复星旅游文化-1992.HK-度假村龙头全球领航打造休闲度假新明珠-20190629-东吴证券-38页.pdf

复星旅游文化（01992）证券研究报告公司研究酒店 1/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 度假村龙头度假村龙头全球领航，打造休闲度假新明珠全球领航，打造休闲度假新明珠 增持（首次）盈利预测预估值盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元）16,270 17,757 19,154 20,854 同比（%）37.89%9.14%7.87%8.87%归母净利润（百万元）308 712 852 1023 同比（%）256.97%130.74%19.67%20.10%每股收益（元/股）0.25 0.58 0.69 0.83 P/E（倍）39.05 16.92 14.14 11.78 投投资要点资要点 复星收购复星收购 Club Med 组建复星旅游文化组建复星旅游文化，三大业务板块三大业务板块协同并进协同并进。公司前身为复星国际集团成立商业事务部，15 年复星国际收购 Club Med 后重组设立复星旅游文化，三亚亚特兰蒂斯于 18 年正式开业，形成度假村、目的地、服务及解决方案三大业务板块。复星持股集中，管理团队融合 Club Med和复星双方背景，具有丰富的专业经验。如何看待护城河？如何看待护城河？三个维度看优秀基因三个维度看优秀基因。品牌与理念：品牌与理念：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。始创于 1950 年的法国品牌 Club Med 在法国、美国等地知名度超过 70%，在日本和中国接近 50%；其家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为重要品牌内核。经验：长期耕耘，积累全球经验。经验：长期耕耘，积累全球经验。在六大洲超过 40 个国家和地区为 144万客户提供服务，全球运营经验能够有效移植到目标业务。产品产品+渠道：品质如一的高端享受。渠道：品质如一的高端享受。Club Med：主打有灵魂的度假村，拥有独特的 G.O.文化、持续升级的服务定位（4&5 星产能占比从 14 年的72%提升至 18 年的 80%）。旅游目的地：耗时 4 年打造三亚亚特兰蒂斯，与知名豪华物业管理公司 Kerzner 合作打造运营，定位高端豪华，18 年4 月开业即火爆，18 年平均房价超过 1900 元，出租率 58%，快速爬坡；附属物业销售回收现金、增厚业绩。服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统提供泛秀、迷你营等多样化业务，至 18 年底约有 390 万名三年内至少购买一次 Club Med 产品的尊享会员和 300 万名复游会会员，复游会与复星国际有客户忠诚度计划通融，嫁接复星国际原生资源。直销渠道：线上下直销渠道建设逐步完善；与 Thomas Cook 共同开发中国渠道；实现高度散客化、直销化，个人客户比例超过 80%，直销比例达 65%。如何看方向？如何看方向？卡位卡位优质资源优质资源+潜力目标市场。潜力目标市场。1）Club Med18 年新开 5 家度假村，着力布局亚太地区，卡位具有稀缺性的优质资源，19 至 21 年，计划开设 11 个度假村。2）中国旅游市场增速高、休闲化趋势显著，度假村市场逐步萌芽，预计至 22 年市场规模将达 2659 亿人民币，公司抓住市场机遇，一方面推出 Club Med Joyview，聚焦一线城市家庭及企业消费者，选址距离一线城市两至三小时车程，可让客人选择“单订房间”或“一价全包”，便于培育顾客；另一方面新增太仓、丽江两大目的地，中长期驱动增长。如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。Club Med 采取了调整、升级度假村、建设销售渠道等多项措施，毛利率从 2015 年的 23.2%提升至 2017 年的24%，经调经常性 EBITDA 率从 7.4%提升至 8.2%，提效有望持续；亚特兰蒂斯运营 EBITDA 率 17.36%，成熟后仍有提升空间。盈利预测盈利预测：预计 19-21 年归母净利为 7.12、8.52、10.23 亿元，增速 130.74%、19.67%、20.1%，对应 PE 17、14、12 倍；预计 19 年运营经常性 EBITDA可达约 16 亿，假设物业销售不考虑估值，则 19 年运营部分 EV/EBITDA 约6.67 倍，对标度假酒店龙头（19 年 10-15X）估值，有所低估，首次覆盖给与“增持”评级。