纺织服装行业2019年下半年投资策略：十年复盘行业红利减弱龙头溢价凸显-20190612-光大证券-39页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 12 日 纺织和服装 十年复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显 纺织服装行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓，借鉴日美经验，借鉴日美经验看长期发展看长期发展 品牌服饰行业经历了 2011 年及之前的粗放增长期、1216 年的持续调整期、17 年中期18Q1 的回暖期，18Q2 以来终端需求不振影响行业整体增速放缓。短期来看，终端需求持续疲软、行业增长压制因素仍存，但19Q1 的高基数效应在后续季度消除有望带来行业增速的环比修复。对行业未来空间及中长期谁能胜出进行研究：1）我国服装行业发展时间相对较短、尚不成熟，人均消费水平、行业集中度存在继续提升空间，美日人均服装消费各为我国的 4.1 倍、2.3 倍。2）美国经验显示经济波动的长周期内服装细分品类表现不同，部分品类如童装、运动服饰具有持续较高的景气度，大众服饰则波动相对较小。3）日本经验显示经济持续下行期间，部分定位性价比、满足消费者更加细分/极致需求的业务模式创新型公司有望做大，并且能够穿越经济周期并明显跑赢行业，如优衣库等。纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性 18年行业外部影响因素错综复杂，18Q2以来中美贸易摩擦一波三折、逐渐升温，影响国外客户下单积极性，叠加国内消费现疲软，纺织制造行业收入端增速随之放缓，但汇率贬值增厚行业收入、以及利好毛利率等多个指标，另外 19Q1 部分公司投资收益在净利润端带来一定提振。短期来看，仍需继续关注中美贸易摩擦进展和汇率走向，外部较大不确定性暂未消除。长期来看，行业产能向外转移趋势不改（或加快），龙头公司全球化布局、扩大规模效应和领先优势、提升抗风险能力，将促使行业优胜劣汰加剧、集中度提升。近十年行情复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显近十年行情复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显 复盘0918年纺织服装行业行情，明显跑赢大盘的阶段有三个：0911年、15 年、18Q1，但各阶段驱动力不同。15 年为牛市中转型带动、估值提升贡献，其余 2 个阶段则主要为业绩驱动、由基本面与估值共同贡献，其中 0911 年行情提前业绩启动，18Q1 则是对品牌服饰行业 17H1 开始的复苏的滞后反应、启动晚于其他大市值消费行业并以龙头公司为领先。总结涨幅居前的公司特征，0915 年大市值公司并未明显跑赢行业，但 16 年以来龙头溢价逐步凸显，开始出现森马、比音、开润、南极等凭借业绩高增长在较长周期内持续领涨的市值较大标的。此种现象表明行业已由过去的粗放式发展（整体行业性机会）向精细化转变（优质公司机会），部分公司在此过程中开始逐步构筑可以支撑长期发展的护城河及抗风险能力，从而获得持续较高的收益。投资建议与推荐公司投资建议与推荐公司 结合我国不同子行业的景气度差异、借鉴国外优质龙头公司的成长路径，推荐两条投资主线：1）景气度持续较高的细分品类中具有优势地位的标的，包括童装龙头森马服饰森马服饰、运动服饰龙头安踏体育安踏体育、高端运动时尚服饰代表比音勒芬比音勒芬；2）所在品类相对成熟但空间较大，可凭借性价比优势、规模效应和精细化管理能力不断壮大、跑赢行业，包括大众服饰龙头海澜之家海澜之家、极致单品代表开润股份开润股份。另外，建议关注高端服饰中个体经营素质突出的歌力思、地素时尚歌力思、地素时尚，以及一二线城市地产回暖带来增量利好的家纺龙头罗莱生活罗莱生活。风险分析：风险分析：宏观经济增速下行、终端消费持续疲软；汇率波动；中美贸易摩擦继续发酵；棉价下跌或大幅波动。