保险行业：从2020开门红分化看险企战略异同-20191112-方正证券-13页.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 从从 20202020 开门红分化看险企战略异同开门红分化看险企战略异同 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 保险行业保险行业 2019.11.12/推荐 高级分析师：高级分析师：左欣然 执业证书编号：S1220517110001 TEL:E-mail： 联系人：联系人：李冰婷 TEL：E-mail： 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 7 总股本总股本(亿亿股股)1089.84 销售收入销售收入(亿元亿元)24372.16 利润总额利润总额(亿亿元元)2918.19 行业平均行业平均 PEPE 14.09 平均股价平均股价(元元)33.10 行业相对指数表现行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 负债端压力犹存，投资端助增利润2019.10.30 投资增业绩，新单略承压2019.10.30 资负联动，业绩高增2019.10.29 张弛有度，逆周期下“稳”字当先2019.10.24 多效并举助新单与 NBV 企稳2019.10.20 监管监管引导引导+负债成本考虑负债成本考虑，使使主要上市险企“开门红”产品形态主要上市险企“开门红”产品形态均有所调整均有所调整：保险期间缩短为 10/15 年、交费期缩短至 3/5 年不等，预定利率为 3.5%的年金险+万能险仍为主力。销售节奏销售节奏存异存异，但，但战略方向战略方向落脚于价值增长落脚于价值增长。1 1）国寿国寿：价值为先，规模与价值并重，计划以短储产品奠定规模基础、保证代理人收入增长，而后转向保障险与长储销售。公司 2019 队伍增长、质态改善，2020 具备人力基础、且开启时间早于同业（10 月中旬），预计 20Q1 新单仍将实现高增。2 2）新华）新华：价值与规模全面发展、年金与健康险两手抓，公司计划在银保渠道推出定额趸交产品“稳得盈”、个险渠道或继续推进“惠添富”（预定利率 4.025%），同时不断更新健康险产品，形成较强的产品竞争力、且 2019 增员到位，预计 20Q1 新单仍将高增。3 3）平安平安&太保太保：淡化“开门红”，坚持季度均衡。短储限额销售，长储以“产品+服务”推动，队伍发展的重心放在质态提升上。预计业务结构将稳中向好。短期新单增速与 NBV 增速或放缓，但长期价值增长将更为稳健。潜在利差损潜在利差损风险不大风险不大，无需过分担忧，无需过分担忧。考虑到长端利率震荡下行风险和权益市场波动风险，中性情况下，我们假设债券收益率 2.8%、非标收益率 5.5%、股票+股基收益率 5%，则上市险企 2019 年综合投资收益率可达 5%+，仍高于目前负债资金成本。极度悲观假设下极度悲观假设下，协议存款和协议存款和债券收益率长期为债券收益率长期为 2 2.8.8%、非标收、非标收益率长期益率长期为为 5 5.5.5%，只要股票收益率，只要股票收益率-2 2%以上以上，险企长期综合投险企长期综合投资收益率资收益率便可便可维持维持高于高于负债资金成本负债资金成本（也即 3%以上）。投资建议投资建议：短期业绩边际变化的快慢决定估值修复短期业绩边际变化的快慢决定估值修复速度，价值速度，价值增长的稳定性增长的稳定性决定估值中枢。决定估值中枢。销售节奏分化之下，预计国寿、新华 20Q1 新单增速较大，短期修复弹性可期；平安、太保新单增速或略逊一筹，但代理人质态的长期提升、业务结构转型的持续推进下，价值有望实现长期稳健增长。目前行业 2019 年PEV 仅 0.8-1.4 倍，切换估值后，对应 2020 年 PEV 仅 0.7-1.2倍，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。