白酒行业专题研究系列一：从供需看未来总量下降分化加剧-20191122-万联证券-26页.pdf

万联证券请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 从供需看未来：从供需看未来：总量总量下降下降，分化加剧，分化加剧 强于大市强于大市（首次）白酒行业专题白酒行业专题研究研究系列一系列一 日期：2019 年 11 月 22 日 行业核心观点：行业核心观点：在宏观经济增速下行，以及人口结构老龄化背景下，预计我国白酒消费总量将稳中有降。消费升级在白酒行业快速发酵，高端白酒由于品牌效应、稀缺性、保值增值性，将进一步挤压中低端白酒的生存空间，集中度提升。过去几年高端白酒通过涨价享受了量价齐升，但由于宏观经济增速下行，高端白酒进一步涨价面临压力。因此，明年高端白酒龙头，收入增量可能主要来自集中度提升带来的量增。预计类滞胀以及外资持续流入的背景下，业绩稳健的白酒仍是市场偏好的板块。维持行业“强于大市”投资评级，建议重点关注高端及次高端白酒龙头企业。投资要点：投资要点：需求端：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求端：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求支撑。需求支撑。白酒行业经过 2013-2014 年的深度调整，消费结构从政务消费为主转为个人消费和商务消费为主，个人消费和商务消费占比达 95%。出生人口下降以及人口老龄化，预计未来白酒消费总量将稳中有降。中产及以上阶层稳定增长，消费升级在白酒行业迅速进行，次高端以上白酒具备需求支撑。供给端供给端：受政策及产能影响较大，集中度处于提升态受政策及产能影响较大，集中度处于提升态势。势。白酒上市公司消费税/收入在 10%-20%之间，消费税政策的重大调整会对行业景气度产生较大的影响。名优白酒供给受制于微观产能限制，如茅台酱香型白酒生产周期长达 6 年，因此名优白酒具备稀缺性。我国白酒CR5 仅 18%，欧美烈性酒 CR5 为 66%，集中度有提升空间，且近年我国消费升级趋势下，白酒龙头企业集中度加快提升。政策是引发周期变动的重要因素，此轮周期行业分化加政策是引发周期变动的重要因素，此轮周期行业分化加剧。剧。白酒行业对政策的敏感度很高，过往三十年周期变动均由政策引发，经历了三轮政策打压。2012 年整治三公消费，行业结束黄金十年进入深度调整期。2015年至今行业进入结构调整期，行业分化加剧，白酒产销总量下降，但高端品牌销量提升且重启涨价周期，行业利润总额提升，预计未来这一趋势还将继续。风险提示：风险提示：政策变动风险；宏观经济下行导致需求不及预期风险；高端白酒价格下降风险。食品饮料食品饮料行业相对沪深行业相对沪深300300指数表指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期：2019 年 11 月 21 日 相关研究相关研究 分析师分析师:陈雯陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱： -8%8%25%42%58%75%食品饮料沪深300证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业研究行业研究 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 2 页 共 26 页 目录目录 1、白酒的定义、分类、产业链.4 1.1 白酒的定义.4 1.2 白酒的分类.4 1.3 白酒行业产业链.5 2、需求端：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求支撑.6 2.1 白酒消费具备一定的刚性.6 2.2 白酒需求存在波动性.7 2.3 白酒消费者结构发生变化，大众消费取代三公消费.9 2.4 人均酒精消费仍有提升空间，人口红利消逝难以支撑消费总量提升.9 2.5 消费结构升级，支撑次高端及以上白酒需求.11 3、供给端：受政策及产能影响较大，集中度处于提升态势.12 3.1 消费税政策为影响白酒供给主要因素之一.12 3.2 名优白酒供给受制于微观产能限制，具有稀缺性.14 3.3 