钢铁行业：回顾2016~2018展望2019~2020从总量边际迈向存量改革于周期轮动中探寻结构性溢价-20190213-广发证券-43页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4343 Table_Page 深度分析|钢铁 证券研究报告 回顾回顾 2016-2018，展望，展望 2019-2020 从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 核心观点：核心观点：一、回顾一、回顾 2016-2018：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提集中度、补短板成效显著但亟需提速：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提集中度、补短板成效显著但亟需提速 据工信部、国统局、中钢协数据，（1）去产能去产能：2016-2018 年 3 年全国去产能 1.5 亿吨，提前完成“十三五”去产能上限目标。（2）去杠杆去杠杆：3年减负债 5517 亿元至 38202 亿元、资产负债率降 4.18PCT 至 62.52%，债转股、债务重组及盈利改善是主因。（3）兼并重组兼并重组：宝武兼并重组、盈利改善促大钢厂增产，3 年 CR10 增 3.17PCT 至 37.30%。（4）降成本降成本：2016-2017 年样本钢厂劳动生产率增 28.22%至 805 吨/人，吨钢综合能耗持续下行至 560 千克标煤以下。（5）污染物排放污染物排放：吨钢主要污染物排放量降幅明显，超净排放改造启动正当时。（6）补短板补短板：3 年重点优特钢企业产量占比增 2.29PCT 至 10.95%，但产量仍集中于非合金钢和低合金钢。二、展望二、展望 2019-2020：产能结构重塑升级，兼并重组、去杠杆、补短板加速推进：产能结构重塑升级，兼并重组、去杠杆、补短板加速推进（1）产能产能：2019-2020 年产能置换、环保倒逼等方式将致产能进一步收缩，产能置换重塑区域布局、提供电炉炼钢边际增量。（2）去杠杆去杠杆：国有、500 万吨及以下产量规模、西部与东北区域钢企为去杠杆重点，债务重组、债转股或是重要方式。（3）兼并重组兼并重组：或正站在兼并重组浪潮起点，行业内扩张、产业链延伸、跨行业布局为主要方式。（4）环保改造环保改造：根据钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿），其要求 2020 年底前完成钢铁产能改造 4.80 亿吨，重点区域超低排放改造提速。（5）补短板补短板：以钢铁新材料、智能制造、绿色制造为抓手，提升我国钢材供给质量和水平。三、投资建议：从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价三、投资建议：从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 总量总量：在终端需求轮动趋弱的背景下，供给端产能的持续收缩将改善在终端需求轮动趋弱的背景下，供给端产能的持续收缩将改善供需格局、兼并重组的加快推进将优化竞争生态、去杠杆与降成本多措并举将拓宽盈利空间，建议持续关注供给侧改革在长期展望期下的投资机会供需格局、兼并重组的加快推进将优化竞争生态、去杠杆与降成本多措并举将拓宽盈利空间，建议持续关注供给侧改革在长期展望期下的投资机会。结构：（结构：（1）供给侧改革将深化至补短板，供给结构渐优化、有效需求）供给侧改革将深化至补短板，供给结构渐优化、有效需求渐释放，建议重点关注质量逻辑主线与具有竞争力的龙头钢企的质量溢价。（渐释放，建议重点关注质量逻辑主线与具有竞争力的龙头钢企的质量溢价。（2）重点区域超净排放改造将加速推进，行业成本曲线或上移，建议关注环保高标准的龙头钢企受益结构性利好逻辑。（）重点区域超净排放改造将加速推进，行业成本曲线或上移，建议关注环保高标准的龙头钢企受益结构性利好逻辑。（3）低估值与弱周期，行业或正站在兼并重组浪潮的起点，建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。（）低估值与弱周期，行业或正站在兼并重组浪潮的起点，建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。（4）“一带一路”战略布局提供海外需求扩张与边际产能转移思路，建议关注投资带动海外需求振兴主线与钢企海外布局。）