纺织品和服装行业：化妆品新国货双雄珀莱雅＆丸美不同风格同样优秀-20190919-国金证券-33页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2127.29 沪深 300 指数 3972.38 上证指数 3031.24 深证成指 9919.80 中小板综指 9399.25 相关报告相关报告 1.全球化妆品巨头研究宝典：欧/美/日/韩/中从产业链拆分.，2019.9.2 2.白牌电商，星辰大海小米&网易严选&南 极 电 商 模 式 与 数 据 对 比.，2019.7.31 3.前瞻拆解：丸美股份即将登陆 A 股，化妆品上市公司再添一员猛将-.，2019.7.8 4.优衣库的辉耀与 GAP 的黯灭，中国快时 尚 市 场 并 非 变 难 做，而 是 分.，2019.6.25 5.纺服双周报数据谈第 8 期：618 美妆消费表现强势，国货化妆品迎.，2019.6.23 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070002 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 化妆品新国货双雄化妆品新国货双雄珀莱雅珀莱雅&丸美：不同风丸美：不同风格，同样优秀格，同样优秀 行业观点行业观点 新国货双雄发展近新国货双雄发展近 20 年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。从品牌基从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；创始人以渠道起家；丸美主打中高端丸美主打中高端眼部抗衰眼部抗衰，创始人以营销起家，创始人以营销起家：珀莱雅主品牌以三四线城市大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”，核心价格带位于 100-200 元。创始人侯军呈先生在 20 世纪 90 年代曾担任小护士、羽西、大宝等化妆品品牌经销商，其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为公司在三、四线城市渠道下沉发挥了重要作用。丸美主品牌主打针对三四线城市的“以眼部护理为特色的中高端抗衰”，核心价格带位于 200-500 元。创始人孙怀庆先生曾任广东白马化妆品推广部部长、广州安尚秀化妆品执行董事，其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特见解，为丸美的品牌构建奠定重要基础。从品牌运营来看从品牌运营来看，两家公司虽两家公司虽体量相似，体量相似，但但目前目前品类结构、渠道策略、营品类结构、渠道策略、营销打法销打法具有具有不同不同风格风格：从品类结构来看，珀莱雅面部护肤占比 70%+，眼部占比仅 6%；丸美面部护肤 50%+，眼部占比 30%，品类结构差异影响综合毛利率表现。从电商运营来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。从线下渠道结构来看，珀莱雅主打 CS 渠道、商超和单品牌店，丸美主打百货、CS 渠道和美容院。从营销打法来看，珀莱雅市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品。丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主。从从财务指标来看财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势体现品牌差异化定位优势：从成长角度来看，珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来较大增长弹性；从盈利能力来看，品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同，目前两家公司的营运能力均处于行业内优秀水平且呈现持续向好态势。从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化、激励机制突出、激励机制突出，丸美，丸美目目前前呈现部门制、相对集权的组织架构呈现部门制、相对集权的组织架构：珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用 85 后、90 后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。丸美上市时间较短，目前股权相对集中，创始人夫妇为公司实际控制人，实施部门制、相对集权的组织架构。