白银行业专题系列（一）：从金融属性看未来银价~银价50年历史复盘及核心影响因素分析-20190107-长城证券-23页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2019 年年 01 月月 07 日日 分析师：邓健全 S1070518080002 0755-83666934 联系人（研究助理）：吴轩 S1070117040042 021-61680360 wu_xuan 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2018-07-04 2018-02-13 2017-07-19 白银行业专题系列（一）白银行业专题系列（一）：从金融属性看从金融属性看未来银价未来银价银价银价50年历史复盘及核心年历史复盘及核心影响因素分析影响因素分析 白银行业深度报告白银行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 金贵银业 0.33 0.39 20.91 17.69 银泰资源 0.34 0.42 30.21 24.45 资料来源：长城证券研究所 “黄金的影子黄金的影子”金融属性决定银价走势金融属性决定银价走势：我们通过对白银近 50 年的走势及相关变量的相关性分析得出，银价的走势与其自身的工业需求相关性较弱，主要受通胀、美元指数等一系列宏观经济变量影响。避险情绪只在短期内影响银价，白银作为“黄金的影子”具有更高弹性。目前从白银的金融属性来看，是较好的买入时机。金银比修复带来银价高弹性金银比修复带来银价高弹性 看好未来银价步入长牛看好未来银价步入长牛：在滞胀及经济衰退期，银价往往迎来大牛市。由于其自身市值小，易受资金面影响等因素，贵金属属性相对黄金弹性更显著。目前金银比已达历史峰值，回顾 50 年金银比走势，高金银比持续时间有限，往往从峰值回落后会步入银价牛市。我们认为目前贵金属价格底部反转后，金银比修复有望助力银价显著上涨美国经济复苏周期步入尾声美国经济复苏周期步入尾声 加息预期摇摆助力贵金属牛市开启加息预期摇摆助力贵金属牛市开启：从时间维度上看，本轮美国经济复苏周期已接近尾声。美联储言论由鹰转鸽以及美国经济数据大多不及预期，目前 2019 年美联储加息预期已逐步降低，美元指数难以显著走强，叠加美国通胀苗头逐步显现，从宏观角度来看，贵金属有望步入牛市，而白银的高弹性使其成为投资首选品种。投资建议：投资建议：我们认为目前白银价格下跌空间有限，随着美元指数转弱，美国经济景气周期结束，白银价格有望迎来长周期牛市，我们建议关注拥有全国单体银品位最高矿山的银泰资源，我们预计公司 2019 年 EPS0.42 元/股，对应当前 PE24.45X；国内白银冶炼龙头，矿山布局逐步落地的金贵银业，我们预计公司 2019 年 EPS0.39 元/股，对应当前 PE17.69X。风险提示：风险提示：美元加息超预期 白银库存扰动-40%-20%0%20%有色金属 沪深300 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 有有色色金金属属行行业业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.白银：兼具金融投资与工业商品属性.4 2.历史照亮未来：白银价格 50 年历史复盘及银价影响因素分析.5 2.1 历史白银价格走势回顾.5 2.2 银价波动影响因素分析.6 2.3 近 25 年白银波动影响因素的量化分析.9 3.从金融属性来看，当前是买入白银的良好时机.11 3.1 美国加息周期有望在 2019 年结束 美元指数或将触顶.11 3.2 油价有望触底反弹 时薪上涨或将推动美国通胀抬头.13 3.3 欧洲政局动荡有望激发避险属性 中美贸易摩擦或将长期存在.14 4.从金银比修复看白银是比黄金更好的选择.15 4.1 早期历史中的金银比.15 4.2 近五十年金银比回溯：3 次向下触底+4 次向上突破.15 4.3 金银比有望修复，白银弹性巨大是更好的选择.17 5.