“一带一路”战略布局提供海外需求扩张与边际产能转移思路，建议关注投资带动海外需求振兴主线与钢企海外布局。四、风险提示四、风险提示：宏观经济超预期下行；供给侧改革进程不达预期；钢铁企业兼并重组进程受阻；超低排放改造进度不及预期。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-13 相对市场表现相对市场表现 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 分析师：分析师：李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No.BNV167 020-87574792 分析师：分析师：陈潇 SAC 执证号：S0260518120001 020-87571273 请注意，陈潇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：2019 年 2 月投资策略:供需及成本框架支撑钢价走强，建议关注开工旺季机会 2019-02-13 钢铁行业周报（2019 年第 5周）:社会库存周环比上升12.62%，建议密切关注巴西溃坝事故影响 2019-02-10 矿山、钢厂、钢贸商动态跟踪:外矿发货量大幅下降，高炉检修率微降，钢厂亏损比例下降 2019-02-10 -33%-25%-17%-9%-1%7%02/1804/1806/1808/1810/1812/18钢铁沪深300每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/2/13 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三钢闽光 002110.SZ 买入 CNY 15.01-4.44 4.77 3.38 3.15 1.38 0.67 33.7 26.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 目录索引目录索引 前言：回顾与展望前言：回顾与展望.6 一、一、2018 年：需求改善、供给约束下，弱库存周期与强年：需求改善、供给约束下，弱库存周期与强价利韧性价利韧性.8（一）需求：地产韧性十足托底建筑业钢需、朱格拉上升周期释放制造业用钢需求，2018 年粗钢内需同比增 12.60%、粗钢出口同比降 7.83%.8（二）供给：“去产能”成效显著，多方式增产致粗钢产量同比增 6.60%、与生铁增速分化，板材增产更为明显.11（三）成本：铁矿石供过于求持续、环保高压下焦炭和废钢供需紧平衡，价格中枢分别降 0.77%、增 17.24%和增 30.05%.13（四）价与利：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性，价、利中枢显著上移.18 二、回顾二、回顾 2016-2018：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提：去产能任务提前完成，去杠杆、降成本、提集中度、补短板成集中度、补短板成效显著但亟需提速效显著但亟需提速.23（一）去产能：3 年全国化解过剩产能 1.5 亿吨，提前完成“十三五”去产能上限目标23（二）去杠杆：2016-2018 年资产负债率累计降 4.18PCT 至 62.52%，债转股、债务重组及盈利改善是主因.23（三）兼并重组：宝武兼并重组、盈利改善促大钢厂增产，CR10增3.17PCT至37.30%.26（四）降成本：2016-2017 年样本钢厂劳动生产率增 28.22%至 805 吨/人，吨钢综合能耗持续下行至 560 千克标煤以下.27（五）污染物排放：吨钢主要污染物排放量降幅明显，超净排放改造启动正当时.27（六）补短板：重点优特钢企业钢材产量占比累计增 2.29PCT 至 10.95%，但产量仍主要集中于非合金钢和低合金钢.28 三、展望三、展望 2019-2020：产能结构升级，兼并重组、去杠杆、补短板：产能结构升级，兼并重组、去杠杆、补短板、超低排放改造加、超低排放改造加速推进速推进.31（一）产能：2019-2020 年产能置换、环保倒逼等将致产能进一步收缩，产能置换重塑区域布局、电炉炼钢边际增加.31（二）去杠杆：国有、中小型、西部与东北区域钢企为重点，债务重组、债转股或是重要方式.34（三）兼并重组：或正站在新一轮兼并重组浪潮的起点，行业内扩张、产业链延伸、跨行业布局为主要方式.36（四）环保改造：力争 2020 年底前完成钢铁产能改造 4.8 亿吨，重点区域超低排放改造将提速.37（五）补短板：以钢铁新材料、智能制造、绿色制造为抓手，提升我国钢材供给质量和水平.38 四、投资建议：从总量边际迈向存量改革，于四、投资建议：从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价周期轮动中探寻结构性溢价.40 五、风险提示五、风险提示.