白酒行业深度报告之框架篇：一杯敬传承一杯敬繁华-20190712-光大证券-67页 (2).pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 7 月 12 日 食品饮料 一杯敬传承，一杯敬繁华 白酒行业深度报告之框架篇 行业深度 白酒白酒行业历史超额收益明显，基本面是最核心驱动因素行业历史超额收益明显，基本面是最核心驱动因素之一之一。2002-18年，白酒指数在其中的 12 年取得相较于上证综指的相对收益，期间白酒指数上涨超 1700%，而上涨综指仅上涨 51%，长期超额收益明显。基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素，以茅台为例，2002-2018 年的收入和净利润的年均复合增速分别达到 26%和 33%。从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力：从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力：1）需求端：从白酒的需求端：从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。根据白酒不同消费场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求模型，而白酒相较于其他消费品特殊的消费场景带来白酒无可比拟的定价权，品牌力是决定其提价能力的重要因素。从“量”的角度来看，白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动，虽然长期增量有限，但是刚需属性突显。从“价”的角度来看，高端白酒具有相对最强的提价能力；次高端价格带白酒的提价能力依赖于高端白酒提价打开空间；中高端白酒的提价能力相对落后，未来将通过产品结构的提升实现出厂价的增长。2）供给端：供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。基于对白酒供需模型的搭建，基于对白酒供需模型的搭建，我我们分别从宏观、们分别从宏观、中观和微观三个维度中观和微观三个维度梳理梳理各个层面的驱动因子，构建出白酒行业的投资框架，并得出结论：各个层面的驱动因子，构建出白酒行业的投资框架，并得出结论：1）宏观：宏观：经济活跃度影响实物消费、经济活跃度影响实物消费、宽松货币宽松货币政策刺激金融消费；政策刺激金融消费；2）中观：中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在在提升提升通道通道；3）微观微观：产：产能情况、能情况、渠道价差及治理等渠道价差及治理等因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异。通过复盘 2002-18 年白酒行业超额收益表现，我们发现其共性历史背景在于 1）宏观层面：投资增速回升，宏观经济增速阶段性改善，企业部门利润增速改善，居民可支配收入增速提高，流动性较为宽裕；2）中观层面：渠道补库存需求增加，行业集中度提升。投资策略投资策略：年初以来基本面预期修正+估值修复推动板块超额收益，当前时点公司估值普遍在合理区间，白酒行业进入中秋旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未明显高估，叠加 MSCI 增量资金入市及增值税税率下调等潜在利好，给予白酒行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份等。长周期来看，白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一，是最佳长期配置板块之一。风险提示：风险提示：经济增速放缓、物价下行、成本大幅上涨、食品安全问题等。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600519 贵州茅台 982.52 27.71 33.18 39.44 35 30 25 买入 000858 五粮液 126.43 3.45 4.39 5.36 37 29 24 买入 000568 泸州老窖 85.10 2.36 3.17 4.01 36 27 21 买入 002304 洋河股份 129.05 5.39 6.26 7.20 24 21 18 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 10 日 白酒：买入（首次）分析师 张喆(执业证书编号：S0930519050003)021-52523805 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)021-52523657 周翔(执业证书编号：S0930518080002)021-52523853 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 白酒行业十年复盘之 2010 年中档地产酒 崛 起 之 年-光 大 食 品 饮 料 行 业 周 报20190630 2019-06-30 白酒行业十年复盘之 2009 年复苏之年-光大食品饮料行业周报 20190622 2019-06-22 酱油厂商在线上的差异化竞争策略-光大食品饮料行业周报 20190601 2019-06-01 从 DCF 视角探讨海天当前的估值光大食品饮料行业周报 20190511 2019-05-14-30%-15%0%15%30%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19食品饮料沪深3002019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 2016 年开始，食品饮料板块开启了一轮以白酒行业为主导的牛市行情。