按摩椅行业深度报告：老龄化与消费升级后时代到来按摩椅内销崛起-20190329-国元证券-34页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/34 行业研究|可选消费 证券研究报告 可选消费行业研究报告可选消费行业研究报告 2019 年 03 月 29 日 按摩椅行业深度报告按摩椅行业深度报告 老龄化老龄化与与消费升级消费升级后后时代到来，按摩椅内销崛起时代到来，按摩椅内销崛起 报告要点：报告要点：老龄化老龄化与与消费升级后时代到来，按摩椅内销崛起消费升级后时代到来，按摩椅内销崛起 十年后，第一批 70 后将逐步步入 60 岁的老年人行列，70 后在经济周期红利中完成了房产和经济实力的积累，是 60 到 90 四代人中目前最富有的一代人，60 后的钱包都在替 80、90 的房子买单；在当下低收入高房价现状下，消费升级将迎来消费分化的消费后时代，老人越来越富，年轻人越来越穷，按摩椅作为老龄化时代的具备代表性消费品之一，将迎来最具购买力得一批消费者，内销崛起。中医理论支撑中医理论支撑与与购买力提升是按摩椅需求成长的基础购买力提升是按摩椅需求成长的基础。按摩椅起源于中医的经络理论，但目前普及率最高的却不是中国，而是日、韩等亚洲经济发达的汉文化地区，说明技术成和购买力水平可是影响按摩椅普及的主要因素。共享按摩椅拓宽了按摩椅的消费群体，一些迎合 80/90 后的入门级按摩椅线上销量增速惊人，产品体系多元化与购买力提升是国内按摩椅需求增长的引擎。共享按摩椅将成为按摩椅国内崛起的重要催化剂共享按摩椅将成为按摩椅国内崛起的重要催化剂 共享按摩椅铺天盖地的出现给按摩椅得内销提供了强大的广告宣传作用，2017 年国内按摩椅的销售出现井喷式的增长就是一个很好的佐证；共享按摩椅极大的拓宽了按摩椅的消费人群，培养了年轻人的按摩椅消费习惯，打通了体验服务到购买消费的转化途径。同时也为按摩椅的经营提供了新的商业模式。投资建议投资建议 荣泰健康是国内最早做品牌按摩椅的行业龙头，公司近几年分享按摩椅行业的快速增长，同时切入共享按摩运营，我们预计公司2018/2019/2020 年将实现 EPS1.82/2.6/3.51 元，对应未来三年动态PE 分别为 23/16/12 倍，维持买入评级；奥佳华连续多年占据按摩器具出口市场份额第一的地位，通过海外并购，品牌与渠道的营销，进一步做大做强国内市场，我们预计奥佳华 2018/2019/2020 年将实现EPS0.81/1.09/1.51 元，对应未来三年动态 PE 分别为 31/20/16 倍，给予“买入”评级 风险提示风险提示 行业进入者增多，价格战打乱行业正常发展进程；共享按摩椅增速放缓；推荐推荐|首次首次 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 邹翠利 执业证书编号 S0020511030012 电话 021-51097188-1922 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603579 荣泰健康 买入 41.12 5756.80 1.82 2.6 3.51 23 16 12 002614 奥佳华 买入 21.01 11796.84 0.81 1.09 1.51 31 20 16 资料来源：Wind，国元证券研究所-32%-24%-16%-7%1%3/296/289/2712/273/28可选消费 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/34 目 录 1.全球按摩器具高增长，国内按摩椅快速崛起全球按摩器具高增长，国内按摩椅快速崛起.5 1.1 全球高增速，出口平稳、内销潜力大全球高增速，出口平稳、内销潜力大.5 1.2 低渗透率产品，市场空间大低渗透率产品，市场空间大.6 1.3 ODM 过程完成技术积累，加强品牌建设过程完成技术积累，加强品牌建设发力国内市场发力国内市场.8 1.4 老龄化拉动按摩椅消费，亚健康让消费人群年轻化老龄化拉动按摩椅消费，亚健康让消费人群年轻化.12 1.5 住房面积并非影响按摩椅消费的主要因素，购买力才是住房面积并非影响按摩椅消费的主要因素，购买力才是.14 2.