非酒类食品饮料行业乳业月报：国内外奶价平稳2Q下游竞争环比1Q加剧-20190627-中金公司-12页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 27 日 非酒类食品饮料非酒类食品饮料 乳业月报：国内外奶价平稳，2Q 下游竞争环比 1Q 加剧 行业动态 行业近况行业近况 国际：国际：6 月海外大包粉价格环比出现较大幅度下行。6 月 18 日恒天然最新拍卖指数同比-7.8%，环比-3.8%。全脂乳粉均价 3,006 美元/吨，同比-5.7%，环比回调4.3%，主要由于供给量的显著提升（拍卖量环比升 22%，同比升 12%）。往后看，全球经济走弱或影响乳制品贸易需求，我们判断海外奶价可能会延续小幅下行趋势。2019 年 4 月原奶主产国收购价新西兰环比下降，欧盟、美国和阿根廷环比上涨；2019 年 1-4 月美国和欧洲原奶产量基本持平，澳大利亚产量降 12.1%，新西兰产量降 1.3%。国内：国内：国内原奶价格 6 月环比微升，第二周国内生鲜乳均价环比升 0.3%至 3.55元/公斤。1-5 月国内生鲜乳累计总产量同比+5.4%，5 月奶牛存栏量同比-4.4%，环比-0.5%。草根调研显示，2Q 下游龙头企业国内原奶采购成本上涨 5%左右，在预期幅度之内，2Q 进入淡季之后，供给端原奶出现季节性过剩，需求端增速不及 1Q，行业促销价格战相比 1Q 有所加剧，草根调研显示两大龙头在部分高端主力产品上的促销投放力度均有加大，但我们认为促销加剧仍以季节性因素为主。中期上继续看好行业改善周期中龙头企业份额提升的能力及乳品行业产品高端化趋势，中长期看龙头企业盈利能力仍有提升空间。评论评论 中国乳原料价格走势：上周（6 月 12 日），国内生鲜乳均价 3.55 元/千克，环比升 0.3%，同比升 4.7%。5 月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业 3.96 元/千克，环比升 8.2%，同比升 6.5%；中国圣牧非有机原奶 3.61 元/千克，环比升 2.3%，同比升 6.2%；圣牧有机原奶 5.05 元/千克，环比升 2.4%，同比升 24.7%。6 月 18日，恒天然全部产品拍卖均价 3,208 美元/吨，环比降 3.8%，同比降 7.8%（拍卖量 24,239 吨，环比升 22.0%，同比升 12.0%）。国国内乳业供给量：内乳业供给量：2019 年 4 月奶粉进口累计值 46.2 万吨，同比升 32.7%，国内液奶累计进口值 27.1 万吨，同比升 33.5%；2019 年 5 月国内液体乳产量累计值964 万吨，同比升 5.9%。估值与建议估值与建议 维持个股盈利预测。国内奶价恢复利好上游乳企盈利改善，维持现代牧业“跑赢现代牧业“跑赢行业”行业”评级；下游龙头在行业上行周期中份额将加速提升，重申伊利和蒙牛“跑伊利和蒙牛“跑赢行业”赢行业”评级。风险风险 全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。吕若晨，吕若晨，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 袁霏阳袁霏阳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref：AIZ727 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 伊利-A 跑赢行业 34.34 28.7 25.7 光明乳业-A 跑赢行业 11.98 30.5 26.6 现代牧业-H 跑赢行业 1.45 19.0 13.7 健合国际-H 中性 47.62 17.4 15.5 雅士利国际-H 中性 1.48 35.2 59.0 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 伊利-A|平台型企业价值初显，国际市场认可度提升欧洲 NDR 纪要(2019.06.06)健合国际-H|投资者开放日纪要：国际化战略明晰，产品创新与渠道扩张并举(2019.05.31)食品饮料|乳业月报：国内奶价淡季持稳，海外奶价小幅回调(2019.05.22)光明乳业-A|收入增长加速，19 年将有多款新品推出(2019.04.28)伊利-A|1Q19 高基数下实现开门红(2019.04.26)食品饮料|乳业月报：国内奶价季节性回落，海外奶价涨势暂缓(2019.04.18)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 6778891001111222018-062018-092018-122019-032019-06相对值(%)沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 中国乳原料价格走势中国乳原料价格走势.3 全球主产区原奶价格全球主产区原奶价格.5 成本环境成本环境.6 中国乳业供应端情况中国乳业供应端情况.7 全球主产区乳业供应量全球主产区乳业供应量.8 婴幼儿配方奶粉价格终端监测婴幼儿配方奶粉价格终端监测.9 附录附录.10 图表图表 图表 1:国内生鲜乳价格.3 图表 2:牧场经营者生鲜乳销售均价.3 图表 3:恒天然全部产品拍卖价格.3 图表 4:恒天然脱脂奶粉价格.3 图表 5:恒天然全脂奶粉价格.4 图表 6:欧盟脱脂奶粉价格.4 图表 7:欧盟全脂奶粉价格.4 图表 8:新西兰原奶收购价格.5 图表 9:欧盟原奶收购价格.5 图表 10:美国原奶收购价格.5 图表 11:阿根廷原奶收购价格.5 图表 12:中国玉米价格.6 图表 