半导体行业景气周期全景图-20200212-平安证券-25页.pdf

演讲标题2019年XX行业中期策略报告证券分析师:姓名 投资咨询资格编号:研究助理:姓名 一般证券从业资格编号:20 xx年x月，地名半导体行业景气周期全景图平安证券股份有限公司2020年2月12日证券研究报告证券研究报告证券分析师证券分析师刘舜刘舜逢逢投资投资咨询资格编号咨询资格编号：S1060514060002S1060514060002联系电话：联系电话：07550755-2262525422625254电子邮箱：电子邮箱：LIUSHUNFENG669PINGAN.COM.CNLIUSHUNFENG669PINGAN.COM.CN徐勇徐勇投资投资咨询资格编号咨询资格编号：S1060519090004S1060519090004联系电话：联系电话：07550755-3354737833547378电子邮箱：电子邮箱：XUYONG318PINGAN.COM.CNXUYONG318PINGAN.COM.CN请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款 2从周期视角研究半导体行业的景气从周期视角研究半导体行业的景气我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为3-4年。非存储资本开支稳健增长，不存在明显的资本开支周期波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机2年左右的创新和换机周期。两种周期视角下的分析结果，均显示2020年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。投资要点投资要点非存储非存储2020年有望进入“建库存”行情年有望进入“建库存”行情2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置（健康水平库存周转天数为60-65天），从以往历史经验来看，这是“建库存”行情到来的拐点。结合晶圆代工厂商尤其是台积电的展望，我们认为5G带动的换机潮，有望在2020年提供IC设计行业建库存的动力，晶圆代工营收同比进入上行周期，行业迎来最佳的投资时机，建议重点关注。资本开支低点后，存储上行周期已至资本开支低点后，存储上行周期已至经历了2018和2019年两年资本开支的下降，2020年存储行业的供给增加幅度低于需求增加幅度。存储行业供需情况有望在2020年迎来平衡趋紧俏的局面，其中DRAM涨价预期不断提前，最新预计2020Q1就有望迎来涨价，全年涨价预期强；而NAND Flash 11月价格二次反弹后，涨价态势在2020年上半年延续的确定性较高，下半年仍需观察三星平泽二厂的扩产幅度和进度。投资建议投资建议建议关注2020年半导体行业景气全面复苏下的投资机会，关注存储厂商兆易创新，IC设计公司韦尔股份、紫光国微，晶圆代工厂商中芯国际、华虹半导体，封测厂商长电科技、晶方科技、通富微电和华天科技。风险提示风险提示5G手机渗透进度和出货量低于预期、DRAM下游需求低于预期、NAND Flash下游需求低于预期且扩产幅度存在变数、贸易战升温的风险。目录3半导体三大周期概况非存储 2020年有望进入“建库存”行情资本开支低点后，看好2020年存储景气上行投资建议 4半导体三大周期概况：产品周期、产能周期半导体三大周期概况：产品周期、产能周期半导体行业存在三大周期：产品周期半导体行业存在三大周期：产品周期、资本开支资本开支/产能周期产能周期、库存周期库存周期。产品周期产品周期是所有周期的根本，也是最长的周期。产品周期代表的是影响半导体行业最核心最根本的因素下游需求驱动力，如PC和手机是半导体行业发展过程中的两大产品周期，手机周期也可以进一步细分3G/4G/5G手机周期。资本开支资本开支/产能周期产能周期是由于投资产能释放的滞后性导致产能的释放与当时的需求不匹配，供需关系失衡从而带来价格的波动，形成厂商营收和盈利能力的周期性波动。存储行业相比非存储行业，存在着更明显的中期周期资本开支/产能周期。