分析师 李婕(执业证书编号：S0930511010001)021-52523339 lijie_ 孙未未(执业证书编号：S0930517080001)021-52523672 行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19纺织和服装沪深300资料来源：Wind 相关研报 需求不佳拖累业绩，期待后续季度逐步修复 纺织服装行业2018年报及2019年一季报总结 2019-05-23 服装行业马太效应持续，化妆品快速增长 服装&化妆品2019年4月淘宝数据跟踪与解读 2019-05-19 关注地产数据好转背景下家纺龙头未来的边际改善 2019-04-05 工业大麻在纺织服装和化妆品领域应用梳理 2019-04-03 增值税减税降低企业负担，强定价权龙头更为受益纺织服装行业增值税税率下调影响分析 2019-03-17 18Q4 收入增速放缓，基本面好转有待观察 2018 年纺织服装行业业绩快报总结 2019-03-06 远近高低各不同：以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化纺织服装行业 2019年度投资策略 2019-01-08 2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓.5 1.1、行业业绩回顾.5 1.2、行业展望.8 1.2.1、行业当前所处发展阶段判断.8 1.2.2、中长期：行业空间和集中度较国外可提升.9 1.2.3、国际经验：美日经验显示细分品类和性价比消费存在机会.11 1.2.4、短期：终端需求疲软制约增长，19Q1 高基数影响消除后望环比修复.13 2、纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性.14 2.1、行业业绩回顾.14 2.2、棉价短期承压，长期持续存在供需缺口.15 2.3、出口压力较大，关注全球化布局龙头.16 3、纺织服装行业近十年行情复盘：行业红利减弱，龙头溢价凸显.18 3.1、板块概览.18 3.2、行情与估值复盘.19 3.3、行情驱动力分析.21 3.4、公司特征：行业红利减弱，龙头溢价凸显.24 4、投资建议与推荐公司.27 4.1、投资建议.27 4.1.1、品牌服饰行业.27 4.1.2、纺织制造行业.28 4.2、推荐公司.29 4.2.1、森马服饰（002563.SZ）.29 4.2.2、安踏体育（2020.HK）.30 4.2.3、海澜之家（600398.SH）.31 4.2.4、比音勒芬（002832.SZ）.33 4.2.5、申洲国际（2313.HK）.34 4.2.6、开润股份（300577.SZ）.35 5、风险分析.36 6、附录.37 国投瑞银2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：品牌服饰行业上市公司合计收入及增速.5 图 2：品牌服饰行业上市公司合计归母净利润及增速.5 图 3：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速.6 图 4：品牌服饰行业上市公司合计毛利率走势.6 图 5：品牌服饰行业上市公司合计归母净利率走势.6 图 6：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）.7 图 7：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）.7 图 8：品牌服饰行业经营净现金流/收入占比情况（%）.7 图 9：品牌服饰行业计提相关损失占收入比例（%）.7 图 10：品牌服饰行业营业收入合计增速.8 图 11：品牌服饰行业归母净利润合计增速.8 图 12：2018 年美日中人均服装鞋帽消费金额对比.9 图 13：20052018 年美日中三国服装消费金额同比增速（%）.9 图 14：我国服装行业品牌集中度（%）.10 图 15：我国服装行业公司集中度（%）.10 图 16：2018 年美日中分品类公司集中度 CR5 对比（%）.10 图 17：2018 年美日中分品类龙头公司市场份额对比（%）.10 图 18：服装行业及子行业市场规模年复合增速（%）.11 图 19：美国服装及各子行业规模复合增速（%）.11 图 20：美国代表性公司分品类销售收入增速（%）.11 图 21：日本消费龙头主要诞生于 20 世纪 70-80 年代.12 图 22：20 世纪 90 年代日本传统服装龙头收入下滑、优衣库快速成长（亿元人民币，%）.13 图 23：2001 年至 2019 年 4 月限额以上服装零售额同比增速（%）.13 图 24：2001 年至 2019 年 4 月社会消费品零售总额同比增速（%）.13 图 25：纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%）.14 图 