白银上市公司业绩弹性分析及重点公司推荐.19 5.1 主要白银上市公司业绩弹性分析.19 5.2 银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿.20 5.3 金贵银业-国内白银冶炼龙头 矿山布局值得期待.21 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：集工业属性与金融属性于一身的贵金属白银.4 图 2：1968-2018 年白银价格走势.5 图 3：美国 CPI 与白银价格对比.6 图 4：美元指数与白银价格走势对比.6 图 5：美国国债长期利率与白银价格走势对比.6 图 6：标普 500 指数波动率（VIX）与白银价格走势对比.7 图 7：黄金价格与白银价格走势对比.7 图 8：原油价格与白银价格走势对比.7 图 9：国际重大动荡时刻金银价格的波动走势.8 图 10：SLV 白银 ETF 持仓与白银价格关系.8 图 11：2018 年白银与金银比走势图.17 图 12：美国经济周期.11 图 13：美国、欧元区、日本 GDP 当季同比增长（%）.11 图 14：美元汇率走势图.11 图 15：美国 1-10 年期国债收益率差预示潜在衰退风险（%）.12 图 16：美国房地产市场进入下行周期.12 图 17：IMF 下调 2019 年全球主要经济体增速预期（%）.12 图 18：布伦特原油价格略有回暖.13 图 19：美国失业率新低而时薪增速持续上行.13 图 20：美国人均个人消费支出增速.13 图 21：白银投机性强于黄金.17 图 22：经济发展的不同时期黄金白银投资策略.18 图 23：金银比走势及四次向上突破 80.16 图 25：银泰资源 2013-2018Q3 营业收入情况.20 图 26：银泰资源 2013-2018Q3 归母净利润情况.20 图 27：金贵银业 2013-2018Q3 营业收入情况.21 图 28：金贵银业 2013-2018Q3 归母净利润情况.21 表 1：国际重大动荡时刻金银价格的最大涨幅.8 表 2：白银影响因素分析.9 表 3：白银影响因素分析（分时段）.9 表 4：影响白银价格的因素、相关性及重要性.10 表 5：不同时代下金银比的特点.15 表 6：金银比历史突破阈值复盘.16 表 7：主要白银上市公司的业绩弹性分析.19 表 7：银泰资源矿产资源储量（截止 2018 半年报）.20 表 8：金贵银业矿山保有资源储量（截止 2018 半年报）.21 表 9：金贵银业生产情况.21 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.白银白银：兼具金融投资：兼具金融投资与与工业工业商品属性商品属性 白银质软、有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，在地壳中含量很少，属微量元素，仅比金高 20-30 倍。传统及新兴领域应用使其具备传统及新兴领域应用使其具备工业工业商品属性商品属性：在传统工业领域，银除了是各种银器和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛应用。在全球节能环保、低碳生活的号召下，新兴工业如光伏、抗菌技术、充电电池、导电油墨等中的应用被认为是白银的第三次价值革命。白银的价值储藏功能使其具备白银的价值储藏功能使其具备金融金融属性属性：马克思说“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”与黄金一样，白银也是世界上最古老的一种货币，甚至比黄金更早地充当了本位货币的角色。虽然随着布雷顿森林体系的瓦解，金银已不再与货币挂钩，丧失价值尺度和支付手段的职能，但它们的价值储藏功能仍然被大众所追崇。图图 1：集工业属性与金集工业属性与金融属性于一身的贵金属白银融属性于一身的贵金属白银 资料来源：长城证券研究所整理 但回顾白银价格史，但回顾白银价格史，金融属性对银价的影响较金融属性对银价的影响较工业工业商品商品属性的影响更为显著，属性的影响更为显著，本报告将本报告将从历史白银价格及金银比波动走势情况从历史白银价格及金银比波动走势情况以及宏观因素以及宏观因素入手，深度分析白银的未来投资机入手，深度分析白银的未来投资机会。会。行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.历史照亮未来：白银价格历史照亮未来：白银价格 50 年年历史历史复复盘盘及银价影响因素分析及银价影响因素分析 2.1 历史白银价格走势回顾历史白银价格走势回顾 图图 2：1968-2018 年白银价格走势年白银价格走势 资料来源：长城证券研究所整理 1960-1980 年年亨特兄弟白银投机催生银价历史最高点亨特兄弟白银投机催生银价历史最高点：60 年代白银价格在 0.9-1.5 美元/盎司之间波动，价格主要受美国政府减持白银现货影响。20 世纪 70 年代初，亨特兄弟意识到白银工业用途前景广阔，且具有市值小，易操控的特征，开始投机白银。