按摩椅市场规模测算按摩椅市场规模测算.15 2.1 外销按摩椅市场规模测算：外销按摩椅市场规模测算：2020 年突破百亿元年突破百亿元.15 2.2 内销按摩椅的市场规模测算：受益购买力提升与老龄化双重因素内销按摩椅的市场规模测算：受益购买力提升与老龄化双重因素.16 2.3 共享按摩椅市场空间的测算共享按摩椅市场空间的测算.19 3 主要推荐上市公司主要推荐上市公司.23 3.1 主要上市公司经营情况主要上市公司经营情况.23 3.2 荣泰健康：行业龙头，受益行业高速发展荣泰健康：行业龙头，受益行业高速发展.25 3.3 奥佳华：奥佳华：ODM+自主品牌双轮驱动，多品牌布局分享全球按摩器具高速成自主品牌双轮驱动，多品牌布局分享全球按摩器具高速成长长.30 图表目录 图 1：按摩器具全球的市场规模（单位：亿元）.5 图 2：中国按摩器具全球的出口格局.6 图 3：不同地区按摩椅的市场渗透率.6 图 4：不同地区洗碗机的渗透率.7 图 5：2010-2017 年中国豪车渗透率稳步提升.8 图 6：按摩椅的销售渠道.10 图 7：全国零售连锁门店数量.10 图 8：按摩椅的市场格局.12 图 9：中国已经加速进入老龄化社会（60 岁老人占总人口的比重，单位：%）.13 图 10：不同岗位亚健康人群占比.14 图 11：主要国家人均住房面积情况（单位：平方米）.14 图 12：按摩器具中各产品占比（按金额）.16 图 13：老龄化人口占比快速增加（单位：%）.18 图 14：共享按摩服务与共享按摩椅.19 图 15：共享按摩服务的盈利模式.20 图 16：三家上市公司的毛利率情况(单位：%).25 图 17：三家上市公司的净利率情况(单位：%).25 图 18：荣泰健康的主营业务概览（2017 年年报数据）.26 图 19：渠道全面开花.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/34 图 20：摩摩哒的投放场所和覆盖范围.27 图 21：公司最新款按摩椅：御手温感大师椅.30 图 22：公司全球销售网路.31 图 23：加大品牌推广，赞助高流量综艺.31 图 24：产品+品牌助力全球化运营.32 表 1：荣泰的产品迭代.9 表 2：上市公司的品牌营销方式.10 表 3：世界各国老龄化排名前十的国家.12 表 4：主要地区人均国民收入情况（2017，单位：美元）.15 表 5：按摩椅外销市场规模测算（单位：亿元）.16 表 6：中国的按月均可支配收入划分的消费阶层。.17 表 7：我们假设每天按摩椅的单价为 20000 元/台，上层中产阶层富裕人群老人家庭使用按摩椅 5%、10%、15%来测算市场空间.18 表 8：主要共享按摩服务企业的融资情况.20 表 9：共享按摩椅的收费情况.21 表 10：共享按摩椅的市场空间测算.22 表 11：三家上市公司的主营业务结构.23 表 12：公司股权激励的行权条件.28 表 13：公司的增持及股份回购情况.28 表 14：荣泰健康与盈利预测有关的假设表（单位:百万元）.29 表 15：荣泰健康盈利预测主要财务指标.29 表 16：奥佳华与盈利预测有关的假设（单位：百万元）.33 表 17：奥佳华盈利预测主要财务指标.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/34 主要核心主要核心观点：观点：市场认为，按摩椅市场认为，按摩椅是是老年人专属的养生家电产品，目前在国内的需求主要是老年人老年人专属的养生家电产品，目前在国内的需求主要是老年人群体，按摩椅的需求随着消费习惯养成而快速普及。我们认可上述观点，但我们认群体，按摩椅的需求随着消费习惯养成而快速普及。我们认可上述观点，但我们认为，按摩椅需求的提升不仅仅是消费习惯的养成，还有为，按摩椅需求的提升不仅仅是消费习惯的养成，还有年轻人年轻人的的按摩按摩需求替代。需求替代。根据美团大众点评研究院发布的 中国健康养生大数据报告，中国健康养生市场规模2015 年已经超过万亿元，市场不仅巨大且增长快速，其中足疗按摩服务占比 44%，按摩需求一直存在。按摩椅经历了技术的不断迭代，导轨从传统的 H 型到最新的柔性导轨，机芯已经发展为 4D，按摩椅的功能也从最开始的几种进化到 30 多种，同时搭载 AI、物联网等技术，不断提高按摩的舒适度和准确度，丰富按摩服务的娱乐性。按摩椅技术迭代最终接近或者替代传统的人工按摩，形成较强的产业替代趋势。国内按摩椅国内按摩椅需求近两年保持快速增长需求近两年保持快速增长，行业的快速发展并非偶然因素，购买力提升、行业的快速发展并非偶然因素，购买力提升、人口老龄化等多重因素的叠加下，国内按摩椅的崛起是未来十年的行业的发展趋势，人口老龄化等多重因素的叠加下，国内按摩椅的崛起是未来十年的行业的发展趋势，而非共享按摩椅的短期催化。