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 图表索引图表索引 图 1：2012-2018 年中国冶金工业规划院对钢铁需求的预测及粗钢表观消费量对比分析.8 图 2：2011-2018 年粗钢下游结构变化：需求弹性主要来自建筑板块，其他终端需求以稳为主（单位：亿吨）.9 图 3：2018 年粗钢下游结构中建筑、机械、汽车占比分别达 52.46%、17.08%和6.83%.9 图 4：2018 年我国出口粗钢 7378 万吨，同比增速为-7.83%.10 图 5：2016 年供给侧结构性改革以来，我国粗钢产能首现净收缩.11 图 6：2013-2018 年生铁、粗钢和钢材产量累计同比增速.12 图 7：2013-2018 年月度粗钢日均产量（单位：万吨/天）.12 图 8：2012-2018 年长材与板材产量占比变化趋势.13 图 9：2018 年进口和国产铁矿石价格指数走势.14 图 10：2018 年铁矿石价格和普钢价格指数走势.14 图 11：2017-2018 年四大矿山分季度铁矿石产量.14 图 12：2014 年至今烧结矿入炉品位.15 图 13：2018 年月度烧结矿入炉品位及螺纹钢均毛利.15 图 14：2017-2018 年焦炭与焦煤价格走势.16 图 15：2018 年焦炭价格与普钢综合价格指数走势.16 图 16：2018 年钢厂焦炭库存及港口焦炭库存.17 图 17：2018 年 230 家独立焦化厂周度日均产量图示.17 图 18：2018 年螺纹钢毛利及废钢价格走势.17 图 19：2018 年废钢价格及高炉开工率走势.17 图 20：2018 年普钢综合价格指数及分季度中枢走势.19 图 21：2018 年至今长材和扁平材综合价格指数走势.19 图 22：2018 年螺纹钢和热轧卷板活跃合约期货结算价差值走势.20 图 23：2017-2018 年主要钢材品种毛利的时间序列（单元：元/吨）.21 图 24：2017 年至今螺纹钢毛利和分季度盈利中枢.21 图 25：2017 年至今热轧毛利和分季度盈利中枢.21 图 26：2013-2018 年黑色金属冶炼及压延加工业负债规模及资产负债率变化.23 图 27：2013-2018 年申万普钢企业负债规模及资产负债率.24 图 28：2013-2018 年申万特钢企业负债规模及资产负债率.24 图 29：2018 年三季度申万钢铁企业资产负债率.24 图 30：2016-2018 年申万钢铁企业资产负债率降幅.25 图 31：2011-2017 年我国前十大钢厂粗钢产量及 CR10 表现.26 图 32：2013-2018 年我国重点企业吨钢可比能耗及吨钢综合能耗变化.27 图 33：2013-2018 年我国重点企业吨钢可比能耗及吨钢综合能耗变化.27 图 34：2013-2018 年申万钢铁企业研发费用与营业收入的比值变化.29 图 35：2013-2018 年申万普钢及特钢企业研发费用与营业收入的比值变化.29 图 36：2013-2018 年我国重点优特钢企业钢材产量及其占总钢材产量的比重.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 图 37：2013-2017 年我国粗钢产量结构.33 图 38：2017 年不同规模钢铁企业资产负债率.35 图 39：2017 年不同区域钢铁企业资产负债率.35 表 1：钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）钢铁工业调整升级主要指标一览.6 表 2：2018 年钢铁各细分终端表现.10 表 3：2012-2018 年分品种钢材产量（单位：万吨）.12 表 4：原材料分季度价格中枢及同比变化.18 表 5：主要钢材品种分季度价格中枢及同比变化（单位：元/吨）.20 表 6：2018 年主要钢材品种毛利分季度及同、环比表现.22 表 7：申万钢铁板块 2016-2018 年资产负债率降幅超 10%公司主要原因剖析.25 表 8：申万钢铁板块 2016-2018 年可得样本公司吨钢二氧化硫和吨钢氮氧化物排放量变化情况.28 表 9：2013-2018 年我国重点优特钢企业钢材产量及其构成.30 表 10：钢铁行业去杠杆方式探析.36 表 11：已发布钢铁企业超低排放改造方案的省市对超低排放改造的要求.