26：纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%）.14 图 27：美元兑人民币汇率走势（更新至 2019/6/10）.14 图 28：代表性纺织制造企业单季度毛利率走势（%）.14 图 29：国内外棉花现货价格指数走势（更新至 2019/6/10）.16 图 30：郑棉期货活跃合约价格走势（更新至 2019/6/10）.16 图 31：我国纺织服装当月出口总额及增速.17 图 32：我国纺织服装累计出口总额及增速.17 图 33：纺织服装行业各年度上市公司数量（家）.18 图 34：纺织服装行业分上下游各年度上市公司数量（家）.18 图 35：代表消费行业成交额占全 A 股比例（%，更新至 2019/6/10）.19 图 36：代表消费行业年涨跌幅比较（%，更新至 2019/6/10）.19 2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：纺织服装行业上下游与大盘累计涨跌幅走势（%）.19 图 38：纺织服装和大盘累计涨跌幅走势（%，更新至 2019/6/10）.20 图 39：纺织服装行业年收益走势（%，更新至 2019/6/10）.20 图 40：纺织服装行业与大盘估值（PE-TTM，更新至 2019/6/10）.21 图 41：纺织服装分上下游板块估值（PE-TTM，更新至 2019/6/10）.21 图 42：男装代表公司七匹狼收入增长拆分（%）.22 图 43：品牌服饰提价幅度与居民收入增速比较（%）.22 图 44：纺织服装行业及上下游合计营业收入同比增速（%）.23 图 45：纺织服装行业及上下游合计归母净利率走势（%）.23 图 46：纺织制造板块营业收入增速与超额收益对比（%）.23 图 47：服装家纺板块营业收入增速与超额收益对比（%）.23 图 48：纺织服装行业公司按市值大小统计（家，更新至 2019/6/10）.24 图 49：代表消费一级行业 17Q118Q1 季度超额收益比较（%）.24 图 50：2016 年以来涨幅排名前十公司业绩和估值情况（更新至 2019/6/10）.26 表 1：2019 年 6 月美国农业部棉花产销量统计及预测（单位：万吨）.15 表 2：中国棉花供求平衡表（2019 年 5 月预测，单位：万吨）.15 表 3：代表纺织制造龙头企业海外产能布局情况.17 表 4：各年度涨幅前十名上市公司（更新至 2019/6/10）.25 表 5：森马服饰主要财务指标及盈利预测.30 表 6：安踏体育主要财务指标及盈利预测.31 表 7：海澜之家主要财务指标及盈利预测.32 表 8：比音勒芬主要财务指标及盈利预测.34 表 9：申洲国际主要财务指标及盈利预测.35 表 10：开润股份主要财务指标及盈利预测.36 表 11：纺织制造行业样本公司列表.37 表 12：品牌服饰行业样本公司列表.37 表 13：纺织服装行业上市公司 09 年至今年复合收益率对比（%）.38 2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓品牌服饰行业：需求疲软致增速放缓 1.1、行业业绩回顾行业业绩回顾 品牌服饰行业 2011 年及之前快速扩张、上市公司业绩实现较高增长，但粗放式扩张带来存货积压、终端价格虚高以及渠道变迁背景下抗风险能力差等问题，导致行业 20122016 年持续调整，收入增长明显放缓、净利润出现下滑。2017 年行业针对前期积累问题的调整基本完成，出现收入增速回升、盈利能力及周转能力好转等多项指标的修复。但 18Q2 以来又受到终端需求不振影响，行业整体增长出现放缓，同时对应的是盈利能力指标（净利率）和营运能力指标（存货、应收账款周转）、计提指标的陆续走弱。行业收入增长放缓行业收入增长放缓、净利润下滑、净利润下滑。统计品牌服饰行业分属于 10 个子行业的38 家公司，行业 2018 年合计收入 1286.95 亿元、同比增 10.76%，2019Q1合计收入 331.66 亿元、同比增 5.55%。对比历史增速，行业 2017 年相比2016 年增长明显提速，收入增速自个位数提升至 14%，18 年收入增速相比17 年放缓至 11%，19Q1 进一步放缓至 6%。行业净利润走势基本与收入一致，17 年增速较 16 年转正、同比增 7.29%，18 年则逐季放缓、全年实现净利润 105.47 亿元、同比下降 4.01%出现下滑，19Q1 延续下滑态势、实现净利润 37.71 亿元、同比下降 1.64%，降幅较 18年全年略有收窄。