其实不仅仅是过去三年，拉长历史周期来看白酒行业的二级市场表现也体现出“牛长熊短”的特点，以 2002 年（茅台上市之后第一个完整年度）为回顾的起点，2002-2018 年这 17 年间，白酒（申万行业指数）行业指数共有12 个年份取得了相较于上证综指的相对收益。为什么白酒行业能够持续取得相对收益，和其他消费行业比、白酒行业具备哪些优势和特点，白酒行业的研究和投资框架如何搭建，这些问题正是本文的研究背景。我们的我们的创新之处创新之处 1）基于白酒行业特殊的消费场景，我们延伸出了对白酒消费“量”和“价”两个维度的驱动因素的分拆，搭建起白酒行业的需求模型。在供给端，宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。2）从各个层面的驱动因子出发，希望能够搭建出白酒行业的投资框架，对于不同阶段白酒的投资机会进行前瞻性判断。宏观：经济活跃度、企业及居民的收入水平、货币及信贷政策等；中观：渠道库存情况、行业集中度等；微观：产能情况、渠道价差及公司治理等。投资观点投资观点 白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一，不同于其他消费品，白酒的消费场景包括礼品消费、社交消费及投资消费等三大类，特殊的消费特性决定了行业龙头企业相对稳定的量增及无可比拟的提价能力。虽然会有一定的周期波动，但是长周期来看，量价齐升带来的收入和利润年均复合增速的良好表现是行业持续取得超额收益的核心驱动因素。2016-2018 年是第三次调整期之后的白酒行业新一轮景气周期，在景气周期初期行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性；同时供给侧改革、棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。但是伴随着宏观刺激因素和中观加库存动能同时边际变弱，2018 年下半年开始白酒行业的景气度平稳回落，但并未出现像之前三次调整期的深度调整。同时自下而上的消费升级趋势加速，名酒的集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。当前时点公司估值普遍达到合理区间，在春节开门红及淡季渠道价格上挺的利好推动下，白酒行业进入旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未高估，叠加 MSCI 增量资金入市及 CPI 上行压力下的抗通胀效应等潜在利好，建议拉长投资周期，给予白酒行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份等。2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业.8 1.1、白酒行业历史超额收益明显.8 1.2、基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素之一.9 2、从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力.10 2.1、需求：消费场景主导“量”+“价”.11 2.2、供给：行业政策及产能限制为核心变量.33 3、白酒投资框架探讨.37 3.1、宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费.38 3.2、中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道.41 3.3、复盘历史验证白酒投资框架的适用性.45 4、重点公司.47 4.1、贵州茅台：王者茅台、龙头风范.47 4.2、五粮液：大胆破局、红利释放.52 4.3、泸州老窖：步步为营、品牌复兴.57 4.4、洋河股份：脚踏实地、改革典范.62 5、风险提示.66 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：2009-2018 年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅对比.8 图 2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况.8 图 3：茅台上市之后的收入和利润增速变化情况.10 图 4：五粮液上市之后的收入和利润增速变化情况.10 图 5：白酒行业供需模型.11 图 6：从消费场景出发构建白酒行业需求模型.12 图 