研究源于数据 2 研究创造价值 保险-行业专题报告 目录目录 1“开门红”主力产品：顺势而为.4 1.1 近年产品更迭：预定利率普遍下降，返还时间延后.4 1.2 2020 年产品储备：产品形态相似下的差异化竞争.5 2“殊途同归”：销售节奏不同，但战略方向相似.7 2.1 销售节奏存在差异.7 2.1.1 国寿、新华：规模与价值并重，新单增速“前高后低”.7 2.1.2 平安、太保：注重季度间均衡，专注价值.9 2.2 战略方向终将趋同.9 3 拨云见月：潜在利差损可能性不大，无需过分担忧.10 3.1 资产负债久期缺口.10 3.2 内含价值对投资收益率的敏感性分析.10 3.3 险企投资收益率敏感性测算.11 4 投资建议.11 5 风险提示.12 研究源于数据 3 研究创造价值 保险-行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1：国寿 2020 开门红产品.5 图表 2：新华 2020 开门红产品.6 图表 3：平安 2020 开门红产品.6 图表 4：太保 2020 开门红产品.7 图表 5：国寿、新华分季度新单一览.8 图表 6：EV 敏感性分析.11 图表 7：基于 19H 大类资产配置的投资收益率测算.11 研究源于数据 4 研究创造价值 保险-行业专题报告 1“开门红开门红”主力主力产品产品：顺势而为顺势而为 我国居民消费习惯、资产配置需求及时间安排等，使得储蓄型产品在 Q1 具备较大销售优势，险企“开门红”应运而生。但随着近年监管引导行业“回归保障本源”、加强对中短存续期产品销售和产品预定利率的限制，主要上市险企“开门红”产品形态均有所调整。1.1 近近年年产产品品更迭更迭：预定预定利率利率普遍普遍下降下降，返还，返还时间延时间延后后 监管政策调整与防范利差损的双重要求下，2017 年至今，“开门红”产品的预定利率、返还时间、保险期间预定利率、返还时间、保险期间等等多次调整多次调整，具体来看：1）2017 年年“开门红开门红”主力产品主力产品为预定利率为预定利率 3.5%的的年金险和年金险和 2.5%的分红险，但生存保险金的分红险，但生存保险金从从首首个个保单生效日便保单生效日便返还返还基本基本保额保额的的 20%（部分险企额外立返首年保费的 20%/30%）。彼时，“开门红”预收正值 16Q4 利率低点，理财产品竞争力有限（1 年期理财产品预期收益率不足 4%），而“金融去杠杆”伊始，中小企业主与居民的需求共同助力 17Q1 新单保费大幅增长。2）2018 年“年“开门红开门红”主力主力产品产品的预定利率未产的预定利率未产生较大变化，但生较大变化，但生存保险金的返还时间和返还比例有所调整生存保险金的返还时间和返还比例有所调整。2017 年 5 月，原保监会发布关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知，要求两全保险产品、年金保险产品，首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的 20%。因此，2018 年起，储蓄险返还时间均从返还时间均从第第 5 个保单生效日开始，个保单生效日开始，返还返还基准基准涵涵盖盖保费和保额保费和保额，且返还，且返还比例比例有所有所提高提高。但 18Q1 利率上行，1 年期理财产品预期收益率逾 5%，叠加 17Q1 高基数，导致“开门红”遇冷。3）2019 年年“开门红开门红”产品产品预定利预定利率率产生分化，产生分化，国寿和新华国寿和新华主打主打预定利率预定利率 4.025%的年的年金金险，而平安和太保险，而平安和太保主打主打 3.5%的年金险的年金险。返还比例、时间均与 2018 年基本一致，但考虑到长端利率 2018 年以来持续下滑，为规避潜在利差损风险、减缓资产负债久期错配问题，保险期间普遍由终身缩短为 15 年。由于启动时间不同、推动力度不同，19Q1 新单表现出现分化：国寿、新华高增，平安、太保负增长。4）2020 年年“开门红开门红”多以预定利率多以预定利率 3.5%的的年金险年金险为主，为主，返还时返还时间间、比例比例仍仍与与 2019 年年基本一致基本一致，但但交费期和交费期和保险期间保险期间均有所均有所缩短缩短。