钢铁行业：产量专利润动态结合的转折点在哪里？-20190823-国盛证券-14页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2019 年 08月 23日 钢铁钢铁 产量与利润动态结合的产量与利润动态结合的转折转折点在哪里？点在哪里？产量、价格与盈利的联动关系产量、价格与盈利的联动关系：钢铁行业价格、成本、原料、产量间的闭环系统可以顺畅传导有几个环节需要有条件支撑：矿价跟随钢价调整，且钢厂相对矿企较为强势，具有话语权；减产确实能够提振钢价，促使盈利回升：吨钢毛利持续缩减到一定位臵上时，企业会有减产。条件分析：条件分析：矿价会逐步向钢价靠拢，钢企相对矿企强势地位仍未改变；条件分析：条件分析：供给侧改革后钢价对产量变动更加敏感；条件分析：条件分析：面对不同盈利阶段，采取不同方式调节。钢企主动减产能动性探讨钢企主动减产能动性探讨：电炉炼钢停产成本低，生产意愿或停留在毛利亏损边缘。电炉炼钢停产成本低，生产意愿或停留在毛利亏损边缘。短流程停产工序比较灵活且相对长流程而言具有较低的停产成本；另一方面短流程炼钢一般要比长流程炼钢成本高，所以短流程钢厂会率先对盈利的变化做出反应。吨钢毛利盈亏点或是影响企业生产积极性的一个重要因素。长流程以吨钢固定成本为基础测试企业减产意愿长流程以吨钢固定成本为基础测试企业减产意愿主要核心结论主要核心结论：一般情况下，当 P-V原料V非原料时，企业仍处于盈利状态，多会选择持续生产。当P-V原料V非原料时，在亏损初期，若生产的产品仍可对外成功销售，出于摊薄吨钢非原料成本的考虑，企业一般减产意愿不强，但随着亏损额的逐步扩大，从经济性考虑公司一般会适当采取减产措施。从我们统计的主要普钢上市企业经营现状看，目前多数企业仍处于盈利阶段，我们认为当前钢企并不具备主动减产的意愿。长流程以现金流净流入为基础测试企业减产意愿长流程以现金流净流入为基础测试企业减产意愿主要核心结论主要核心结论：1、从各公司“经营性应收类项目减少/营业收入”数据看，除了方大特钢为正数外，其余公司都为负数，说明目前钢铁行业大部分公司当期营业收入并未全部收回，资金回流滞后。2、“费用+成本中的折旧-固定成本”主要包括销售人员、管理人员的工资、公司日常办公费用等，因此该差额大部分为公司三大费用中的付现成本，该金额低说明公司的付现成本相对较低，在变动成本相同的情况下，该类公司仅需要加较低的利润便可以实现经营活动的现金流量净流入。但另一方面，正是由于该成本为付现成本，对于该金额较高的公司而言可调整的空间较大，公司经营的灵活性较高。一般在行业情况低迷时，非付现成本大部分为固定成本等沉没成本，调整空间非常小，此时金额高的公司可以通过裁员等方式灵活调整公司的付现成本，控制公司现金流出，也可以有效降低期间费用成本，调节公司净利润。3、从均值看，P=200+1.03V，也即行业在不发生经营净现金流为负数的情况下，不含折旧的吨钢主营成本与产品无税售价之间的差额，即吨钢现金净流入至少应为 200 元/吨。风险提示风险提示：1、账务处理方式不同导致结果偏差风险；2、与历史数据发生重大偏差风险；3、外部因素影响导致企业非理性行为风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱： 相关研究相关研究 1、钢铁：成本大幅下降，吨钢毛利继续回升2019-08-18 2、钢铁：需求未起、钢价续跌，但成本压力有所缓解2019-08-11 3、钢铁：进口矿价已转弱，关注淡旺季需求切换2019-08-04-32%-16%0%16%32%2018-082018-122019-042019-08钢铁 沪深300 2019 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、产量、价格与盈利的联动关系.3 1.1 循环系统哪些环节需要有条件支撑？.3 1.2 条件分析：矿价会逐步向钢价靠拢，钢企相对矿企强势地位仍未改变.4 1.3 条件分析：供给侧改革后钢价对产量变动更加敏感.5 1.4 条件分析：面对不同盈利阶段，采取不同方式调节.5 2、钢企主动减产能动性探讨.6 2.1 电炉炼钢停产成本低，生产意愿或停留在毛利亏损边缘.6 2.2 长流程以吨钢固定成本为基础测试企业减产意愿.8 2.3 长流程以现金流净流入为基础测试企业减产意愿.10 