白酒进出口量极低，国内需求长期依赖国内自给满足.15 3.4 我国白酒 CR5 仅 18%，对比欧美烈性酒 CR5 为 66%有较大提升空间.16 4、政策是引发周期变动的重要因素，此轮周期行业分化加剧.16 4.1 行业具有周期性，政策是引发白酒周期变动的重要因素.17 4.2 1998-2003 年：政务打压，白酒行业结构调整.18 4.3 2003-2012 年：我国白酒发展的黄金十年.19 4.4 2013-2015 年：整治三公消费，白酒从高端向低端延伸.21 4.5 2015 年至今：白酒产销总量下降，酒企分化加剧，盈利提升.23 5、投资建议.25 6、风险提示.25 图表 1：世界七大蒸馏酒.4 图表 2：我国白酒的分类.4 图表 3：白酒产业链.5 图表 4：我国白酒渠道模式演变.6 图表 5：我国居民酒精类饮品消费结构.7 图表 6：白酒产量、房地产投资完成额与 GDP 增速波动情况.8 图表 7：牛鞭效应图解.8 图表 8：三公消费大幅减少，个人和政务消费上升.9 图表 9：中国人均酒精消费量提升明显.9 图表 10：中国人均酒精消费量低于发达国家.9 图表 11：我国城镇居民可支配收入不断增长.10 图表 12：经济发展水平越高人均酒精消费越多.10 图表 13：我国新生人口数量及增速.11 图表 14：我国人口老龄化趋势明显.11 图表 15：我国高端白酒消费年龄结构.11 图表 16：白酒行业不同价格带及其代表品牌.12 图表 17：2018 年我国白酒企业销售税金比率.13 图表 18：白酒行业相关消费税调整.13 图表 19：茅台酒的生产工艺流程.14 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 3 页 共 26 页 图表 20：我国白酒新增产能（万吨/年）.15 图表 21：我国白酒进出口量.15 图表 22：我国白酒进出口量增速.15 图表 23：中国白酒行业前 5 占比情况.16 图表 24：欧美烈酒行业前 5 占比情况.16 图表 25：我国白酒发展历程.17 图表 26：近二十年我国白酒行业发展的四个典型阶段.17 图表 27：1996-2003 年我国白酒行业进入政策高压期.18 图表 28：1998-2003 年白酒产量逐年下降.18 图表 29：1998-2003 年白酒销量也逐年下降.18 图表 30：03-12 年我国 GDP 快速增长.19 图表 31：03-12 年固定资产投资发展较快.19 图表 32：黄金十年白酒行业产量保持快速增长.20 图表 33：黄金十年白酒行业销售量保持快速增长.20 图表 34：我国政府的四万亿政策.21 图表 35：2012 年政务消费在白酒消费的占比较大.21 图表 36：2011 年起中央严控三公消费.22 图表 37：2012-2015 年白酒产量增速下降.22 图表 38：2012-2015 年白酒销量增速下降.22 图表 39：2012-2015 年高档白酒价格一路下跌.23 图表 40：2015 年至今白酒产量逐年下降.23 图表 41：2015 年至今白酒销量逐年下降.23 图表 42：2015 年高档白酒开启新一轮涨价周期.24 图表 43：规模以上酒企数量及增长率.24 图表 44：白酒行业利润总额（亿元）及增长率.24 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 4 页 共 26 页 1 1、白酒的定义白酒的定义、分类分类、产业链、产业链 1.1 1.1 白酒的定义白酒的定义 白酒指以高粱等粮谷为主要原料，以大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经 蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而制成的，酒精度（体积分数）在18%-68%的蒸馏酒。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。我国的白酒文化历史悠久，工艺独特，是我国的传统优势产业之一。