2019 年 8 月，银保监会发布关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知，将2013.08.05后签发的普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的责任准备金评估利率上限由年复利 4.025%和预定利率的小者调整为年复利 3.5%和预定利率的小者也即间接影响备案产品预定利率上限调整为 3.5%。考虑到监管要求、现阶段长端利率震荡下行以及资产负债久期匹配问题，险企对于产品定价与保险期间作出相应调整。研究源于数据 5 研究创造价值 保险-行业专题报告 1.2 2020 年年产品储备产品储备：产产品品形态相似下的差异化竞争形态相似下的差异化竞争 2020“开门红”以普通年金+万能险为主，分红险与终身寿并存，产品仍有同质化。总体来看，国寿、平安和太保均以国寿、平安和太保均以预定利率预定利率 3.5%的的年金险年金险为主力，新华则为主力，新华则主打主打预定利率预定利率 3.5%的的终身寿和终身寿和 2.5%分红型分红型两全险两全险；保险期间大多较；保险期间大多较 2019 年减少年减少 5 年左右年左右，总体总体负债负债资金资金成本成本较较低低：不含万能账户和分红的情况下，到保险期间自然结束，IRR不到 2%。由于根据各险企万能账户历史收益率来看，随着时间的推移，万能账户收益率将逐步从 5%+降至 4%左右，在此我们以中档收益率 4.5%进行测算，IRR 仅 2.4%-3.5%，险企负债成本压力不大。国寿国寿：10 月中旬月中旬开始预开始预收收，人力人力规模规模与与准备时间充足。准备时间充足。“鑫享至尊”限额销售，主险定价利率 3.5%，主推 3 年期，保险期间缩短至10 年，万能账户“鑫尊宝”保证利率 2.5%、演示结算利率 5.3%，产品吸引力较强。国寿 2020 年“开门红”10 月中旬启动预收，较 2019年提前近一月，亦早于同业月余；叠加 9 月末个险代理人较上年末增长 16%。人力与时间的双效推动下，“开门红”有望保持高增。图表1：国寿 2020 开门红产品 资料来源：保险师，方正证券研究所 新华新华：12 月月 1 日开始日开始预录预录，增员助增新单增员助增新单。目前，银保渠道“开门红”产品为“稳得盈”分红型两全险+“惠添富”年金保险+“荣华世家”、“福禄世家”终身寿险，其中“稳得盈”为扩规模趸交产品、保险期间 5 年，限额销售。个险渠道“个险渠道“开门红开门红”尚在尚在研讨中研讨中，或或将定将定额额销售销售“惠添富惠添富”年金保险年金保险（预定利率预定利率为为 4.025%）、并并推出推出升级健康升级健康无忧无忧，产品竞争力产品竞争力总体较强总体较强。截至 9 月末，新华个险代理人已达 46万，较上年末增长 24%。19Q3 以来，公司坚持“发展为先、人力为先”的策略，预计年底有望达 50 万人。公司通过加大培训、加大财务收入，激励增员、激励新人出单；且启动时间较 2019 年提前半月有余，预计 2020 年“开门红”将保持增势。研究源于数据 6 研究创造价值 保险-行业专题报告 图表2：新华 2020 开门红产品 资料来源：保险师，方正证券研究所 平安平安：保持淡化开门红保持淡化开门红，“12.12”开始开始预录预录。金瑞人生 2020、财富金瑞 2020 是平安寿“开门红”主力产品，主险定价利率 3.5%、万能账户保证利率 1.75%，低于同业。其中，“财富金瑞 2020”保险期间从 15 年减至 10 年。截至 9 月末，平安个险代理人仅 125 万人，较上年末减少 12%。目前，平安正推进“优才计划”，队伍发展重心以提产能为主。但经过 2019 年淡化“开门红”、追求季度间均衡发展的调整，预计 20Q1 的增长压力将相对减小。图表3：平安 2020 开门红产品 资料来源：保险师，方正证券研究所 太保太保：12 月月 1 日日预录预录，略早于略早于 2019 年年，注重注重产品与产品与客户分层客户分层。