3、风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：钢价、成本、产量和吨钢盈利的联动分析.3 图表 2：钢价与矿价指数走势对比图.4 图表 3：螺纹钢价格与高炉开工率对比走势.5 图表 4：不同盈利阶段对企业生产积极性的影响.5 图表 5：不同盈利环境下长短流程钢厂开工率走势情况.6 图表 6：电炉钢开工率与盈利对比变化.7 图表 7：长短流程吨钢毛利差变化（单位：元/吨）.7 图表 8：主要钢铁上市公司吨钢成本拆分（单位：元/吨）.8 图表 9：以吨钢固定成本为基础进行盈亏平衡推算（单位：元/吨）.9 图表 10：若亏损额大于吨钢非原料成本，从经济性考虑公司应采取适当减产措施.9 图表 11：2017 年各公司假设计算（单位：百万元）.10 图表 12：2018 年各公司假设计算（单位：百万元）.11 图表 13：主要钢铁上市公司间接法现金流量测算（单位：元/吨）.12 2019 年 08 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 写在前面：写在前面：我们我们为什么为什么要要写此篇报告写此篇报告？2017 年地条钢出清，钢铁行业盈利同比大幅上涨；2018 年环保限产持续扰动，行业盈利再创新高。正所谓“站高易跌重”，在环保限产放松及长期需求趋势性转弱的悲观预期下，钢铁行业步入盈利调整周期。但在“需求转弱、产量高位、钢价下跌、盈利回落”的假设中，我们需要关注两点：一是原料价格与钢价联动；二是产量与利润联动。最终无论价格如何变化，对于企业而言最重要的点仍是吨钢盈利的变化。市场上我们经常能听到的声音是“钢铁行业盈利自高点开始回落，但不会回到供给侧改革之前，行业盈利中枢会上移”，但会调整到什么位臵上，至今市场仍未有一个明确的判断。我们在此篇报告中对行业的盈利低点进行理论推算，寻求行业盈利底部位臵，希望可以对市场有一个数据化的描述。1、产量、价格与盈利的联动关系、产量、价格与盈利的联动关系 1.1 循环系统哪些环节需要有条件支撑？循环系统哪些环节需要有条件支撑？首先重申一下我们前期提出的钢铁行业内部逻辑循环体系。从正向循环看，当钢价上涨时，一般原料成本会滞后跟随上涨但涨幅弱于钢价原料成本会滞后跟随上涨但涨幅弱于钢价，此时吨钢毛利会提升，企业生产积极性提高，产量增加。当钢价上涨及产量增加到一定程度时，钢价会有下行压力，在没有新的利好刺激下会开始下调，由于原料成本的弱势基本面，由于原料成本的弱势基本面，一般也会跟随钢价下调，在吨钢盈利有所缩窄的情况下，企业生产积极性下降，产量缩一般也会跟随钢价下调，在吨钢盈利有所缩窄的情况下，企业生产积极性下降，产量缩减减，又再次对钢价形成支撑，从而进入下一个正向循环。图表 1：钢价、成本、产量和吨钢盈利的联动分析 资料来源：国盛证券研究所 从整个闭环体系我们不难发现，无论在哪个循环阶段，在行业基本面不发生本质性变化的情势下，吨钢毛利收窄之后大概率会再度回升，仅是在不同的循环阶段中，因供需变化及持续时间不同，从企业角度而言是产品销量及吨钢毛利的中枢位臵不同，从而对整年的盈利带来一定波动的影响。但整个闭环系统可以顺畅传导有几个环节是需要有条件支撑：矿价跟随钢价调整，且钢厂相对矿企较为强势，具有话语权；减产确实能够提振钢价，促使盈利回升：吨钢毛利持续缩减到一定位臵上时，企业会有减产。吨钢盈利持续缩窄倒逼企业减产钢价成本吨钢毛利需求相对产量上涨上涨趋弱上升下跌下降下跌向好 2019 年 08 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 条件条件分析：分析：矿价会逐步向钢价靠拢，钢企相对矿企强势地位仍未矿价会逐步向钢价靠拢，钢企相对矿企强势地位仍未改变改变 我们抓取 2005 年以来钢价及矿价指数走势对比图。在 20052013 年之间，我们可以明显发现在三段趋势性上涨周期中，铁矿石价格涨幅明显高于钢价涨幅。鉴于当时国内粗钢产量仍呈现逐年增长态势，铁矿石供需基本面好于国内钢铁行业，在议价中矿石企业相对更加强势，具有较强的话语权，即使出现钢铁行业下游需求上升或季节性好转带来钢价上涨时，往往矿价上涨的幅度会远远超过钢价，继而吞噬部分钢价上涨带来的红利，钢企难以获得更高的盈利。在此之后，我国钢铁行业衰落迹象明显，小型落后的钢企开始被市场化淘汰，虽然当时政府发布了企业限产命令，但执行力度差，实际约束力基本为零。