投资建议投资建议 珀莱雅珀莱雅&丸美丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，中，目前目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球最为蓬勃的经济体和终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球。目前本土化妆品公司营收体量仅为 3-10 亿美元，市场巨大成长可期。我们预计，珀莱雅未来 3 年有望保持约 30%的较快增速，得益于其符合中国特色（电商，下沉市场等）的战略打法，同时品牌认知度也在不断提升；丸美注重其强盈利能力，毛利率净利率 ROE 均处行业顶尖，但扩张相对谨慎，预计未来 3 年增速 15%-20%。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。风险提示风险提示 消费增速放缓，市场竞争加剧，新品牌或品类发展不及预期，渠道结构变化 179919422086222923722515180917181217190317190617国金行业 沪深300 2019 年年 09 月月 19 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 前言.5 1.品牌基因对比：A 股新国货双雄，成功打造各具特色的主品牌.6 1.1 发展历程：历经近 20 年发展，均已成功打造各具特色的主品牌.6 1.2 主品牌定位：珀莱雅深耕大众海洋护肤，丸美主打中高端眼部抗衰.7 2.品牌运营对比：体量相似，品类结构、渠道策略、营销打法不同.13 2.1 规模体量：珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大.13 2.2 品类结构：珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高.14 2.3 渠道结构：线上&线下占比相似，但目前渠道运营策略有所不同.15 2.4 营销策略：珀莱雅年轻化&接地气&市场嗅觉敏锐，丸美主打代言人&宣传片&综艺赞助.17 3.财务指标对比：珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势.19 3.1 成长能力：珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来强增长弹性.19 3.2 盈利能力：丸美深耕差异化“抗衰眼霜”品类，盈利能力较强.19 3.3 营运能力：两家公司营运能力均处于行业内优秀水平.21 4.公司治理对比：珀莱雅实施阿米巴经营模式，丸美呈现相对集权组织架构 23 4.1 股权结构：珀莱雅合伙人制，丸美股权相对集中.23 4.2 组织架构：珀莱雅在人才选拔、机制设计方面具有强灵活性和激励性.24 5.两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待.26 6.投资建议.29 7.风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：丸美&珀莱雅一张表对比.5 图表 2：珀莱雅公司发展历程.6 图表 3：丸美股份公司发展历程.7 图表 4：珀莱雅主品牌口号.7 图表 5：珀莱雅品牌面部产品系列矩阵.8 图表 6：丸美主品牌深入人心的广告语.9 图表 7：丸美品牌面部产品系列矩阵.9 图表 8：主品牌营收体量（亿元）及近 5 年复合增速.11 图表 9：珀莱雅自有品牌矩阵.12 图表 10：珀莱雅投资布局一览.12 图表 11：丸美自有品牌矩阵.13 图表 12：营业收入（亿元）对比.13 行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：扣非归母净利润（亿元）对比.13 图表 14：2015-2017H1 丸美分品类营收占比.14 图表 15：2015-2017H1 珀莱雅分品类营收占比.14 图表 16：丸美 vs 珀莱雅：综合毛利率及各品类毛利率对比.14 图表 17：珀莱雅和丸美的销售渠道分布对比.15 图表 18：珀莱雅 2014-2018 分渠道收入占比.16 图表 19：珀莱雅 2015-2018 主要渠道收入增速.16 图表 20：丸美 2014-2018 分渠道收入占比.16 图表 21：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速.16 图表 22：丸美电商直营&经销电商收入占比.16 图表 23：珀莱雅电商直营&经销收入占比.16 图表 24：珀莱雅选择流量花旦和 KOL 推广新品.17 图表 25：珀莱雅擅长契合年轻人喜好的内容营销.17 图表 