1973 年亨特兄弟持有 3500 万盎司白银合约，将白银价格在两个月间从 2.9 美元盎司推升至 6.7美元盎司。此时，拥有低成本（2 美元盎司以下）、高库存（5000 万盎司白银现货）的墨西哥政府开始“高位套现”，银价跌回 4 美元左右盎司。此后四年亨特兄弟通过杠杆资金吃进白银，并在 1979 年开始发力把银价推上 19 美元盎司，1980 年初他们陆续借贷 13 亿美元将白银价格推升 49 美元盎司的历史最高位。然而 1980 年 3 月，交易所推出提高保证金等一系列遏制投机的政策，亨特兄弟由于高杠杆资金现金流断裂，史上最大白银投机也是期货投机事件以爆仓结束。但从此白银市场被彻底激活。1980-1988 年年两伊战争与而二次石油危机：两伊战争与而二次石油危机：1980 年两伊战争爆发，共持续了 8 年，第二次石油危机出现。期间石油价格大幅上涨，拉动通胀。1985 年广场协议签订，1987年美国开始赤字大幅增加美元大幅贬值。白银出现大幅上涨，最高达 15 美元盎司。1988-2005走势基本平稳与巴菲特囤积白银：走势基本平稳与巴菲特囤积白银：期间全球经济走势平稳，美国在互联网行业发展的推动下经济再次实现高增长。1997 年巴菲特通过名下伯克希尔公司大量买进现货白银，引发期货市场巨大波动，资金大举跟仓，白银现货价格上涨了 80%。除此以外，整体来说从 1984 年到 2004 年的长达 20 年的时间里，国际市场白银价格相对来说都波澜不惊，平均价格基本稳定在 3.09-6.7 美元盎司。2005-2011次贷次贷危机与美联储量化宽松危机与美联储量化宽松：2008 年受次贷危机影响，全世界 70 多个国家通胀率达到两位数，金银避险价值迅速抬升。2011 年美联储推出第二轮量化宽松政策和以希腊为代表的欧洲债务危机爆发，白银的避险需求和投资需求收到市场大幅关注，资金大量涌入白银市场，价格一度接近 40 多美元的历史最高点。行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 2011-2018美国经济复苏与强美元周期美国经济复苏与强美元周期：随着欧债危机缓解，量化宽松政策效果显现，美国经济再次步入上行周期。同时美联储开始逐步退出量化宽松政策，美元进入强势周期，白银价格开始回调。2016 年在英国脱欧下推动银价有所反弹。期间银价主要在 15-20美元的低位震荡徘徊。2.2 银价银价波动影响因素分析波动影响因素分析 金融化的贵金属接近于一种投资工具，投资需求往往取代实体经济供求成为价格波动的主要影响力量。大量频繁的交易在提供市场流动性的同时，也加剧了商品价格波动，甚至会扭曲真实的供求关系。在白银市场上，从 20 世纪 80 年代的亨特兄弟操纵事件开始，银价就被彻底激活，我们希望通过对白银波动的影响因素的定性及定量研究，得出其波动的内在逻辑。1.白银对抗通货膨胀白银对抗通货膨胀的属性的属性：在较长的通胀周期内（例如 20 世纪 80 年代），白银与通胀具有高度负性关系，同时其上涨幅度往往大于黄金。图图 3：美国美国 CPI 与白银价格对比与白银价格对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 2.白银对冲全球宏观经济波动的属性白银对冲全球宏观经济波动的属性：通常我们认为以白银和黄金为代表的贵金属对全球宏观经济的波动有对冲意义，美元指数与白银价格走势呈负相关性，与美债长期利率也呈现高度负相关性。图图 4：美元指数与白银价格走势对比美元指数与白银价格走势对比 图图 5：美国国债长期利率与白银价格走势对比美国国债长期利率与白银价格走势对比 资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND长城证券研究所-40481216010203040501968/1/311974/6/20 1980/10/20 1987/2/251993/7/11999/10/312006/3/92012/7/17伦敦现货白银（美元/盎司）美国CPI（%）行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.白银白银规避规避市场市场突发风险突发风险的属性：的属性：我们以美股恐慌性指标VIX 指数衡量市场突发风险，当其发生剧烈上涨时，白银价格通常会有脉冲性上涨。图图 6：标普标普 500 指数波动率（指数波动率（VIX）与白银价格走势对比）与白银价格走势对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 4.白银与黄金白银与黄金价格走势相关性价格走势相关性：黄金价格对于白银价格走势具有很强的指引作用，不同时期内金银比会有较大幅度的变动。