2015 年起，供给侧改革开始逐步正式实施，初期力度仍欠佳，难改钢价颓势，但在此期间行业持续低迷的态势导致粗钢产量增速有所回落，但铁矿石供给在不断增加。从全国港口铁矿石库存变化趋势看，从 2015 年下半年开始铁矿石港口库存持续呈现上升趋势，持续攀升的铁矿石港口库存直接反映出铁矿石市场的基本面在发生改变，供过于求的局面逐渐显现，矿价优势不再，话语权趋弱。鉴于此，尽管 2017 年以来钢价一路上涨，但由于铁矿石基本面的改变导致其已不再具有跟随钢价大幅上涨的能力，钢企的盈利空间得以保证。图表 2：钢价与矿价指数走势对比图 资料来源：Mysteel，国盛证券研究所 2019 年，钢价与矿价的走势关系又出现了新的变化。淡水河谷矿山停产引发供给侧间歇性减少，恰又适逢国内环保限产放松，国内钢产量边际大幅回升，供减需增的格局促发铁矿石价格开始偏离钢价走出一波独立性上涨行情。但我们一直强调鉴于铁矿石产量仍有较高弹性，足够高的矿价会激发矿山的投产与复产，供给侧收缩不具备持续性，最终表现即是间歇性收缩带来的阶段性上涨。从今年的矿价走势看，自 7 月下旬开始，铁矿石价格开始大幅度回落，我们认为在国外矿山不再发酵的基础上，矿价走势会逐步向钢价靠拢，钢企相对矿企的强势地位仍未发生改变。若退一步考虑，矿价相对钢价的走势若有失灵，最终反映的结果也会回到吨钢毛利的问题上，即吨钢毛利会加速缩减，盈利处于底部位臵区域的时间被拉长。0501001502002502005/01/072008/11/072011/04/222012/02/102012/11/272013/09/122014/07/042015/04/232016/02/152016/11/302017/09/152018/07/092019/04/28MyIpic综合矿价指数Myspic综合钢价指数矿价涨幅明显大于钢价矿价下跌幅度大于钢价，但上涨幅度小于钢价矿价重回强势？2019 年 08 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 条件条件分析：分析：供给侧改革后钢价对产量变动更加敏感供给侧改革后钢价对产量变动更加敏感 现在钢产量阶段性减少是否会促发钢价上涨？或者说钢价对产量的敏感性如何？供给侧深度改革之后与往年不同的是，以往钢价出现上涨时，钢企的生产积极性会增强，尤其是隐性产能在利润足够可观的情况下会加码生产，总体产量的提升对钢价的进一步上涨带来压力。当需求不济致企业放缓生产脚步时，由于产能极度过剩，即使产量下降也无法左右钢价下跌的脚步。从高炉开工率与钢价对比走势看，在 2016 年之前，高炉开工率大趋势上与钢价走势基本一致，主要表现为高炉开工率下降，钢价也在下降。2016 之后，供给侧改革效果开始显现，尤其是 2017 年 5000 万吨落后产能的淘汰，1.4 亿吨地条钢的全面出清及“2+26”城市的限产等规定都是力度空前、效果明显的政策措施，边际产能变化大，国内钢材供应弹性逐渐减弱。在钢价一路上涨的态势下，以往存在的隐性产能无法释放，高炉开工率与钢价走出了明显的剪刀差，确保钢价上涨的持续性。图表 3：螺纹钢价格与高炉开工率对比走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4 条件条件分析：分析：面对不同盈利阶段，采取不同方式调节面对不同盈利阶段，采取不同方式调节 面对吨钢毛利的持续下降，企业是否会减产或者减产的条件是什么？首先影响产量的因素主要包括以下几类：1、环保限产；2、检修；3、设备停产。其中环保限产属于企业被动减产，后两个类型则可以由企业自主把控。那么对于企业自主减产而言，应是根据不同的盈利阶段采取不同的策略。图表 4：不同盈利阶段对企业生产积极性的影响 资料来源：国盛证券研究所 1000150020002500300035004000450050005500505560657075808590951002012/8/32013/7/52014/5/232015/6/262016/5/202017/4/142018/3/22019/1/11高炉开工率（%）螺纹钢价格（元/吨）吨钢毛利吨钢毛利积极生产，提高废钢比等积极生产，提高废钢比等正常生产，废钢比逐步回归正常生产，废钢比逐步回归企业逐渐加入检修队列企业逐渐加入检修队列企业主动减产情况出现企业主动减产情况出现值是多少？值是多少？