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 前言：回顾与展望前言：回顾与展望 2016年2月1日，国务院发布 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发20166号），提出钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的工作目标为：在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用年开始，用5年时间再压减粗钢产能年时间再压减粗钢产能1亿亿-1.5亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向好。效益好转，市场预期明显向好。2016年11月14日，工信部发布钢铁工业调整升级规划钢铁工业调整升级规划（2016-2020年年）（工信部规2016358号），提出2016-2020年钢铁工业调整升级目标为：到到2020年，年，钢铁工业供给侧结构性改革取得重大进展，实现全行业根本性脱困。产能过剩矛盾钢铁工业供给侧结构性改革取得重大进展，实现全行业根本性脱困。产能过剩矛盾得到有效缓解，粗钢产能净减少得到有效缓解，粗钢产能净减少1亿亿-1.5亿吨；创新驱动能力明显增强，建成国家级亿吨；创新驱动能力明显增强，建成国家级行业创新平台和一批国际领先的创新领军企业；能源消耗和污染物排放全面稳定达行业创新平台和一批国际领先的创新领军企业；能源消耗和污染物排放全面稳定达标，总量双下降；培育形成一批钢铁智能制造工厂和智能矿山；产品质量稳定性和标，总量双下降；培育形成一批钢铁智能制造工厂和智能矿山；产品质量稳定性和可靠性水平大幅提高，实现一批关键钢材品种有效供给。力争到可靠性水平大幅提高，实现一批关键钢材品种有效供给。力争到2025年，钢铁工业年，钢铁工业供给侧结构性改革取得显著成效，自主创新水平明显提高，有效供给水平显著提升，供给侧结构性改革取得显著成效，自主创新水平明显提高，有效供给水平显著提升，形成组织结构优化、区域分布合理、技术先进、质量品牌突出、经济效益形成组织结构优化、区域分布合理、技术先进、质量品牌突出、经济效益好、竞争好、竞争力强的发展态势，实现我国钢铁工业由大到强的历史性跨越。力强的发展态势，实现我国钢铁工业由大到强的历史性跨越。表表 1：钢铁工业调整升级规划钢铁工业调整升级规划（2016-2020年年）钢铁工业调整升级主要指标一览钢铁工业调整升级主要指标一览 重点任务重点任务 指标指标 2015 年年 2020 年年“十三五”累计增加“十三五”累计增加 工业增长工业增长 工业增加增速（%）5.4 6.0 左右（年均）/去产能去产能 粗钢产能（亿吨）11.3 10 以下 减少减少 1-1.5 产能利用率（%）70 80 10 个百分点个百分点 调结构调结构 产业集中度（前十家）（%）34.2 60 25 个百分点以上个百分点以上 创新驱动创新驱动 研发投入占主营业务收入比重（%）1 1.5 0.5 个百分点以上个百分点以上 绿色制造绿色制造 钢结构用钢占建筑用钢比例（%）10 25 15 个百分点以上个百分点以上 能源消耗总量/下降下降 10%以上以上 吨钢综合能耗（千克标煤）572 560 降低降低 12 以上以上 吨钢耗新水量（立方米）3.25 3.2 降低降低 0.05 以上以上 污染物排放总量/下降下降 15%以上以上 吨钢二氧化硫排放量（千克）0.85 0.68 降低降低 0.17 以上以上 钢铁冶炼渣综合利用率（%）79 90 以上 11 个百分点以上个百分点以上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 智能制造智能制造 钢铁智能制造示范试点（家）2 10 8 主业劳动生产率（吨钢/人 年）514 1000 486 以上以上 以上 综合集成大型企业比例（%）33 44 11 个百分点以上个百分点以上 管控集成大型企业比例（%）29 42 13 个百分点以上个百分点以上 产供销集成大型企业比例（%）43 50 7 个百分点以上个百分点以上 数据来源：钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）、广发证券发展研究中心 此外，2017年3月9日，中钢协与银监会共同召开钢铁行业首场去杠杆会议，钢协党委书记兼秘书长刘振江作了题为去杠杆、防风险，提升行业运行效益的讲话，提出：经过经过3-5年的努力，钢铁行业的平均资产负债率降到年的努力，钢铁行业的平均资产负债率降到60%以下，其中大多以下，其中大多数企业的资产负债率处在数企业的资产负债率处在60%以下的优质区间以下的优质区间。