7：白酒行业近些年的产量变化.12 图 8：国内 GDP 增速历史上的变化情况.13 图 9：工业企业利润总额增速历史上的波动情况.13 图 10：房地产开发投资完成额历史上的波动情况.13 图 11：白酒景气周期下游分销体系中会出现类似牛鞭效应放大需求.14 图 12：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动.14 图 13：2012-13 年银基集团的收入和利润下降明显.15 图 14：2012 年银基集团的库存大幅增加.15 图 15：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图.15 图 16：近年来国内的人口老龄化趋势明显（单位：%）.16 图 17：中国现在的酒精类饮品消费结构情况.16 图 18：中国人均酒精消费量增速快于全球平均水平.17 图 19：中国人均酒精消费量远低于主要发达国家.17 图 20：中国的人均酒精消费量在全球范围内仍有较大提升空间.17 图 21：中国所在地区近年来人均酒精消费量仍有提升.18 图 22：2016 年人均收入水平越高人均酒精消费量越大.18 图 23：近年来中国的戒酒人群占比下降明显.18 图 24：WPR 地区在 15-19 岁人群酒精消费者占比提升.18 图 25：白酒目前仍是中国最主要的酒精消费品类.19 图 26：2001 年之后飞天茅台的出厂价格提高 5 倍.19 图 27：上市之后茅台的收入增速由量和价共同贡献.19 图 28：白酒消费能够满足马斯洛需求理论中相对高层次的需求.20 图 29：高档白酒的价格弹性更高提价能力更强.21 图 30：中低档白酒的提价能力弱于高档白酒.21 图 31：白酒行业在市场化竞争之后的龙头品牌变更史.21 图 32：1998 年山西假酒案爆发汾酒收入下滑明显.22 图 33：20 世纪 90 年代中期五粮液收入规模增长迅速.22 图 34：1998-2003 年茅台和五粮液的收入规模对比.23 图 35：2003 年五粮液的收入结构.23 图 36：2005 年茅台实现了对五粮液的净利润反超.23 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 37：2008 年飞天茅台的出厂价反超五粮液.23 图 38：2013 年初五粮液逆势提价之后渠道利润倒挂（单位：元）.24 图 39：行业第三次调整期茅台实现对五粮液收入反超.24 图 40：2012 年后茅台与五粮液高端产品销量差距拉大.25 图 41：近年来茅台在收入和利润上的优势差距逐渐拉大.25 图 42：2012-15 年行业调整时期茅台的渠道价格体系并未出现倒挂（单位：元）.26 图 43：2013 年以来老酒市场的规模增长迅速.26 图 44：2013 年老酒市场价格指数变化情况.26 图 45：茅台商城上年份酒进行明码标价销售.27 图 46：茅台的老酒收藏价格相对完善透明.27 图 47：构建高端白酒品牌价值的几大核心要素.28 图 48：全国白酒的价格带体系划分.28 图 49：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况.29 图 50：高端白酒的销量在行业中占比不足 1%.29 图 51：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比.30 图 52：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重.30 图 53：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期.30 图 54：以水井为例，次高端白酒的收入增速波动性大.30 图 55：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升.32 图 56：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升.32 图 57：不同价格带白酒的提价能力不尽相同.33 图 58：白酒行业的供给模型.33 图 59：消费税为白酒行业最主要的税种之一.34 图 60：消费税对于茅台的盈利能力影响相对较大.34 图 61：历史上来看消费税政策的调整会对白酒景气度产生影响.35 图 62：茅台的生产工艺流程图.36 图 63：近年来茅台基酒产量的变化情况.36 图 64：茅台五年前的基酒产量决定了当年的供应量.36 图 65：白酒行业供需模型.37 图 66：白酒行业的投资框架.38 图 67：白酒行业投资框架中的宏观影响因子.38 图 68：白酒指数历史上有过三个超额收益明显的阶段.39 图 69：基本面改善推动阶段内白酒指数超额收益明显.39 图 70：2001-2011 年 CPI 与 PPI 变化（%）.39 图 71：2002-2008 年上中下游代表行业利润增速（%）.39 图 72：2006-2012 年期间的信贷环境（%）.40 图 73：2009-2011 年期间货币及通胀价格（%）.40 图 74：2012-2018 年新增信贷/社融滚动同比增速情况.40 