图图 1：品牌服饰行业上市公司合计收入及增速：品牌服饰行业上市公司合计收入及增速 图图 2：品牌服饰行业上市公司合计归母净利润及增速：品牌服饰行业上市公司合计归母净利润及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,400营业收入合计值（亿元）营业收入合计值YOY-右轴 -10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120归母净利润合计值（亿元）归母净利润合计值YOY-右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 分单季度来看，分单季度来看，18Q1 后收入增速逐步放缓。后收入增速逐步放缓。18Q1 为 2016 年以来单季度收入增速高点、同比增 16.97%，随后 18Q2 以来销售端波动中增速放缓至个位数，19Q1 收入同比增 5.55%，为 18 年以来低点；净利润方面 18Q2 开始出现下滑，18Q4 利润下滑幅度较大（同比下降 44.24%，为费用率提升、计提损失增加等导致，其中贵人鸟、拉夏贝尔 18Q4 各亏损约 7 亿、4 亿对行业拖累较大，若扣除这两家统计行业净利润增长 7%），19Q1 降幅收窄至-1.64%。2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201620172018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1营业收入单季度YOY归母净利润单季度YOY 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 行业盈利能力（净利率）持续下降行业盈利能力（净利率）持续下降。近年来行业毛利率略增、但净利率同比下降，2018 年、19Q1 分别同比下降 1.26PCT、0.83PCT。毛利率持平略增背景下净利率下滑，主要原因为行业费用率的刚性上升，另外 2018 年末以来资产减值损失计提增加较多也有影响。图图 4：品牌服饰行业上市公司合计毛利率走势：品牌服饰行业上市公司合计毛利率走势 图图 5：品牌服饰行业上市公司合计归母净利率走势：品牌服饰行业上市公司合计归母净利率走势 45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%毛利率%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018.132018.162018.1920182019.13归母净利率%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 营运能力方面，营运能力方面，2018 年以来年以来存货周转先加快后放缓、应收账款周转持续放存货周转先加快后放缓、应收账款周转持续放缓。缓。经历过 20122016 年调整期消化库存，2017 年行业存货周转出现改善、该趋势延续到了 2018 年，显示行业在经营和货品管控方面的效率有所提升。随着 18Q2 以来外部需求持续疲软的影响加大，19Q1 存货周转现放缓，终端需求疲弱给行业货品消化加大难度、带来干扰。另外，应收账款周转天数方面，2017 年相比 2016 年亦有加快，2018 年初至今该趋势未能维持（18年前三季度除外）、周转天数持续放缓。2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 6：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）图图 7：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）-50050100150200250300201620172018.132018.162018.1920182019.13存货周转天数存货周转天数同比变化 -100102030405060201620172018.132018.162018.1920182019.13应收账款周转天数应收账款周转天数同比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 行业现金流变化不大，计提占比有所提升。行业现金流变化不大，计提占比有所提升。行业现金流各季度间存在波动，如二三季度为夏装销售季、回款相对较少，但同时为冬装备货、现金流出较多。