为了扎实做好“去杠杆”工作，金融系统按照国家要求将选择部分企业进行试点，会后多方还要共同确定“去杠杆”试点企业名单。由上，我们可总结得到钢铁工业我们可总结得到钢铁工业2016-2020年工作重点年工作重点：（1）去产能去产能（去产能去产能）：粗钢产能净减少1-1.5亿吨，控制粗钢产能在10亿吨以内，粗钢产能利用率提至80%（趋于合理）；（2）去杠杆去杠杆（去杠杆）（去杠杆）：行业和企业应立足于质量效益为先，通过各种手段大幅降低资产负债率，经过3-5年的努力，钢铁行业的平均资产负债率降到60%以下，其中大多数企业的资产负债率处在60%以下的优质区间；（3）兼并重组兼并重组：行业兼并重组取得实质性进展，CR10提高至60%；（4）资源利用效率资源利用效率（降成本）（降成本）：资源利用效率明显提高，主业劳动生产率提高至1000吨钢/人，能源消耗总量下降10%以上，吨钢综合能耗降至560千克标煤以下，吨钢耗新水量降至3.2立方米以下，钢铁冶炼渣综合利用率提高至90%以上；（5）污染物排放污染物排放：污染物排放全面稳定达标，污染物排放总量下降15%以上，吨钢二氧化硫排放量降至0.68千克以下；（6）产品质量产品质量（补短板补短板）：研发投入占主营业务收入比重提高至1.5%以上，产品质量和高端产品供给能力显著提升，产品质量稳定性和可靠性水平大幅提高，实现一批关键钢材品种有效供给；（7）产业结构产业结构：产业结构得到优化，综合集成大型企业比例、管控集成大型企业比例、产供销集成大型企业比例分别提高至44%以上、42%以上和50%以上。“十三五”已过半，“十三五”已过半，钢铁工业调整升级（化解过剩产能实现脱困发展）进展如钢铁工业调整升级（化解过剩产能实现脱困发展）进展如何？何？2018年钢铁行业运行情况何如？年钢铁行业运行情况何如？2019-2020年期间钢铁工业发展重点何如？本年期间钢铁工业发展重点何如？本篇我们旨在回顾篇我们旨在回顾2016-2018年钢铁工业供给侧结构性改革成果、展望年钢铁工业供给侧结构性改革成果、展望2019-2020年钢年钢铁行业发展重心，并据此给出我们的投资建议。铁行业发展重心，并据此给出我们的投资建议。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 一一、2018 年：年：需求改善、供给约束下，需求改善、供给约束下，弱库存周期与弱库存周期与强价利韧性强价利韧性 （一）需求：（一）需求：地产韧性十足地产韧性十足托底建筑业托底建筑业钢钢需、朱格拉上升周期释放制造需、朱格拉上升周期释放制造业用钢需求，业用钢需求，2018 年年粗钢内需粗钢内需同比增同比增 12.60%、粗钢出口同比降粗钢出口同比降 7.83%根据中国冶金工业规划院对我国粗钢需求的预测：根据中国冶金工业规划院对我国粗钢需求的预测：2011-2014年粗钢内需持续年粗钢内需持续增长至增长至7.15亿吨；亿吨；2015年同比降年同比降6.57%至至6.68亿吨；亿吨；2016-2018年粗钢内需止降回年粗钢内需止降回升并突破升并突破2014年阶段峰值，年阶段峰值，2018年预测粗钢内需将达到年预测粗钢内需将达到8.20亿吨，同比增亿吨，同比增12.60%。需要提请注意的是，囿于暂无权威机构发布真实的粗钢需求数据，在这里我们使用中国冶金工业规划院于每年末发布的需求预测数据来近似表征粗钢需求：（1）中国冶金工业规划院在当年年底发布需求预测成果时一般会发布该年及下一年钢材需求预测；（2）其他类不可直接统计，由总需求减掉其他细分领域需求得到。我们通过粗钢表观消费量（粗钢表观消费量=粗钢产量-粗钢出口量+粗钢进口量）与中国冶金工业规划院的发布的粗钢需求数据进行比较可知，受累统计口径和库存受累统计口径和库存的扰动，的扰动，2012-2018年两者绝对值存一定的差异，但两者同比增速基本年两者绝对值存一定的差异，但两者同比增速基本保持一致。