图表 1：世界七大蒸馏酒 品种品种 简介简介 白酒 一般以小麦、高粱等原料经发酵、蒸馏、陈酿等制成 白兰地 特指以葡萄为原材料制成的蒸馏酒 威士忌 用预处理过的大麦、黑米、小麦等谷物为主制造的蒸馏酒 伏特加 可以用任何发酵的原料酿造，如马铃薯、大麦、黑麦、小麦 朗姆酒 米、甜菜、葡萄和甘蔗 杜松子酒 主要以甘蔗为原料发酵蒸制而成又称金酒，用杜松子果浸于酒精中制成 龙舌兰 以植物龙舌兰为原料制成 资料来源：网上资料，万联证券研究所 1.21.2 白酒的分类白酒的分类 白酒的分类方法众多，目前较为常见的分类方法是按照原料、使用的酒曲、发酵方按照原料、使用的酒曲、发酵方法和香型法和香型进行分类。图表 2：我国白酒的分类 种类种类 主要特点主要特点 按按原料原料 白酒使用的原料主要为高粱、小麦、大米、玉米等，所以白酒又常按照酿酒所使用的原料来冠名，其中以高粱为原料的白酒是最多的其中以高粱为原料的白酒是最多的 按使用的酒曲按使用的酒曲 大曲酒大曲酒 以大曲做糖化发酵剂生产出来的酒，质量较好，多数名优酒均以大曲酿成，例如泸州老窖、老酒坊、紫砂大曲等 小曲酒小曲酒 小曲做糖化发酵剂生产出来的酒，南方的白酒多是小曲酒 麸曲酒麸曲酒 以麦麸做培养基接种的纯种曲霉做糖化剂，用纯种酵母为发酵剂生产出的酒，以发酵时间短、生产成本低为多数酒厂所采用，此类酒的产量也是最大的 按发酵方法按发酵方法 固态法白酒固态法白酒 在配料、蒸粮、糖化、发酵、蒸酒等生产过程中都采用固体状态流转而酿制的白酒 液态法白酒液态法白酒 以液态法发酵蒸馏而得的食用酒精为酒基，再经串香、勾兑而成的万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 5 页 共 26 页 白酒 按香型按香型 浓香型浓香型 也称为泸香型、窖香型、五粮液香型，属大曲酒类。具有香、醇、浓、绵、甜、净的特点 酱香型酱香型 也称为茅香型，酱香突出、幽雅细致、酒体醇厚、清澈透明、色泽微黄、回味悠长 米香型米香型 也称为蜜香型，以大米为原料小曲作糖化发酵剂，经半固态发酵酿成。清香型清香型 也称为汾香型，以高粱为原料清蒸清烧、地缸发酵，具有以乙酸乙酯为主体的复合香气 兼香型兼香型 以谷物为主要原料，经发酵、贮存、勾兑而酿制成 除此之外，按香型分类的白酒还有凤香型、豉香型、药香型、特香型、芝麻香型和除此之外，按香型分类的白酒还有凤香型、豉香型、药香型、特香型、芝麻香型和老白干香型等老白干香型等 资料来源：网络公开资料整理，万联证券研究所 1.31.3 白酒行业产业链白酒行业产业链 白酒行业的上游行业主要是包装材料行业、粮食种植业、白酒生产设备供应行业白酒行业的上游行业主要是包装材料行业、粮食种植业、白酒生产设备供应行业等等；包装材料包括酒瓶、纸箱、纸盒、瓶盖、酒标等；基酒包括凤香型基酒、酱香型和浓香型等调味基酒；原粮包括高粱、大麦、豌豆、稻皮、碎米、小麦等。下游下游销售渠道主要为：经销商、超市、商场、酒店、电商平台销售渠道主要为：经销商、超市、商场、酒店、电商平台。图表 3：白酒产业链 资料来源：万联证券研究所 上游原材料供应稳定，对成本影响有限。上游原材料供应稳定，对成本影响有限。高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等谷物等是白酒酿造的主要原料。粮食安全是关系国民经济发展、社会稳定和国家自立的全局性重大战略问题，我国一直将农业放在发展国民经济的首位。价格方面，虽然最近几年粮食价格保持稳中有升的态势，但因粮食价格为关系国计民生的基础万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 6 页 共 26 页 性商品，政府对粮食价格进行严格的控制。尤其国家近几年对农业投入的加大，并对农产品进行补贴，故其未来粮食价格的涨幅不会太大，对本行业的成本不会造成大的不利影响。白酒产品配套的包装材料主要包括酒瓶、酒坛、瓶盖/瓶塞、外包装箱等，因供货商众多，白酒生产企业的选择余地较大。渠道的创新与变革贯穿了白酒行业的整个发展历程。渠道的创新与变革贯穿了白酒行业的整个发展历程。白酒为快速消费品，下游主要为酒类经销商、酒店、商场和超市等批发零售商，经由上述渠道销售至终端消费者。各地消费者的收入水平以及对白酒品牌的认知程度最终影响白酒未来的发展。无论是国家名酒，还是地域性品牌，渠道都是保障其销售额和发展的重要环节。白酒行业在发展的过程中，深受经济发展水平、产业政策等宏观环境的影响，其渠道模式自然也会随之产生变化。