拉长周期来看，经营净现金流占收入比例变化幅度不大，18 年该比例呈下降、但 19Q1 有回升。另外，2018 年以来行业计提资产减值损失占收入比例有所提升，与销售增长放缓背景下、存货和应收账款周转能力有所减弱相对应；部分企业投资并购相关损失增加（如商誉损失计提等）亦带来总体计提损失的增加。图图 8：品牌服饰行业经营净现金流：品牌服饰行业经营净现金流/收入占比情况（收入占比情况（%）图图 9：品牌服饰行业计提相关损失占收：品牌服饰行业计提相关损失占收入比例入比例（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201620172018.132018.162018.1920182019.13经营净现金流/收入占比%经营净现金流/收入占比变化PCT -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%资产减值损失+信用减值损失/收入%占比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 分子行业来看，分子行业来看，不同品类发展程度不同、业绩特征不同。不同品类发展程度不同、业绩特征不同。其中，童装、箱包、童装、箱包、内衣一类高景气、成长性较好的品类内衣一类高景气、成长性较好的品类收入增速绝对值水平较高，在消费环境不佳背景下收入增速放缓幅度相对较小，但同时考虑到行业处于发展前期、公司经营重点在扩大规模、抢占份额，净利率等方面有一定牺牲；高端服饰、高端服饰、大众服饰、家纺作为相对成熟的品类大众服饰、家纺作为相对成熟的品类，收入增速上虽跟随行业总体有所放缓、但拉长周期来看波动相对较小、主要财务指标表现相对稳健。2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.2、行业展行业展望望 1.2.1、行业当前所处发展阶段判断行业当前所处发展阶段判断 20092011 年可概括为行业的成长期，景气度较高，在此阶段参与者均可获得较高的业绩增长，并吸引了越来越多的新进入者瓜分行业红利。同时，由于大多数参与者重点放在快速开店扩张和盲目提价上，未实施差异化竞争、导致品牌的竞争力和抗风险能力较弱。20122016 年，总体消费和服装行业增速均逐步放缓，其中服装行业增速自 20092011 年的 20%左右逐步放缓至中个位数。前期粗放增长积累的库存积压、终端产品价格虚高等问题爆发，同时，行业的经营环境发生了较大变化，渠道结构风云变幻，电商、购物中心等渠道快速崛起，信息传递更为快速和充分，消费者对品牌的理解更加深入和理性，以及国外众多品牌的陆续进驻，传统品牌依靠的渠道稀缺性优势被大幅削弱，产品、渠道、零售经营能力等方面的弱点逐步暴露，进入去库存叠加自身业务调整变革的阶段。2017 年中期2018Q1，行业总体经营好转、步入复苏阶段，体现在收入端增速明显提升，以及盈利能力、周转能力等多项指标好转。从业务层面，业内公司更加注重单店内生增长的培育、渠道结构的均衡发展和品牌力的培育，前期粗放增长的思维已经渐渐转变。2018Q2 以来，终端消费需求持续疲软、至今未见改善，给行业的复苏带来较大干扰、行业收入增速放缓、主要经营指标亦走弱。图图 10：品牌服饰行业营业收入合计增速：品牌服饰行业营业收入合计增速 图图 11：品牌服饰行业归母净利润合计增速：品牌服饰行业归母净利润合计增速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20112012201320142015201620172018全样本收入增速YOY子样本收入增速YOY -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20112012201320142015201620172018全样本归母净利润增速YOY子样本归母净利润增速YOY 注：1）全样本指统计 38 家品牌服饰类上市公司、但由于部分新股缺少历史数据以及海澜之家2014年借壳上市带来异常值影响、可比时间序列为 20142018 年。2）子样本指 2010 年以来持续有数据的 17 家品牌服饰类上市公司（已扣除海澜之家）。下同。资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 综上几个发展阶段，其中持续时间较长的是 20122016 年的调整期，在该阶段行业增速放缓以及经营环境发生明显变化，其结果是一方面业内所有传统品牌均受到影响、程度不一，进入业绩增长放缓的调整期；另一方面，由于各品类所处生命周期不同，不同品类走出调整的节奏亦不同，举例而言行业总体收入增速在 2017 年呈现好转，但其中高端女装公司在 2016 年年2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 末已呈现收入端复苏，大众服饰公司则在 2017Q4 开始复苏。