保持一致。图图 1：2012-2018年中国冶金工业规划院对钢铁需求的预测及粗钢表观消费量对比分析年中国冶金工业规划院对钢铁需求的预测及粗钢表观消费量对比分析 数据来源：中国冶金工业规划院、国家统计局、海关总署、广发证券发展研究中心 从结构上来观测，钢铁行业作为国民经济的从结构上来观测，钢铁行业作为国民经济的基础产业，其下游主要包括建筑、基础产业，其下游主要包括建筑、机械、家电、汽车、造船、能源设施及石化等行业机械、家电、汽车、造船、能源设施及石化等行业。截至到截至到2018年，建筑行业耗钢年，建筑行业耗钢量达量达4.30亿吨、占比高达亿吨、占比高达52.46%；机械行业次之、耗钢量达；机械行业次之、耗钢量达1.40亿吨、占比达亿吨、占比达17.08%；汽车行业耗钢量达汽车行业耗钢量达0.56亿吨、占比达亿吨、占比达6.83%；能源行业耗钢量达；能源行业耗钢量达0.33亿吨、占比达亿吨、占比达4.02%；其余如家电、造船、集装箱；其余如家电、造船、集装箱和铁道和铁道耗钢量占比分别达耗钢量占比分别达1.52%、1.46%、0.73%和和0.62%。-10%-5%0%5%10%15%0123456789102012201320142015201620172018粗钢内需(亿吨)粗钢表观消费量(亿吨)粗钢内需同比增速(右轴)粗钢表观消费量同比(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 图图 2：2011-2018年粗钢下游结构变化：需求弹性主要年粗钢下游结构变化：需求弹性主要来自建筑板块，其他终端需求以稳为主来自建筑板块，其他终端需求以稳为主（单位：亿吨）（单位：亿吨）图图 3：2018年粗钢下游结构中建筑、机械、汽车占年粗钢下游结构中建筑、机械、汽车占比分别达比分别达52.46%、17.08%和和6.83%数据来源：冶金工业规划院、广发证券发展研究中心 数据来源：冶金工业规划院、广发证券发展研究中心 2018年钢铁下游行业情况如下，对于年钢铁下游行业情况如下，对于2018年分阶段需求的分析，我们将在后面年分阶段需求的分析，我们将在后面结合价格来展开，在此不赘述。结合价格来展开，在此不赘述。（1）地产：地产：融资紧约束背景下，地产行业“抢预售”、新开工韧性十足。去杠杆持续推进，房地产企业融资紧约束，到位资金增量主要来自定金及预收款和自筹资金；地产开发商普遍通过高周转和抢预售的方式获得流动性，新开工明显前置；同时也由于现金流与资源限制，地产施工和竣工进程有所放缓。2018年，房屋新开工面积、施工面积和竣工面积同比分别增17.20%、增5.20%和降7.80%，增速环比2017年分别增10.20PCT、增2.20PCT和降3.40PCT。（2）基建基建：2014年9月至2018年6月，中央政府规范和控制地方政府债务、PPP由松至紧，叠加去杠杆的大背景下地方政府进行投资的主观意愿较弱，基建投资增速中枢逐步下移；2018年7月开始，基建逆周期调控、政策修复信号明显，基建投资增速于10月触底回升。2018年，基础设施建设投资同比增2.63%，增速环比2017年降12.30PCT。（3）机械机械：朱格拉周期重新步入上升期，2016年四季度开始，通用设备制造业及专用设备制造业固定资产投资完成额累计同比增速中枢震荡上移；2018年，两者分别达到8.60%和15.40%，增速环比2017年分别增4.70PCT和增10.70PCT。以挖掘机为例，受益于建筑投资增速维持高位和行业更新替换，2018年1-12月，挖掘机产量已达26.95万台、同比增47.90%，增速环比2017年降29.30%（高基数影响）。（4）汽车汽车：2018年，我国汽车产量2797万辆，同比负增长3.80%，增速环比下降7.00PCT。我们认为，汽车销售增速承压的主要原因或在于：自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，刺激政策在提前释放消费需求的同时也透支了未来部分消费需求，汽车消费透支效应渐显。此外，关税下调、国六提前实施带来的观望情绪也造成一定负面冲击。