“鑫享福”、“鑫满意”与终身寿“常相伴”互为补充，其中“常相伴”面向高端客户，以养老社区为推手。与平安相似，太保亦强调季度间均衡，19Q1 基数较低，预计 20Q1 的增长压力亦将相对减缓。研究源于数据 7 研究创造价值 保险-行业专题报告 图表4：太保 2020 开门红产品 资料来源：保险师，方正证券研究所 2“殊途殊途同归同归”：销售节奏销售节奏不不同同，但但战略方向战略方向相似相似 尽管产品设计、负债资金成本等基本一致，但险企销售节奏大有不同，在此我们特借“开门红”安排的异同以窥全年。2.1 销售销售节奏节奏存在差异存在差异 险企业务推进节奏在一定程度上受到居民消费习惯的影响，行业普遍在 Q1 大力推动储蓄险销售，Q2 起开始发力保障险。而储蓄险的件均保费远高于保障险、销售难度不大，因此 2018 年以前，新单增速始终呈现“前高后低”的特征。2018 年以来，行业进入转型期，主要险企的销售节奏自 2019 年起出现分化。2.1.1 国寿国寿、新华新华：规模与价值并重，规模与价值并重，新单新单增速增速“前高后低前高后低”价值与规模全面发展价值与规模全面发展策略策略下下，国寿和新华国寿和新华以以 Q1 奠定规模基础、奠定规模基础、便于后续价值增长便于后续价值增长发力。发力。2019“开门红开门红”以以 4.025%年金险推进年金险推进、产、产品更具吸引力品更具吸引力；2020 年年准备准备时间时间较长且具备人力基础，有望继续保持较长且具备人力基础，有望继续保持高增长高增长。在。在同样的同样的发展战略下发展战略下，预计预计 2020 全年仍将呈现新单全年仍将呈现新单增速增速“前前高高后低之势后低之势”，且新华，且新华 20Q1 新单占比大新单占比大概率维持概率维持 35%。1）分季度新单增长情况分季度新单增长情况 国寿国寿：19Q1 新单占比过半、增速最高，Q2、Q3 因基数差异较大而单季增速表现不同18 年 3-4 月为冲规模而销售大量“臻品”系列短期储蓄险、新单基数较高，导致 19Q2 新单负增长；但 19Q3 低基数下，在代理人经过对客户、销售能力的积累后，成果逐步凸显，录得高增。但 19Q2、19Q3 累计增速总体低于 Q1（前三季度新单累计增速分别 9%、2%、7%）。新华新华：业务相对季度均衡，此前尤其注重健康险的销售新方向下，储蓄险与保障险双双高增，拉动 19Q1 新单快速增长、占比有所回升；但健康险竞争加剧，18 年 4 月起升级健康无忧 C 款为 C1、投放费用，研究源于数据 8 研究创造价值 保险-行业专题报告 18Q2 为保障险销售高峰；7 月起推广“多倍保”，18Q3 基数亦较高，因此 19Q2、Q3 连续负增长，截至 19Q3 新单累计增速已从 19Q1 的24%下滑至-1%。图表5：国寿、新华分季度新单一览 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2）个险队伍个险队伍规模规模保持保持正正增长增长，2020 年“年“开门红开门红”具备具备人力基础人力基础：国寿、国寿、新华新华 19Q1 新单新单高增高增、助助代理人收入增长，代理人收入增长，形成形成天然吸引天然吸引。国国寿寿：加强总公司对销售队伍的考核，2019 年新单保持正增长，预计代理人收入较同业更为可观，增员难度不大，截至 9 月末，个险代理人 166 万人，较上年末增长 16%；月均有效销售人力 YoY+37.4%，月均销售特定保障型产品人力规模 YoY+49.2%，质量与规模提升显著、对“开门红”形成有效支撑。新华新华：在 2015-2017 年行业代理人爆发增长之时，并未大力增员，而是将队伍发展重心放在质态提升，原有队伍在业务结构转型之时保持产能稳定、代理人专业销售能力有所提升。19Q3 以来，新华加大财务投入、激励增员，截至 9 月末，个险代理人已达 46 万，较上年末增长 24%。加强培训与加强培训与差异化激励差异化激励共同作用，共同作用，新增新增人力有望人力有望助助 20Q1新单保持增长。新单保持增长。