同时，20122016 年的调整促进了行业的优胜劣汰，部分凭借 0911 年行业性红利发展做大、但未注重自身竞争力塑造的中小品牌被淘汰、部分未专注于服装行业的公司发展阻力加大，个体经营能力突出的品牌正在逐渐塑造自己的护城河、未来有望持续跑赢行业、成长壮大（类似日本优衣库）。概括来看，0911 年行业高增长红利不再，在历经早期粗放式高成长调整复苏阶段后，行业未来增长水平将较 0911 年下降一个台阶，行业经营将日趋精细化、竞争更加激烈，未来业内品牌表现将更为分化，优质公司有别于行业的竞争优势将得到更为明显的体现（这方面我们将在下文中借鉴美日成熟经验分析）。1.2.2、中长期：行业空间和集中度较国外可提升中长期：行业空间和集中度较国外可提升 与发达国家相比，我国服装行业发展时间相对较短、尚不成熟，人均消费水平和行业集中度低于国外，存在行业总体蛋糕做大和集中度提升的空间。从人均从人均消费消费支出来看，支出来看，2018 年我国人均服装鞋帽消费金额为 271 美元，分别为美国的 1/4.1、日本的 1/2.3。从增速来看，从增速来看，我国服装消费当前增速在 67%左右，高于美国和日本低个位数的增速水平。虽然 2012 年以来我国服装消费增速自 10%以上收窄至个位数，但相对发达国家而言增速仍较高，人均服装消费将持续向发达国家水平接近。图图 12：2018 年美日中人均服装年美日中人均服装鞋帽鞋帽消费金额对比消费金额对比（美元）（美元）图图 13：20052018 年美日中三国服装消费金额同比增年美日中三国服装消费金额同比增速（速（%）2711098622020040060080010001200中国美国日本人均服装消费支出（美元）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中国美国日本 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor 从从行业行业集中度方面，集中度方面，近年来我国服装行业集中度持续小幅提升，2018年公司 CR5、CR10 各为 8.6%、12.5%，5 年内分别提升了 2.7、3.7PCT。但横向比较发达国家美国和日本仍处于较低水平，美国和日本 CR5 各为15.8%、25.7%。细分品类来看，除运动装以外其他品类集中度均明显低于美国和日本，其中以内衣、童装和女装差距最大，我国内衣 CR5 为 7.4%（为美国、日本的 1/7、1/9），童装 CR5 为 10%（为美国、日本的 1/3、1/3），女装 CR5为 6%（为美国、日本的 1/3、1/6）。运动服饰子行业集中度较高，主要为2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 国际强势品牌阿迪、耐克占据了前二大龙头地位及合计 42.6%的份额，本土品牌安踏位于第三、占据 14.9%份额，其他本土品牌李宁、361 度、特步份额较小，相比于国际龙头差距较大。从龙头份额来看，从龙头份额来看，我国龙头公司市场份额也明显低于国外，举例来看，我国童装龙头森马服饰旗下的巴拉巴拉占据了 5.6%份额，相比于美国龙头Carters 的 10.8%和日本龙头 Shimamura 的 9.5%仍较低。图图 14：我国服装行业品牌集中度（：我国服装行业品牌集中度（%）图图 15：我国服装行业公司集中度（：我国服装行业公司集中度（%）7.410.2024681012201320142015201620172018CR5CR10 8.612.502468101214201320142015201620172018CR5CR10 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor 图图 16：2018 年美日中分品类年美日中分品类公司公司集中度集中度 CR5 对比（对比（%）图图17：2018年美日中分品类龙头公司市场份额对比（年美日中分品类龙头公司市场份额对比（%）8.6 10.0 13.4 6.0 7.4 28.0 69.