而非共享按摩椅的短期催化。中国是按摩椅的产能大国，国内的按摩椅企业从 ODM起家，经历技术和产业链积累，逐渐发力国内市场，满足日益增长的国内按摩椅需求提升。A 股三家涉及按摩椅业务的三家上市公司中，融捷健康按摩椅业务 2017年主营业务收入已经超过远红外桑拿房，成为公司第一大主营业务。根据最新的调研纪要，A 股按摩器具行业龙头奥佳华，2018 年按摩椅的销售收入超过 20 亿元，已经成为公司的第一大主营业务，三家公司按摩椅收入都在快速增长，超于其他的主营业务产品。两家公司营收结构的变化是产品需求快速崛起的佐证。共享按摩的出现，助力国内按摩服务需求的养成，拓宽了按摩椅企业的商业模式共享按摩的出现，助力国内按摩服务需求的养成，拓宽了按摩椅企业的商业模式以以及按摩椅的消费人群。及按摩椅的消费人群。但但低门槛竞争让高流量场所租金不断上升，低门槛竞争让高流量场所租金不断上升，运营者的利润不运营者的利润不断被蚕食。断被蚕食。经历经历 2018 年资本寒潮，行业年资本寒潮，行业面临资本潮水退去后的面临资本潮水退去后的洗牌，洗牌，有望重新回有望重新回归良性发展轨道，产业集中度进一步提高。我们认为，共享按摩服务的价值应该归良性发展轨道，产业集中度进一步提高。我们认为，共享按摩服务的价值应该被被市场重新认可，市场重新认可，根据2018 年中国家电行业报告数据，彩电 2018 年销售同比下滑 10%左右，厨卫以及三大白电 1%-5%的微幅增长，但吸尘器 2018 年同比增长达 45.6%。成熟家电产品基本见顶，但新兴品类增速喜人，家电产品的发展趋势正在向着“大美舒智健”的方向发展。按摩椅在国内目前按摩椅在国内目前就是处于成长就是处于成长期期的的“大美舒智健”“大美舒智健”家电家电产品代产品代表表，本篇报告测算了按摩椅未来几年的出口与内销的规模、共享按摩椅的规模，并，本篇报告测算了按摩椅未来几年的出口与内销的规模、共享按摩椅的规模，并分析了国内按摩椅行业崛起的推动因素之后，我们认为，按摩椅行业在国内将迎来分析了国内按摩椅行业崛起的推动因素之后，我们认为，按摩椅行业在国内将迎来快速发展的十年。快速发展的十年。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/34 1.全球按摩器具全球按摩器具高高增长增长，国内按摩椅快速崛起，国内按摩椅快速崛起 按摩器具在老年人群体中具备较强的需求按摩器具在老年人群体中具备较强的需求。按摩器具包括，按摩椅、头、脚、眼等局部按摩小电等。按摩器具用于缓解人体由于长时间劳动、伏案、甚至日积月累引起的身体不适的亚健康调理，通过经络按摩缓解肌肉疼痛、精神疲劳等症状，从按摩椅普及率较高的地区来看，按摩椅的消费人群主要是老年人，一方面，因为老年人有相对更多的时间；另一方面，随着年纪的增长，新陈代谢放慢后，容易出现腰酸背痛等不适的亚健康症状，老年人的按摩需求明显。全球老龄化与国内购买力的提升下，按摩器具全球老龄化与国内购买力的提升下，按摩器具全球需求提升，国内快速崛起全球需求提升，国内快速崛起。按摩器具起源于中医的经络理论，在具有深厚汉文化根基的亚洲国家比较受欢迎，我国出口美日韩三国的按摩器具出口额占到我国总体按摩器具出口的 50%左右，近几年在美国等欧洲发达国家的需求也在快速上升。全球发达国家都在逐步步入老龄化社会，按摩器具全球的需求潜力依然较大，两位数的高增长未来几年仍可期。受益于人均可支配收入提升、共享按摩椅的消费教育，国内按摩椅需求自 2017 年以来需求快速增长。国内按摩椅需求提升的趋势已经形成，渗透率快速提升下，内销快速崛起。1.1 全球高增速，出口平稳、内销潜力大全球高增速，出口平稳、内销潜力大 按摩器具全球、外销、内销均保持高增长按摩器具全球、外销、内销均保持高增长。全球按摩器具市场规模冲刺千亿元大关，保持年均 10%的两位增长。出口规模略高于内销，突破百亿元规模，内销与出口保持高于全球的高增速，2016 年后三者增速趋同。从规模来看，内销与出口的规模约占全球市场的 30%。全球按摩器具保持高速增长，按摩椅作为按摩器具中占比最大的产品，无论是在出口还是内销方面均保持高于行业增速。根据中国产业信息网数据，预计按摩椅的 2018 年市场规模 60 亿元左右，内销增速正在超越出口和全球增速，潜力巨大。图图 1：按摩器具全球的市场规模（单位：亿元）按摩器具全球的市场规模（单位：亿元）数据来源：中商产业研究院 国元证券研究中心 说明：出口和全球汇率按 6.8 计算 美国是美国是国内按摩椅出口国内按摩椅出口的潜力市场的潜力市场。