26：珀莱雅市场嗅觉敏锐，对市场需求具有非常快的响应能力.17 图表 27：2019 丸美“眼霜节”.18 图表 28：丸美不怕黑三部曲宣传片.18 图表 29：丸美“第五代弹力眼霜”推广.18 图表 30：营收增速对比.19 图表 31：扣非归母净利润增速对比.19 图表 32：毛利率对比.20 图表 33：丸美和珀莱雅返利规模及对毛利率的影响.20 图表 34：销售费用率对比.20 图表 35：管理费用率对比.20 图表 36：扣非归母净利率对比.21 图表 37：丸美与珀莱雅不同渠道的回款政策决定其应收账款周转的差异.21 图表 38：丸美与珀莱雅的应收账款周转天数都很低.21 图表 39：丸美 vs 珀莱雅：存货周转天数对比.22 图表 40：丸美 vs 珀莱雅：应付账款周转天数对比.22 图表 41：经营活动现金流净额（亿元）对比.22 图表 42：珀莱雅股权架构.23 图表 43：股权激励考核目标.23 图表 44：丸美股份股权架构.24 图表 45：珀莱雅组织架构.25 图表 46：丸美组织架构.25 图表 47：2004-2023E 全球及各国美妆个护市场规模.26 图表 48：2004-2023E 各国占全球美妆个护市场比重.26 图表 49：2008-2018 全球及各国美妆个护行业增速.26 图表 50：我国限额以上化妆品 vs.限额以上商品零售增速.26 图表 51：国内外化妆品集团最新财年营收（亿美金）对比.27 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：国内外化妆品集团最新财年营收增速.27 图表 53：国内外化妆品集团最新财年亚太/中国营收增速.27 图表 54：国际化妆品集团本地区域营收占比.28 图表 55：2018 我国护肤品类本土前十品牌.28 图表 56：多品牌矩阵运作是成为大型化妆品集团的必经之路.29 图表 57：丸美&珀莱雅对比.31 行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 前言前言 珀莱雅和丸美作为珀莱雅和丸美作为 A 股上市公司中的新国货双雄，发展近股上市公司中的新国货双雄，发展近 20 年，均已成年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。功打造具有鲜明特色的主品牌。本文我们试图通过梳理这两家企业的发展历程、品牌定位、经营策略、财务指标和公司治理，总结出两家典型民营化妆品企业各自的核心优势和未来看点。我们发现我们发现，两家公司虽然体量相似，但是在品牌基因、品类结构、渠道策，两家公司虽然体量相似，但是在品牌基因、品类结构、渠道策略、营销打法、组织架构等方面各自特征鲜明而不同。略、营销打法、组织架构等方面各自特征鲜明而不同。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家。从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但品类结构、渠道策略、营销打法侧重点非常不同。从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势。从公司治理来看，珀莱雅实施合伙人制及事业部制，丸美呈现部门制、相对集权的组织架构。我们认为，我们认为，珀莱雅珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。待。目前本土化妆品公司营收体量仅为 3-10 亿美元，市场巨大成长可期。从短期来看，本土公司在完成原始资本积累后对产品品质、品牌建设提出更高层次的追求，新国货双雄珀莱雅和丸美的主品牌份额仍有 1-3 倍提升空间。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。图表图表1：丸美丸美&珀莱雅一张表对比珀莱雅一张表对比 丸美丸美 珀莱雅珀莱雅 品牌及定位品牌及定位 丸美（眼部护理为特色的中高端抗衰品牌，核心价格带 200-500 元）、春纪（年轻化的“食材养肤”）、恋火（现代时尚彩妆）珀莱雅（大众海洋护肤，核心价格带 100-200元）、优资莱（茶养护肤）、韩雅（高功能护肤）、悠雅（清透时尚彩妆）、猫语玫瑰（甜美恋爱系自然彩妆）、悦芙媞（年轻肌肤快乐美妆）各品牌占比各品牌占比 2018 年丸美营收 14.05 亿元，占比 89.2%，同比+19.69%；春纪营收 1.43 亿元，占比 9%，同比-19%；恋火营收 0.27 亿元，占比 1.7%2018 年珀莱雅营收 20.94 亿元，占比 88.77%，同比+32.38%；优资莱营收 1.33 亿元，占比 5.63%，同比+41.46%；韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等营收 1.32 亿元，占比 5.60%，同比+24.84%各品类占比各品类占比 1H2017 眼部护肤 30.22%，肌肤清洁类 14.49%，护肤类-膏霜乳液 51.31%，护肤类-面膜 3.94%1H2017 眼部护肤 5.62%，肌肤清洁类 8.95%，护肤类-膏霜乳液 71%，护肤类-面膜 11.18%供应链供应链 工厂位于广州，自主生产为主，节假日或促销活动前，小支装或部分涉及特殊包装工艺产品委外生产 工厂位于湖州，90%以上的产品为自主生产，少量彩妆及新品牌“悦芙媞”委外生产。