修复，股价实现回升第一季度白酒板块股价估值修复，股价实现回升 2019Q1 白酒板块上涨白酒板块上涨 55.8%，跑赢深，跑赢深 300 指数指数 27.2pct 2019 第一季度，白酒终端需求的持续增长促使行业估值实现修复，食品饮料板块股价整体上涨 32.4%，其中，白酒板块股价上升 55.8%，在食品饮料各子板块中位列第二，白酒板块跑赢沪深 300 指数 27.2 个百分点。图表图表3：2019 年第一季度食品饮料行业各板块涨跌幅年第一季度食品饮料行业各板块涨跌幅 资料来源:Wind，华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%其他酒类白酒食品综合软饮料调味发酵品乳品黄酒葡萄酒啤酒肉制品2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4：2019 第一季度食品饮料子板块股价涨幅情况第一季度食品饮料子板块股价涨幅情况 子行业子行业 2019 第一季度（第一季度（%）2019 第一季度跑赢第一季度跑赢沪深沪深300指数指数（pct）PE（TTM）PS（TTM）白酒 55.8 27.2 30.0 10.0 肉制品 15.8-12.8 22.2 1.7 软饮料 31.3 2.6 38.6 4.3 葡萄酒 20.7-8.0 49.1 4.5 乳品 26.8-1.8 29.6 2.0 啤酒 20.4-8.2 54.1 2.4 黄酒 21.5-7.1 39.9 3.7 其他酒类 58.0 29.4 136.0 5.2 调味发酵品 26.9-1.8 48.4 10.3 食品综合 32.4 3.8 36.6 2.7 食品饮料板块整体 43.6 15.0 31.0 5.4 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019Q1 白酒板块持仓比例上升白酒板块持仓比例上升 2019 第一季度白酒板块基金重仓市值扩张第一季度白酒板块基金重仓市值扩张 491 亿元亿元，持仓比例上升，持仓比例上升 1.54pct 2019 年第一季度，以机构重仓股票市值占基金所有股票持仓市值比例计算的机构持仓占比中，白酒板块持仓占比有所上升，2019 年一季报白酒板块基金重仓市值 1011.8 亿元，较 2018年报的 528.1亿元增加了 490.7亿元；占机构持仓总市值的比例为 5.08%，较 2018年末增加 1.54pct。食品饮料行业内，机构持仓比例最高的十只股票中白酒股占据八席位置，与 2018 年报相比增加三席。截止 2019 年第一季度，食品饮料板块重仓市值比例最高的个股为贵州茅台，机构持仓贵州茅台提升 0.36pct，占基金持仓比例 1.98%。其余白酒股票有不同程度的加减仓，如五粮液（+0.68pct），泸州老窖（+0.17pct），洋河股份（-0.08pct），2019 第一季度机构投资者对白酒板块龙头公司的判断仍存分歧。图表图表5：2018 年和年和 2019 年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况 板块板块 2018/12/31（%）2019/3/31（%）机构持仓比例变动（机构持仓比例变动（pct）白酒 3.38 4.98 1.60 黄酒 0.00 -0.00 啤酒 0.14 0.09 -0.05 葡萄酒 0.01 0.01 -0.00 其他酒类 -其他饮料 0.02 0.01 -0.01 总计 3.54 5.08 1.54 资料来源：Wind,华泰证券研究所；注：重仓比例为持股市值占基金股票投资市值比 2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表6：2018 年年末和年年末和 2019 年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况年一季度机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例及变动情况 2018年年报白酒十报白酒十大重仓大重仓 重仓比例重仓比例（%）2019Q1白酒十大白酒十大重仓重仓 重仓比例重仓比例（%）2018 食品饮料十食品饮料十大重仓大重仓 重仓比例重仓比例（%）2019Q1年报食品年报食品饮料十大饮料十大重仓重仓 重仓比重仓比例（例（%）贵州茅台 1.62 贵州茅台 1.98 贵州茅台 1.62 贵州茅台 1.98 五粮液 0.50 五粮液 1.18 伊利股份 1.06 五粮液 1.18 泸州老窖 0.43 泸州老窖 0.60 五粮液 0.50 伊利股份 1.08 洋河股份 0.33 洋河股份 0.25 泸州老窖 0.43 泸州老窖 0.60 口子窖 0.15 顺鑫农业 0.23 洋河股份 0.33 洋河股份 0.25 顺鑫农业 0.12 古井贡酒 0.21 中炬高新 0.22 顺鑫农业 0.23 山西汾酒 0.08 山西汾酒 0.18 双汇发展 0.20 古井贡酒 0.21 古井贡酒 0.05 口子窖 0.17 口子窖 0.15 山西汾酒 0.18 水井坊 0.04 今世缘 0.09 汤臣倍健 0.13 口子窖 0.17 今世缘 0.02 老白干酒 0.04 顺鑫农业 0.12 中炬高新 0.17 资料来源：Wind,华泰证券研究所；注：重仓比例为持股市值占基金股票投资市值比 2019Q1 地产酒白酒股价平均涨幅地产酒白酒股价平均涨幅 75.80%，古井贡酒领跑白酒板块，古井贡酒领跑白酒板块 2019 年第一季度，白酒板块股价均出现不同幅度的上涨。