自改革开放以来，白酒行业的渠道模式跨越了五大阶段。随着互联网时代的到来和“新零售”概念的提出，白酒的下游渠道也正在快速变化之中。图表 4：我国白酒渠道模式演变 发展阶段发展阶段 类型类型 具体内容具体内容 1978-1988 年 国营糖酒公司阶段 改革开放初期，中国经济已经具备了快速成长的动力。普通民众对白酒的消费需求得到释放，白酒市场处于供不应求的状态。各白酒企业不需要考虑销售的问题，这一阶段白酒行业的渠道模式主要还是以国营糖酒公司为主，渠道的掌控权不在企业而在国家 1989-1996 年 大流通阶段 1988 年价格管制放开之后，市场经济得到了初步的建立。白酒行业中涌现出了大量的个体户与流通商，并逐渐成为了白酒流通的主要渠道，国营糖酒公司解体，渠道控制权移交到了厂家手中 1997-2003 年 终端制胜阶段 市场经济进一步发展的过程中，市场开始从卖方市场转变为买方市场，一部分经销商敏锐地嗅到了改革的气息，紧跟时代步伐，成为了终端制胜渠道的先行者 2004-2010 年 多渠道共振阶段 我国的市场经济已经走向完善，买方市场的结构特征愈加明显，购买渠道日益多元化，经销商面临多渠道运作难度以及高成本的难题，而在后盘中盘时代中，白酒厂家开始通过资源前置与集中投入来深度控制渠道 2011 年至今 复合渠道竞争阶段 随着市场经济的深化发展，白酒行业的渠道形式出现了井喷，“互联网+酒”逐渐成为了新的经济常态，专卖店、定制等各种新渠道也是层出不穷，这就表明，白酒行业的复合渠道竞争时代来临了，渠道的掌控权不再只存在于一方，而是由厂商共同控制 资料来源：佳酿网，万联证券研究所 2 2、需求端需求端：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求：大众消费取代三公消费，次高端以上白酒具备需求支撑支撑 2 2.1.1 白酒消费具备一定的刚性白酒消费具备一定的刚性 我国酒精类饮品消费我国酒精类饮品消费中，白酒消费占比为中，白酒消费占比为2 24.64.6%。根据WHO的数据，目前我国的酒精类饮品消费结构中，以白酒为代表的烈酒占比为24.6%，啤酒和红酒的占比分别为万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 7 页 共 26 页 71.7%和3.7%，考虑到白酒的度数较高，白酒仍旧是国内酒精消费的最主要构成，目前啤酒和葡萄酒等酒类对白酒的替代性较小。图表 5：我国居民酒精类饮品消费结构 资料来源：WHO，万联证券研究所 不同于其他消费品以满足自身温饱为主的消费特性，白酒的消费场景中包含其特有不同于其他消费品以满足自身温饱为主的消费特性，白酒的消费场景中包含其特有的社交等其他属性。的社交等其他属性。自从中央出台限制三公消费的相关政策后之后，白酒的政务消白酒的政务消费需求已经被充分挤压费需求已经被充分挤压，现阶段白酒的消费场景主要有以下几种类型：1 1）社交性消费：）社交性消费：主要包括企事业单位的商务宴请、居民的日常交际及婚宴丧宴消费；2 2）礼品性消费：）礼品性消费：居民的节日期间或者日常求人所托时的送礼需求；3 3）投资性消费：）投资性消费：白酒特别是高端白酒的保值能力带来投资需求。白酒特殊的社交白酒特殊的社交、礼品礼品、投资、投资消费属性给白酒的需求带来相对独特的“刚性”。消费属性给白酒的需求带来相对独特的“刚性”。从某种意义上来说白酒是在经济发展、人际交往等一系列社会活动中所必不可少的刚需品，白酒的消费需求具备大多数消费品所没有的穿越周期的能力。2 2.2 2 白酒需求存在波动性白酒需求存在波动性 国内白酒行业的需求存在波动，我们认为白酒行业需求存在波动性主要有两个方面的原因：原因一：原因一：白酒的社交性消费和礼品性消费使其对于整体经济运行情况的敏感度较白酒的社交性消费和礼品性消费使其对于整体经济运行情况的敏感度较强强。白酒无论是在企业消费还是在居民消费端都和经济环境及货币政策有较强的相关性。1）企业消费端，宏观经济增长预期较好时公共支出和固定资产投资相对更多，相关活动频繁、白酒的需求较强，反之则白酒的需求较弱；2）居民消费端，白酒作为重要的送礼和婚宴丧宴场合产品，在消费时常常具有一定的情感附加值，白酒的单品价格要远高于其他日常消费品，和居民的实际可支配收入有较强的关系，同样容易受到经济波动的影响。