半导体周期概况半导体周期概况存储周期的形成与资本开支的周期性有关存储周期的形成与资本开支的周期性有关020040060080010001200020040060080010001200存储行业非存储行业存储行业：资本开支波动明显，资本开支用于扩产和技术节点进步非存储行业：资本开支稳健增长，波动不大，资本开支增加主要是在技术节点进步单位：亿美元单位：亿美元产品周期产品周期产能周期产能周期库存周期库存周期驱动因素驱动因素下游产品生命周期竞争性投资、信息不对称信 息 不 对 称、overbooking周期长度周期长度长周期中周期短周期观察指标观察指标下游产品的更迭和生命周期资本开支和需求库存周转天数适用范围适用范围半导体全行业资本开支重、标准化程度高的存储行业存在明显的资本开支/产能周期定制化程度高的非存储行业存在明显的库存周期半导体三大周期之间的关系半导体三大周期之间的关系半导体三大周期对比半导体三大周期对比资料来源：IC insight，平安证券研究所 5半导体三大周期概况：库存周期半导体三大周期概况：库存周期库存周期的本质：库存周期的本质：是企业供给（短周期生产函数）对经济需求的滞后响应。非存储行业中分工模式（IC设计、晶圆代工、封测的垂直分工模式）占比越来越高，我们以分工模式为例。库存周期的形成：库存周期的形成：在分工模式下，晶圆代工厂商接到订单才会进行生产，严格控制自己的库存，而很好地将库存留在了IC设计公司以及渠道。晶圆代工厂商从接到订单到产品出货，合计需要1个季度的生产时间，所以IC设计厂商一般要提前1个季度下单。IC设计厂商下单时的“预期订单”与1个季度之后的“实际订单”之间的失衡就会造成库存周期。库存周期对投资的指导意义：库存周期对投资的指导意义：在半导体非存储行业的投资中，最理想的投资良机便是寻找“ICIC设计行业库存周转天数设计行业库存周转天数低于健康水平低于健康水平、晶圆代工营收上行晶圆代工营收上行”的这一阶段，我们用“建库存”来概括这一阶段，以与常说的“补库存”形成区别。半导体周期概况半导体周期概况非存储库存周期的形成与订单和需求之间的“时滞”有关非存储库存周期的形成与订单和需求之间的“时滞”有关供给需求初期：IC设计公司被动补库存 产能不变，但产能利用率下降 减少对晶圆代工的采购量供给需求一段时间之后：IC设计公司主动去库存 产能利用率进一步下降甚至减产 减少对晶圆代工的采购供给需求初期：IC设计公司被动去库存 产能不变，但产能利用率上升 增加对晶圆代工的采购量IC设计行业健康的库存周转天数预期订单实际订单（供给实际订单（供给需求）预期订单实际订单（供给实际订单（供给需求）晶圆代工营收变动（一般用同比数据）同前一个周期倒U型倒U型领先于“IC设计行业库存周转天数”的倒U型周期建库存IC设计行业库存周转天数低于健康水平、晶圆代工营收同比上行的阶段，便是“建库存”行情建库存建库存的拐点建库存的拐点 目录6半导体三大周期概况非存储 2020年有望进入“建库存”行情资本开支低点后，看好2020年存储景气上行投资建议 010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,000平均库存（左轴）主营业务成本（左轴）库存周转天数（右轴）单位：百万美元7分工模式下的库存周期分析分工模式下的库存周期分析ICIC设计行业存在明显的库存周期：设计行业存在明显的库存周期：我们对全球前15大IC设计公司的数据进行综合分析，数据支持IC设计行业存在明显的库存周期。对照上页图来看，虽然没有理论意义上的库存周期表现得那么完美，但是倒U型的周期波动清晰可见，初步来看，每个倒U型周期时间跨度为2年左右。库存周期库存周期2 2年左右时间跨度由智能手机年左右时间跨度由智能手机创新周期决定创新周期决定：产品周期”是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”的表现，我们分析库存周期形成2年的时间跨度，是因为以往智能手机的创新和换机周期是2年。晶圆代工营收同比领先晶圆代工营收同比领先IC设计库存设计库存1个个季度同向变动：季度同向变动：IC设计行业和晶圆代工营收同比，均存在倒U型周期波动，且在IC设计行业库存周转天数上升或下降的前1个季度，晶圆代工营收同比就会呈现同向变动。