高端白酒股价平均上涨 65.07%，其中贵州茅台、五粮液和泸州老窖一季度股价分别上涨 44.7%、86.7%和 63.7%；次高端板块股价平均涨幅为 50.93%；地产酒终端需求持续提升带动股价快速上涨，一季度股价平均上涨 75.8%，其中古井贡酒、今世缘分别上涨 99.2%和 98.1%，领跑白酒板块；三线白酒股整体表现不及白酒板块平均。图表图表7：白酒板块白酒板块 2018 年及年及 2019 第一季第一季度涨跌幅情况度涨跌幅情况 2018Q1 涨跌幅涨跌幅 2018Q2 涨跌幅涨跌幅 2018Q3 涨跌幅涨跌幅 2018Q4 涨跌幅涨跌幅 2019Q1 涨跌幅涨跌幅 贵州茅台-2.0%8.5%-0.2%-19.2%44.7%五粮液-16.9%14.5%-8.9%-25.1%86.7%泸州老窖-14.0%7.2%-20.3%-14.4%63.7%山西汾酒-3.5%14.4%-23.9%-25.9%72.5%洋河股份-6.1%24.1%-2.7%-26.0%37.7%水井坊-8.9%29.6%-25.1%-22.6%41.7%舍得酒业-23.4%1.0%-22.6%-18.2%41.1%酒鬼酒-15.8%20.9%-26.8%-21.4%61.6%口子窖-6.3%42.4%-15.1%-31.9%55.1%古井贡酒-10.6%53.0%-6.3%-35.2%99.2%伊力特-19.9%20.3%-17.1%-29.6%64.6%今世缘 1.3%47.1%-12.4%-27.6%98.1%老白干酒-21.4%15.8%-8.8%-32.2%50.8%金种子酒-15.1%-0.9%-14.9%-16.9%71.1%青青稞酒-15.3%-2.1%1.9%-16.3%23.5%迎驾贡酒-13.4%25.0%-13.0%-11.8%28.8%顺鑫农业 5.9%85.2%21.6%-30.1%90.1%金徽酒-10.4%3.4%-7.1%-23.9%36.0%皇台酒业-44.3%-19.2%-11.8%-7.4%-13.9%资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表8：2018 以及以及 2019 第一第一季度地产酒股价领涨白酒板块季度地产酒股价领涨白酒板块 注：各类白酒涨跌幅按照该类别中所有白酒涨幅的平均值计算；高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端酒：洋河、汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得；二线地产酒：伊力特、古井贡酒、口子窖、老白干酒、今世缘；三线地产酒：顺鑫农业、迎驾贡酒、青稞酒、金徽酒、金种子、皇台酒业 资料来源:Wind，华泰证券研究所。白酒板块业绩保持较快增长，毛利率水平有所提升白酒板块业绩保持较快增长，毛利率水平有所提升 白酒行业白酒行业 2018 全年营业收入和净利润保持较快增长全年营业收入和净利润保持较快增长 2018 年全年，白酒上市公司总体营业收入为 2085.97 亿元，同比增长 25.54%；净利润为733.13 亿元，同比增长 33.86%。行业业绩增速虽然保持较快增长，但是较 2017 年增速有所回落。分公司看，次高端白酒营业收入同比增速较快，其中山西汾酒以 55.39%位列首位，老白干酒以 41.34%位列第二位，水井坊以 37.62%位列第三位。图表图表9：2015-2018 年年白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元）白酒行业营业收入及同比增速情况（亿元）图表图表10：2015-2018 年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元）年白酒行业净利润及同比增速情况（亿元）资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%高端酒次高端酒二线地产酒三线地产酒2018Q1涨跌幅2018Q2涨跌幅2018Q3涨跌幅2018Q4涨跌幅19Q1涨跌幅0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018营业收入（亿元）YoY（%）0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002015201620172018净利润（亿元）YoY（%）2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表11：2018 年公司收入同比变化情况年公司收入同比变化情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 白酒行业白酒行业 2019 第一季度营业收入和净利润有放缓趋势第一季度营业收入和净利润有放缓趋势 由于 2018 年第一季度基数较高，2019 年第一季度白酒行业业绩增速有所放缓。第一季度，白酒行业上市公司营业收入为 760.77 亿元，同比增长 22.74%，较上年同期下降 4.91个百分点；净利润为 288.41 亿元，同比增长 27.42%，较上年同期下降 9.95 个百分点。分公司看，次高端白酒营业收入同比增速较快，其中老白干酒以 55.81%位列首位，古井贡酒 43.31%位列第二位，舍得酒业以 34.06%位列第三位。