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图 75：2015 年开始 PPI 回升带动工业企业利润率回升.40 图 76：不同白酒景气周期的 GDP 增速变化情况.41 图 77：不同白酒景气周期的工业企业利润增速变化情况.41 图 78：不同白酒景气周期的房地产投资增速变化情况.41 图 79：不同白酒景气周期房屋新开工面积增速变化情况.41 图 80：结构优化和集中度提升是当前白酒行业的发展趋势.42 图 81：中观层面看白酒行业的调整期表现.42 图 82：53 度飞天茅台的历史出厂价和一批价表现（单位：元）.43 图 83：52 度五粮液的历史出厂价和一批价表现（单位：元）.43 图 84：贵州茅台预收款的历史变化情况.44 图 85：五粮液预收款的历史变化情况.44 图 86：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动.44 图 87：白酒行业投资框架中的中观影响因子.45 图 88：白酒行业超额收益表现历史复盘.46 图 89：不同价格带白酒的超额收益表现历史复盘.46 图 90：贵州茅台的股权结构（2019 年 7 月）.47 图 91：贵州茅台上市之后的收入增速历史表现情况.47 图 92：贵州茅台上市之后的净利润增速历史表现情况.47 图 93：近十年来贵州茅台的收入结构变化情况.48 图 94：近十年来贵州茅台的毛利结构变化情况.48 图 95：量价齐升共同推动茅台的业绩增长.49 图 96：上市之后的茅台酒销量变化情况.49 图 97：上市之后的茅台酒基酒产量变化情况.49 图 98：上市之后的茅台酒销售吨价变化情况.50 图 99：直销渠道的销售均价高于批发经销渠道.50 图 100：五粮液的股权结构（2019 年 7 月）.52 图 101：五粮液上市之后的收入增速历史表现情况.52 图 102：五粮液上市之后的净利润增速历史表现情况.52 图 103：近十年来五粮液的收入结构变化情况.53 图 104：近十年来五粮液的毛利结构变化情况.53 图 105：2012-15 年五粮液的出厂价和一批价表现.54 图 106：截止到 2019 年春糖，普五的销售计划及完成情况.54 图 107：五粮液控盘分利模式下各环节设定的增值收益来源.55 图 108：泸州老窖的股权结构（2019 年 7 月）.57 图 109：泸州老窖上市之后的收入增速历史表现情况.58 图 110：泸州老窖上市之后的净利润增速历史表现情况.58 图 111：近年来泸州老窖的收入结构变化情况.59 图 112：近年来泸州老窖的毛利结构变化情况.59 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图 113：泸州老窖是 2014-18 年收入和利润年均复合增速最快的高端白酒.59 图 114：国窖 1573 的出厂价变化情况.60 图 115：国窖 1573 的销量变化情况.60 图 116：洋河股份的股权结构（2019 年 7 月）.62 图 117：洋河股份上市之后的收入增速历史表现情况.63 图 118：洋河股份上市之后的净利润增速历史表现情况.63 图 119：洋河省外市场的收入占比提升明显.64 图 120：公司销售吨价仍在稳步提升.64 表 1：白酒超额收益来源分拆.9 表 2：海天、伊利等其他食品饮料细分龙头的提价频率远不如白酒龙头.20 表 3：历年全国评酒会的获奖品牌情况.22 表 4：2012-15 年茅台年底经销商大会的量价战略.25 表 5：目前次高端价格带白酒的代表产品.31 表 6：目前中高端价格带白酒的代表产品.31 表 7：历史上白酒消费税政策的变化情况.34 表 8：不同香型的白酒生产工艺也不相同.35 表 9：贵州茅台的主要产品结构（2019 年 6 月）.48 表 10：贵州茅台业务分拆预测.50 表 11：贵州茅台财务数据和估值分析.51 表 12：贵州茅台与白酒行业估值对比.51 表 13：五粮液的主要产品结构（2019 年 6 月）.53 表 14：五粮液近期加大对系列酒品牌的整治力度.54 表 15：五粮液业务分拆预测.56 表 16：五粮液财务数据和估值分析.56 表 17：五粮液与白酒行业估值对比.57 表 18：泸州老窖的主要产品结构（2019 年 6 月）.58 表 19：2014-17 年国窖 1573 的量价政策梳理.60 表 20：泸州老窖业务分拆预测.61 表 21：泸州老窖财务数据和估值分析.61 表 22：泸州老窖与白酒行业估值对比.62 表 23：洋河股份的主要产品结构（2019 年 6 月）.63 表 24：洋河股份业务分拆预测.65 表 25：洋河股份财务数据和估值分析.65 表 26：洋河股份与白酒行业估值对比.66 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1、历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业 1.1、白酒行业历史超额收益明显白酒行业历史超额收益明显 我们以 2002 年（茅台上市之后第一个完整年度）为回顾的起点，2002-2018 年这 17 年间，白酒（申万行业指数，下同）行业指数共有 12 个年份取得了相较于上证综指的相对收益，其中仅有 2002-03 年和 2012-14年未能跑赢上证综指，在大部分时间内白酒指数大幅跑赢上证综指，相对收益最明显的是 2006-07 年及 2017 年。