2019 年 08 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 待吨钢盈利自高位回落，基本处于淡季时期，企业一般会选择设备检修，全行业的检修量达到一定规模时会促发产量呈现阶段性的回落，但一般对盈利提升的效果较弱，持续性不强。若吨钢盈利继续缩窄，或满足一定条件时或满足一定条件时，企业或会选择设备低效率运行甚至停产，停产带来的产量回落幅度相对明显，对盈利而言，将对钢材供给侧及原料需求侧产生双向影响，利于吨钢盈利快速回升。那么企业在什么情况下会主动选择设备低效运行或停产？我们将在第二章从不同的角度对此问题进行透视分析。2、钢企主动减产能动性探讨钢企主动减产能动性探讨 2.1 电炉炼钢停产成本低，生产意愿或停留在毛电炉炼钢停产成本低，生产意愿或停留在毛利亏损边缘利亏损边缘 我们对比在不用盈利环境下，长短流程钢厂开工率对盈利变化的敏感性发现：1、短流程开工率相对长流程而言对盈利变化的反应更加敏感；2、无论是开工率下降时点还是回升时点，短流程都要优先于长流程。总结：总结：一方面，鉴于短流程停产工序比较灵活且相对长流程而言具有较低的停产成本；另一方面短流程炼钢一般要比长流程炼钢成本高，所以短流程钢厂会率先对盈利的变化做出反应。图表 5：不同盈利环境下长短流程钢厂开工率走势情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短流程会在什么样的条件下开始选择减产短流程会在什么样的条件下开始选择减产?我们从电炉开工率与短流程吨钢盈利走势对比情况看，2017 年底至 2019 年初，两次电炉开工率较为明显的下降均发生在四季度末、一季度初期间，我们可以判断多是季节性因素的影响，除此之外开工率基本都保持在 75%以上的水平。但在今年 8 月起，电炉开工率出现了明显的下降迹象，从 77%的点位下降至 70%附近。从盈利上看，电炉钢吨钢毛利自 5 月中旬起开始步入下降通道，我们的模型显示时点毛利自8 月起开始出现亏损，该时点恰好与电炉钢开工率开始下降的时点吻合，我们初步判断对于短流程而言，吨钢毛利盈亏点或是影响企业生产积极性的一个重要因素。60657075808590253545556575852017-12-082018-02-232018-04-272018-07-062018-09-142018-11-232019-02-012019-04-122019-06-21电炉开工率（%）高炉开工率（%）盈利钢厂（%）盈利钢厂占比明显下滑电炉开工率快速下降高炉开工率略显平稳近期盈利钢厂占比再次快速下滑，电炉开工率可见明显下降雏形 2019 年 08 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：电炉钢开工率与盈利对比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么在短流程企业开始有减产迹象时，长流程钢企对应的盈利状况如何？那么在短流程企业开始有减产迹象时，长流程钢企对应的盈利状况如何？我们对比长短流程吨钢毛利情况，在 2017 年随着地条钢出清的持续推进，钢价边际大幅上涨，矿价涨幅明显落后于钢价，长流程吨钢毛利持续恢复，长短流程盈利差不断扩大；2018 年环保限产力度空前，钢价再度创出新高，原料价格依然弱于钢价，但鉴于长流程废钢比提升，废钢价格上涨明显，吞噬部分短流程企业利润，长短流程差长期保持在 200 元/吨以上的水平。2019 年 4 月起，由于铁矿石价格的独立性上涨，长流程钢企成本压力加大，矿石成本抢占部分利润空间，叠加长流程钢企废钢比的下降，长短流程吨钢毛利差开始缩窄，但基本在 0-200 元/吨之间波动。在当前既定情况假设下，若我们以短流程毛利盈亏平衡点进行推算，相应长流程吨钢毛利是在 150-200 元/吨之间波动。