渠道分布渠道分布 电商占比 41.8%，直营电商占电商比重 28.4%，由代运营商（涅生电商）运营；经销电商由线上经销商（例如美妮美雅等）向 B2C 电商平台供货 电商占比 43.6%，直营电商占电商比重 45.8%，由自有电商团队（浙江美丽谷）运营；经销电商珀莱雅由自己向京东等 B2C 电商平台供货 线下渠道主要包括：百货、CS 渠道和美容院 线下渠道主要包括：CS 渠道、商超和单品牌店 营销打法营销打法 围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主 市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品 创始人特点创始人特点 孙怀庆先生曾任广东白马化妆品有限公司推广部部长，广州安尚秀化妆品有限公司执行董事。其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特而深刻的见解，为“丸美”品牌的构建奠定了重要基础 侯军呈先生曾担任小护士、羽西、大宝等著名化妆品品牌的经销商。其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为珀莱雅在全国三、四线城市的 CS 渠道展开强有力的下沉发挥重要作用 内部组织内部组织 架构架构 丸美分为日化部、百货部、美容部，春纪有独立的销售部门，电子商务为独立部门 珀莱雅、优资莱、电商实行事业部制 未来未来 3 年预年预计利润增速计利润增速 20%左右 30%左右 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 1.品牌品牌基因基因对比对比：A 股新国货股新国货双雄，双雄，成功打造各具特色的主品牌成功打造各具特色的主品牌 1.1 发展历程：发展历程：历经近历经近 20 年发展，均年发展，均已已成功打造成功打造各具特色各具特色的主品牌的主品牌 珀莱雅是深耕大众珀莱雅是深耕大众“海洋“海洋+科技”科技”护肤护肤的的国内知名化妆品企业国内知名化妆品企业：公司 2006年成立于杭州，2017 年登陆 A 股市场，成为国产美妆品牌第一股。目前已孕育“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等自有品牌以及“TZZ”、“YNM”、“ikami”、“TIMAGE”等合伙人品牌。公司目前产品定位于大众市场，主品牌以差异化的“海洋”定位覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。营销网络重点布局国内三四线城市，根据产品品牌市场定位建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。珀莱雅创始人侯军呈先生珀莱雅创始人侯军呈先生在在化妆品渠道经销化妆品渠道经销具有具有极为极为丰富的经验丰富的经验：侯军呈先生 20 世纪 90 年代曾担任小护士、羽西、大宝、兰贵人等著名化妆品品牌的代理经销商。其在国内化妆品经销商渠道经营成熟的认知与经验为珀莱雅在全国三、四线城市的 CS 渠道展开强有力的下沉发挥了重要作用。图表图表2：珀莱雅公司发展历程：珀莱雅公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 丸美丸美股份股份是以差异化是以差异化“抗衰眼霜抗衰眼霜”著称的国内知名化妆品企业：著称的国内知名化妆品企业：公司 2002年成立于广州，目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。主品牌“丸美”明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性“眼部护理”的启蒙时代，目前已成为我国眼霜领域的知名品牌。公司产品以差异化的定位，满足二三线城市不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求。公司渠道以经销为主、直营和代销为辅，目前已建立覆盖百货专柜、CS、电商、美容院及商超等多种渠道的销售网络。