13:全球玉米价格.6 图表 14:中国小麦价格.6 图表 15:中国豆粕价格.6 图表 16:中国奶粉进口量（当月值）.7 图表 17:中国液态奶进口量（当月值）.7 图表 18:中国液态奶产量（累计值）.7 图表 19:新西兰原奶产量.8 图表 20:澳大利亚原奶产量.8 图表 21:欧盟原奶产量.8 图表 22:美国原奶产量.8 图表 23:婴幼儿配方奶粉商超渠道销售均价.9 图表 24:过去一个月股价表现（2019 年 5 月 27 日至 2019 年 6 月 26 日）.10 图表 25：可比公司估值表.10 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中国乳原料价格走势 国内生鲜乳价格：国内生鲜乳价格：上周（6 月 5 日至 6 月 12 日）国内生鲜乳均价 3.55 元/千克，环比升 0.3%，同比升 4.7%；恒天然拍卖价格：恒天然拍卖价格：6 月 18 日，恒天然全部产品拍卖均价恒天然全部产品拍卖均价 3,208 美元美元/吨，环比吨，环比降降 3.8%，同比降 7.8%；其中脱脂奶粉 2,358 美元/吨，环比降 3.5%，同比升 17.7%；全脂奶粉全脂奶粉3,006 美元美元/吨，环比吨，环比降降 4.3%，同比，同比降降 5.7%；拍卖量拍卖量 24,239 吨，环比吨，环比升升 22.0%，同比，同比升升 12.0%；欧盟大包粉价格：欧盟大包粉价格：2019 年 6 月 6 日至 6 月 20 日，欧盟脱脂奶粉价格 2,313 美元/吨，环比降 1.1%，同比升 24.2%；全脂奶粉 3,375 美元/吨，环比持平，同比升 1.5%；中国大型牧场原奶价格监测：中国大型牧场原奶价格监测：2019 年 5 月，现代牧业 3.96 元/千克，环比升 8.2%，同比升 6.5%；中国圣牧非有机原奶 3.61 元/千克，环比升 2.3%，同比升 6.2%；圣牧有机原奶 5.05 元/千克，环比升 2.4%，同比升 24.7%。图表1:国内生鲜乳价格 图表2:牧场经营者生鲜乳销售均价 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司调研，中金公司研究部 图表3:恒天然全部产品拍卖价格 图表4:恒天然脱脂奶粉价格 资料来源：恒天然，中金公司研究部 资料来源：恒天然，中金公司研究部 3.23.33.43.53.63.71月6日4月6日7月6日10月6日元/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:3.4742Q15:3.4053Q15:3.4284Q15:3.5061Q16:3.5492Q16:3.4453Q16:3.4084Q16:3.4731Q17:3.5382Q17:3.4573Q17:3.4234Q17:3.5001Q18:3.4772Q18:3.4183Q18:3.3984Q18:3.5451Q19:3.6042Q19:3.5361,5002,0002,5003,0003,5004,0001月6日4月6日7月6日10月6日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:3,0642Q15:2,5293Q15:2,1574Q15:2,5601Q16:2,3032Q16:2,2683Q16:2,6244Q16:3,3281Q17:3,4342Q17:3,2423Q17:3,3444Q17:3,0941Q18:3,4732Q18:3,5223Q18:3,0914Q18:2,8381Q19:3,2022Q19:3,4111,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1001月6日4月6日7月6日10月6日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q17:2,4201Q15:2,6302Q15:2,1203Q15:1,7014Q15:2,0211Q16:1,8022Q16:1,7583Q16:2,0634Q16:2,4162Q17:2,0523Q17:1,9854Q17:1,7771Q18:1,8702Q18:1,9773Q18:1,9634Q18:1,9891Q19:2,4312Q19:2,462 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 5.82014/012015/012016/012017/012018/012019/01现代牧业中国圣牧（有机）中国圣牧（非有机）人民币/千克中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表5:恒天然全脂奶粉价格 图表6:欧盟脱脂奶粉价格 资料来源：恒天然，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表7:欧盟全脂奶粉价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 