非存储的库存周期非存储的库存周期分析：以分工模式为例分析：以分工模式为例IC设计行业存在明显的库存周期设计行业存在明显的库存周期(20)(10)010203040506030405060708090100I C设计行业库存周转天数（天，左轴)台湾晶圆代工营收同比（%，右轴）库存周转天数：65天库存周转天数：60天2年+2个季度2年-1个季度2年-1个季度贸易战的影响+手机创新遭遇瓶颈健康水平IC设计行业库存周期与晶圆制造营收规律分析设计行业库存周期与晶圆制造营收规律分析资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 98排除异常，排除异常，2019Q3是建库存的拐点是建库存的拐点2018年以来库存周期出现异常：年以来库存周期出现异常：2018年周期规律出现了异常，上半年建库存行情未能如期而至；下半年开始，IC设计行业的库存周转天数出现了类似于以往的倒U型，混淆了“建库存”行情未能如期到来的实际情况。我们分析2018年上半年建库存行情未能如期而至，受智能手机创新遇到瓶颈、换机力度不足影响，2018年下半年以来的异常，则是受到贸易战的影响。2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置：健康水平的位置：排除2018年以来的异常情况，我们观察2019Q3 IC设计行业的库存周转天数已经下降到接近健康水平的位置，按照以往经验，接下来应是“建库存”行情的到来。但能否如愿进入“建库存”行情，还要看下游产品能否提供足够建库存的动力，否则就会重蹈覆辙，像2018年一样，略有回温后就盘踞横行。我们认为2020年5G有望带来足够的建库存动力。2019Q3是分工模式下“建库存”是分工模式下“建库存”行情的拐点行情的拐点2018年智能手机出货量同比首次出现明显下滑年智能手机出货量同比首次出现明显下滑81 125 151 174 305 495 725 1,019 1,301 1,437 1,473 1,466 1,395 1,371 1,393 1,449-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600智能手机出货量（百万部，左轴）同比（右轴）(20)(10)010203040506030405060708090100I C设计行业库存周转天数（天，左轴)台湾晶圆代工营收同比（%，右轴）库存周转天数：65天库存周转天数：60天2年+2个季度2年-1个季度2年-1个季度贸易战的影响+手机创新遭遇瓶颈健康水平2018年以来库存周期出现异常年以来库存周期出现异常资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：IDC，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 995G趋势下，晶圆代工向上趋势确立趋势下，晶圆代工向上趋势确立晶圆代工行业上行趋势确立：晶圆代工行业上行趋势确立：从晶圆代工厂商2019Q4的营收（未披露的公司用其预计营收）来看，2019Q4行业营收同比增速继续上行。且龙头台积电展望2020Q1营收同比上升45%；展望2020年全年，预计非存储行业增长8%，晶圆代工行业增长17%，而其自身营收增速有望超出行业几个百分点，确立了晶圆代工行业上行的趋势。台积电持续上调台积电持续上调5G预期：预期：台积电近两次的法说会，都在上调对5G进度的预期，2019年3季报时，台积电上修了其对2020年5G智能手机渗透率的预测，从年中的个位数上修到15%的水平（对应2亿左右的出货量）；4季报时，台积电指出5G基站部署进度超预期，预测未来几年5G智能手机的渗透率将比4G更快。台积电持续上调资本开支：台积电持续上调资本开支：2019年3季报时，台积电上调了2019年的资本开支，从110亿美元上调到到140-150亿美元，且2019年实际的、资本开支为149亿美元。4季报时台积电预计2020年资本开支为150-160亿美元，高于此前预期的130140亿美元。