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 服装鞋帽童装男装女装内衣鞋类运动装中国美国日本 051015202530总体童装男装女装内衣鞋类运动装中国美国日本NikeNike迅销森马CartersShimamuraNike海澜迅销绫致Gap迅销都市丽人L Brands迅销NikeNikeNikeNikeNikeadidas 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor 另一个角度，细分品类细分品类发展阶段存在差异、增速不同。我国童装、运动服饰等子行业仍存在一定行业红利（另外，这两个品类在经济已经较为发达的美国景气度也相对较高）。根据欧睿预测，较为成熟的男装、女装、鞋类等子行业未来增速将保持稳定在中个位数水平，而童装、运动服饰则持续保持了较高的增长，1823 年复合增速仍将在 10%以上，景气度较高。2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 18：服装行业及子行业：服装行业及子行业市场规模市场规模年复合增速（年复合增速（%）6%13%4%4%6%8%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013201820182023E 注：20192023 年行业规模为 Euromonitor 预测。资料来源：Euromonitor 1.2.3、国际经验：美国际经验：美日经验显示细分品类和性价比消费存在机会日经验显示细分品类和性价比消费存在机会 展望行业未来发展趋势，我们参考美国和日本两个相对发达、服装行业发展成熟的国家，观察其服装行业的特征，为我国提供一定借鉴。美国经验：美国经验：对比美国在近十二年“经济波动长期增长”的长周期中服装行业的变化，我们观察到：1）细分品类如运动服饰、童装、内衣等展现了持续的高景气，即使美国服装行业已经处于成熟期、增速较低，但这些细分品类的增速相对较高，并且在长周期中跑赢行业。2）男装和女装品类发展相对成熟，但若分高端和大众两种定位，大众品类调整较快、恢复也较快，调整的幅度也相对高端服饰小，与其定位性价比有关，在经济悲观的充分预期下消费者会更加偏好高性价比产品、在初始冲击消化后结构性优势凸显，从而大众服饰会结构性受益（日本经验也有相似之处）。图图 19：美国服装及各子行业规模复合增速（：美国服装及各子行业规模复合增速（%）图图 20：美国代表性公司分品类销售收入增速（：美国代表性公司分品类销售收入增速（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20042018CAGR20182023E CAGR -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年GDP增速-右轴运动服饰高端服饰大众服饰童装内衣 注：20182023 年行业增速为 Euromonitor 预测。资料来源：Euromonitor，光大证券研究所计算 注：我们选取美国 24 家上市公司在美国本土市场（或者取近似的北美或美洲市场）销售收入进行统计。本图中童装和内衣走势与经济周期关联度不高且波动较大，与样本少有关（童装 2 家公司、内衣 1 家），对行业代表意义较弱。资料来源：Bloomberg，光大证券研究所测算 2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 日本经验：日本经验：借鉴日本发展经验，经济增速出现放缓并长期持续的背景下，性价比消费风潮逐步兴起，并且定位性价比、通过打造规模效应和创新经营模式的企业有望铸就长期增长的护城河（如优衣库）。日本 20 世纪 70 年代末、80 年代初与目前中国经济及服装行业发展阶段相类似，这一时期日本经济增速放缓、居民收入已经达到较高水平，居民消费开始“分化”，消费结构开始进一步向旅游、医疗、教育等升级。观察日本服装消费趋势变化，80 年代受资产泡沫等影响奢侈品消费较为旺盛，90年代后在经济不振背景下服装消费增长低迷，同时大众性价比消费成为主导。另外值得注意的是，20 世纪 70-80 年代是日本经济增速放缓、消费持续升级的阶段，也是本土定位性价比的新消费品龙头密集诞生和成长的时期。1972 年全家便利店、大创生活馆、宜得利成立，1974 年 7-11 便利店成立，1980 年无印良品成立，1984 年优衣库开出第一家店。并且，所在行业增速放缓背景下，这些优质公司与其他公司的运营差距明显拉大。