3）节奏相似节奏相似、动因存异、动因存异：储蓄险高储蓄险高件均、件均、易销售，易销售，对代理人收对代理人收入贡献大，入贡献大，有助有助于稳定队于稳定队伍伍、奠定奠定后期后期价值价值增增长的规模基础长的规模基础。国寿国寿：渠道下沉充分、业务规模庞大、代理人队伍庞大，但产能偏低。在监管要求、会计准则推进与公司自身长期稳健发展的共同要求下，保障转型势在必行。但代理人质态改善、能力培养需要时间，首先需保证代理人收入保持稳健。同时，存量业务庞大，公司需要在保证规模增长的基础上实现价值增长。因此，因此，国寿国寿 2020 年仍将年仍将在在 Q1奠定规模奠定规模基础后，基础后，Q2 和和 Q3 进一进一步步调整队伍质态调整队伍质态、加强保障、加强保障险销售，险销售，推动价值增推动价值增长长。新华新华：储蓄型产品在转型期压降过多、规模下滑较快，但原有人力专业销售能力较强、价值转型较为成功，NBVM 的快速提升的快速提升是是上一上一阶段新华阶段新华 NBV 增长的主要驱动力增长的主要驱动力。考核与考核与客户需求的双重要求客户需求的双重要求下下，新新任任管理层管理层目标目标以以 3-5 年时间，使业务结构进一步优化，市场份额、年时间，使业务结构进一步优化，市场份额、资产规模、资资产规模、资本实力和盈利能力稳居寿险第一梯队。因此，在坚持价本实力和盈利能力稳居寿险第一梯队。因此，在坚持价 研究源于数据 9 研究创造价值 保险-行业专题报告 值值增长增长之外，对保费规模的诉求有所加强。之外，对保费规模的诉求有所加强。考虑到银保客户的财富管理需求，公司计划以趸交带动期交，“开门红”将定额投放趸交产品，先打开业务发展空间、促进规模增长，而后进一步挖掘客户，在银保扩大保障型产品的销售范围（从健康险到终身寿险），保证规模增长的同时，与年金和健康险并举的个险共同助价值稳增。预计预计 NBV 增增长长的主要驱的主要驱动力将转动力将转为为规模规模拉动拉动、NBVM 稳定稳定。2.1.2 平安平安、太保、太保：注重季度间均衡注重季度间均衡，专注，专注价值价值 平安平安、太保、太保 19Q1 新新单占比单占比均约均约 40%左右左右，19Q2-19Q4 则均约则均约20%左右左右，2020 年年将继续将继续调整业务节奏调整业务节奏、淡化淡化“开门红开门红”，强调强调季度季度间间均衡发展均衡发展平衡平衡：从“开门红”产品来看，平安和太保均未推出全新产品，且启动时间较晚，在备战 2020“开门红”的同时，兼顾 2019年收官工作。从人力规模来看，尽管行业增员难度较 2015-2017 年提升，但公司将重心逐步转移至代理人产能的提升。2020 年代理人数量或将有所下滑，但通过科技赋能、精细管理和分层管理，产能将实现稳中有升，从产品策略来看，二者重心并不放在短期储蓄险（平安将限制短储规模），而是从“产品+服务”出发，挖掘长期储蓄险需求，力争提高价值率相对较高的长期储蓄险占比、实现储蓄险结构优化，加强保障险销售，进而实现长期、稳健的价值增长。2.2 战略方向战略方向终终将将趋趋同同“开门红”无论冲量奠定规模基础，还是淡化以期均衡发展，上市险企 2 月起（尤其是 Q2 以后），均将回归保障险销售以确保价值增长，具体来看：考核指标考核指标：价值价值指标指标为核心为核心。国寿以增员、标保和保障险保费为主要考核点，并细化考核指标（从年度到季度）、设置不同折标系数自然引导营销员向销售保障险转型长期险、健康险的折标系数远高于短储。新华 2019 年考核方向不变，仍以价值为导向，2020年考核指标正在探讨中，预计仍将主要考核价值保费（类似于标保）。平安、太保考核指标并未出现明显变化，仍以价值类指标为主。人力人力发展发展：建设高素质建设高素质、高产能高产能、高留存、高留存的代理人队伍的代理人队伍，旨在创，旨在创造价值增长造价值增长。1）国寿国寿：实施精细化管理实施精细化管理，将产能放在首位将产能放在首位，细分营销队伍与，细分营销队伍与收展队伍收展队伍。公司积极进行人力架构改革，预计将银保理财规划师和个险高素质收展队伍合并，以个人业务和团体业务为切分。在入口端，调整招募标准，加强甄选。在发展端，加强培训、考核标准以及产品和销售支持。在队伍规模增长的同时，保证质态提升。