1,5002,0002,5003,0003,5004,0001月6日4月6日7月6日10月6日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2,8371Q17:3,1202Q15:2,3993Q15:1,9874Q15:2,4471Q16:2,0312Q16:2,1533Q16:2,4464Q16:3,2242Q17:3,1053Q17:3,1244Q17:2,8781Q18:3,1382Q18:3,2403Q18:2,8854Q18:2,6801Q19:3,0062Q19:3,1881,5001,7001,9002,1002,3002,5001月3日4月3日7月3日10月3日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2,2941Q17:2,0872Q15:2,0713Q15:1,8254Q15:1,8931Q16:1,7462Q16:1,8133Q16:2,0824Q16:2,2302Q17:2,0543Q17:2,0614Q17:1,7631Q18:1,6562Q18:1,7583Q18:1,8544Q18:1,8631Q19:2,1752Q19:2,2581,5002,0002,5003,0003,5004,0001月3日4月3日7月3日10月3日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2,9061Q17:3,1712Q15:2,7543Q15:2,2104Q15:2,3911Q16:2,1482Q16:2,1633Q16:2,6434Q16:3,1582Q17:3,1733Q17:3,6934Q17:3,2191Q18:3,1502Q18:3,3273Q18:3,3384Q18:3,1401Q19:3,2392Q19:3,355中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 全球主产区原奶价格 新西兰新西兰 2019 年 4 月原奶收购价格为 2.22 元/千克，环比降 4.2%，同比降 7.7%；欧盟欧盟 2019 年 4 月原奶收购价格为 2.59 元/千克，环比降 0.7%，同比升 2.5%；美国美国 2019 年 4 月原奶收购价格为 2.62 元/千克，环比升 1.2%，同比升 19.5%；阿根廷阿根廷 2019 年 4 月原奶收购价格为 2.00 元/千克，环比升 0.8%，同比升 7.1%。图表8:新西兰原奶收购价格 图表9:欧盟原奶收购价格 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 图表10:美国原奶收购价格 图表11:阿根廷原奶收购价格 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 1.01.52.02.53.01月1日4月1日7月1日10月1日人民币/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:1.772Q15:1.673Q15:1.504Q15:1.651Q16:1.482Q16:1.553Q16:2.064Q16:2.421Q17:2.422Q17:2.483Q17:2.654Q17:2.451Q18:2.412Q18:2.363Q18:2.404Q18:2.271Q19:2.322Q19:2.221.52.02.53.03.51月1日4月1日7月1日10月1日人民币/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2.142Q15:2.103Q15:2.084Q15:2.141Q16:2.102Q16:1.953Q16:1.984Q16:2.331Q17:2.432Q17:2.493Q17:2.784Q17:2.931Q18:2.692Q18:2.463Q18:2.674Q18:2.831Q19:2.662Q19:2.591.51.71.92.12.32.52.72.93.11月1日4月1日7月1日10月1日人民币/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2.462Q15:2.283Q15:2.374Q15:2.461Q16:2.262Q16:2.133Q16:2.484Q16:2.661Q17:2.772Q17:2.543Q17:2.604Q17:2.581Q18:2.192Q18:2.263Q18:2.404Q18:2.631Q19:2.522Q19:2.621.11.51.92.31月1日4月1日7月1日10月1日人民币/千克20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q2Q15:2.223Q15:1.904Q15:1.641Q15:2.251Q16:1.252Q16:1.713Q16:1.864Q16:1.961Q17:2.162Q17:2.323Q17:2.144Q17:2.111Q18:1.832Q18:1.833Q18:1.614Q18:1.531Q19:1.822Q19:2.00中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 成本环境 中国玉米价格：中国玉米价格：上周（6 月 14 至 6 月 21 日），中国玉米价格 1,942 元/吨，环比升0.1%，同比持平；全球玉米价格：全球玉米价格：上周（6 月 14 至 6 月 21 日），全球玉米价格 168.1 美元/吨，环比降2.5%，同比升 29.0%；中国小麦价格：中国小麦价格：上周（6 月 14 至 6 月 21 日），中国小麦价格 2,280 元/吨，环比降0.9%，同比降 7.3%；中国豆粕中国豆粕价格：价格：上周（6 月 14 至 6 月 21 日），中国豆粕价格 2,926 元/吨，环比降2.1%，同比降 19.5%。