5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动进度超预期，非存储“建库存”行情启动全球主要晶圆代工厂商营收及展望分析全球主要晶圆代工厂商营收及展望分析-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140中芯国际（左轴）世界先进（左轴）联电（左轴）台积电（左轴）合计同比（右轴）台积电同比（右轴）单位：亿美元空心柱和虚线表示2019Q4和2020Q1相关数据采用的是预测值27 64 70 84 96 93 80 103 113 95 149 155 20%25%30%35%40%45%50%55%020406080100120140160180资本支出（左轴）资本支出/营收（右轴）单位：亿美元2019年和年和2020年台积电资本开支跃升年台积电资本开支跃升资料来源：公司财报，平安证券研究所资料来源：公司财报，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 9105G为建库存提供充足的动力为建库存提供充足的动力5 5G G换机潮的大逻辑在换机潮的大逻辑在20202020年将开始体现：年将开始体现：我们预估2020年5G智能手机的出货量达2亿部，拉动智能手机市场出货量同比上升2%；2021年5G手机出货量达4.5亿部，带动智能手机整体出货量同比上升4%。5G手机硅含量提升：手机硅含量提升：就硅含量而言，5G网络的改进，将推动AI等解锁新的使用案例，意味着手机需要更强大的算力，而更强大的算力则意味着需要更高的硅含量支撑。更高的硅含量一方面需要持续推进先进制程以降低成本，另一方面也体现在智能手机通过提价去消化成本。但提价会逻辑后续仍需观察，5G手机后续找到杀手级应用，支撑提价，或是配合更多的硬件创新，如AR/VR等，将是拉动半导体增长的更大弹性所在。静待静待2020年非存储全面进入建库存行情：年非存储全面进入建库存行情：2019Q3 IC设计公司库存周转天数已经到达健康水平的位置，且晶圆代工龙头台积电2019Q4营收和2020Q1营收展望，指引晶圆代工行业营收同比持续上行，确立晶圆代工行业向上趋势，符合以往的周期经验：IC设计库存到达健康水平，晶圆代工行业营收同比就开始上行，由此我们判断2020年非存储全面进入建库存行情。5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动进度超预期，非存储“建库存”行情启动2G/3G/4G/5G智能手机出货量智能手机出货量智能手机单价持续上涨（以中国市场为例）智能手机单价持续上涨（以中国市场为例）3 50 80 231 392 544 649 715 433 282 146 67 33 12 4 34 90 312 540 96711701320132813311181999 720045002004006008001,0001,2001,4001,6002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2G手机3G手机4G手机5G手机4G促进智能手机出货量迅速提升3G4G5G单位：百万部500100015002000250030002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11价格全年上涨227元，上涨幅度为20%价格全年上涨453元，上涨幅度为34%价格全年上涨208元，上涨幅度为12%价格全年上涨216元，上涨幅度为11%价格全年上涨464元，上涨幅度为21%单位：元（人民币）资料来源：IDC，平安证券研究所资料来源：GFK，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 9目录11半导体三大周期概况非存储 2020年有望进入“建库存”行情资本开支低点后，看好2020年存储景气上行投资建议 12服务器市场回温和服务器市场回温和5G手机驱动，手机驱动，DRAM需求增长提速需求增长提速服务器和服务器和5G手机驱动手机驱动DRAM需求需求2016-2020年年DRAM分应用终端出货量分应用终端出货量2020年年DRAM下游需求占比下游需求占比5 5G G 手 机 驱 动手 机 驱 动 DRAMDRAM 需 求 提 升需 求 提 升 1616%：根 据DRAMeXchange的预估，2020年智能手机平均搭载DRAM容量将由2019年的3.76GB上升到4.25GB，同比上升13%。结合智能手机出货量同比上升2%-3%，计算2020年智能手机用DRAM需求同比上升16%。服务器需求回温服务器需求回温，刺激刺激DRAM需求回到高增长需求回到高增长的轨道：的轨道：2020年服务器的平均内存搭载量将从304GB上升到397GB，上升幅度达到30%左右，加之出货量5-6%的成长，合理预估2020年服务器用DRAM容量有望实现36%左右的成长。