丸美创始人丸美创始人孙怀庆先生孙怀庆先生在在化妆品品牌推广营销化妆品品牌推广营销方面具有丰富经验方面具有丰富经验：孙怀庆先生曾任广东白马化妆品有限公司推广部部长，广州安尚秀化妆品有限公司执行董事。其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特而深刻的见解，为“丸美”品牌的定位和构建奠定了重要基础。行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：丸美股份公司发展历程：丸美股份公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 1.2 主主品牌定位：品牌定位：珀莱雅深耕大众珀莱雅深耕大众海洋海洋护肤护肤，丸美丸美主打主打中高端中高端眼部抗衰眼部抗衰 从从主品牌主品牌定位来看，珀莱雅定位来看，珀莱雅以以大众大众“海洋海洋+科技”科技”护肤为切入点，主打护肤为切入点，主打“保湿保湿+美白美白”。“海洋成分”、“探索科技”和“发现精神”为品牌核心内涵。在官网展示的九大护肤产品系列中，“水动力”、“海洋透皙白”、“水漾芯肌”、“靓白芯肌”、“弹润芯肌”等系列的单品价格带处于 100-200 元，不同系列产品针对细分功能“补水、保湿、美白、提亮、弹润”进行差异化定位。图表图表4：珀莱雅主品牌珀莱雅主品牌口号口号 来源：公司官网，国金证券研究所 2018 年主品牌珀莱雅的高增长来源于品牌升级、新品上市及整合营销三方年主品牌珀莱雅的高增长来源于品牌升级、新品上市及整合营销三方面的发力面的发力：品牌升级：2018 年公司将品牌战略升级为“海洋珀莱雅”，与法国海洋开发研究所、法国国家海藻研究机构建立中法联合实验室，整合全球海洋资源，共同开发独家功效型专利科技产品。新品上市：2018年推出 5 大新品系列（极境海御白光塑护肤系列、海洋安瓶修护系列、印彩巴哈 insbaha 彩妆系列、水光安瓶面膜&泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列、中高端洗护系列），涵盖护肤、彩妆、面膜、洗护等品类。整合营销：18年新签代言人李易峰、罗云熙、刘颖伦，与微博、微信、抖音、美拍、KOL 等深度合作，线上线下整合互动营销，消费者年轻化趋势明显。行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：珀莱雅品牌面部产品系列矩阵：珀莱雅品牌面部产品系列矩阵 品牌系列名称品牌系列名称 产品定位产品定位 产品系列品类产品系列品类 单品单品价格区间（价格区间（元元）产品图片产品图片 水动力系列 大众定位 主打“补水”水动力倍润霜/盈润眼霜/均衡调理精华液等 70-140 海洋透白系列 大众定位 主打“美白”海洋透皙白莹亮眼霜/海洋透皙白莹亮乳/柔肤水等 70-140 水漾芯肌系列 大众定位 主打“补水”水漾芯肌透润乳(清润型)/透润水(倍润型）/透润眼霜 90-200 靓白芯肌系列 大众定位 主打“提亮”靓白芯肌晶采洁?乳/面霜/美肌水等 100-210 弹润芯肌系列 大众定位 主打“弹润”弹润芯肌活力霜/眼霜/活力水/精华液等 110-230 赋能鲜颜系列 中高端定位“保湿+抗衰”赋能鲜颜抚纹精华液/细滑乳液/紧塑霜（滋润型）等 120-300 极境海御白系列 中高端定位 主?“提亮”光塑淡斑精华液/洁面乳/光塑水等 130-3?0 行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 安瓶系列 中高端定位 主打“修护”安瓶肌底修护精华液等 200 蕴活新肌系列 中高端定位 主打“抗衰”深海致臻蕴活新肌精华液/新肌乳液/新肌面霜等 180-410 来源：公司官网，国金证券研究所 从主品牌定位来看，丸美主打从主品牌定位来看，丸美主打“以眼部护理为特色的以眼部护理为特色的中高端抗衰中高端抗衰护肤护肤”。在官网展示的护肤产品系列中，“多肽蛋白提拉”、“弹力蛋白凝时紧致”、“白色之恋纯白”、“雪绒花纯净保湿”、“巧克力青春丝滑”等主打系列的单品价格带整体处于 200-500 元之间。目前主品牌在眼部护理领域已经形成三大优势：功能细化，不同产品对应不同针对性功效；经典产品不断迭代，持续提供营收增量驱动；眼部 SKU 较国内外品牌更为丰富。此外，由明星产品“眼霜”的“抗衰”特性精准抓住目标消费者，主品牌围绕“抗衰”需求亦打造了面霜、精华等全品类产品。图表图表6：丸美主品牌深入人心的广告语丸美主品牌深入人心的广告语 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表7：丸美品牌面部产品系列矩阵：丸美品牌面部产品系列矩阵 品牌系品牌系?