图表12:中国玉米价格 图表13:全球玉米价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表14:中国小麦价格 图表15:中国豆粕价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 1,4001,6001,8002,0002,2002,4001月2日4月2日7月2日10月2日元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2,2692Q15:2,3513Q15:2,2764Q15:1,9491Q16:1,9422Q16:1,7993Q16:1,8524Q16:1,6721Q17:1,5402Q17:1,6643Q17:1,7304Q17:1,7021Q18:1,8452Q18:1,8073Q18:1,8134Q18:1,8751Q19:1,8552Q19:1,8801001101201301401501601701801月7日4月7日7月7日10月7日美元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q17:1371Q15:1492Q15:1413Q15:1484Q15:1441Q16:1392Q16:1503Q16:1264Q16:1302Q17:1363Q17:1314Q17:1261Q18:1352Q18:1413Q18:1254Q18:1311Q19:1372Q19:1442,2002,3002,4002,5002,6002,7001月6日4月6日7月6日10月6日元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:2,5702Q15:2,4993Q15:2,3624Q15:2,3181Q16:2,3652Q16:2,3813Q16:2,3214Q16:2,4981Q17:2,6122Q17:2,5233Q17:2,4544Q17:2,5711Q18:2,6022Q18:2,4813Q18:2,4574Q18:2,5091Q19:2,4832Q19:2,3772,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8001月2日4月2日7月2日10月2日元/吨20152016201720182019至今1Q2Q3Q4Q1Q15:3,0202Q15:2,7463Q15:2,7504Q15:2,6221Q16:2,5462Q16:2,8923Q16:3,2424Q16:3,3561Q17:3,1882Q17:2,8483Q17:2,8654Q17:3,0161Q18:3,0482Q18:3,0633Q18:3,2154Q18:3,3121Q19:2,7072Q19:2,737中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中国乳业供应端情况 奶粉进口量：奶粉进口量：2019 年 1-4 月，全年国内奶粉累计进口 462,125 吨，同比升 32.7%；液态奶进口量：液态奶进口量：2019 年 1-4 月，全年国内液奶累计进口 270,799 吨，同比升 33.5%；国内液态奶产量：国内液态奶产量：2019 年 5 月，国内液奶产量累计值 964 万吨，同比升 5.9%。图表16:中国奶粉进口量（当月值）图表17:中国液态奶进口量（当月值）资料来源：商务部，中金公司研究部 资料来源：商务部，中金公司研究部 图表18:中国液态奶产量（累计值）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -10%10%30%50%0204060801月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802002202402601月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨0%3%6%9%12%15%1,5006,50011,50016,50021,50026,5002月4月6月8月10月12月2017201820192019年累计同比（右轴）千吨中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 全球主产区乳业供应量 新西兰：新西兰：2019 年 1-4 月全年新西兰累计原奶产量为 7,423 千吨，同比降 1.3%；澳大利亚：澳大利亚：2019 年 1-4 月全年澳大利亚累计原奶产量为 2,478 千吨，同比降 12.1%；欧盟：欧盟：2019 年 1-4 月全年欧盟累计原奶产量为 52,950 千吨，同比升 0.3%；美国：美国：2019 年 1-4 月美国累计原奶产量为 33,064 千吨，同比升 0.1%。图表19:新西兰原奶产量 图表20:澳大利亚原奶产量 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 图表21:欧盟原奶产量 图表22:美国原奶产量 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 资料来源：国际奶业协会，中金公司研究部 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨千吨-12.2%-12.0%-11.8%-11.6%-11.4%-11.2%-11.0%4005006007008009001,0001,1001,2001月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨千吨-2%-1%-1%0%1%10,00011,00012,00013,00014,00015,0001月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨0.0%1.0%2.0%7,0007,5008,0008,5009,0001月3月5月7月9月11月2017201820192019至今同比（右轴）千吨中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 