2020年年DRAM行业需求增长加速：行业需求增长加速：受益5G带动的移动通信用DRAM、以及服务器市场回温刺激的服务器用DRAM需求上升。我们预估预估20202020年年DRAMDRAM整体需求同比上升整体需求同比上升1818%，相比2019年需求整体增速14%来看，行业增长有明显提速行业增长有明显提速。2582.72874.43147.33327.83427.41911.82711.63498.64199.05698.13513.94306.95221.95987.36968.702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000工业/军事/政府汽车消费电子移动通信服务器电脑单位：百万GB18.2%30.3%37.0%6.9%0.7%4.3%2.5%电脑服务器移动通信消费电子汽车工业/军事/政府其他资料来源：Gartner，Trendforce，平安证券研究所资料来源：Gartner，Trendforce，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 9扩产收敛，制程升级驱动扩产收敛，制程升级驱动2020年年DRAM供给上升供给上升12%新增产能主要来自制程升级新增产能主要来自制程升级2016-2020年年DRAM分应用终端出货量分应用终端出货量三大三大DRAMDRAM厂商扩产谨慎：厂商扩产谨慎：2020年三大厂商仅三星有5万片/月的新增产能；SK海力士大陆无锡的2座新厂，受中美贸易战影响，目前投片规划仍倾向保守。美光新增产能主要是在中国台湾，预计于2020Q4投片，产能释放主要是在2021年。制程升级驱动产能提升：制程升级驱动产能提升：2020年产能增加的驱动力，一方面是三星扩产，增加5万片/月的产能，扩产幅度较小；另一方面制程升级将提升生产效率，2020年全球1ynm占比将从2019年的11%提升至33%，成为仅次于1xnm的主流制程。考虑到扩产和制程升级，根据业界测算，20202020年年DRAMDRAM供给端增长供给端增长1212%。制程推进制程推进产能产能整体整体DRAM大厂希望通过EUV以生产DRAM先进制程2020年三大厂商仅三星有5万片/月的新增产能，虽然行业扩产不多，但考虑到制程升级提高了生产效率，预估2020年供给成长12%预计下一代制程技术将有助于提高光刻精度、减少线宽以及降低存储器单位容量成本三星三星2019年3月开发成功、9月开始量产1znm DRAM，比目前1ynm DRAM（1ynm 8Gb DDR4系三星2017年年底开始量产）生产效率提高20%2020年三星产能增加仅5万片左右，而且产能投放是在下半年1znm工艺首先用于8Gb DDR4 DRAM内存量产，以用于2020年推出的下一代企业服务器和高端PC1znm 8Gb DDR4模块将为下一代DDR5、LPDDR5和GDDR6内存产品的推出做准备2019年11月宣布量产采用EUV技术的1znm DRAMSKSK海海力士力士2019年年初宣布量产1ynm DRAMM10的DRAM产能转移至生产CIS，2020Q4 M10产能将从原来的35万片/月下降到34万片/月2019年转向1ynm DRAM制程变量在于中国的C2厂，C2厂最大产能可以到达280K，因担心贸易战的关税影响，目前投片只有一半宣布下一阶段升级至1znm制程，并考虑采用EUV2019年转1y制程不是特别顺利，将把量转到2020年美光美光2019年8月美光开始量产1znm的16Gb DDR4，功耗降低40%(号称业界容量最大的单片16Gb低功耗 LPDDR4X DRAM)，1znm LPDDR4X和uMCP4产品主要针对智能手机新增产能主要来自中国台湾的新增工厂，预计于2020Q4投片，产能释放主要是在2021年下一阶段将推进至1nm或 1nm新制程37%83%60%55%23%52%22%32%17%20%7%18%61%17%40%41%60%45%67%55%39%58%47%44%2%1%17%3%12%11%39%21%42%33%5%1%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019E2020E1znm1ynm1xnm2xnm3xnm全球内存厂全球内存厂DRAM制程推进：制程推进：1xnm和和1ynm为主流为主流13资料来源：Trendforce，平安证券研究所资料来源：digitimes，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 