01234567892012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E建筑机械汽车能源造船家电铁道集装箱其他建筑,52.46%机械,17.08%汽车,6.83%能源,4.02%造船,1.46%家电,1.52%铁道,0.62%集装箱,0.73%其他,15.27%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 表表 2：2018年年钢铁各细分终端表现钢铁各细分终端表现 统计指标统计指标 绝对值绝对值 同比增速同比增速 增速环比增减增速环比增减 PCT 建筑建筑 地产地产 房屋新开工面积（万平方米）209342 17.20%10.20 房屋施工面积（万平方米）822300 5.20%2.20 房屋竣工面积（万平方米）93550-7.80%-3.40 房地产开发投资完成额（亿元）120264 9.50%2.50 基建基建 基础设施建设投资（不含电力）（亿元）145325 3.80%-15.20 基础设施建设投资（亿元）177638 2.63%-12.30 制造业制造业 固定资产投资完成额:制造业（亿元）212009 9.50%4.70 机械机械 固定资产投资完成额:专用设备制造业（亿元）14248 15.40%10.70 固定资产投资完成额:通用设备制造业（亿元）14386 8.60%4.70 挖掘机产量（万台）26.95 47.90%-29.30 汽车汽车 固定资产投资完成额:汽车制造业（亿元）13558 3.50%-6.70 汽车产量（万辆）2797-3.80%-7.00 家电家电 彩电（万台）20382 14.60%13.00 空调（万台）20486 10.00%-16.40 电冰箱（万台）7877 2.50%11.10 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 粗钢粗钢出口出口：受累价格中枢抬升、贸易摩擦升级，国内供需紧平衡，2016年以来我国粗钢出口量持续负增长，2018年我国粗钢出口量为7378万吨、同比减7.83%。图图 4：2018年我国出口粗钢年我国出口粗钢7378万吨，同比增速为万吨，同比增速为-7.83%数据来源：海关总署、广发证券发展研究中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002012201320142015201620172018粗钢出口量(万吨)同比增速(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 （二）供给：（二）供给：“去产能”成效显著，多方式增产致“去产能”成效显著，多方式增产致粗钢粗钢产量同比增产量同比增 6.60%、与与生铁增速分化生铁增速分化，板材增产，板材增产更为更为明显明显 自自2016年供给侧结构性改革推进以来，钢铁行业“去产能”成效显著，产能初年供给侧结构性改革推进以来，钢铁行业“去产能”成效显著，产能初现现收缩收缩。根据我们对各省、市经信委等各部门发布的2016-2017年钢铁行业去产能情况公示表的整理可知，2016-2017年全国共淘汰粗钢产能1.43亿吨（全国总口径披露的2016-2017年共淘汰粗钢产能1.15亿吨以上）。图图 5：2016年供给侧结构性改革以来，我国粗钢产能首现净年供给侧结构性改革以来，我国粗钢产能首现净收缩收缩 数据来源：工信部、各省市经信委等官网、广发证券发展研究中心 需要说明的是，工信部发布的连续粗钢产能数据显示：截至2015年年底，我国粗钢产能共计12亿吨；根据2016年10月工信部发布的钢铁工业调整升级规划（2016-2020年），“十三五”期间淘汰粗钢产能1-1.5亿吨、将粗钢产能控制在10亿吨以下（截至2015年我国粗钢产能11.3亿吨）。从产量上来观测：供给侧改革以来，行业盈利持续改善，叠加环保高压背景下，从产量上来观测：供给侧改革以来，行业盈利持续改善，叠加环保高压背景下，钢厂为充分创利通过提高废钢比、铁矿石入炉品位等方式来增加铁水和粗钢产量钢厂为充分创利通过提高废钢比、铁矿石入炉品位等方式来增加铁水和粗钢产量。2018年，我国粗钢产量达92826万吨、同比增6.60%；月度日均粗钢产量均高于历史同期水平；2018年9月我国粗钢日均产量高达269万吨/天（年化粗钢产量为98361万吨），创历史新高。从生铁、粗钢和钢材产量来观测：“地条钢”从生铁、粗钢和钢材产量来观测：“地条钢”2017年上半年的彻底出清叠加年上半年的彻底出清叠加2017年环保高压状态持续使得自年环保高压状态持续使得自2017年开始，生铁、粗钢和钢材产量增速开始分化。年开始，生铁、粗钢和钢材产量增速开始分化。2017年开始，粗钢产量累计增速明显快于钢材，2018年两者增速逐步收敛；环保高压限制焦炉、高炉产能释放得加增产钢水方式运用日趋成熟，生铁产量增速明显弱于粗钢、钢材。