图表 7：长短流程吨钢毛利差变化（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 -400-20002004006008001000120014001600180040455055606570758085902017-12-082018-02-022018-04-082018-06-012018-07-272018-09-212018-11-232019-01-252019-03-292019-05-242019-07-19电炉开工率（%）短流程吨钢毛利（元/吨）季节性因素季节性因素开工率降到75%以下，开始下降时点基本与毛利亏损点趋同-600-400-2000200400600800-20002004006008001000120014001600180020002017/01/032017/04/172017/07/262017/11/072018/02/132018/05/302018/09/062018/12/192019/04/022019/07/12长流程短流程长流程-短流程长短流程盈利差逐步拉升长短流程盈利差长期维持在高位盈利差开始下降，后期保持在0-200元/吨之间波动 2019 年 08 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 长流程以吨钢固定成本为基础测试长流程以吨钢固定成本为基础测试企业企业减产意愿减产意愿 我们统计 2018 年主要钢铁上市公司吨钢成本细分情况，从行业平均值来看，吨钢原料成本为 2944 元/吨，吨钢非原料成本为 556 元/吨。其中吨钢原料成本占比均值为 15%，长材类企业相对整体占比较低，板材类企业占比偏高。分公司看，吨钢非原料成本占比最小的公司为方大特钢，比例为 3%；吨钢非原料成本占比最高的企业为宝钢股份，比例为 29%。图表 8：主要钢铁上市公司吨钢成本拆分（单位：元/吨）公司公司 吨钢原吨钢原料料 吨钢人吨钢人工工 吨钢折吨钢折旧旧 吨钢能吨钢能源源 吨钢制吨钢制造造 吨钢吨钢成本成本 吨钢吨钢原原料料成本成本 吨钢非原吨钢非原料料成本成本 原料原料成成本占比本占比 非原料非原料成成本占比本占比 方大特钢 2,253 22 10 79 39 2,405 2,333 72 97%3%安阳钢铁 3,027 37-114 87 3,266 3,141 124 96%4%三钢闽光 1,335 118 55 1,043 55 2,606 2,378 228 91%9%山东钢铁 1,902 93-631 206 2,834 2,533 299 89%11%新钢股份 2,017 171 125 1,306 106 3,726 3,323 402 89%11%韶钢松山 2,751 89 117 435 219 3,612 3,186 425 88%12%八一钢铁 2,662 106 107 182 191 3,249 2,844 404 88%12%柳钢股份 3,193 147 110 1,126 387 4,963 4,319 643 87%13%华菱钢铁 3,354 172-328 3,855 3,354 500 87%13%本钢板材 2,037 169 199 1,306 130 3,842 3,343 498 87%13%凌钢股份 1,326 120 93 1,283 268 3,091 2,608 482 84%16%重庆钢铁 2,337 604-275-3,217 2,612 604 81%19%鞍钢股份 2,956-684 3,641 2,956 684 81%19%马钢股份 2,839 200 188 182 324 3,733 3,020 712 81%19%首钢股份 1,795 159 325 1,186 293 3,759 2,981 777 79%21%杭钢股份 1,625 103 279 738 281 3,027 2,363 663 78%22%包钢股份 3,008 331-598 3,938 3,008 929 76%24%南钢股份 1,894 166 168 951 624 3,803 2,844 958 75%25%宝钢股份 2,796-1,157 3,954 2,796 1,157 71%29%行业平均 2,374 148 94 570 315 3,501 2,944 556 85%15%资料来源：公司年报，国盛证券研究所 我们以上市公司中产品具有普遍代表性的普钢公司为例，以 2017-2018 年均吨钢非原料成本为参考，根据行业普钢产品售价及公司分产品结构计算公司综合售价，并计算包括铁矿石、焦炭、废钢等与产量直接相关的综合原料成本之间的差值，我们定义为P-V原料数值，该数值超过吨钢非原料成本的部分我们粗略定义为是公司的毛利空间。从统计数据上看，在统计的公司中当前P-V原料均值为 789 元/吨，按照近两年吨钢非原料成本均值计算，每吨仍有 241 元剩余空间，从年初至今的数据看，平均仍有 398 元/吨的剩余空间。