风险提示：风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)11.10 一年最低/最高价 10.86/18.34 市净率(倍)1.49 港股流通市值(百万港元)13691.90 基础数据基础数据 每股净资产(元)6.57 资产负债率(%)71.84 总股本(百万股)1233.50 流通股本(百万股)1233.50 相关研究相关研究 Table_Author 2019 年年 06 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 研究助理研究助理 董晓洁董晓洁 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2018-062018-102019-02复星旅游文化沪深300 2/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1.复星旅游文化：全球休闲度假龙头复星旅游文化：全球休闲度假龙头.5 2.如何看待空间和格局？顺流的领航者如何看待空间和格局？顺流的领航者.9 2.1.全球休闲旅游趋势确立，度假客源/目的地全球化.9 2.2.格局分散，复星旅文领航.10 3.如何看待护城河？三个维度看优秀基因如何看待护城河？三个维度看优秀基因.12 3.1.品牌与理念：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念.12 3.2.经验：长期耕耘，积累全球经验.14 3.3.产品+渠道：品质如一的高端享受.15 3.3.1.产品-Club Med：有灵魂的高端度假村.15 3.3.2.产品-旅游目的地：三亚亚特兰蒂斯成为奢华代名词，热度高涨.18 3.3.3.产品-服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务.22 3.3.4.渠道建设：直销渠道持续提升.24 4.如何看方向？卡位优质资源如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场潜力目标市场.26 4.1.加快扩张速度，锁定优质资源.26 4.2.中国动力嫁接全球资源.27 5.如何看业绩？盈利能力有望逐步释如何看业绩？盈利能力有望逐步释放放.31 6.盈利预测盈利预测.33 7.风险提示风险提示.36 3/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史.6 图 2：公司股权结构.6 图 3：人均家庭支出及旅游支出（全球）.9 图 4：度假村发展历史.10 图 5：五大休闲旅游度假村集团的排名及市场份额（分地区，2017 年）.11 图 6：2017-2018 年品牌知名度.12 图 7：Club Med 搜索指数.12 图 8：非凡家庭活动（以三亚为例）.13 图 9：一价全包模式有其经济性.14 图 10：Club Med 度假村位置分布（个）.14 图 11：Club Med 度假村客户数量分布（千人）.14 图 12：Club Med 度假村分布.14 图 13：亚太地区收入占比快速提升.15 图 14：四星级&五星级客人比例.16 图 15：Club Med 星级分布（个）.16 图 16：四星级&五星级产能占比.16 图 17：平均每张床位收入及增速.16 图 18：平均每日床位价格及增速.17 图 19：度假村的容纳能力及入住率（千个）.17 图 20：Club Med 度假村类型（个）.17 图 21：kerzner 旗下品牌.18 图 22：棕榈岛亚特兰蒂斯.18 图 23：水底套房.20 图 24：水世界.20 图 25：奥西亚诺海底餐厅.20 图 26：AHAVA 水疗.20 图 27：三亚亚特兰蒂斯位置.20 图 28：亚特兰蒂斯酒店经营数据.21 图 29：亚特兰蒂斯收入及构成（百万元）.21 图 30：爱必侬-旅游目的地综合管理服务供应商.22 图 31：FOLIDAY 生态系统.22 图 32：C 秀.23 图 33：迷你营.23 图 34：酷怡经营的 Thomas Cook 销售 Club Med 产品.24 图 35：Club Med 度假村客户结构.24 图 36：Club Med 官网预定.25 图 37：三亚亚特兰蒂斯官网预定.25 图 