名称名称 产品定位产品定位 产品系列品类产品系列品类 单品单品价格区间价格区间（元元）产品图片产品图片 日本酒御龄冰肌系列 高端定位 主打“抗衰”日本酒御龄冰肌霜/酒御龄冰肌精华液/眼部组合等 400-890 多肽蛋白提拉系列 中高端定位 主打“抗衰”多肽蛋白提拉精华乳/提拉晚霜/提拉蜜露等?80-540 行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 弹力蛋白凝时紧致系列 中高端?位“补水+抗衰”弹力蛋白凝时紧致眼精华/洁面晶/保养液等 60-500 白色之恋纯白系列 中高端定位“提亮+补水”白色之恋纯白淡黑眼霜/纯白乳/光透精华液等 150-400 雪绒花纯净保湿系列 中端定位“保?+补水”雪绒花纯净保湿咕嘟咕嘟/洁面乳/柔肤水/保湿水凝乳等 80-330 巧克力青春丝滑系列 中端定位“抗皱+保湿”巧克力青春丝滑眼乳霜/慕丝霜/深润霜/丝滑乳等 50-310 BB 新肌系列 中?端?位“修护?补水”眼部多元修护精华素/紧致眼袋眼凝胶/嫩肤露等 100-150 来源：公司官网，国金证券研究所 2018 年、年、2019 年主品牌年主品牌推出日本原装进口“推出日本原装进口“MARUBI TOKYO”系列：系列：MARUBI TOKYO 是丸美推出的由日本原料、日本研发、日本配方、日本包装、日本设计、日本生产的原装进口高端品牌，其植根于日本精髓文化，秉承一心一意的匠人精神，坚持一期一会、一物一效的护肤理念，用心臻选日本独有的天然珍贵美肌成分，致力于凝练出顶级水准的高效保养品，引领亚洲抗衰市场。目前该系列包含“酒御龄冰肌系列”和“日本花弹润娇嫩系列”产品线，进一步提振了品牌形象和价格带，彰显出向“高端”进军的野心。丸美通过品牌中高端定位所带来的高品牌溢价，在财务报表上体现为高毛利率和高净利率。目前两家公司的主品牌收入占比目前两家公司的主品牌收入占比接接近近 90%，均处于主品牌驱均处于主品牌驱动业绩成长，动业绩成长，提供充沛现金流，多提供充沛现金流，多品牌矩阵布局日趋完善的阶段。品牌矩阵布局日趋完善的阶段。2013-2018 年，珀莱雅主品牌营收由 11.7 亿元增长至 20.94 亿元，近 5 年复合增速在 12.34%，行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 珀莱雅在 2017 年底上市以后，加强自有电商团队建设并实施股权激励，充分释放活力；2013-2018 年，丸美主品牌营收由 8.17 亿元增长至 14.05亿元，近 5 年复合增速在 11.46%。图表图表8：主品牌营收体量（亿元）及：主品牌营收体量（亿元）及近近5年复合年复合增速增速 来源：公司公告，国金证券研究所 从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，珀莱雅珀莱雅主品牌主品牌消费者消费者画像主画像主要为要为 2-4 线线城市城市 18-40 岁的岁的女性，女性，销售渠道主要为电商、日化专营店、商销售渠道主要为电商、日化专营店、商超等。超等。子品牌中，“优资莱”定位于茶养护肤，3-4 线城市消费者为主，渠道专攻单品牌店。“悦芙媞”专为年轻肌肤定制，以 1-2 线城市 18-25 岁消费者为主；“韩雅”定位高功能护肤品牌；“悠雅”定位时尚彩妆；“猫语玫瑰”猫语玫瑰定位自然彩妆。2018 年年珀莱雅主品牌珀莱雅主品牌营收营收 20.94 亿元，占比亿元，占比 88.8%，同比，同比+32.4%。其他品牌中，优资莱品牌营收 1.33 亿元，占比 5.6%，同比+41.5%；韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等品牌营收 1.32 亿元，占比 5.6%，同比+24.8%。8.17 11.70 9.32 14.28 10.30 14.47 10.38 14.28 11.74 15.82 14.05 20.94 0510152025丸美品牌 珀莱雅品牌 201320142015201620172018CAGR:12.34%CAGR:11.46%12.34%行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：珀莱雅珀莱雅自有自有品牌矩阵品牌矩阵 品牌品牌 品牌特色及定位品牌特色及定位 价格区间价格区间（元）（元）成立时间成立时间 18 营收营收占比占比 18 营收营收增速增速 产品图片产品图片 护肤 珀莱雅 海洋护肤 大众护肤品牌 100?240 2006 年 88.8%32.4%护肤 优资莱 天然植物护肤 大众护肤品牌 30-300 2009 年 5.6%41.5%护肤+?妆 悦芙媞 自然、纯真、现代、有趣 年轻彩妆品牌 20-190 2016 年 5.6%24.8%护肤 韩雅 专注皮肤科学的高功能护肤 大众?