我国是全球按摩器具的研发与制造中心，是全球最大的按摩器具出口国，整体技术实力稳步提升。同时，我国也是全球按摩保0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700800900201220132014201520162017内销 出口 全球 内销YOY 外销YOY 全球YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/34 健产品市场需求增长最快的地区之一。从出口大的格局来看，按摩器具出口额占比最大的是美国，其次是韩国和日本。美国的出口目前主要以小电为主，按摩椅的出口较少，随着产品技术的更迭，按摩舒适度不断提升，以及按摩小电产品的消费教育，美国有望也成为按摩椅出口的潜力的市场。图图 2：中国按摩器具全球的出口格局中国按摩器具全球的出口格局 数据来源：中商产业研究院 国元证券研究中心 按摩椅按摩椅具备轻奢消费品属性具备轻奢消费品属性，渗透率提升，渗透率提升依赖多重因素的叠加刺激依赖多重因素的叠加刺激。按摩椅单价高，占地面积大，具备一定的奢侈品属性的家电产品，因此，渗透率一直偏低。即使在渗透率最高的日本也只有 27%。按摩椅在主要渗透率高的区域市场渗透率普遍达到 10%左右，中国大陆按摩椅的目前渗透率 1%左右，与其他高渗透率的国家相比，我们认为，购买力、技术、消费习惯养成是制约国内按摩椅需求提升的主要因素，近几年国内按摩椅出现快速发展的态势得益于各项影响因素的改善。图图 3：不同地区按摩椅的市场渗透率：不同地区按摩椅的市场渗透率 数据来源：中商产业信息网 国元证券研究中心 1.2 低低渗透率产品，市场空间大渗透率产品，市场空间大 家电消费由功能性向家电消费由功能性向“大美舒智健”方向转变，按摩椅是一个代表品种之一“大美舒智健”方向转变，按摩椅是一个代表品种之一。近3%3%3%3%3%4%7%11%15%22%0%5%10%15%20%25%27%12%10%10%10%1%0%5%10%15%20%25%30%日本 韩国 新加坡 香港 中国台湾 中国大陆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/34 十年来，随着中国经济得快速发展，居民可支配收入稳步提升下，消费升级的趋势在家电的消费上得到了很好的验证，从象征富裕的电视机需求的快速提升，到基础三大白电的普及率从城镇到农村的不断渗透，家电产业收益消费升级趋势下，家电保有量的快速提升。根据国家统计局的数据，电视、空调的每百户保有量已经远远超过 100，除了农村空调的每百户保有量在 50 左右，其他家电无论城镇还是农村的保有量都已经接近 100。基础白电的普及造就了行业千亿级的销售企业，随着消费升级的进一步发展，黑电以及三大白电的渗透率基本见顶，中国的家电产品消费，将从基础性向高端化的方向发展，从功能型家电向智能化，而按摩椅就是具有智能化、高端化、且满足新需求的消费升级趋势主导下的代表消费品之一。国内洗碗机的渗透率提升与按摩椅有着相似的发展过程国内洗碗机的渗透率提升与按摩椅有着相似的发展过程。小家电里的洗碗机一样渗透率低，洗碗机在发达国家的渗透率 60%以上，国内渗透率低，一方面由于烹饪习惯的原因，中国人重油的饮食习惯使得油污的洗净程度相比发达国家偏低，洗碗机的洗干净程度直接决定了国内洗碗机的市场空间，洗碗机属于产品主导市场型产品。从属性上说，洗碗机和按摩椅都是人们追求生活品质的消费家电产品。近几年，随着水槽洗碗机等更适合厨房空间的产品的推出、针对油污洗净度技术的提升，洗碗机的普及率将稳步上升。图图 4：不同地区洗碗机的渗透率：不同地区洗碗机的渗透率 数据来源：中商产业信息网 国元证券研究中心 豪车的渗透率从一定程度上反应了具备按摩椅购买力的人群并不豪车的渗透率从一定程度上反应了具备按摩椅购买力的人群并不少少。当下，汽车对于家庭来说已经不具备奢侈品的属性，但豪华轿车仍然具备奢侈品的属性。一台按摩椅的价格是一个家庭沙发价格的两三倍，具备一定的奢侈品属性，两者均为家庭耐用消费品，豪车的单价远高于按摩椅，国内豪车的渗透率近七年提升了一倍，他们均是消费升级的受益者。因此，我们认为，按摩椅未来的渗透率提升空间可以豪车为借鉴。对于家庭消费来说，具备一定的奢侈品属性，但从豪车的渗透率来看，买豪车的群体都具备了购买按摩椅的潜力。从购买力角度潜在消费者存在一定重叠性。69%67%67%63%59%46%43%24%16%9%0.