而在限制三公消费政策出台前，政府部门的白酒消费同样和经济波动的相关性较强。71.70%24.60%3.70%啤酒烈酒葡萄酒万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 8 页 共 26 页 图表 6：白酒产量、房地产投资完成额与 GDP 增速波动情况 资料来源：公司公告，万联证券研究所 原因原因二：二：白酒特别是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤积库存需求，完成行白酒特别是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤积库存需求，完成行业层面的加杠杆过程。业层面的加杠杆过程。类似于经济学中的“牛鞭效应”，即供应链环节上的一种需求变异放大现象。由于白酒的生产工艺特点，白酒不仅没有保质期的限制，以酱香型白酒为代表、其储藏时间越长往往越具有升值的空间。在白酒景气周期，白酒价格处于上升通道，一方面厂商可以向经销商渠道进行压货，另一方面无论是经销商为代表的渠道端还是居民，都会有一定的囤积白酒需求，造成厂商出货口径的白酒需求被加杠杆放大。同样在白酒景气下行周期，杠杆也会被刺破，加大了白酒需求量的周期波动性。图表 7：牛鞭效应图解 资料来源：公开资料，万联证券研究所 0246810121416-80-60-40-20020406080100120白酒产量同比（%）房地产投资完成额：同比（%）GDP:同比（%）万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 9 页 共 26 页 2 2.3.3 白酒消费白酒消费者者结构发生变化，大众消费结构发生变化，大众消费取代三公消费取代三公消费 消费结构发生变化：三公消费大幅下降，大众消费成主流。消费结构发生变化：三公消费大幅下降，大众消费成主流。行业经过2013-2014年的深度调整，在黄金十年里累计的部分弊病得以出清。一个很明显的改变是消费结构发生了变化，目前我国高端白酒消费结构主要由个人消费和商务消费为主，在经济形势不发生大的变化下，行业将维持长期稳定的发展。以我国白酒龙头茅台为例，限制三公消费之后，党政军消费占比已经被压缩到很小的比例。在 2016年3月两会期间，袁仁国董事长公开表态，茅台酒公务消费比例已降至 1%。而茅台酒销量并未由三公消费大幅萎缩而下滑，商务消费及个人消费已成为公司业绩的主要支撑。经过深度压抑后的消费开始强势反弹，有效地承接了政务消费留下的市场空间。图表 8：三公消费大幅减少，个人和政务消费上升 资料来源：尼尔森，万联证券研究所 2 2.4 4 人均酒精消费仍有提升空间，人口红利消逝难以支撑消费总量提升人均酒精消费仍有提升空间，人口红利消逝难以支撑消费总量提升 中国人均酒精消费较发达国家仍有较大差距。中国人均酒精消费较发达国家仍有较大差距。世界卫生组织（WHO）2018年最新版全球酒精与健康状况报告的数据显示，报告显示 2016 年中国的人均酒精消费量为7.2 升，相较于2005 年4.1 升、2010 年7.1 升的人均消费量仍保持增长状态。与此同时，2016年全球的人均酒精消费量为6.4升，增长速度相对缓慢。在世界范围内，中国的人均酒精消费量远低于主要的发达国家，随着我国社会经济的进步，中国的人均酒精消费量仍有较明显的提升空间。图表 9：中国人均酒精消费量提升明显 图表 10：中国人均酒精消费量低于发达国家 40%5%0%20%40%60%80%100%120%20122015政务消费商务消费个人消费万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 10 页 共 26 页 资料来源：WHO，万联证券研究所 资料来源：WHO，万联证券研究所 可支配收入的提高使得可支配收入的提高使得我国我国人均人均白酒消费白酒消费量量具备具备提升提升的的基础基础。随着我国经济的发展，人均可支配收入持续增加。根据国家统计局数据显示，2018年城镇居民的人均可支配收入达到了3.92万元，同比增长率也保持在一个较为稳定的水平，这表明人民生活水平在持续改善。预计未来我国人均可支配收入仍将保持一定速度的增长。根据WHO的数据显示，收入越高白酒消费越高，我国白酒消费量具备提升的基础。