从公司分布上看，位居盈利首位的为长材类企业，板材中以热轧、中板为主的公司盈利依旧尚可。2019 年 08 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：以吨钢固定成本为基础进行盈亏平衡推算（单位：元/吨）公司公司 吨钢非原料吨钢非原料成本成本 P-V原料原料 P-V原料原料-V非原料非原料 2017 2018 两年均值两年均值 现值现值 年初至今均值年初至今均值 现值现值 年初至今均值年初至今均值 方大特钢 55 72 63 697 944 634 880 三钢闽光 351 228 290 790 1,034 500 744 华菱钢铁 497 500 498 942 1,108 443 610 宝钢股份 1,103 1,157 1,130 1,509 1,623 380 493 南钢股份 498 958 728 1,073 1,343 345 615 新钢股份 379 402 391 693 848 302 457 鞍钢股份 729 684 707 970 1,058 263 351 杭钢股份 566 663 614 874 1,016 259 401 韶钢松山 388 425 407 646 846 240 439 首钢股份 875 777 826 1,060 1,117 234 291 山东钢铁 351 299 325 527 654 202 329 安阳钢铁 121 124 123 309 371 186 248 凌钢股份 633 482 557 718 939 160 382 八一钢铁 28 404 123 491 605 87 202 本钢板材 454 498 476 546 675 70 199 包钢股份 796 929 862 763 930-99 67 重庆钢铁 1,229 604 916 812 969-104 53 均值 533 541 532 789 946 241 398 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 就减产主观性而言，一般情况下当 P-V原料V非原料时，企业仍处于盈利状态，多会选择持续生产。当 P-V原料V非原料时，在亏损初期，若生产的产品仍可对外成功销售，出于摊薄吨钢非原料成本的考虑，企业一般减产意愿不强，但随着亏损额的逐步扩大，从经济性考虑公司一般会适当采取减产措施。从我们统计的主要普钢上市企业经营现状看，目前多数企业仍处于盈利阶段，我们认为当前钢企并不具备主动减产的意愿。图表 10：若亏损额大于吨钢非原料成本，从经济性考虑公司应采取适当减产措施 资料来源：国盛证券研究所 0 0产量产量P P-V V原料原料V V非原料非原料积极生产应采取主动减产策略积极性减弱，初期减产意愿不高，随着亏损额扩大，减产意愿提升P-V原料=V非原料P-V原料=0 2019 年 08 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 长流程以长流程以现金流现金流净流入净流入为基础测试企业减产意愿为基础测试企业减产意愿 用间接法计算公司现金流量时，我们做出如下假定：对现金流量进行测算时，我们将与公司产量没有直接关系的科目统一定义为固定成对现金流量进行测算时，我们将与公司产量没有直接关系的科目统一定义为固定成本，主要科目包括：本，主要科目包括：1、固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用的摊销额与公司产量无关；2、资产减值准备、处臵固定资产、无形资产和其他资产的损失、固定资产报废损失，这类科目主要依赖于企业管理层的主观判断，基本上与公司产量没有直接关系；3、公允价值变动损失、投资损失更多与企业所处的经济环境相关，与公司产量没有直接相关；4、递延所得税资产、递延所得税负债这两个科目主要是公司由于税务和会计处理不同而产生的暂时性差异，与公司产量没有直接关系。存货科目存货科目的的减少及减少及经营性应付项目的增加主要与成本相关，因此，我们将该两个科经营性应付项目的增加主要与成本相关，因此，我们将该两个科目余额合计目余额合计变动变动额额通过往年历史数据设臵为与成本相关的函数通过往年历史数据设臵为与成本相关的函数。