-10%-5%0%5%10%15%20%6789101112132008200920102011201220132014201520162017粗钢产能(亿吨)粗钢产能同比增速(右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 图图 6：2013-2018年生铁、粗钢和钢材产量累计同比年生铁、粗钢和钢材产量累计同比增速增速 图图 7：2013-2018年月度粗钢日均产量（年月度粗钢日均产量（单位：单位：万吨万吨/天）天）数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 自供给侧结构性改革以来，板材产量占比持续提升、长材自供给侧结构性改革以来，板材产量占比持续提升、长材产量占比持平产量占比持平、管材、管材产量占比震荡下降产量占比震荡下降。2018年1-10月，我国板材产量达4.28亿吨、同比增4.92%，产量占比高达46.60%（2015年为43.49%）；长材产量达4.04亿吨、同比增2.39%，产量占比高达43.95%（2015年为43.95%）；管材产量达0.61亿吨、同比降12.96%，产量占比达6.69%（2015年为8.58%）；其他钢材产量达0.25亿吨、同比降15.52%，产量占比达2.76%（2015年为3.81%）。对于2018年分阶段供给的分析，我们将结合价格来展开，在此不赘述。表表 3：2012-2018年分品种钢材产量（单位：万吨）年分品种钢材产量（单位：万吨）长材长材 板材板材 窄带窄带 管材管材 铁道用钢材铁道用钢材 其他其他 钢材钢材 合计产量合计产量 2012 44399 34766 6012 7595 515 1898 95186 2013 49904 38063 6957 7979 608 3251 106762 2014 51173 40534 7208 8898 565 4178 112557 2015 49381 41145 7714 9827 484 3798 112350 2016 48107 43978 7907 9760 458 3592 113801 2017 45851 42779 5324 7927 479 2458 104818 2018 40366 38394 4405 6145 410 2124 91844 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 备注：2018 年数据仅更新至 2018 年 1-10 月 -10%-5%0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018生铁产量累计同比粗钢产量累计同比钢材产量累计同比2002102202302402502602701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201320142015201620172018 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4343 Table_PageText 深度分析|钢铁 图图 8：2012-2018年长材与板材产量占比变化趋势年长材与板材产量占比变化趋势 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 备注：2018 年数据仅更新至 2018 年 1-10 月 （三）成本：（三）成本：铁矿石供过于求持续铁矿石供过于求持续、环保高压下焦炭和废钢供需紧平衡，、环保高压下焦炭和废钢供需紧平衡，价格中枢分别降价格中枢分别降 0.77%、增、增 17.24%和增和增 30.05%1、铁矿石：、铁矿石：废钢部分替代致铁矿石消费量下降废钢部分替代致铁矿石消费量下降、生铁产量的增长，生铁产量的增长，烧结矿入炉烧结矿入炉品位抬升品位抬升0.28PCT、进口矿价格中枢下移进口矿价格中枢下移0.77%，铁矿石基本面弱于钢材铁矿石基本面弱于钢材 从量上来观测从量上来观测：根据国家统计局和海关总署数据，2018年我国铁矿石原矿量76337万吨、同比降37.91%；铁矿砂及其精矿净进口量105338万吨、同比降1.49%。2018年我国生铁产量77105万吨、同比增3.00%，铁矿石消费量同比降低、生铁产量同比增长的主因或在于废钢在生铁冶炼环节部分实现了对铁矿石的替代（不排除铁矿石原矿量和铁矿砂及其精矿净进口量在统计上存在标准不一的可能性）。从价上来观测从价上