914资本开支低点后，资本开支低点后，2020年供需关系明显改善年供需关系明显改善资本开支周期与供需关系初探资本开支周期与供需关系初探DRAM行业供需关系分析行业供需关系分析DRAM行业资本开支周期分析行业资本开支周期分析20202020年供需关系改善：年供需关系改善：2020年，DRAM行业需求端增长18%，而供给端仅增长12%，供给增长少于需求增长，供过于求的情况将在2020年发生好转，我们预计2020年DRAM行业供过于求的指数将下降到0.5%，创近三年最低，但次于2017年供不应求的紧俏程度。DRAM资本开支周期一般为资本开支周期一般为4年：年：资产重、标准化程度高的DRAM行业主要看资本开支周期，供需关系的波动背后其实由资本开支周期主导。根据IC insights 的数据，DRAM行业确实存在明显的资本开支周期，DRAM行业的资本开支周期一般是4年。2019年到达年到达DRAM行业资本开支的低点：行业资本开支的低点：DRAM周期性的形成与一般周期产业相同。一般在价格好、公司营收表现较好的年度，也是资本开支的大年，反之亦然。结合主要DRAM厂商的营收来看，2013、2014年是美光和海力士营收同比增长较高的两个年度，相应地资本开支增长达到巅峰；2017年同样是又一轮周期中营收和资本开支的巅峰，随后的2018年和2019年，资本开支同比持续下滑至历史低点的位置。8.0%0.0%3.7%4.5%2.6%-0.7%1.2%5.4%0.5%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000供给（左轴）需求（左轴）供过于求指数（右轴）单位：百万GB1149051508010990161237170-21%-43%-2%60%36%-17%79%47%-28%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250DRAM 行业资本开支（左轴）同比（右轴）单位：亿美元资料来源：DRAMeXchange，平安证券研究所资料来源：IC insights，平安证券研究所 15资本开支低点后，资本开支低点后，2020年供需关系明显改善年供需关系明显改善资本开支低点后，资本开支低点后，2020年进入景气上行期年进入景气上行期DRAM行业资本开支周期与营收关系分析行业资本开支周期与营收关系分析DRAM行业资本开支周期影响供需关系行业资本开支周期影响供需关系DRAMDRAM行业资本开支周期形成的机理：行业资本开支周期形成的机理：我们对比了DRAM行业资本开支增长情况与DRAM行业供过于求指数，发现供过于求指数滞后于DRAM资本开支周期1-2年，这与DRAM行业扩产产能释放需要1-2年的实际情况相符。DRAM行业资本开支通过影响供给，从而影响供需关系，进而影响了DRAM价格，最终影响了公司的营收表现和盈利能力，最终又影响到当年的资本开支，从而进入到下一轮的资本开支周期。如此循环，形成了我们所说的DRAM的资本开支周期。周期规律指引周期规律指引2020年年DRAM进入景气上行期：进入景气上行期：从周期的视角来看，2019年DRAM行业价格下行压力大、厂商陷入营收增长和盈利的低谷，资本开支同比大幅下降28%。2019年资本开支下降意味着厂商保守扩产。我们对供给端的测算支持2019年保守扩产这一结论：2020年预计供给端仅增长12%，低于需求端增长18%，预计2020年供过于求指数进一步下行到0.5%，行业供需关系改善，进入景气上行期。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50%0%50%100%150%200%美光DRAM营收同比（左轴）海力士DRAM营收同比（左轴）DRAM行业资本开支同比（右轴）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019E2020EDRAM行业资本开支同比（左轴）DRAM行业供过于求指数（右轴）资料来源：Bloombgerg，DRAMeXchange，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，IC insights，平安证券研究所 16DRAM报价上涨预期不断提前，验证行业景气上行报价上涨预期不断提前，验证行业景气上行预计预计2020Q1 DRAM平均销售单价止住下滑趋势，有望提前迎来涨价潮平均销售单价止住下滑趋势，有望提前迎来涨价潮DRAM价格波动及预测价格波动及预测DRAMDRAM报价上涨预期不断提前：报价上涨预期不断提前：根据第三方机构的最新数据和预测，预计服务器与显卡（图形处理）内存率先于2020Q1引领DRAM价格上涨，早于原先预计的2020Q2，报价进一步验证了我们对景气上行的判断。