图表图表12：2016Q1-2019Q1 白酒行业营收及同比增速情况白酒行业营收及同比增速情况 图表图表13：2016Q1-2019Q1 白酒行业净利润及同比增速情况白酒行业净利润及同比增速情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%山西汾酒老白干酒水井坊酒鬼酒沱牌舍得五粮液今世缘贵州茅台泸州老窖古井贡酒洋河股份口子窖迎驾贡酒伊力特金徽酒顺鑫农业青青稞酒金种子酒*ST皇台0%5%10%15%20%25%30%02004006008002016Q12017Q12018Q12019Q1营业收入（亿元）YoY（%）0%10%20%30%40%01002003004002016Q12017Q12018Q12019Q1净利润（亿元）YoY（%）2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表14：2019 年第一季度公司年第一季度公司营业营业收入收入增速增速情况情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 白酒行业毛利率及净利率仍处于上升趋势白酒行业毛利率及净利率仍处于上升趋势 2018 年，茅台、洋河、口子窖等公司不同程度的提高了产品出厂价，叠加产品结构升级，2018 年白酒行业毛利率提升至 77.2%，较上年同期提高了 3 个百分点；白酒上市公司费用率有所下降，全年费用率为 17.1%，较上年同期下降 2.1 个百分点。但值得注意的是，2018 年白酒企业税金及附加占收入的比例为 14.8%，较上年同期提升了 2.1 个百分点；2018 年白酒企业净利率水平为 33.5%，较上年同期提高了 2 个百分点。图表图表15：2015 年年-2018 年白酒上市公司毛利率情况年白酒上市公司毛利率情况 图表图表16：2015 年年-2018 年白酒上市公司费用率情况年白酒上市公司费用率情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2019Q1 白酒行业毛利率同比增加 0.5pct，提升至 75.9%；期间费用率为 15.15%，与上年同期基本持平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%老白干酒古井贡酒沱牌舍得今世缘酒鬼酒五粮液山西汾酒水井坊贵州茅台泸州老窖顺鑫农业洋河股份口子窖金徽酒迎驾贡酒伊力特金种子酒*ST皇台青青稞酒64%66%68%70%72%74%76%78%20152016201720180%5%10%15%20%25%20152016201720182 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表17：白酒行业毛利率白酒行业毛利率 2019Q1 同比增加同比增加 0.5 个百分点个百分点 图表图表18：白酒行业费用率白酒行业费用率 2019Q1 同比减少同比减少 0.01 个百分点个百分点 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 白酒行业预收账款同比下降，次高端白酒预收账款同比大幅提升白酒行业预收账款同比下降，次高端白酒预收账款同比大幅提升 2018 年，由于五粮液和顺鑫农业预收账款分别上升 20.61 亿元和 18.68 亿元，白酒行业、2018 年预收账款规模同比上升 13.50%。剔除这两家公司的影响后，白酒行业预收账款同比增长 2.64%。从预收账款占比来看，高端白酒系列依旧占据行业 56.5%的份额，其中茅台以 35.0%大幅领先。图表图表19：2016-2018 年白酒上市公司预收账款及增速年白酒上市公司预收账款及增速 图表图表20：2018 年白酒企业预收账款占行业总额情况年白酒企业预收账款占行业总额情况 资料来源:Wind，华泰证券研究所 资料来源:Wind，华泰证券研究所 68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%2017Q12018Q12019Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017Q12018Q12019Q1-10%-5%0%5%10%15%0100200300201620172018预收账款（亿元）YoY(%)贵州茅台35%五粮液17%顺鑫农业15%洋河股份12%山西汾酒4%泸州老窖4%今世缘3%古井贡酒3%其他7%2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表21：2018 年年上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 净利润净利润 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加（pct.)费用率费用率 同比增加同比增加（pct.)净利率净利率 同比增加（同比增加（pct.)预收账款预收账款 同比增速同比增速 贵州茅台 736.4 26.5%352.0 30.0%91.1%53.81 10.3%-2.28 47.8%1.29 135.8-5.9%五粮液 400.3 32.6%133.8 38.4%73.8%29.95 12.8%-3.79 33.4%1.39 67.1 44.4%洋河股份 241.6 21.3%81.2 22.5%73.7%53.72 17.5%-2.01 33.6%0.32 44.7 6.4%顺鑫农业 120.7 2.9%7.4 69.8%40.0%-23.76 17.1%-0.88 6.2%2.43 56.5 49.4%泸州老窖 130.6 25.6%34.9 36.3%77.5%26.29 30.3%2.70 26.7%2.09 16.0-18.0%古井贡酒 86.9 24.7%17.0 47.6%77.8%17.25 38.0%-1.44 19.5%3.03 