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%德国 荷兰 美国 加拿大 法国 意大利 英国 日本 新加坡 韩国 中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/34 图图 5：2010-2017 年中国豪车渗透率稳步提升年中国豪车渗透率稳步提升 数据来源：中商产业研究院 国元证券研究中心 类比洗碗机和豪车的渗透率提升过程，按摩椅渗透率提升因素类比洗碗机和豪车的渗透率提升过程，按摩椅渗透率提升因素在改善在改善和空间和空间也也很大很大。中国洗碗机的渗透率与按摩椅最接近，但发达国家的渗透率远高于中国，洗碗机与按摩椅一样，都属于低渗透率的家电产品，随着产品技术的提升渗透率会有很好的提升，近两年国内洗碗机和按摩椅的增速都呈现爆发式增长。从消费动机来看，房子虽然比车贵，但房子满足的是人的第一需求，而非满足效用的支出。而豪车与按摩椅有着相似的消费效用，即具备一定消费能力后提升，为改善生活条件的轻奢消费支出，豪车的满足的效用比较大，所以渗透率目前比较高，按摩椅的消费效用正在不断被挖掘，未来渗透率提升空间也是数倍于现在的规模。1.3 ODM 过程过程完成技术积累完成技术积累，加强品牌建设加强品牌建设发力国内市场发力国内市场 国内按摩椅企业通过国内按摩椅企业通过 ODM 完成了按摩椅技术和产业布局完成了按摩椅技术和产业布局。日本和韩国的按摩椅普及速度快速上升的过程都是本土设计/运营+中国制造的运营模式。国内企业通过OEM、ODM 代工承接国际订单的形式为海外品牌制造产品发展至今，我国早已成为全球按摩器具的制造中心，出口到 191 个国家和地区，基本覆盖全球角落。中国在承接产业转移的过程中，积累了更多的按摩椅生产技术，以及产业连布局，为拓展国内市场打下了坚实的基础。按摩椅导轨技术的演进已经到了柔性轨道的时代按摩椅导轨技术的演进已经到了柔性轨道的时代。荣泰按照按摩椅导轨的形状将按摩椅划分为四类，即 H-Z-S-L 四代产品，导轨的进化不断提高按摩椅的舒适度。随着消费者对按摩椅的按摩精准度要求越来越高，L 型导轨在实际应用中，如随机拉伸等功能上已经不能完全满足消费者需求，荣泰通过研发，推出“可打开”的第三代导轨技术柔性导轨技术，并在导轨上搭载两个 3D 深层筋膜按摩机芯，配和双向伸缩小腿，按摩角度更多，按摩行程更长，拉伸角度更大，拉伸角度更好。5%7%8%8%9%9%9%10%0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/34 表表 1：荣泰的产品迭代：荣泰的产品迭代 发展期间发展期间 主要产品型号及功能介绍主要产品型号及功能介绍 2006 年前 H 系列直形导轨按摩椅，实现了基本背部按摩功能；推出以 Q 系列为代表的便携式按摩器。2006年至2010年 Z 系列直形导轨按摩椅，逐步增加了手臂按摩、电动伸缩小腿等功能；推出腿足按摩器类按摩小电器。2010年至2012年 83 系列 S 形导轨按摩椅，产品逐步由直形导轨向 S 形导轨转变，能实现包括头部、颈部、肩部、背部、腿部的全身按摩功能，采用靠背一体成型设计，颈部按摩舒适度明显改善，代表型号：RT8302，RT8301 等；推出按摩垫及塑身按摩器产品。2012 年 2019 86 系列及 69 系列 L 形导轨按摩椅，与 S 形导轨产品相比，采用一体冲压成型工艺，机芯可行走到坐垫部位，颈部、腰部、坐垫部位按摩舒适度得到明显改善。产品多媒体功能升级换代，逐步从 OTG Mp3 音乐播放转为蓝牙播放、控制；控制器从 LED 液晶转变为 TFT 液晶为主；同步推出手机及平板电脑端的 App 应用控制，代表型号：RT8600，RT6900 等。2019 年 随着消费者对按摩椅的按摩精准度要求越来越高，L 型导轨在实际应用中，如随机拉伸等功能上已经不能完全满足消费者需求，荣泰通过研发，推出“可打开”的第三代导轨技术柔性导轨技术，并在导轨上搭载两个 3D 深层筋膜按摩机芯，配和双向伸缩小腿，按摩角度更多，按摩行程更长，拉伸角度更大，拉伸角度更好，代表型号：RT8620，RT8900等。资料来源：荣泰健康招股说明书 公开资料整理 国元证券研究中心 当下热门的科技都可以搭载在按摩椅的应用，按摩椅成为真正更智能化的家电产品当下热门的科技都可以搭载在按摩椅的应用，按摩椅成为真正更智能化的家电产品。奥佳华则按照机芯将产品分为 2D-3D-4D 的六代产品，同时加载物联网、AI、VR等技术手段，实现按摩机芯手温化，酸痛智能检测的功能，以及更加丰富的按摩体验，让产品变得更加智能化，人性化，全方位满足按摩需求。