2）平安平安：坚持优增坚持优增、提高产能、提高产能，加强分层，加强分层。增员入口通过 AI筛选、控制新人质量，同时投入大量财务、科技资源，赋能代理人队伍。中心城市优才计划目前已覆盖了所有二级机构的本部，未来将进一步推广，队伍结构将有所调整新增代理人中有 92%进入优才计划，而优才计划代理人比非优才代理人产能高 1.7 倍。丰富保障型产品体系，以安心百分百、平安福、大小福星对应不同客群和不同销 研究源于数据 10 研究创造价值 保险-行业专题报告 售能力的代理人。19H2 进行寿险总部架构调整，将把分支机构的销售策划、资源分配等权力重新划归总部，提高管理效率。3）太保太保：聚焦价值聚焦价值、聚焦队伍、聚焦队伍、聚焦赋能、聚焦赋能，实现队伍升级实现队伍升级。公司将通过代理人分层、科技赋能培训/销售支持、加强精细化管理等，做大核心人力、做强顶尖绩优、培育新生代，推动队伍结构不断优化。力争实现 3 年后核心人力占比从 25%提升至 40%、顶尖绩优的规模从600 人增至 2000+人、新生代队伍占比从 15%提升至 30%。4）新华新华：强训强训、差异化差异化激励与激励与竞争三重推动竞争三重推动，静待静待产能产能提升提升。公司加大投入激励增员的同时，设置 800、3000、6000 元的三档有责底薪，以差异政策引导新人上岗、达成业绩。以半年为周期召开队伍晋升论坛，Q3 已从主管晋升开始给予晋升费用支持。加强培训，强化新人技能、以一系列活动实现全系统上下联动。无论是无论是国寿国寿率先启动率先启动、意、意以以规模奠定价值增长基础和代理人收规模奠定价值增长基础和代理人收入入，还是，还是新华新华重启重启银保趸交银保趸交、打开业务发展空间后、打开业务发展空间后而深入挖掘客户而深入挖掘客户，亦或是亦或是平安和太保的季度均衡发展平安和太保的季度均衡发展，上市险企的战略目标上市险企的战略目标最终最终均均落脚落脚于价值增长于价值增长。3 拨云见月拨云见月：潜在潜在利差损利差损可能性不大可能性不大，无需过分担忧，无需过分担忧 3.1 资产负债久期缺口资产负债久期缺口 上市险企本身注重资产负债管理，目前约有 60%-85%的定期存款剩余期限在 1-5 年、约有 50%-70%的债权类投资工具剩余期限在 5 年以上。经加权计算，从资产久期来看，平安约 8 年、国寿 6-7 年、太保 6-7 年、新华 5-6 年；从负债久期来看，平安约 14-15 年、国寿 11-12年、太保 15-16 年、新华 11-12 年；则久期缺口分别为平安 6-7 年、国寿 5-6 年、太保 10-11 年、新华 6-7 年左右。其中，国寿负债久期较短，因此同等资产久期下，久期缺口较小。太保资产久期亦与同业类似，但负债久期较长，导致资产负债久期缺口较大，也因此决定了固收资产占比高于同业截至 19H，固收类资产占比分别为平安75%、国寿 76%、太保 83%、新华 76%。3.2 内含价值对投资内含价值对投资收益率的收益率的敏感性敏感性分析分析 截至 19H1，从 NBV 对投资收益率变动的敏感性来看，国寿太保新华平安，但 19Q1 新华储蓄险增速较快、占比高，NBV 对投资收益率的敏感性理应高于太保。但结果相反，在此，我们推断，或由于太保 19Q1“开门红”产品久期较长新华“惠添富”保险期间仅 15/20 年，但太保“鑫满意”可保至 60 岁-100 岁，长久期负债对投资收益率的敏感性较高。从 EV 敏感性来看，太保国寿新华平安，但太保存量业务结构中，储蓄险占比约 70%，远低于国寿的 80%。在此，我们推断，或由于太保总体负债久期（15-16 年）较同业更长所致。研究源于数据 11 研究创造价值 保险-行业专题报告 图表6：EV 敏感性分析 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3 险企险企投资投资收益率敏感性测算收益率敏感性测算 考虑到长端利率或震荡下行（或低于 3%）、权益市场在外部不确定性加大的情况下保持震荡，我们假设上市险企 2018 年有 20%的非标资产和债券到期。