整体来看，2002-2018 年白酒指数上涨超 1700%，而同期的上涨综指仅上涨 51.52%，长期超额收益明显。图图 1：2009-2018 年申万白酒指数与上证综指的年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅涨跌幅对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 从个股的角度，暂不考虑最近 5 年上市的次新股，贵州茅台上市之后的股价年均复合涨幅达到 30%以上，泸州老窖和五粮液也分别达到 21.96%和17.41%，股价年均复合涨幅位列白酒行业的前三位。同时大部分白酒上市公司在上市之后的年均复合涨幅均在 10%左右，考虑到白酒公司的上市时间均在 20 年左右，能达到 10%以上的股价年均复合增幅，长周期整体的投资回报已经相当可观。图图 2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 -60-40-200204060801001202009201020112012201320142015201620172018上证综指涨幅（%）白酒指数涨幅（%）30.67%21.98%17.41%14.47%12.98%12.12%10.22%10%9.84%0%5%10%15%20%25%30%35%贵州茅台泸州老窖五粮液洋河股份山西汾酒水井坊老白干酒舍得酒业古井贡酒股价年均复合涨幅2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1.2、基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素之一之一 在 2019 年度策略报告行稳致远，格局为王食品饮料超额收益那些事儿中，我们曾对白酒板块的超额收益来源进行详细的分拆：2000 年以来白酒板块相对于大盘的超额收益基本可以划分为四个片段：2000-2003年基本同步、2004-2011 年超额收益明显、2012-2015 年深度调整、2016-2017 年再次获取明显的超额收益。在 2004-2011 年及 2016-17 年白酒相对收益明显的时期，整个行业的利润增速均出现明显改善；而在2012-2015 年跑输大盘期间，白酒行业的利润增速也下降明显。可以说基本可以说基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素之一之一，通常情况下基本面，通常情况下基本面大幅好转也会带来大幅好转也会带来估值的提升从而为板块带来戴维斯双击行情。估值的提升从而为板块带来戴维斯双击行情。表表 1：白酒超额收益来源分拆：白酒超额收益来源分拆 时间段时间段 年份年份 白酒涨跌白酒涨跌幅（幅（%）A 股涨跌股涨跌幅（幅（%）白酒归母白酒归母净利润增净利润增速（速（%）A 股归母股归母净利润增净利润增速（速（%）白酒历史白酒历史PE A 股历史股历史PE 估值扩张估值扩张贡献（贡献（%）净利润相净利润相对优势贡对优势贡献（献（%）超额收益超额收益 超额收益产生超额收益产生来源来源 2000-2003 2000 年 89.6 51.9-8.7 5.0 54 68 不明显 2001 年-40.8-24.0-27.3-34.9 42 45 17%12%2002 年-26.1-18.9-59.5 4.4 49 59-12%-61%2003 年-18.7-2.8 53.3 35.4 76 39 135%13%2004-2011 2004 年 6.1-16.8 10.8 26.1 40 23-9%-12%开始显现 2005 年 18.9-11.5 69.4-6.3 46 21 24%81%盈利驱动 2006 年 368.6 103.9 62.8 50.4 83 39-2%8%盈利驱动 2007 年 164.9 167.2 113.6 59.5 126 49 19%34%周期品主导 2008 年-60.4-62.8 23.4-18.3 26 14-33%51%2009 年 102.7 105.6 43.4 23.8 47 35-23%16%盈利驱动，估值拖累，超额不明显 2010 年 18.0-6.8 31.8 37.0 39 20 46%-4%估值扩张 2011 年-0.3-28.6 60.2 11.8 27 13 8%43%盈利驱动 2012-2015 2012 年 2.0 4.9 54.5 0.1 16 14-44%54%负 估值拖累 2013 年-43.6 6.3-12.1 13.8 9 12-38%-23%估值、盈利拖累 2014 年 44.0 44.9-17.9 5.4 18 17 42%-22%盈利拖累 2015 年 23.6 35.3 10.6-2.5 22 23-8%13%盈利弱复苏，A股风格转换 2016-2017 2016 年 29.1-13.6 10.7 5.6 26 21 22%5%明显 盈利持续复苏，估值扩张 2017 年 94.1 2.2 44.4 17.9 35 20 56%23%盈利得到确认，估值扩张明显 