图图 7：黄金价格与白银价格走势对比黄金价格与白银价格走势对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 5.白银与原油价格：白银与原油价格：原油价格是国际大宗商品价格走势的风向标，长周期来看白银价格与原油呈现一定的正相关性，原油价格上涨一方面会加剧通胀水平，提升了白银的抗通胀属性；另一方面也说明了经济的复苏，带动白银的工业需求。图图 8：原油价格与白银价格走势对比原油价格与白银价格走势对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 020406080100010203040502005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04伦敦现货白银（美元/盎司）标普500波动率指数(VIX)03006009001200150018002100010203040502005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04伦敦现货白银价格（美元/盎司）伦敦现货黄金价格（美元/盎司）050100150200010203040502005-01-032007-01-032009-01-032011-01-032013-01-032015-01-032017-01-03伦敦白银价格（美元/盎司）布伦特油价（美元/桶）行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 6.地缘政治地缘政治对白银价格的对白银价格的刺激刺激：战争与政局动荡时期会刺激银价大幅上涨。同时从我们对各个国际动荡事件下黄金白银的最大上涨幅度统计来看，金银在短期内上涨的平均幅度相差不大，说明两者对突发性的避险情绪类似。但从波动图形来看，白银的脉冲幅度更剧烈，周期更短。表表 1：国际重大动荡时刻金银价格的最大涨幅国际重大动荡时刻金银价格的最大涨幅 时间时间 重大事件重大事件 黄金最大涨幅黄金最大涨幅 白银最大涨幅白银最大涨幅 1990/8/1-1990/8/23 海湾战争 71.61%199.39%2001/9/10-2001/10/8 911 事件 7.50%11.12%2003/3/20-2003/5/20 伊拉克战争 9.08%9.75%2009/10/2-2009/12/2 希腊债务危机 20.83%18.32%2016/6/22-2016/7/11 英国脱欧 7.29%19.01%平均变动平均变动 21.26%44.28%资料来源：新闻整理 长城证券研究所 图图 9：国际重大动荡时刻金银价格的波动走势国际重大动荡时刻金银价格的波动走势 资料来源：WIND 长城证券研究所 7.机构投资者持仓机构投资者持仓对白银价格的对白银价格的指导作用指导作用：近年来国际上大型基金管理机构纷纷发行专门的白银 ETF 投资基金，随着基金份额的不断扩大，对白银价格的影响也逐渐上升。数据表明，全球对冲基金囤积在纽约白银市场的资金一度高达 500 亿美元。目前世界上最大的白银 ETF 是美国巴克莱资本旗下的 SLV 公司的白银 ETF，它的白银持仓量变化往往对白银价格的中期走势具有一定的指导作用。图图 10：SLV 白银白银 ETF 持仓与白银价格关系持仓与白银价格关系 资料来源：WIND长城证券研究所 010203040506001000000002000000003000000004000000002006-05-012009-05-012012-05-012015-05-012018-05-01SLV白银ETF持仓量(盎司)伦敦现货白银（美元/盎司）行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 近近 25 年白银波动影响因素的量化分析年白银波动影响因素的量化分析 我们截取 1994-2017 的白银供给需求增速及白银工业需求增速（首饰、电子工业需求、摄像需求等，剔除投资银条及银币）研究其商品属性对其价格变动的影响，选取 M2 增速代表流动性指标，CPI 增速代表通胀指标，PMI、美元指数及美国十年期国债收益率代表经济预期指标，VIX 指数代表市场避险情绪，原油指数代表大宗商品价格走势，同时研究黄金价格走势对其引导作用。对上述各变量与白银价格走势进行相关性分析。