经营性应收项目的变动主要与公司收入相关，因此我们将经营性应收项目的变动主要与公司收入相关，因此我们将该科目该科目设臵为收入相关的设臵为收入相关的函数函数。图表 11：2017年各公司假设计算（单位：百万元）公司公司 资产减资产减值准备值准备 折旧与摊销折旧与摊销 固定资产固定资产处臵与报处臵与报废损失废损失 公允价值变公允价值变动损失动损失 投资损失投资损失 递延所得税递延所得税减少与增加减少与增加合计合计 财务费用财务费用 固定成本固定成本（合计）（合计）鞍钢股份 328 3,492 44 6-432-192 1,167 4,413 包钢股份 194 3,421 0-4 389 774 1,878 6,651 宝钢股份 1,125 18,353 846 184-3,042-156 3,307 20,617 八一钢铁 158 360 15 0 0-81 281 732 本钢板材 104 2,027 66 0-4 275 666 3,134 方大特钢 64 470 15 0-15 31 64 629 杭钢股份 159 1,170-3 0-34 19-28 1,283 华菱钢铁 160 2,806 19 28-64 11 1,906 4,866 凌钢股份 112 603 22 0-1 412 196 1,345 柳钢股份-15 890 4 1 2 91 186 1,159 马钢股份 746 3,609 177-10-677-137 942 4,651 南钢股份 369 1,640 60-35-68 64 543 2,573 三钢闽光-1 421 100 0-59 11 85 556 山东钢铁 121 898 4 0-175 1 451 1,299 韶钢松山 72 846 268 55-69 0 287 1,458 首钢股份 226 5,123 21 0-427 237 2,017 7,197 新钢股份 6 1,094 59 1-47 230 458 1,802 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2019 年 08 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2018年各公司假设计算（单位：百万元）公司公司 资产减资产减值准备值准备 折旧与摊销折旧与摊销 固定资产固定资产处臵与报处臵与报废损失废损失 公允价值变公允价值变动损失动损失 投资损失投资损失 递延所得税递延所得税减少与增加减少与增加合计合计 财务费用财务费用 固定成本固定成本（合计）（合计）鞍钢股份-74 3,689 94-60-315 1,246 1,380 5,960 包钢股份 50 3,101-67 4-342 33 2,526 5,305 宝钢股份 231 19,179 350-190-4,123-304 4,289 19,433 八一钢铁 36 823 3 0 0 75 275 1,213 本钢板材 37 2,353 149 0-5 9 1,772 4,314 方大特钢-0 480 31 0-33-33 32 477 杭钢股份 27 1,449 32 0-55-5-28 1,419 华菱钢铁 211 3,013 72 4-87-61 1,715 4,867 凌钢股份 88 601 1 0-2 27 192 908 柳钢股份-7 872 0 0 2-23 370 1,213 马钢股份 754 3,914-371 10-1,090 197 911 4,325 南钢股份 311 1,717 106 82-350 480 434 2,779 三钢闽光 1 672 106 0-64-3 101 813 山东钢铁 549 1,227 51 0 74-295 609 2,216 韶钢松山 65 1,074 94-1-21 0 225 1,434 首钢股份 207 5,813 7 0-275-440 2,298 7,611 新钢股份 16 1,083 23 0-45 34 363 1,474 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 计算方法：P：不含税售价 V：不含折旧的吨钢主营成本 D:营业成本中吨钢折旧金额 S：除主营业务成本外吨钢费用=吨钢收入-吨钢成本-吨钢净利 G：假设定义的成本除以产量 m：（存货减少+经营性应付增加）/不含折旧的营业成本 n:经营性应收类项目减少/营业收入 我们在经营净现金流为 0 