图图 21：日本消费龙头主要诞生于：日本消费龙头主要诞生于 20 世纪世纪 70-80 年代年代 -10%-5%0%5%10%15%20%25%日本GDP同比增速（现价）1972年全家便利店、大创生活馆、宜得利1974年7-11便利店成立1980年无印良品成立1984年优衣库开出第一家店 资料来源：Wind，光大证券研究所 龙头崛起、跑赢行业的背后，是由消费者需求的变化和龙头公司自身的业务创新来共同作用和实现的。1）需求方面，在经济快速增长期居民消费升级方向相对统一，经济增速放缓后社会逐渐呈现 M 型分层，居民需求分化加剧；并且，消费者不断成熟，新一代消费者逐步成为消费主力，对商品价值与价格的判断力明显增强，对个性化产品、品牌化产品等较为偏好，对商品及服务也更为挑剔。在此背景下，消费者对于相对标准、基本款的大众日常消费品的性价比偏好逐步凸显。2）供给方面，传统服装、家居等公司销售模式整体较为粗放，以超市&百货渠道、批发模式为主，加价倍率偏高，企业更注重快速扩张占领市场，对精细化运营不够重视，零售效率较为低下、产品价格存在虚高。70-80 年代，部分新诞生的品牌致力于提升供应链效率，缩短零售环节，提供更优质同时价格更低的性价比产品，更加契合消费者需求，独辟蹊径打开了市场。2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 22：20 世纪世纪 90 年代日本传统服装龙头收入下滑、优衣库快速成长年代日本传统服装龙头收入下滑、优衣库快速成长（亿元人民币，亿元人民币，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017恩瓦德World集团三阳商会优衣库恩瓦德增速World集团增速三阳商会增速优衣库增速 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 1.2.4、短期：终端需求疲软制约增长，短期：终端需求疲软制约增长，19Q1 高基高基数影响消除后望数影响消除后望环比修复环比修复 宏观经济增速呈现放缓，2018 年二季度以来我国 GDP 增速逐步放缓、19Q1 为 6.4%，增速水平为 09 年金融危机以来的历史低位，经济下行压力有所加大。2018 年二季度以来国内外经济形势变化，影响到国内零售环境。社会零售总额增速 2018 年年初以来持续放缓。作为可选消费品类之一，品牌服饰销售端增长受宏观经济和消费环境变化影响较大。201618 年限额以上服装鞋帽类零售额分别同比增 7%、7.8%、8.0%。18Q2 以来社会消费品总体零售额增速下行，服装零售额亦受影响，增速波动中放缓，18 年月度服装鞋帽零售额增速在 10 月降至低点 4.7%，19年以来增速继续放缓至4月的-1.1%，拖累19年14月累计同比增2.2%。但是，服装行业在 17Q418Q1 传统冬装销售旺季中，叠加消费需求旺盛、冷冬及春节较晚等因素，收入增速较高、接近 20%，自 18Q2 开始收入增速放缓。19Q1 因此受到高基数影响，由于其中部分为一次性因素（天气和春节因素），19Q2 高基数效应有望减弱，行业收入端增长环比或现改善。图图 23：2001 年年至至 2019 年年 4 月月限额以上服装零售额同限额以上服装零售额同比增速（比增速（%）图图 24：2001 年年至至 2019 年年 4 月月社会消费品零售总额同社会消费品零售总额同比增速（比增速（%）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-06零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 0.005.0010.0015.0020.0025.002001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-06社会消费品零售总额:累计同比 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2019-06-12 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2、纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性纺织制造行业：多重影响因素带来不确定性 2.1、行业业绩回顾行业业绩回顾 纺织制造行业 44 家公司 2018 年合计收入 1465.53 亿元、同比增11.93%，2019Q1 合计收入 328.76 亿元、同比增 5.36%，2018 年以来收入增速逐季放缓；行业净利润