中性情况下，我们假设债券收益率 2.8%、非标收益率 5.5%、股票+股基收益率 5%，则上市险企 2019 年综合投资收益率可达 5%+，仍高于目前负债资金成本（不足 3%）、可获得利差益。2019 上半年，上市险企抓住银行需求配置协议存款、并抓住利率高点加配地方债和国债，同时持续寻找风险可控、收益率可观的非标资产，总体来看，到期再配置与新增配置资产收益率远高于我们假设水平。极度悲观假设下极度悲观假设下，协议存款和协议存款和债券收益率长期为债券收益率长期为 2.8%、非标收益率、非标收益率长期长期为为 5.5%，只要股票收益率，只要股票收益率-2%以上以上，险企长期综合投资收益率险企长期综合投资收益率便可便可维持维持高于负债资金高于负债资金成本成本（也即 3%以上），潜在潜在利差损风险利差损风险不大不大，无需过分担忧无需过分担忧。图表7：基于 19H 大类资产配置的投资收益率测算 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 投资建议投资建议 资资产产负债负债匹配匹配为为估值估值之之锚，锚，新单新单为为估值估值之之帆。帆。就利源而言，上市险企利差贡献高达 70%，利差仍是利润的主要来源。同时，险企经营稳健、不存在破产清算风险；静态来看，存量业务剩余边际摊销和期初 EV 预期回报将稳定贡献利润和业务价值。因此，利率风险和流动性风险是价值和利润长期稳定增长的不确定性之源。具备具备资产资产负债负债匹匹配、配、防范防范利差损利差损和和流动性流动性风险风险的的能力能力的的险企险企方方可可维持维持利差益、利差益、推动推动利利润润和和价值价值共同共同稳健增长稳健增长,稳定稳定估值估值中枢中枢。另一方面，另一方面，新业务新业务增长增长是是推动推动利润利润和和价值价值持续持续增长增长的的源泉，源泉，也因此也因此成为成为提高提高险企险企估值中枢的估值中枢的重要重要驱驱动因素动因素。研究源于数据 12 研究创造价值 保险-行业专题报告 短期短期业绩业绩边际变化的快慢边际变化的快慢决定决定估值估值修复速度修复速度，价价值增长的稳定值增长的稳定性性决定估值中决定估值中枢枢。短期来看，国寿短储推动较早+保障险基数较低、新华储蓄险基数较低，在加大财务投入、激励增员、提早启动产品推广之下，短期将保持高增长。但二者最终能否实现先奠定规模基础、后加强价值增长，以及队伍质态能否持续提升则仍需观测。平安、太保转型成功，总体业务结构较为均衡（平安更为突出）、质量较为优质，在淡化“开门红”、强调季度间均衡的销售节奏下，队伍重心也放于提质而非增员，预计短期新单、NBV 增速较慢，但稳定性较高。目前行业 2019 年 PEV 仅 0.8-1.4 倍，切换估值后，对应 2020 年PEV 仅 0.7-1.2 倍，维持“推荐”评级。5 风险提示风险提示 长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。研究源于数据 13 研究创造价值 保险-行业专题报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责免责声明声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评公司投资评级级的说明：的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评行业投资评级的说明：级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。北京北京 上海上海 深圳深圳 长沙长沙 地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120）深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201（418000）长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）网址：http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料