加速DRAM价格回升的主要原因：1）新数据中心投资持续推动服务器DRAM的需求增加，而受三星、海力士服务器内存1x纳米供货不顺影响，服务器内存单价将正式反弹，预估2020Q1价格增幅约5%。2）显卡内存正在从GDDR5向GDDR6升级，且最高容量将达到16GB，远高过目前主流显卡的8GB容量。受显卡客户库存调整完毕并恢复采购力道影响，Graphics DRAM（GDDR5）价格也在2019年11月份触底，并于12月份开始涨价；3）5G加持，市场对于移动DRAM 的需求也同步提升，移动DRAM 2019Q4仍在维持跌幅逐渐收窄的下滑趋势，预计2020Q1呈持平到略微涨价状态，后有望进入涨价周期。$0.30$0.40$0.50$0.60$0.70$0.80$0.90$1.00$1.10$1.201Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 4Q19E 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20FServer DDR4 1 GBConsumer DDR3/4 1GBLPDDR4X 1GBPC DDR4 1GB资料来源：Trendforce，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 917SSD市场回温和市场回温和5G手机，驱动手机，驱动2020年年NAND Flash需求上升需求上升31.5%NAND Flash下游需求分析下游需求分析企业级企业级SSD出货量和平均容量分析出货量和平均容量分析企业级企业级SSD总需求量分析总需求量分析企业级企业级SSDSSD：2019年服务器大厂拉货动力不足，接近停顿。展望2020年，5G将可望带动数据中心等应用需求明显成长。且5G时代eSSD平均容量不断提高。我们预计2020年企业级SSD出货量同比上升14%，平均容量同比上升17%，驱动需求容量同比提升34%。消费级消费级SSDSSD：2018年NAND Flash价格大幅下跌，随着每GB价格跌到0.1美元，480GB512GB的固态硬盘（SSD）与1TB的机械硬盘（HDD）价格相差已经不大，到达加速替代HDD的价格甜蜜点。我们预计我们预计20202020年消费级年消费级SSDSSD出出货量同比上升货量同比上升2121%，平均容量同比上升平均容量同比上升3535%，驱动最终的需求容量同比上升驱动最终的需求容量同比上升6363%。应用于移动终端的嵌入式存储：应用于移动终端的嵌入式存储：随着5G的商用，为了满足5G时代对高速、高容量的需求，预计2020Q2和Q3搭载512GB和1TB级大容量的5G手机比例将大幅提升，将进一步推升手机对存储容量的平均需求。16.722.129.431.135.6105215202030230027000500100015002000250030000510152025303540企业级SSD出货量(左轴)企业级SSD平均容量(右轴)单位：百万个单位：GB/个175683359259682715309612091%78%20%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000企业级SSD总容量需求(左轴)同比(右轴)单位：百万GB133.3160.0170.6218.9264.42182252723674960100200300400500600050100150200250300消费级SSD出货量(左轴)平均容量(右轴)单位：百万个单位：GB/个29081 35970 46414 80241 131079 