表表 2：白银影响因素分析白银影响因素分析 指标指标 供给增速供给增速 工业需求工业需求 增速增速 M2 增速增速 CPI 增速增速 PMI 指数指数 VIX 指数指数 黄金黄金 价格价格 原油原油 价格价格 美元美元 指数指数 十年国债十年国债 收益率收益率 相关性 不显著 不显著 不显著 不显著 不显著 不显著 显著 强正相关 显著 强正相关 显著 负相关 显著 负相关 相关系数-0.941 0.827-0.662-0.794 资料来源：长城证券研究所 结论一：结论一：白银价格走势与其白银价格走势与其工业工业属性属性相关性较弱：相关性较弱：白银价格走势与其工业属性（供给及工业需求变化）相关性较弱，主要由贵金属特性决定。对白银价格走势的分析需从通胀、经济预期、流动性等宏观经济变量出发。结论二：避险情绪只对银价起到短期脉冲作用：结论二：避险情绪只对银价起到短期脉冲作用：突发事件或金融市场波动带来的恐慌情绪上升只在短期内对银价有提振作用，并不改变银价走势。我们再截取 1974.01.01-2018.11.14 近 44 年的月度数据，研究在长周期内白银价格与黄金价格、布油价格、美国十年期国债收益率、美元指数、美国居民消费价格指数 CPI、美国采购经理指数 PMI、美国 M2 等宏观数据的相关性。表表 3：白银影响因素分析（分时段）白银影响因素分析（分时段）黄金黄金 美元指数美元指数 美国美国 CPI 美债收益率美债收益率 美国美国 PMI M2 原油原油 74-18 年年 0.899-0.413 0.544-0.427 不显著不显著 0.634 0.729 74-80 年 0.821-0.754 0.714 0.654 不显著 0.713-0.547 80-88 年 0.731-0.297-0.742 0.458 不显著-0.743 0.748 88-05 年 0.587-0.24 0.237-0.133 0.459 0.343 0.472 05-11 年 0.919-0.696 0.862-0.527 0.258 0.849 0.778 11-18 年 0.888-0.815-0.754 不显著 不显著-0.816 0.796 资料来源：长城证券研究所 结论一：黄金、白银、原油价格三者相关性最强结论一：黄金、白银、原油价格三者相关性最强：长周期内，黄金、白银、原油价格三者呈现高度的正相关（74-18 受第一次石油危机及亨特兄弟操控白银价格影响，数据有所失真），同时金价与银价走势高度一致，银价走势更多由贵金属属性决定，金价走势及分析逻辑参考意义强。结论二结论二：银价受通胀及流动性影响较强，受经济景气度预期影响较弱：银价受通胀及流动性影响较强，受经济景气度预期影响较弱：长周期内，白银价格和美国 PMI 指数相关性不显著，同时分阶段来看相关性也较弱。但其与通胀预期呈现负相关，与流动性呈现正相关，其更多表现为无风险的抗通胀资产。行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 结论三：结论三：与美元指数具有稳定的负相关性：与美元指数具有稳定的负相关性：长周期及白银不同时期内美元指数均与白银价格呈现负相关性，同时近十年其具有高度的负相关性，我们可以将未来美元走势的判断作为白银价格预判的重要参照。表表 4：影响白银价格的因素、相关性及重要性影响白银价格的因素、相关性及重要性 影响因素影响因素 相关性相关性 重要性重要性 短期 黄金价格 正 国际原油价格 正 战争与地缘政治 正 机构持仓 正 全球通货膨胀 正 新兴经济成长 正 其他大宗价格 正 其他贵金属价格 正 市场心理情绪 正 中短期 美元指数 负 全球货币利率 负 股票市场走势 负 长期 供给 银矿开采 负 旧银回收 负 生产者避险卖出 负 投资者净卖出 负 需求 工业需求 正 投资寻求 正 实物银币需求 正 银条投资需求 正 生产者避险买进 正 银饰需求 正 央行抛售 负 资料来源：长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.从金融属性来看，从金融属性来看，当前是买入白银的当前是买入白银的良良好时机好时机 3.1 美国加息周期有望在美国加息周期有望在 2019 年结束年结束 美元指数或将触顶美元指数或将触顶 此轮美国经济复苏持续时间近七年，接近美国经济复苏周期平均长度。从时间维度来看，美国经济复苏周期接近尾声。图图 11：美国经济周期美国经济周期 资料来源：WIND 长城证券研究所 美元不具备基本面走强支撑，美元不具备基本面走强支撑，美联储加息步伐延缓美联储加息步伐延缓概率较大概率较大，金银压力有望迎来释放金银压力有望迎来释放。2019 年欧盟与英国均有收紧货币政策的趋势：欧盟 2018 年 12 月结束量化宽松政策，2019年H2视情况决定是否加息，目前经济现状来看加息预期暂不明朗；英国8月份加息25bp，目前劳动力压力有可能带动薪资水平上涨，进而带动通胀率，为加息进一步奠定基础。