2018 2018 年-21.9-26.1 30.0 18.9 21 14-19%9%不明显 估值拖累 资料来源：Wind，光大证券研究所注：估值扩张贡献=当年白酒板块相对 A 股估值倍数/上年白酒板块相对 A 股估值倍数，净利润相对优势贡献=（白酒板块净利润增幅+1）/(A 股净利润增幅+1）-1；数据口径选择白酒（申万）、申万 A 股，由于白酒（申万）指标 2010年之前市盈率数据缺失，2010 年之前口径采用葡萄酒和白酒指数（wind）2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 我们以龙头公司茅台和五粮液为例，2002 年上市之后到 2018 年的最新财报，茅台的营业总收入从 18.35 亿提高到近 772 亿元、净利润从 3.77 亿元提高到 352.04 亿元，收入和净利润的年均复合增速分别为 26%和 33%。五粮液1999年上市,1999-2018年期间，其收入规模从33.08亿提高到400.3亿元、净利润从 6.49 亿元提高到 133.84 亿元，收入和净利润的年均复合增速也分别达到了 14%和 17%。图图 3：茅台上市之后的收入和利润增速变化情况茅台上市之后的收入和利润增速变化情况 图图 4：五粮液五粮液上市之后的收入和利润增速变化情况上市之后的收入和利润增速变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力 既然基本面是驱动白酒行业持续取得超额收益的重要因素，那么对于白酒行业持续稳健能力的基本面解读是研究白酒行业的重要一环。白酒行业相白酒行业相对于其他消费品有什么特殊的优势？对于其他消费品有什么特殊的优势？为什么优秀的白酒龙头能够获得持续为什么优秀的白酒龙头能够获得持续的收入和利润增长？的收入和利润增长？如何看待行业龙头未来的成长性？我们通过构建一个如何看待行业龙头未来的成长性？我们通过构建一个白酒行业的供需模型来解释这些问题。白酒行业的供需模型来解释这些问题。需求端：从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。需求端：从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。根据白酒的不同消费场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求模型，而白酒相较于其他消费品特殊的消费场景同样带来白酒无可比拟的定价权，品牌力是决定其提价能力的重要因素，据此构建白酒行业“价”的研究框架。供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。端的几大核心因素。虽然白酒需求端的研究相对重要于供给，但是纵观行业发展史，白酒行业相较于其他消费品更容易受到政策等一系列因素的影响。010203040506070809001002003004005006007008009002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入（亿元；左轴）净利润（亿元；左轴）收入同比（%；右轴）净利润同比（%；右轴）-40-20020406080100050100150200250300350400450营业总收入（亿元；左轴）净利润（亿元；左轴）收入同比（%；右轴）净利润同比（%；右轴）2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 5：白酒行业供需模型：白酒行业供需模型 资料来源：光大证券研究所 2.1、需求：消费场景主导“量”需求：消费场景主导“量”+“价价”我们构建的白酒需求模型是基于消费场景而延伸出的对白酒消费“量”和“价”两个维度的驱动因素的分拆，我们认为正是白酒消费场景和其他消费品的不同，才带来白酒行业周期波动相对更明显但长期看集中度仍有提升空间以及远超于其他消费品行业的定价能力。中国的白酒文化源远流长、根深蒂固，不同于其他消费品以满足自身温饱为主的消费特性，白酒的消费场景中包含其特有的社交等其他属性。限制三公消费政策出台之后，白酒的政务消费需求已经被充分挤压，我们认为现阶段白酒的消费场景主要有以下几种类型：1）社交性消费：主要包括企事业单位的商务宴请、居民的日常交际及）社交性消费：主要包括企事业单位的商务宴请、居民的日常交际及婚宴丧宴消费；婚宴丧宴消费；2）礼品性消费：居民的节日期间或者日常求人所托时的送礼需求；）礼品性消费：居民的节日期间或者日常求人所托时的送礼需求；3）投资性消费：白酒特别是高端白酒的保值能力带来投资需求。）投资性消费：白酒特别是高端白酒的保值能力带来投资需求。宏观经济宏观经济企业盈利能力居民收入水平商务宴请节日送礼婚宴丧宴日常交际投资保值渠道库存及价格渠道库存及价格社交消费社交消费礼品消费礼品消费投资消费投资消费价格弹性价格弹性产品特性产品特性讲面子，有价格诉求讲面子，有价格诉求老酒可以升值老酒可以升值量量价价消费场景消费场景白酒需求白酒需求白酒供给白酒供给行业政策行业政策渠道积极性渠道积极性白酒产能白酒产能2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 6：从消费：从消费场景出发构建白酒行业需求模型场景出发构建白酒行业需求模型 资料来源：光大证券研究所 2.1.1、量：周期波动性强、增量空间相对有限量：周期波动性强、增量空间相对有限 虽然我国的白酒文化历史悠久，但是白酒行业真正市场化运作是从 1988年开始，到现在也仅有三十年的时间。