婴幼儿配方奶粉价格终端监测 市场平均：市场平均：2019 年 1-4 月全年商超渠道销售均价为 15.91 元/100 克，同比升 1.7%；合生元：合生元：2019 年 1-4 月全年商超渠道销售均价为 33.50 元/100 克，同比升 1.4%；伊利：伊利：2019 年 1-4 月全年商超渠道销售均价为 12.74 元/100 克，同比升 1.7%；雅士利：雅士利：2019 年 1-4 月全年商超渠道销售均价为 14.38 元/100 克，同比升 5.1%；贝因美：贝因美：2019 年 1-4 月全年商超渠道销售均价为 26.25 元/100 克，同比升 10.9%。图表23:婴幼儿配方奶粉商超渠道销售均价 资料来源：商务部，中金公司研究部 5 10 15 20 25 30 35 4009年1月10年1月11年1月12年1月13年1月14年1月15年1月16年1月17年1月18年1月19年1月行业合生元伊利雅士利贝因美人民币/100克中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 6 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 附录 图表24:过去一个月股价表现（2019年5月27日至2019年6月26日）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表25：可比公司估值表 公司名称 财报货币 Wind 代码 股价 市值（百万美元）市盈率 市净率 净资产收益率（%）EV/EBITDA 股息率（%）2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 伊利股份*CNY 600887.SH 32.83 29,105 31.0 28.7 25.7 7.1 6.5 5.9 24.3%23.8%24.1%22.9 21.1 18.4 2.1%2.3%2.6%光明乳业*CNY 600597.SH 10.67 1,900 38.2 30.5 26.6 2.4 2.3 2.2 6.4%7.8%8.5%7.6 7.1 5.9 0.9%1.2%1.3%蒙牛乳业*CNY 02319.HK 30.30 15,245 34.3 24.9 20.5 4.1 3.7 3.2 12.7%15.8%16.7%20.8 16.5 13.7 0.5%0.9%1.1%雅士利国际*CNY 01230.HK 1.14 692 91.0 35.2 59.0 0.9 0.9 0.9 1.0%2.5%1.5%282.5 20.9-32.6 1.0%0.9%0.5%资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年6月26日 -5.5%1.9%2.5%3.4%4.3%5.3%7.8%8.1%12.4%14.8%24.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%原生态牧业现代牧业新乳业中国圣牧蒙牛乳业H&H国际控股贝因美伊利股份光明乳业澳优乳业雅士利国际中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：樊荣，张莹 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真：(+86-10)6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities,Inc China International Capital Corporation(UK)Limited 28th Floor,350 Park Avenue 25th Floor,125 Old Broad Street New York,NY 10022,USA London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+1-646)7948 800 Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+1-646)7948 801 Fax:(+44-20)7367 5719 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel:(+65)6572 1999 电话：(852)2872-2000 Fax:(+65)6327 1278 传真：(852)2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号 汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层 邮编：200120 邮编：518048 电话：(86-21)5879-6226 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-21)5888-8976 传真：(86-755)8319-9229 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料