24%29%73%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000消费级SSD总容量需求（左轴）同比(右轴)单位：百万GB消费级消费级SSD出货量和平均容量分析出货量和平均容量分析消费级消费级SSD总需求量分析总需求量分析资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所资料来源：中国闪存市场，平安证券研究所 18SSD市场回温和市场回温和5G手机，驱动手机，驱动2020年年NAND Flash需求上升需求上升31.5%2020年年NAND Flash下游需求增长下游需求增长31.5%全球全球NAND Flash下游需求分析下游需求分析展望2020年，整体来看，美光认为2020年行业NAND Bit需求增长30%，结合Gartner数据，我们预测2020年全球NANDFlash需求量为4381亿GB，同比增长31.5%。就下游应用占比而言，数据处理（SSD/Flash cards/USB）占60%，移动通信占34%，消费电子占4%。2020年全球年全球NAND Flash下游需求占比下游需求占比83,869 107,053 147,769 199,741 262,156 36,724 62,142 84,688 111,823 148,359 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000工业汽车消费电子移动通信数据处理(SSD/Flash Cards/USB)单位：百万GB60%34%4%1%1%数据处理(SSD/Flash Cards/USB)移动通信消费电子汽车工业资料来源：Gartner，平安证券研究所资料来源：Gartner，平安证券研究所 19扩产保守且有意延迟，预计扩产保守且有意延迟，预计2020年年NAND Flash供给上升供给上升29%三大厂商扩产趋于保守三大厂商扩产趋于保守三星三星NAND Flash扩产计划扩产计划NAND Flash先进制程进度先进制程进度NANDNAND FlashFlash新增产能分析：新增产能分析：2020年三星NANDFlash新增产能主要来自西安二期一阶段和平泽二厂。西安二期项目则分为两个阶段，总投资150亿美元，其中的第一阶段投资约70亿美元，将在2020年3月竣工投产；第二阶段投资80亿美元，于2021年下半竣工，项目建成后将新增产能13万片/月（预计一阶段和二阶段均为6.5万片/月的投产规模。平泽二厂设备订单延迟，产能投放推迟到2020年下半年，产能投放的速度将是影响2020年下半年NAND Flash供需关系的重要因素。目前来看，除了三星扩产仍比较积极外，其他厂商均对产能扩充持谨慎态度。先进制程推进放缓：先进制程推进放缓：先进制程的推进而言，2020年各大厂商向128层3D NAND发力，有望加快推动消费类SSD需求向TB以上转移，推动企业级SSD向16TB和32TB升级（容量超出目前传统HDD16TB的容量），并满足5G手机对更高容量、更快速度和更低功耗的需求，迎接5G时代的存储升级需求。但由于2019年各大厂商调减2020年的资本开支，各大厂商转向128层3D NAND的进度将比预期缓慢。工厂工厂投资投资产能规模产能规模技术技术投产时间投产时间西 安 二西 安 二期 一 阶期 一 阶段段70亿美元6.5万片/月96层256/512GB2020年3月西 安 二西 安 二期 二 阶期 二 阶段段80亿美元6.5万片/月96层256/512GB2021年下半年平 泽 二平 泽 二厂厂259亿美元(包括工厂基建和DRAM)30万片/月(NAND+DRAM)96层256/512GB2020年下半年资料来源：digitimes，平安证券研究所资料来源：Tech insights，平安证券研究所2 4 6 6 7 9 9 7/4 4 4 9 2/2 0 2 0 0 2 1 3 0 9:4 920资本开支低点后，资本开支低点后，2020年供需关系明显改善年供需关系明显改善资本开支周期与供需关系初探资本开支周期与供需关系初探NAND Flash行业供需关系分析行业供需关系分析NAND Flash行业资本开支周期分析行业资本开支周期分析20202020年供需关系改善：年供需关系改善：展望2020年，NANDFlash行业需求端增长31.5%，而供给端仅增长29%，加上 2019 年NAND Flash的供给已因跳电事件而下调，2019年NAND Flash的供