按照国家统计局对白酒规模以上生产企业的统计数据，截止到 2018 年国内白酒产量约为 871.2 万吨，可比口径下同比小幅增长 3.1%，继续保持 2013 年以来的个位数增长趋势。同时可以发现，国内白酒行业的产量有相对明显的周期波动，分别在 1989-1992 年、1998-2003 年以及 2012-2015 年出现过三次较为明显的调整。1）1989-1992 年：1988 年国家税务局出台关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定，直接放开 13 种名酒价格，名酒迎来历史上第一次大幅提价。但是 1989 年开始国家出台政策限制公款宴请及白酒消费，同时当时货币政策趋紧，部分产品提价过高、不少酒厂受到严重负面影响。2）1998-2003 年：1998 年在亚洲金融危机的背景下，山西爆发假酒案；同时 2001 年消费税政策变化，白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相结合的计税办法，白酒行业迎来深度调整。3）2012-2015 年：2012 年政府出台限制三公消费的规定，同时酒鬼酒爆出塑化剂事件，白酒行业的三公消费需求被刺破，再次迎来调整。图图 7：白酒行业近些年的产量变化：白酒行业近些年的产量变化 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 注：2011 年后统计口径有变化 宏观经济宏观经济企业盈利能力居民收入水平商务宴请节日送礼婚宴丧宴日常交际投资保值渠道库存及价格渠道库存及价格社交消费社交消费礼品消费礼品消费投资消费投资消费价格弹性价格弹性产品特性产品特性讲面子，有价格诉求讲面子，有价格诉求老酒可以升值老酒可以升值量量价价消费场景消费场景-15-10-5051015202530350200400600800100012001400160019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018产量（折65度，商品量；万吨；左轴）同比（%；右轴）2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 1）为什么白酒行业的需求量周期波动性更强？）为什么白酒行业的需求量周期波动性更强？原因一：消费场景决定白酒的消费与宏观经济相关性更强。原因一：消费场景决定白酒的消费与宏观经济相关性更强。白酒所特有的社交文化及送礼属性使白酒无论是在企业消费还是在居民消费端都和经济环境及货币政策有较强的相关性。1）企业消费端，宏观经济增长预期较好时企业宴请活动频繁、白酒的需求较强，反之则白酒的需求较弱；2）居民消费端，白酒作为重要的送礼和婚宴丧宴场合产品，在消费时往往夹杂面子等一系列情感附加值，白酒的单品价格要远高于其他日常消费品，和居民的实际可支配收入有较强的关系，同样容易受到经济波动的影响。而在限制三公消费政策出台前，政府部门的白酒消费同样和经济波动的相关性较强。回顾白酒行业市场化之后的三次调整可以发现，虽虽然历次调整都会伴随然历次调整都会伴随行业行业限制限制政策或者食品安全事故等黑天鹅事件，但是所处的宏观背景都具有政策或者食品安全事故等黑天鹅事件，但是所处的宏观背景都具有共通性，即经济增速阶段性放缓、三驾马车之一的投资增速放缓、企业部门共通性，即经济增速阶段性放缓、三驾马车之一的投资增速放缓、企业部门的利润增速回调、居民可支配收入增速下降。的利润增速回调、居民可支配收入增速下降。以企业部门盈利能力的观测指标工业企业的利润增速为例，在 1998-2003 年以及 2012-2015 年均出现了阶段性的增速环比放缓。图图 8：国内：国内 GDP 增速历史上的变化情况增速历史上的变化情况 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 图图 9：工业企业利润总额增速历史上的波动情况工业企业利润总额增速历史上的波动情况 图图 10：房地产开发投资完成额历史上的波动情况房地产开发投资完成额历史上的波动情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 0246810121416181992-031992-111993-071994-031994-111995-071996-031996-111997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11GDP:不变价:当季同比（%）-500501001502002000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10工业企业利润总额累计同比（%）0510152025303540451999-031999-102000-052000-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122