肤品牌 80-280 2009 年 彩 悠雅 天然时尚 轻彩妆品牌 10-200 2009 年 彩妆 猫语玫瑰 以“玫瑰”为特色的恋爱系 少女彩妆品牌 40-260 2012 年 来源：公司官网，国金证券研究所 此外，珀莱雅已开始此外，珀莱雅已开始通过内部孵化通过内部孵化+外部参股控股投资模式，外部参股控股投资模式，着手着手打造大打造大美业生态美业生态：目前珀莱雅已投资布局的公司包括品牌品类型如 TZZ、YNM、ikami、TIMAGE 等，跨境渠道型如仲文电商、香港可诗、WYCON、BOIRON 等，生态能力型如杭州万言、宁波色谷、熊客等。生态化战略布局有望助力珀莱雅长期持续分享国内美妆个护行业的增长红利。图表图表10：珀莱雅投资布局一览珀莱雅投资布局一览 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，从目标销售者画像和相应品牌矩阵布局来看，丸美主品牌丸美主品牌以眼部护理为突以眼部护理为突破口，核心消费者年龄层为破口，核心消费者年龄层为 25-45 岁，渠道覆盖线下日化专营店（岁，渠道覆盖线下日化专营店（CS）、）、百货专柜、美容院以及线上电商平台。百货专柜、美容院以及线上电商平台。2007 年公司推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”，为 1835 岁的青春女性打造天然护肤方案，覆盖渠道包括 CS、商超和电商。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增以“自信时尚”为内涵的轻奢彩妆品牌“恋火”，核心年龄层为 18 40 岁，主攻 CS 和电商渠道。2018 年丸美主品牌营收年丸美主品牌营收 14.05 亿元，占比亿元，占比 89.2%，同比，同比+19.69%。其他品牌中，春纪品牌营收 1.43 亿元，占比 9.1%，同比-19%；恋火品牌营收0.27 亿元，占比 1.7%。图表图表11：丸美丸美自有自有品牌矩阵品牌矩阵 品类品类 品牌名称品牌名称 品牌特色及定位品牌特色及定位 价格区间价格区间（元）（元）成立时间成立时间 18 营收营收占比占比 18 营收营收 增速增速 产品图片产品图片 护肤 丸美“眼部护理”为突破的综合性护肤方案；中高端综合护肤品牌 150-380 2000 年 89.2%19.7%护肤 春纪“天然食材养肤”大众化护肤品牌 60-250 2007 年 9.1-19.0%彩妆 恋火“自信时尚”轻奢彩妆品牌 59-250 2017 年（收购）1.7%-来源：公司官网，国金证券研究所 2.品牌运品牌运营对比营对比：体量相似，：体量相似，品类结构、渠道策略、营销打法品类结构、渠道策略、营销打法不同不同 2.1 规模体量：规模体量：珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大 两家公司两家公司的的规模体量规模体量基本基本属于行业内属于行业内同一量级同一量级，其中其中珀莱雅营收体量相对珀莱雅营收体量相对更 高，丸 美 利 润 体 量 更 大更 高，丸 美 利 润 体 量 更 大：最 近 3 年，珀 莱 雅 公 司 实 现 营 收16.23/17.83/23.61 亿元，同比-1.83%/+9.83%/+32.43%；扣非归母净利润1.33/1.85/2.78 亿元，同比+21.37%/+38.70%/+50.03%。丸美公司实现营收 12.08/13.52/15.76 亿元，同比+1.42%/+11.94%/+16.52%；扣非归母净利润 2.21/2.96/3.58 亿元，同比-17.40%/+34.09%/+20.90%。图表图表12：营业收入（亿元）营业收入（亿元）对比对比 图表图表13：扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）对比对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 9.74 10.76 11.91 12.08 13.52 15.76 8.15 14.3 17.4 16.45 16.23 17.83 23.61 13.28 05101520252013201420152016201720182019H1丸美股份 珀莱雅 2.11 2.61 2.68 2.21 2.96 3.58 2.17 1.12 1.62 1.1 1.33 1.85 2.78 1.71 0.01.02.03.04.0201320142015201620172018 2019H1丸美股份 珀莱雅 行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 2.2 品类结构：品类结构：珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高 在护肤品细分品类中，在护肤品细分品类中，一般一般眼部护理毛利率较高，面膜毛利率较低，眼部护理毛利率较高，面膜毛利率较低，膏霜膏霜乳液及肌肤清洁类介于乳液及肌肤清洁类介于以上两者以上两者之间之间：在同一护肤品品牌的各品类中，眼部护肤类产品定位为护理眼睛周围较薄一层皮肤的高端护理产品，具有单件容量小、销售单价高的特点，毛利率较高；面膜类产品因市场竞争较为激烈，且具有单件价值低、使用周期短的特点，具备适宜赠送的天然属性，常以买赠的形式配合其他产品销售，毛利率较低；膏霜乳液及肌肤清洁类产品的毛利率则一般介于眼部护理产品和面膜产品之间。珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高，品类结构品类结构差异差异影响综合毛影响综合毛利率表现：利率表现：珀莱雅眼部护肤类产品的销售收入占比在 5%-7%之间，而丸美眼部护肤类产品的收入占比在 30%左右；面膜类产品的毛利率相对较低，2016 年和 2017 年上半年珀莱雅面膜类产品的收入占比在 10%左右，而丸美面膜类产品收入占比低于 5%。不同的品类结构分布使得丸美的综合毛利率高于珀莱雅。图表图表14：2015-2017H1丸美分品类营收占比丸美分品类营收占比 图表图表15：2015-2017H1珀莱雅分品类营收占比珀莱雅分品类营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：丸美：丸美vs珀莱雅：综合毛利率珀莱雅：综合毛利率及各品类毛利率及各品类毛利率对比对比 毛利率对比毛利率对比-分品类分品类 2015 2016 2017H1 眼部护肤类 丸美 74.86%74.23%76.53%珀莱雅 77.83%77.82%75.40%肌肤清洁类 丸美 60.05%64.38%64.16%珀莱雅 66.96%67.64%66.33%护肤类-膏霜乳液 丸美 68.02%67.33%67.58%珀莱雅 63.97%63.11%64.70%护肤类-面膜 丸美 64.66%42.04%40.56%珀莱雅 38.01%39.72%40.85%综合毛利率 丸美 68.66%67.67%68.73%珀莱雅 63.86%61.96%62.58%来源：公司公告，国金证券研究所 28.22%27.63%30.22%12.47%15.82%14.49%54.39%52.26%51.31%4.58%4.21%3.94%0%20%40%60%80%100%201520162017H1眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤类-膏霜乳液 护肤类-面膜 6.46%6.65%5.62%12.18%11.37%8.95%75.70%70.40%71.00%3.50%9.44%11.18%0%20%40%60%80%100%201520162017H1眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤类-膏霜乳液 护肤类-面膜 行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 2.3 渠道结构：渠道结构：线上线上&线下线下占比相似占比相似，但但目前目前渠道渠道运营运营策略策略有所不同有所不同 从线上渠道来看，两家公司目前电商销售占比均超过从线上渠道来看，两家公司目前电商销售占比均超过 40%。2015-2018 年，珀莱雅线上渠道销售占比由 23.4%提升至 43.6%，丸美线上渠道占比由21.7%提升至 41.8%。但从线上渠道运营角度来看：珀莱雅珀莱雅直营电商占电商收入比重为 45.8%，由自有电商团队（浙江美丽谷）运营；经销电商珀莱雅由自己向京东等 B2C 电商平台供货。丸美丸美直营电商占电商收入比重为 28.4%，由代运营商（涅生电商）运营；经销电商由线上经销商（例如美妮美雅等）向 B2C 电商平台供货。从线下渠道结构来看，两者除从线下渠道结构来看，两者除 CS 渠道外的线下渠道各有特色渠道外的线下渠道各有特色：珀莱雅珀莱雅线下渠道主要包括：CS 渠道（主要销售珀莱雅）、商超（主要销售珀莱雅）和单品牌店（主要销售优资莱）。丸美丸美线下渠道主要包括：百货（主要销售丸美&MARUBI TOKYO）、CS 渠道（主要销售丸美、春纪、恋火）和美容院（主要销售丸美专业线产品）。图表图表17：珀莱雅：珀莱雅和丸美的销售和丸美的销售渠道分布对比渠道分布对比 丸美丸美 珀莱雅珀莱雅 电商渠道 2018 年线上渠道营收 6.58 亿元，占比 41.8%?同比+31%。2018 年线上渠道营收 10.28 亿元，占比 43.6%，同比+59.91%。直营 2018 年 直 营