38：新开业度假村数量及计划开村数量（个）.26 图 39：Club Med 度假村经营模式.27 图 40：新开业度假村经营模式（个）.27 图 41：旅游市场收入（亿美元）.27 图 42：全球旅游市场按地区划分收入.27 4/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43：中国人均家庭支出、旅游支出及占比（元人民币）.28 图 44：Club Med 客户分布（千人）.29 图 45：Club Med 搜索群体地域分布.29 图 46：Club Med 搜索群体年龄分布.29 图 47：北戴河黄金海岸 Club Med Joyview 选址.30 图 48：安吉 Club Med Joyview 选址.30 图 49：丽江 FOLIDAY 地中海国际度假区.30 图 50：太仓 FOLIDAY 阿尔卑斯度假小镇.30 图 51：各类固定经营成本/度假村及目的地业务收入.32 图 52：各类变动经营成本/度假村及目的地业务收入.32 表 1：复星旅游文化业务布局.5 表 2：复星旅游文化董事及高管.6 表 3：公司核心财务数据.7 表 4：休闲旅游及度假村市场规模.10 表 5：儿童俱乐部服务.13 表 6：Club Med 员工.15 表 7：与 Kerzner 合作模式.19 表 8：三亚亚特兰蒂斯各类项目.19 表 9：棠岸项目详情（个）.22 表 10：Club Med 度假村数量（个）.26 表 11：中国休闲旅游及度假村市场规模.28 表 12：公司经调净利润.31 表 13：分分部盈利能力.31 表 14：分业务盈利能力.32 表 15：2018 年杜邦分析对比.33 表 16：收入及利润预测.34 表 17：EBITDA 预测.35 表 18：估值同行对比.35 5/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.复星复星旅游文化旅游文化：全球休闲度假龙头全球休闲度假龙头 全球最大的休闲旅游度假村集团，主张快乐每一天的生活方式。公司主营业务包括：1）通过 Club Med 以及 Club Med Joyview 运营度假村；2）开发、运营及管理旅游目的地，包括三亚亚特兰蒂斯和为第三方管理的目的地；3）基于度假场景的服务及解决方案。旗下 FOLIDAY 全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方案。表表 1：复复星星旅游文化业务布局旅游文化业务布局 度假村度假村 品牌品牌 Club Med 度假村的容纳能力 2018 年可供出售床位数达到 1203 万张（即度假村开门营业日数乘以床位数目）地理覆盖范围 截止 2018 年底，公司业务遍布六大洲超过 40 个国家和地区，经营 67 家度假村 度假村的类型 山地度假村、阳光度假村及 Club Med Joyview 度假村 旅游目的地旅游目的地 经营中的旅游目的地经营中的旅游目的地 三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯 容纳能力 包括 1,314 间高级海景房、中国最大的天然海水水族馆之一、总面积约 20 万平方米的水世界、高品质的餐饮服务、超过 5000 平方米的可用于会议会展活动和购物中心等其他娱乐活动的空间 地点 中国海南省三亚市 设计阶段的旅游目的地设计阶段的旅游目的地 丽江项目、太仓项目丽江项目、太仓项目 为其他旅游目的地业主提为其他旅游目的地业主提供管理服务的品牌供管理服务的品牌 爱必侬爱必侬 地理覆盖范围 爱必侬于中国多个地区开展业务，例如浙江省、江苏省、江西省和广东省 基于不同度基于不同度假场景的服假场景的服务及解决方务及解决方案案 娱乐和其他旅游及文化相关服务 泛秀泛秀发展及推广文化和娱乐活动 迷你营迷你营经营儿童玩学俱乐部 专注于为家庭提供旅游及休闲解决方案及分销的平台 Foliday 品牌下的网站及应用程序 复星旅行 托迈酷客托迈酷客（Thomas Cook)数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 2009 年 10 月复星国际集团成立商业事务部（即公司前身），以专注于旅游及商业领域。2010 年，复星国际集团与全球休闲旅游度假村龙头 Club Med 首次开展业务合作，并对其进行小规模投资。2013 年，海南亚特兰蒂斯成立，于下一年开始兴建三亚亚特兰蒂斯。2015 年，复星国际集团收购 Club Med 的控制权，并将其私有化。