未来按摩椅可以升级的空间还很大，比如，每次按摩程序的记录，和客户进行互动，让客户的体验更好，形成健康数据的采集。加强数据的运用，或许可以提供更多的服务。加大品牌建设和运营，分享国内需求盛宴加大品牌建设和运营，分享国内需求盛宴。通过外销积累后转战国内市场的企业中荣泰与奥佳华就是这批转型的最好代表，两家公司先后在 A 股上市，通过请大牌代言人，在机场、高铁站、大型商场等高流量场所打广告等方式，树立品牌形象，欢乐颂等精品电视剧中也能看到按摩椅的植入广告。荣泰健康在国内一直通过直销+体验式营销的方式推广品牌，奥佳华上市后通过海外并购收购奥佳华品牌，并通过变更上市公司名称，赞助高流量综艺等方式大力推广中国奥佳华品牌。在完成技术、产业链、品牌的布局后，国内按摩椅市场 2017 年在共享按摩椅的推波助澜下，实现了快速的发展，从主要上市公司近两年的经营情况来看，按摩椅的内销都出现了井喷式增长，品牌知名度提升的效果逐步显现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/34 表表 2：上市公司的品牌营销方式：上市公司的品牌营销方式 代言人代言人 赞助综艺赞助综艺 入住活动入住活动 荣泰健康 黄晓明、林志玲 梦想改造家 摩摩哒按摩椅遍布各大影院、机场、火车站 奥佳华 张东健、陈奕迅 真声音、中国好声音 金砖国家领导人会晤、进博会、ATP1000 网球大师赛 资料来源：公开资料 国元证券研究中心 按摩椅销售渠道全面开花按摩椅销售渠道全面开花。作为消费品，渠道的铺设至关重要，从按摩椅上市公司的收入规模来看，渠道的铺设必须兼具规模的增长，但各个渠道的深入必不可少，销售渠道从直营到经销，以及电商渠道已经全面开花。按摩椅既具备家居建材的属性，又具有消费家电的属性，因此，其渠道的铺设的渗透范围比较广，客流量大高端的零售商场，可以大大提升品牌知名度，红星美凯龙等家居建材城又有潜在的按摩椅消费者。目前按摩椅的销售渠道中，直销主要事为了提升品牌影响力和消费者教育，在销售模式中占比较少，大部分通过经销商和电商渠道销售。图图 6：按摩椅的销售渠道：按摩椅的销售渠道 数据来源：公司公开资料 国元证券研究中心 电商需求电商需求不同不同给按摩椅的多元化体系建设提供了思路给按摩椅的多元化体系建设提供了思路。提供了随着消费习惯的改变，消费品在电商渠道地位已经不容小觑，京东、天猫、亚马逊、品牌商自己的网上商城以及 APP，线上渠道也全面铺开。公开的数据显示，线上按摩椅的销售主要以 5000-6000 的入门级按摩椅为主，线上消费者主要是年轻人，这也给本来价格高冷的按摩椅产品提供了多元化产品体系的机遇，从各大电商网站按摩椅的搜索来看，5000 元左右的按摩椅产品最多，按摩椅的消费人群也从老年人拓宽到年轻人，按摩椅不再是老年人的专属消费品。线上按摩椅的价格体系极大的拓宽了按摩椅的产品体系，未来线上低价按摩椅市场的规模会是一个新的增长点。图图 7：全国零售连锁门店数量：全国零售连锁门店数量 按摩椅的销售渠道 直营 零售商场 苏宁、国美、红星美凯龙等建材家具 品牌直营店 经销 单一品牌经销商 多品牌经销商，但区域单一品牌 多产品经销商 电商 京东、天猫、公司网站、APP等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/34 数据来源：WIND 国元证券研究中心 按摩椅渠道下沉空间还很大，但现阶段提高单店效率对收入的拉动作用更大按摩椅渠道下沉空间还很大，但现阶段提高单店效率对收入的拉动作用更大。按摩椅未来渗透率的提升主要依靠渠道的不断下沉，以及单店效率的提高，从现阶段的情况来看，新增门店的销售情况与提升已有门店效率相比，后者对销售收入的拉动作用更明显，当消费习惯不成熟盲目扩张渠道只会带来成本的上升，所以，按摩椅渠道下沉是一个需要效率和下沉兼顾的过程。当消费者认知和购买力达到一定水平后，商场、家居、等几乎所有的零售门店都可以完成按摩椅的渠道下沉。根据国家统计局数据，全国零售连锁门店的接近 3000 家，以荣泰健康为例，2017 年全国1400 家门店，渗透率一半左右。目前每年重开与新开门店数量保持每年 200 家左右，未来也会保持这个速度，而不是盲目扩张。渠道下沉形成更好的品牌效应，品牌效应的提升拉动单店效率的提升，两者相辅相成。国内按摩椅企业的市场竞争力国内按摩椅企业的市场竞争力全球排名不低全球排名不低。在按摩椅市场中，傲胜（OSIM）从市场份额或品牌知名度均占据国内市场的领先地位；荣泰和奥佳华(OGAWA)（原蒙发利）位于第二梯队；日资品牌尽管生产量较大，但产品主要出口至其本国市场，在中国市场占有率不高；其他品牌如豪中豪的艾力斯特（iRest）等也拥有一定的市场知名度；在低端市场，品牌差异化程度不高，各家市占率和知名度较低。