英镑与欧元有望走强，压制美元指数。尽管此前美联储预计今年底及明年加息四次，但近期鸽派言论频发，从利率期货隐含概率来看，2019 年底加息至 2.75%以上（2 次以上）的概率已由 10 月底的 58.6%下降至 30%，市场普遍认为美国有可能明年提前结束加息周期。鉴于美元指数 2019 年易跌难涨，以美元计价的金银市场有望迎来复苏。图图 12：美国、欧元区、日本美国、欧元区、日本 GDP 当季同比增长（当季同比增长（%）图图 13：美元汇率走势图美元汇率走势图 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 01234562013-092014-082015-072016-062017-052018-04美国GDP同比 欧元区GDP同比 日本GDP同比 1.01.11.21.31.41.51.6951001051101151201252016-01-042017-01-042018-01-04美元兑日元 欧元兑美元 英镑兑美元 行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 贸易摩擦与贸易摩擦与全球全球需求走弱共振，需求走弱共振，出口与房地产步入下行周期，美国经济拐点将至出口与房地产步入下行周期，美国经济拐点将至：作为美国经济领先指标的美国 1-10 年期国债收益率差逐渐收缩，从 2014 年 280bp 下降至目前10bp，并有持续下行趋势，一旦收益率差转负，很可能预示着新一轮经济衰退即将爆发。根据 10 月 IMF 公布的全球经济预测，2018 年和 2019 年全球增速预期较年中下调 0.2%，随着贸易冲突的全面展开与升级，在未来的一段时间内，美国的出口将受到极大阻力，拖累经济增长。而且此前的税改政策作用正逐渐消退，而新的刺激政策由于共和党失去对众议院的控制难以出台；此外，目前赤字扩张下，新的大规模财政支出计划也将有所限制，对经济增长难以提供助力。尽管 2018 年美国经济强劲复苏，但在出口受阻、税改政策红利逐渐消退而新财政刺激政策难以出台、以及美联储加息缩表的影响下，2019 年美国经济增速预计将有明显回落。图图 14：美国美国 1-10 年期国债收益率差预示潜在衰退风险年期国债收益率差预示潜在衰退风险（%）资料来源：长城证券研究所整理 图图 15：美国房地产市场进入下行周期美国房地产市场进入下行周期 图图 16：I IMFMF 下调下调 2 2019019 年全球主要经济体增速预期（年全球主要经济体增速预期（%）资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 (25)(20)(15)(10)(5)0510152025302015-012015-092016-052017-012017-092018-05美国新建住房销售（环比,%）美国已开工的新建私人住宅（环比,%）2.7 2.1 0.9 6.4 5.1 4.1 2.5 2.0 0.9 6.2 4.7 3.7 012345678美国 欧盟 日本 中国 新兴经济体 全球 7月预测 10月预测 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.2 油价有望触底反弹油价有望触底反弹 时薪上涨或将推动美国通胀抬头时薪上涨或将推动美国通胀抬头 图图 17：布伦特原油布伦特原油价格略有回暖价格略有回暖 资料来源：WIND 长城证券研究所 油价回暖叠加油价回暖叠加充分就业充分就业时薪上涨时薪上涨，美国通胀或将抬头，金银情绪得以改善：，美国通胀或将抬头，金银情绪得以改善：国际原油价格自 2018 年 10 月来经历暴跌，但目前在 1 月起生效的减产措施下有所回暖。2018 年 11月美国失业率维持低位，保持 3.9%，而非农就业远超预期，平均时薪增速持续攀升，同比 3.2%为近十年最高值，充分就业以及时薪加速上行，同时美国个人消费支出增速维持高位，在消费需求的强劲拉动下，通胀效应或有抬头趋势。另外美国与各大经济体贸易摩擦不断，随着贸易摩擦逐渐升级，2019 年关税仍将保持较高水平，关税的上涨将推动进口原材料与商品价格上行，同时带动国内就业与经济总需求，通胀高涨风险加剧，而金银市场情绪有望得到改善。