图表 11：我国城镇居民可支配收入不断增长 图表 12：经济发展水平越高人均酒精消费越多 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 资料来源：WHO，万联证券研究所 预计未来我国出生人口和出生率将保持低位预计未来我国出生人口和出生率将保持低位，人口结构老龄化趋势明显，将难以支，人口结构老龄化趋势明显，将难以支撑白酒消费总量的提升撑白酒消费总量的提升。2016年全面开放二胎，当年我国的出生人口数有明显的上升，但从2017年我国出生率开始回落，其中2018年新生人口为1962年以来最低值，预计2019年出生人口将创历史新低，只有1100万左右。出生人口下降的主要原因有两个：一是生育成本高导致大家不愿意生；二是由于计划生育的严格执行，90年代后出生人数减少，将在未来很长一段时间导致适龄结婚和生育人数的下降。与此同时，我国人口结构加快进入老龄化，65岁以上人口占比从2012年的9.4%提升到2017年的11.4%，且随着出生人口的降低，未来这一趋势还会进一步加快。由于白酒的消费以中青年人为主，随着出生人口的降低和人口结构的老龄化，长期来看，白酒消4.17.17.2100246810122015201020162030E0246810121416德国法国俄罗斯英国澳大利亚韩国美国加拿大泰国日本巴西意大利中国墨西哥印度0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050001000015000200002500030000350004000045000城镇居民人均可支配收入（元）同比增长率（%）6.43.84.779.8024681012全球低收入中低收入中高收入高收入万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 11 页 共 26 页 费总量将难以提升。图表 13：我国新生人口数量及增速 图表 14：我国人口老龄化趋势明显 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 2 2.5.5 消费结构升级，消费结构升级，支撑次高端及以上白酒需求支撑次高端及以上白酒需求 中产及以上阶层持续稳定增长，白酒消费年轻化，次高端及以上白酒具备可观需求支中产及以上阶层持续稳定增长，白酒消费年轻化，次高端及以上白酒具备可观需求支撑。撑。根据波士顿咨询公司预测，未来中国上层中产（家庭可支配月收入为 1.25-2.4 万元）和富裕人群（家庭可支配月收入在 2.4 万以上）总数将会持续扩容，预计总数将从 2015 年的 5300 多万户上升到 2020 年的接近 1 亿户，复合增速达 13.5%，WHO 的报告显示，人均酒精消费量和经济发展水平有非常明显的相关关系，未来中国中产及以上阶层人数的增长会给白酒市场带来新的发展空间。同时，根据尼尔森最新研究数据显示，高端白酒消费者年龄段为 30-35 岁，80 后开始成为高端白酒消费的主流群体，白酒消费年龄层次开始年轻化，其中 18-25 岁年龄段白酒消费者占比已接近 8%，高端和次高端白酒消费具备可观的消费者梯度支撑。图表 15：我国高端白酒消费年龄结构 资料来源：尼尔森，万联证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00019781981198419871990199319961999200220052008201120142017出生人数（万人）_左轴出生率_右轴0204060801001202012201320142015201620170-14岁15-44岁45-64岁65岁及以上8%37%24%30%18-25岁26-35岁36-45岁46岁及以上万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 12 页 共 26 页 消费者消费者白酒消费白酒消费品牌意识、健康意识逐步增强品牌意识、健康意识逐步增强。随着人们手中可支配收入的持续增加，在满足生存等基本物质条件外，人们会争取更大程度地可能去改善生活，白酒消费理念也发生变化，人们将更加关注营养、健康，“少喝酒、喝好酒”将成为一种共识。在这种情况下，全国名优酒和地方强势品牌白酒将会成为人们的首选。