11.5 128.4%山西汾酒 93.8 55.4%14.7 55.4%66.2%22.72 23.9%-2.81 15.6%0.00 16.5 81.2%口子窖 42.7 18.5%15.3 37.6%74.4%21.54 12.0%-1.69 35.9%4.99 9.2 7.2%迎驾贡酒 34.9 11.2%7.8 16.8%60.9%-6.53 17.8%0.25 22.3%1.08 4.8 1.0%今世缘 37.4 26.6%11.5 28.4%72.9%19.28 20.0%-0.75 30.8%0.45 11.7 43.4%老白干酒 35.8 41.3%3.5 114.3%61.2%-2.74 35.6%-2.27 9.8%3.33 4.3-14.9%水井坊 28.2 37.6%5.8 72.7%81.9%37.16 39.5%2.09 20.6%4.18 1.6-5.2%伊力特 21.2 10.7%4.3 21.1%49.0%-14.70 10.1%3.43 20.1%1.73 1.2-57.7%舍得酒业 22.1 35.0%3.4 138.1%72.6%21.37 40.2%-7.31 15.4%6.69 2.5 28.5%金徽酒 14.6 9.7%2.6 2.2%62.3%-2.66 24.9%0.42 17.7%-1.30 1.3-17.4%青青稞酒 13.5 2.3%1.1-214.2%66.6%14.98 38.5%-5.26 8.0%15.12 0.4 192.2%金种子酒 13.1 1.9%1.0 1144.1%51.2%-1.82 30.1%-6.61 7.8%7.12 0.8-13.3%酒鬼酒 11.9 35.1%2.2 26.5%78.8%76.88 39.3%2.57 18.8%-1.29 1.5 9.7%*ST 皇台 0.3-46.5%-1.0-49.1%24.1%24.07 216.1%81.64-374.7%19.46 0.0-71.2%白酒合计 2086 25.54%698.5 33.6%-387.4 13.5%资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表22：2019Q1 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 净利润净利润 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加（pct.)费用率费用率 同比增加同比增加（pct.)净利率净利率 同比增加同比增加（pct.)贵州茅台 216.4 23.9%112.2 31.9%92.1%0.81 10.8%-1.53 51.8%3.14 五粮液 175.9 26.6%64.8 30.3%75.8%2.59 9.7%0.06 36.8%1.04 泸州老窖 41.7 23.7%15.1 43.1%79.2%4.49 19.4%-1.53 36.3%4.92 洋河股份 108.9 14.2%40.2 15.7%72.3%-2.49 11.2%-0.32 36.9%0.49 顺鑫农业 47.7 19.9%4.3 17.2%38.4%-4.76 15.0%-1.68 9.0%-0.21 古井贡酒 36.7 43.3%7.8 34.8%78.2%-1.52 35.9%0.14 21.4%-1.34 山西汾酒 40.6 25.2%8.8 23.6%71.9%0.99 26.2%4.90 21.6%-0.29 迎驾贡酒 11.6 2.7%3.5 9.0%67.2%1.75 12.6%0.19 30.5%1.77 口子窖 13.6 9.0%5.4 21.4%77.8%3.09 12.1%-0.14 40.0%4.11 老白干酒 11.5 55.8%1.2 57.1%60.9%-0.99 33.5%-0.79 10.2%0.09 伊力特 5.2 0.1%1.5 23.8%52.8%2.75 5.5%0.51 28.8%5.52 水井坊 9.3 24.2%2.2 41.2%82.6%1.79 35.2%-3.99 23.5%2.82 今世缘 19.5 31.1%6.4 26.0%74.6%0.30 18.0%0.44 32.8%-1.34 金种子酒 2.9-6.1%0.1 21.5%45.6%-5.18 28.6%-8.90 3.1%0.71 舍得酒业 7.0 34.1%1.0 21.5%74.8%5.29 37.8%3.95 14.4%-1.49 金徽酒 5.1 5.5%1.1-9.9%58.0%-3.96 16.7%0.94 21.2%-3.63 青青稞酒 3.7-23.0%0.5-41.8%64.9%-2.69 32.1%6.63 13.8%-4.46 酒鬼酒 3.5 30.5%0.7 16.2%77.6%-3.27 32.7%-1.44 21.0%-2.58*ST 皇台 0.1-7.7%-0.1-50.5%47.0%46.84 121.5%-32.52-91.4%79.06 白酒合计 760.8 22.7%276.9 27.9%-资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 0 6 1 0 6 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 4:5 6 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 重点公司点评重点公司点评 贵州茅台：贵州茅台：Q1 实现开门红，净利率有所提升实现开门红，净利率有所提升 2019 年一季度公司实现营业总收入 2