傲胜由于业务调整，近两年在国内的销售下滑较快，荣泰和奥佳华在国内的市场份额呈加速上升的态势，荣泰与奥佳华加大品牌推广和渠道下沉，逐渐成为国内按摩椅市场的领军者，05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200920102011201220132014201520162017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/34 图图 8：按摩椅的市场格局：按摩椅的市场格局 数据来源：中商情报网 国元证券研究中心 1.4 老龄化拉动按摩椅消费，亚健康让消费人群年轻化老龄化拉动按摩椅消费，亚健康让消费人群年轻化 全球老龄化趋势加速或许是按摩器具需求高增长的主要因素之一全球老龄化趋势加速或许是按摩器具需求高增长的主要因素之一。按照联合国标准是 65 岁老人占总人口的 7%，即该地区视为进入老龄化社会。依照该标准，现在已经有 91 个国家进入了老龄化社会，世界的老龄化问题都非常严重。世界老龄化问题最严重的地区是日本，其次是欧洲的一些国家，而这些国家普遍都已经是发达国家。我们认为，全球按摩器具的高速增长与全球老龄化趋势加速有着一定的关系，在文化认同、消费者教育到位后，在发达国家高购买力的支撑下，按摩器具的全球拓展的市场空间仍很大。全球按摩器具 10%的增速在家电品类里是比较高的增速。表表 3：世界各国老龄化排名：世界各国老龄化排名前十的国家前十的国家 排名排名 地区地区 人口（千）人口（千）6060 岁以上比例岁以上比例 6565 岁以上比例岁以上比例 1 日本 127974.958 32.79%26.02%2 意大利 59504.212 28.59%22.36%3 德国 81707.789 27.35%21.12%4 保加利亚 7177.396 27.08%20.08%5 芬兰 5481.966 27.07%20.26%6 葡萄牙 10418.473 27.00%20.74%7 克罗地亚 4236.016 25.84%18.88%8 希腊 11217.8 25.72%19.95%9 拉脱维亚 1992.663 25.41%19.28%10 瑞典 9763.565 25.21%19.60%资料来源：地理网 国元证券研究中心 老龄化使得老龄化使得国内国内按摩椅的潜在消费人群不断增加按摩椅的潜在消费人群不断增加。按照联合国的标准，中国大约在 2005 年左右就已经进入了老龄化社会，之后 60 岁以上老人的比重在逐年快速增加，中国已经在加速进入老龄化社会。中国相比目前老龄化较高的日本和一些欧洲品牌知名市场份额 高 高 低 松下、稻田、奥佳华、荣泰 艾力斯特等 其他 傲胜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/34 国家，仍没进入发达国家的行列，未富先老是中国老龄化社会的独有特色。再加上中国当下居高不下的房价，消费从一定程度都受到房产支出的抑制，但养老产业在老龄化社会是符合社会需求的消费产业。图图 9：中国已经加速进入老龄化社会：中国已经加速进入老龄化社会（60 岁老人占总人口的比重，单位：岁老人占总人口的比重，单位：%）数据来源：国家统计局 国元证券研究中心 消费主力人群在增加消费主力人群在增加是产业增长的坚实基础是产业增长的坚实基础。按摩椅在日韩的销售旺季主要集中在“母亲节”与“父亲节”，大多数的按摩椅消费都是青年人将其作为过节的礼物。老年人是按摩椅的主要消费者，年轻人是按摩椅的买单者。研究表明，日本不仅是老龄化最严重的国家，也是消费低欲望的国家，但按摩椅的普及率仍然是全球最高的地区，说明消费主力人群在增加是产业增长的坚实基础。年轻人的按摩年轻人的按摩需求需求服务市场有望被按摩椅替代服务市场有望被按摩椅替代。根据美团大众点评研究院发布的中国健康养生大数据报告，中国健康养生市场规模 2015 年已经超过万亿元，市场不仅巨大且增长快速。其中，足疗按摩占比 44%，按摩服务市场并非新兴市场。美团的用户数据基本上都是亚健康的年轻人，互联网群体的按摩服务需求真实存在，随着按摩椅技术的更迭，按摩椅以其较高的便利性优势，有望成为这部分服务的替代者。