不同档次白酒逐渐分化，对应不同群体的消费需求不同档次白酒逐渐分化，对应不同群体的消费需求。白酒档次逐渐分化，行业格局得以重构。一线高端白酒基本以飞天茅台、五粮液和国窖1573 为主，二线次高端白酒基本以剑南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒等品牌为主，三线以口子窖、老白干等地方强势品牌为主。大众消费集中在0-300元价位档，次高端集中于300-600元价位档，次高端白酒目前并没有大幅提价导致与大众消费脱节，升级具备扎实的消费者支撑。不同档次需求更加健康、理性。图表 16：白酒行业不同价格带及其代表品牌 资料来源：万联证券研究所 3 3、供给端、供给端：受政策及产能：受政策及产能影响较大影响较大，集中度，集中度处于提升态势处于提升态势 3 3.1.1 消费税消费税政策为影响白酒供给主要因素之一政策为影响白酒供给主要因素之一 政策方面，政策方面，消费税政策为主要的影响因素之一。消费税政策为主要的影响因素之一。在行业政策方面，市场化运作之后消费税政策的调整对于白酒企业的盈利能力以及行业的景气度有较大的影响。白酒行业的消费税采用从量定额和从价定率相结合的计税办法，是白酒行业最主要的税种之一。从目前从目前披露的年度财报为数据来源，主要白酒上市公司的消费税披露的年度财报为数据来源，主要白酒上市公司的消费税/收入的比重均在收入的比重均在10%10%以上，其中占比最高的山西汾酒接近以上，其中占比最高的山西汾酒接近1 19 9%。以贵州茅台2018 年财报为例，2018 年茅台的销售毛利率和净利率分别91.6%和45.6%，期间费用率为10.2%、销售税金比率为14.6%，销售税金的变化对利润的影响程度高于期间费用，而销售税金中消费税万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 13 页 共 26 页 的占比接近80%。图表 17：2018 年我国白酒企业销售税金比率 资料来源：公司年报，万联证券研究所 历史上看，消费税政策的调整会对白酒行业景气度产生影响。历史上看，消费税政策的调整会对白酒行业景气度产生影响。白酒消费税的征收方式不断完善同时也不断趋严，回顾白酒行业的景气周期波动，消费税政策的重大调整会对行业景气度产生较大的影响。最有代表性的是1998-2003年第二次行业调整期间，2001年白酒消费税新政将白酒的计税办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相结合，加大了白酒行业的消费税负担，高端酒品牌议价能力较强，可以将消费税增加的影响转嫁给渠道和消费者，且从量定额的征收对高价酒影响更小，这在一定程度上加速了行业的调整。图表 18：白酒行业相关消费税调整 时间时间 具体内容具体内容 1993 年 发布中华人民共和国消费税暂行条例实施细则，白酒实行从价定率征收、区分粮食类白酒税率（25%）和薯类白酒税率（15%）2001 年 财政部、国家税务总局下发关于调整酒类产品消费税政策的通知，粮食白酒、薯类白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相结合的计税办法，其中从价定率：粮食白酒 25%、薯类白酒 15%；从量定额：粮食白酒、薯类白酒每斤（500 克）0.5 元 2004 年 取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率、改为 20%的统一税率，每斤白酒 0.5 元的从量定额税率不变 2005 年 对设立销售公司的白酒生产企业，税务总局制定了 白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行），对计税价格偏低的白酒核定消费税最低计税价格：白酒生产企业销售给销售单位的白酒，生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格 70%以下的，消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格 50%至 70%范围内自行核定。