的情境下，得出公式：P-V-D-S+G+P*n+V*m=0，推导：P=(S+D-G)/(1+n)+V*（1-m）/(1+n)令 A=(S+D-G)/(1+n)；B=（1-m）/(1+n)得出：P=A+BV 2019 年 08 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：主要钢铁上市公司间接法现金流量测算（单位：元/吨）公司公司 吨钢固定成吨钢固定成本本（G）（存货减少（存货减少+经营经营性应付增加）性应付增加）/不含不含折旧折旧营业成本营业成本(m)经营性应收类经营性应收类项目减少项目减少/营业营业收入收入(n)吨钢折旧吨钢折旧（成本项）（成本项）(D)除主营业务除主营业务成本外吨钢成本外吨钢费用费用(S)A B 三钢闽光 86 2.48%-4.60%54 619 616 102%方大特钢 193-5.69%2.05%10 740 546 104%南钢股份 298 2.37%-9.65%170 376 275 108%杭钢股份 307-2.41%-2.11%231 293 221 105%新钢股份 200 4.91%-6.50%124 281 220 102%马钢股份 241 3.97%-5.23%189 260 219 101%本钢板材 321-0.77%-3.49%189 308 181 104%柳钢股份 160 2.11%-1.16%110 219 171 99%首钢股份 507 5.63%-3.51%324 343 166 98%八一钢铁 190 0.89%-1.08%56 299 166 100%凌钢股份 217-3.70%-1.27%100 276 161 105%鞍钢股份 230-4.03%-1.49%0 332 103 106%山东钢铁 201 3.26%-5.85%0 290 95 103%韶钢松山 242-1.19%-1.01%123 201 83 102%华菱钢铁 279-1.88%-3.59%0 357 81 106%包钢股份 439 16.25%-16.07%0 492 63 100%宝钢股份 435 1.08%-1.83%0 463 29 101%均值 267 1.37%-3.91%99 362 200 103%资料来源：公司年报，国盛证券研究所（注：以上数据均采用近两年均值）核心结论：核心结论：1、从各公司“经营性应收类项目减少/营业收入”数据看，除了方大特钢为正数外，其余公司都为负数，说明目前钢铁行业大部分公司当期营业收入并未全部收回，资金回流滞后。2、对于 A 数值的高低“费用+成本中的折旧-固定成本”主要包括销售人员、管理人员的工资、公司日常办公费用等，因此该差额大部分为公司三大费用中的付现成本，该金额低说明公司的付现成本相对较低，在变动成本相同的情况下，该类公司仅需要加较低的利润便可以实现经营活动的现金流量净流入。但另一方面，正是由于该成本为付现成本，对于该金额较高的公司而言可调整的空间较大，公司经营的灵活性较高。一般在行业情况低迷时，非付现成本大部分为固定成本等沉没成本，调整空间非常小，此时金额高的公司可以通过裁员等方式灵活调整公司的付现成本，控制公司现金流出，也可以有效降低期间费用成本，调节公司净利润。3、从均值看，P=200+1.03V，也即行业在不发生经营净现金流为负数的情况下，不含也即行业在不发生经营净现金流为负数的情况下，不含折旧的吨钢主营成本与产品无税售价之间的差额，即吨钢现金净流入至少应为折旧的吨钢主营成本与产品无税售价之间的差额，即吨钢现金净流入至少应为 200 元元/吨。吨。2019 年 08 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、风险提示风险提示 1、账务处理方式不同导致结果偏差风险账务处理方式不同导致结果偏差风险：由于公司账务处理方式不同，数据推算结果有一定偏差的风险；2、与历史数据发生重大偏差风险：与历史数据发生重大偏差风险：外部环境发生重大变化，未来情况与历史数据发生重大偏差的风险；3、外部因素影响导致外部因素影响导致企业非企业非理性行为风险：理性行为风险：本文基础为从经济性角度出发得出企业的理性行为，并不包括限产、停产保价或有其他目的影响导致的停增产情况。2019 年 08 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况