11.6 12.0 12.5 13.1 13.7 14.3 14.9 15.5 16.1 16.7 17.3 17.9 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200720082009201020112012201320142015201620172018 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/34 图图 10：不同岗位亚健康人群占比：不同岗位亚健康人群占比 数据来源：中国产业信息网 国元证券研究中心 年轻人的确在加大按摩椅的购买年轻人的确在加大按摩椅的购买。根据线上销售平台的数据显示，几千元的入门级的按摩椅销量呈爆发式增长，荣泰的摩摩哒按摩椅全年双十一在电商平台的销售接近 1 亿。80/90 后也开始注意养生，关注自己的健康，对于舒缓压力，调节亚健康的按摩椅关注度越来越高。机场、火车站、电影院等场所共享按摩椅铺天盖地的出现，提供了向年轻人有偿的宣传和体验按摩椅的机会，需求养成后的服务到产品的转化显得更加顺其自然。1.5 住房面积并非影响按摩椅消费的主要因素，购买力才是住房面积并非影响按摩椅消费的主要因素，购买力才是 住房面积并非按摩椅消费的限制因素住房面积并非按摩椅消费的限制因素。一台按摩椅的占地面积约为 2 平米，对于北上广高昂的房价来说，2 平米的家庭面积远远比一台按摩椅要高。从某种程度上来说，按摩椅的消费与人均住房面积有一定的相关性。但是，从主要国家人均住房面积的情况来看，按摩椅普及率比较高的日本、韩国以及中国香港的人均住房面积均在倒数的位置，也从侧面印证了一个事实，人均住房面积并非是影响按摩椅消费的主要因素。图图 11：主要国家人均住房面积情况：主要国家人均住房面积情况（单位：平方米）（单位：平方米）22%12%10%8%16%6%12%9%5%互联网 个体经营 金融 政府机构 企业高管 自由职业 贸易/运营 工程制造 其他 16 26 33 38 41 41 43 45 47 47 50 67 01020304050607080 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/34 数据来源：公开资料 国元证券研究中心 购买力才是按摩椅消费需求提升的主要因素购买力才是按摩椅消费需求提升的主要因素。按摩椅作为消费品，在一个地区的消费水平如何，一方面取决于区域文化对产品的接受度，另一方面取决于区域的消费水平，普及率较高的几个区域的人均国民收入都在全球前三十，中国的排名 69。因此，相比住房面积，收入才是决定按摩椅销售情况的主要因素。表表 4：主要地区人均国民收入情况（：主要地区人均国民收入情况（2017，单位：美元，单位：美元）排名排名 国家国家 人均国民总收入人均国民总收入 6 美国 58270 9 新加坡 54530 12 中国香港 46310 22 日本 38550 29 韩国 28380 67 中国 8690 资料来源：世界银行 国元证券研究中心 2.按摩椅市场规模测算按摩椅市场规模测算 按摩椅作为一个消费品，投资者关注的最多的是像其他的家电产品一样，市场规模有多大，天花板在哪里。经过前面消费促进因素的分析，我们定性的了解到，按摩椅的市场空间不具备三大白电的需求刚性，但是其具备一定社会环境下需求提升的潜力，而现阶段按摩椅在国内仍然处于成长期的产品，未来几年具备较大的发展空间。后面我们主要以定量的方式，测算按摩椅的市场规模情况，我们以出口、内销、共享按摩服务三个口径对这三块市场规模做了定量的预测，我们以客观数据为基础，以谨慎性为原则，说清楚按摩椅的市场规模未来的增速情况。2.1 外销按摩椅市场规模测算：外销按摩椅市场规模测算：2020 年突破百亿元年突破百亿元 过去几年，中国按摩器具的出口保持年均过去几年，中国按摩器具的出口保持年均 10%的高速增长的高速增长。全球按摩器具产业链转移，我国成为最大的按摩器具出口国。在生产领域，伴随着中国作为世界制造中心的崛起，全球按摩器具产业链开始向我国转移。我国成为最大的按摩器具出口国，出口总额一直保持增长的态势，2017 年出口总额 22.86 亿美元，同比增长 9.7%。按摩器具在过去几年的增速也基本上保持 10%左右的增速。按摩椅在按摩器器具出口中的占比将逐步上升按摩椅在按摩器器具出口中的占比将逐步上升。根据产业信息网的数据，按摩器具中按摩椅出口额占比约占 46%，由于按摩椅的单价相对于其他产品明显高，从量上来看，按摩椅在总体按摩器具中的占比可能更低一些。相对于按摩小电，按摩椅的舒适度更高一些，从出口市场来看，出口地区均是经济发达地区，不存在购买力的障碍，主要还是对产品的认可和接受程度，因此，我们认为