其中生产规模较大，利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应选择在销售单位对外销售价格 60%至 70%范围内 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 14 页 共 26 页 2009 年 制定关于白酒消费税最低计税价格核定问题的公告，纳税人将委托加工收回的白酒销售给销售单位，消费税计税价格低于销售单位对外销售价格（不含增值税）70%以下，核定消费税最低计税价格 2017 年 国家税务总局发布关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知，对白酒生产企业设立多级销售单位销售的白酒，国税机关应按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格；自 2017 年 5 月 1 日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由 50%至 70%统一调整为 60%2019 年 国务院印发了实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，该方案具体提出了三个方面的政策措施：一是保持增值税“五五分享”比例稳定；二是调整完善增值税留抵退税分担机制；三是后移消费税征收环节至批发（或零售环节），并稳步下划地方，白酒行业的消费税或将增加 322515 亿元 资料来源：政府公告，万联证券研究所 3 3.2.2 名优名优白酒白酒供给供给受制于受制于微观产能限制微观产能限制，具有稀缺性，具有稀缺性 白酒白酒尤其是名优白酒尤其是名优白酒供给受供给受微观产能限制。微观产能限制。白酒尤其是优质名酒的产能限制主要体现在：（1 1）生产周期的限制：）生产周期的限制：白酒的生产周期相对较长，当然不同香型白酒的生产工艺不相同，也就造成不同香型白酒的生产周期不同，一般情况下酱香酒工艺的基酒生产周期最长，生产周期的限制也就会带来名酒的产能限制。（2 2）优质酒出酒率）优质酒出酒率的限制：的限制：所谓出酒率就是在特定生产环境下单位粮食所产出的酒精含量50%的白酒产量，通过生产工艺的改进可以提高名酒优质酒出酒率，从而增加名酒的供应能力。以贵州茅台的生产工艺为例以贵州茅台的生产工艺为例，茅台酱香型白酒生产周期长达，茅台酱香型白酒生产周期长达6 6年。年。茅台酱香型白酒的生产工艺特点为“三高三长”，“三高”是指茅台酱香型白酒生产工艺是高温制曲、高温堆积发酵、高温蒸馏酒；“三长”是指茅台酱香型白酒基酒生产周期长，大曲贮存时间长，茅台酱香型白酒基酒酒龄长。茅台酒大曲贮存时间长达六个月才能茅台酒大曲贮存时间长达六个月才能流入制曲生产使用，比其他白酒多存流入制曲生产使用，比其他白酒多存3 3-4 4个月，个月，制曲及贮存一年、制酒生产一年、制曲及贮存一年、制酒生产一年、且需要长达三年以上贮存才能勾兑且需要长达三年以上贮存才能勾兑、勾兑后还需要再贮存一年，总计需要、勾兑后还需要再贮存一年，总计需要6 6年年，这样茅台酒的实际供应就会严格受限于生产周期以及生产流程中的基酒产量限制。图表 19：茅台酒的生产工艺流程 资料来源：网上资料，万联证券研究所 尽管近两年国内白酒尽管近两年国内白酒总总产量有所下滑，但是国内白酒产能却持续增长，产量有所下滑，但是国内白酒产能却持续增长，以保证长期以保证长期万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:r e s e a r c h j t a m c.c o m)2 3 4 6 1 8 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:5 6万联证券 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 15 页 共 26 页 白酒供应。白酒供应。具体来看，2001-2017年，中国白酒产能不断增加，但新增产能趋于理性回归。2001年至今，尽管国内白酒新增产能波动变化，但均为正值，且自2004年开始有显著增加，并在2007年创下历史峰值，当年新增产能达518万吨/年;但自2008年开始，白酒新增产能保持相对稳定。2015年开始，白酒年新增产能均在140万吨以下，处于近十年的较低水平，主要是因为前几年国内白酒库存增长、产能过剩，白