图图 18：美国失业率新低而时薪增速持续上行美国失业率新低而时薪增速持续上行 图图 19：美国人均个人消费支出增速美国人均个人消费支出增速 资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 01020304050607080902017-07-192017-10-192018-01-192018-04-192018-07-192018-10-191234246810122008-012009-112011-092013-072015-052017-03美国非农失业率（%）美国非农平均时薪（同比,%）(6)(4)(2)024682006-032008-052010-072012-092014-112017-01美国人均个人消费支出（同比,%）行业深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.3 欧洲政局动荡欧洲政局动荡有望激发避险属性有望激发避险属性 中美贸易摩擦或将中美贸易摩擦或将长期存在长期存在 2018 年底年底欧洲政局动荡，避险情绪有望升温：欧洲政局动荡，避险情绪有望升温：英国方面，脱欧方案始终未能获国会通过，目前仍在进行辩论，无协议硬脱欧可能性犹在，一旦无协议脱欧，英国及欧盟经济君将受重创。由政府加征燃油税导致的法国“黄背心”运动引发巴黎 10 年来最严重骚乱，总统马克龙宣布进入“经济紧急状态”，目前示威游行已持续 8 星期之久。德国总理默克尔 11 月底宣布不再参加竞选，欧盟主心骨国家均处于政治动荡状态。欧盟是世界第一大经济实体，其动荡必将引发全球经济波动，避险情绪有望因此而升温。中美贸易冲突暂处阶段性缓解，中美贸易冲突暂处阶段性缓解，但长远来看摩擦或将长期存在：但长远来看摩擦或将长期存在：中美贸易冲突目前虽处于阶段性缓和，但长远来看，中美贸易结构与国际地位使得冲突难以获得实质性缓和，中美之间贸易摩擦或将常态化。在此影响下，也会引发对贵金属等避险资产的需求。行业深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.从金银比修复看白银是比黄金更好的从金银比修复看白银是比黄金更好的选择选择 通过上文的研究我们发现，银价与金价走势具有高度正相关性。市场上普遍认为：在官通过上文的研究我们发现，银价与金价走势具有高度正相关性。市场上普遍认为：在官方储备、首饰以及投资需求支撑下，黄金市场相对成熟所以交易的活跃度与市场流动性方储备、首饰以及投资需求支撑下，黄金市场相对成熟所以交易的活跃度与市场流动性方面均优于白银，因此黄金价格发挥着主导作用，白银处于从属地位。所以对于金银比方面均优于白银，因此黄金价格发挥着主导作用，白银处于从属地位。所以对于金银比的分析成为探究银价走势的重要着力点。的分析成为探究银价走势的重要着力点。4.1 早期历史中的金银比早期历史中的金银比 1492 年，当中国、印度两国金银比价还是 5:1 时，欧洲就已经达到 11:1。1540-1640 年由于西班牙占领的美洲殖民地白银大量涌入，白银存量增长了 50%，西欧金银比进一步扩大，金银比从 11 涨到 15 左右。由于欧洲金贵银贱，贸易商在与中国的贸易中大量输送白银换取更高价值的黄金，而中国直到清乾年间金银比才达到 15:1 的水平。美国 1785 年宣布实行银本位制度，但实际上是金银并行。直到南北战争之前，美国实行的以金银为法定货币的复本位制度，法定的金银比在 15-16 左右。1873 年，美国通过 1873年铸币法案，废弃银本位采用金本位制度，金银比价从 1873 年的 15:1 一路上涨到 19世纪末的 30:1。进入 20 世纪随着国际货币体系的不断变换，金银比也在变化。20 世纪初中国等银本位国家退出银本位，70 年代布雷顿森林体系瓦解、黄金经历了一轮非货币化浪潮，而白银的货币金融属性则进一步削弱，特别是 20 世纪 80 年代国际货币基金组织（IMF）宣布白银不计入官方储备后白银的货币金融属性趋弱，金银比进一步扩大。表表 5：不同时代下金银比的特点不同时代下金银比的特点 时间时间 金银属性金银属性 价格驱动因素价格驱动因素 金银比金银比 混合本位制 12 世纪之前 货币功能 金银产量 11 银本位 世界：12-15 世纪 货币功能 金银产量 11-15 中国：12-20 世纪 30 年代 金银复本位 16-19 世纪末 货币功能 金银产量 15 金本位 19-20 世纪中叶 黄金保持货币功能 多因素混合作用 20-80 布雷顿森林体系 1944-1971 黄金基本保持货币功能 多因素混合作用 20-45 纸币货币时代 1971 至今 金银失去货币功能 多因素混合作用 40-80 资料来源：长城证券研究所 4.2 近五十年金银比回溯：近五十年金银比回溯：3 次向下触底次向下触底+4 次向上突破次向上突破 自从 1971 年布雷顿森林体系结束，金银价比基本位于 20-45 区间内。从 1985 年广场协议美元开始主动贬值之后，金银比进入 40-80 区间波动。1971 年来金银比经历 3 次明显向下触底以及 4 次向上突破，每次突破后均伴随着金银价格走势的反弹。行业深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 20：金银比走势及四次向上突破金银比走势及四次向上突破 80 资料来源：WIND长城证券研究所整理 表表 6：金银比历史突破阈值复盘金银比历史突破阈值复盘 时间时间 走势走势 金银比极端值金银比极端值 主要驱动主要驱动 次要驱动次要驱动 结束后价格走势结束后价格走势 1979-1980 低谷 16.8 白银价格操纵 美国出现严重滞涨 一年内白银价格下跌 80%1990-1994 峰值 100 美国债市与股市双牛市对金银产生挤出效应 1995 年白银价格回升 20%（白银牛市）1998 低谷 39 巴菲特宣布持有大额现货白银，引发投机活动 美元指数上升、美股强劲，黄金承压下行 3 个月内白银价格下跌 35%2003 峰值 81 美国 911 事件后美联储 13 次降息，联邦利率从 6.6%降到 1%半年内白银价格回升 25%（白银牛市）2008 峰值 84 金融危机恐慌性抛售、高杠杆下流动性危机 半年内白银价格回升 75%（白银牛市）2011 低谷 32 欧美债务危机，美元指数走弱 白银避险需求过度炒作，大量游资进场 1 个月内白银价格下跌 30%2016 峰值 81 美元加息预期降低；欧洲难民危机以及中东政治动荡激活黄金避险属性，黄金价格大幅上涨 全球范围内低利率 3 个月内白银价格跟涨 33%（白银牛市）资料来源：长城证券研究所 从这 4 次向上突破来看，金银比分别在 1991 年、2003 年、2008 年、2016 年达到 80 附近，之后迅速构筑顶部并开始暴跌。而该指标重新回归的方式主要有两种：一是白银上涨，白银上涨，黄金下跌黄金下跌（此种情况常见于牛市中白银发挥工业价值，但涨幅落后于基本金属，贵金属的避险价值弱化）；二是金银齐涨，但白银上涨速度及幅度远大于黄金金银齐涨，但白银上涨速度及幅度远大于黄金。因此金银比的迅速回调都会催生白银牛市的到来。1970-1980 年石油危机导致经济步入滞涨，金银比快速回落，银价牛市。2004-2007 年经济增长，通胀预期增强，金银比回落并催生银价牛市。2008-2011 年次债危机叠加美联储量化宽松，金银比回落，银价大牛市再现。行业深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.3 金银比有望修复，白银弹性巨大是更好的选择金银比有望修复，白银弹性巨大是更好的选择 目前金银比已达历史峰值目前金银比已达历史峰值：目前金银比已突破 80，从近 50 年历史回溯来看，金银比仅有 4 次向上突破 80 关口，同时突破后持续时间较短。目前金银比继续上行概率极小，我们认为未来有望向长期均线回归。图图 21：2018 年白银与金银比走势图年白银与金银比走势图 资料来源：WIND 长城证券研究所 白银的市场规模更小，白银的市场规模更小，易受资金面影响易受资金面影响：全球黄金市值 7 万亿，而白银市值 3500 亿，白银由于市值小、所以更容易被资金免得影响。在贵金属大涨时，白银上涨更快，而在贵金属下跌时，白银会跌得更多。图图 22：白银投机性强于黄金白银投机性强于黄金 资料来源：WIND长城证券研究所 两者之间的差异导致每轮价格的涨跌节奏与幅度有所不同两者之间的差异导致每轮价格的涨跌节奏与幅度有所不同：通过对历史金银比的回溯分析我们发现：1.只要通货膨胀处于上升背景，金银比下降，白银牛市显现：A.当整体经济环境向好时，银价上涨动力充分，同时白银工业属性逐步显现，推动需求增长，银价上涨超过金价，金银比下降；B.当经济处于停滞状态而失业率及通货膨胀持续高涨即“滞胀期”，此时白银的抗通胀属性叠加工业属性中原材料价格的高位支撑，使其投机特性凸显，银价上涨超过金价，金银比下降。（美国由于两次石油危机的冲击于上世纪 70-80 年代发生了两轮020000040000060000080000010000001200000140000016000002012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04期货持仓量:黄金 期货持仓量:白银 行业深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 明显的“滞胀”：第一次石油危机后的 1974Q1-1975Q3、第二次