2016 年 9 月，公司在开曼群岛正式注册成立，其后进行了一系列企业重组事项，并于重组过程中承接了复星国际集团转让的 Club Med 股份，此后先后成立了爱必侬、泛秀。2018 年，三亚亚特兰蒂斯正式开业、推出 Club Med Joyview、迷你营和 FOLIDAY 平台，并于 18 年 12月在港股上市。6/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 1：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 高管团队综合实力突出，复星国际持股集中。高管团队综合实力突出，复星国际持股集中。复星集团对上市公司具有高度控制权，上市之初，复星国际控股通过复星控股旗下的复星国际（0656.HK）持有公司 81.76%股股权，上市后复星国际持股降至 81.07%，复星控股直接持股 1.25%。融合 Club Med 原高管以及资深职业经理人，高管团队经验丰富，钱建农董事长从复星国际集团商业事务部成立起便担任首席执行官，副董事长 Henri Giscard dEstaing 在 Club Med 就职超过 20年，高管团队深耕旅游、财务、房地产、人力资源和投资管理等各领域，综合实力突出。图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：天眼查，wind，东吴证券研究所 表表 2：复星旅游文化董事及高管复星旅游文化董事及高管 钱建农 董事长、执行董事、首席执行官、Club Med Holding 及Club Med 及海南亚特兰蒂斯董事 负责业务战略规划及整体管理。负责业务战略规划及整体管理。2009 年 10 月成立商业事业部起获委任为首席执行官，并于 2016年 9 月获任为董事长，2018 年 8 月任命为执行董事。在旅游及零售行业拥有逾在旅游及零售行业拥有逾 20 年经验，年经验，现担任复星国际全球合伙人及高级副总裁，曾任豫园董事、中国海王星辰连锁药店首席执行官及执行董事。Henri Giscard dEstaing 副董事长、执行董事、副首席执行官、Club Med 总裁及Club Med Holding 董事 负责规划业务发展计划、业务战略及主要企业决策以及监督负责规划业务发展计划、业务战略及主要企业决策以及监督 ClubMed 的整体管理及运营。的整体管理及运营。2018年 6 月任副首席执行官，于 2018 年 8 月任董事及副董事长，于 2018 年 8 月 17 日任命为执行董事。在在 Club Med 就职逾就职逾 20 年，经验丰富：年，经验丰富：1997 年 7 月加入 Club Med，先后担任 Club Med的多个职位，包括于 1997 年至 2001 年担任主管财务、发展及国际关系的首席营运官，于 2001年至 2002 年担任首席执行官，于 2002 年至 2005 年担任执行董事会主席，及于 2005 年至 2015年担任董事会主席及首席执行官。目前为为复星国际全球合伙人。7/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 王文平 执行董事、副总裁及首席财务官 于 2018 年 8 月获委任为董事、执行董事，2017 年 4 月加入公司并担任副总裁兼首席财务官，此前曾在大事科技控股有限公司担任执行董事、首席财务官兼公司秘书；在德勤华永会计师事务所工作 13 年，最后任高级审计经理。曹鸣龙 高级副总裁兼海南亚特兰蒂斯总裁 2013 年 11 月加入公司，任高级副总裁兼海南亚特兰蒂斯总裁，主要负责监督三亚亚特兰蒂斯建负责监督三亚亚特兰蒂斯建设、运营和发展。在房地产及旅游行业具有超过设、运营和发展。在房地产及旅游行业具有超过 17 年工作经验，年工作经验，曾在传慎集团中国房地产部出任首席营运官，在 WBL Properties(China)(Private)Ltd.任副总经理，在亚洲食品及不动产有限公司中国分公司任运营总监副总裁。黄旼宇 副总裁兼爱必侬主席 2016 年 1 月加入公司，任副总裁，2018 年 10 月起任复星爱必侬主席。在房地产及旅游行业具约在房地产及旅游行业具约17 年工作经验，年工作经验，曾在复地集团任城市总经理及商业业务中心执行总经理、在中国华银国际任董事兼投资决策委员会成员及上海宪德地产开发有限公司总裁。王越南 副总裁、人力资源部总经理 2017 年 4 月加入，任副总裁及人力资源部总经理，主要负责人力资源策略规划、组织设计及发展、领导、人才发掘及培养。拥有拥有 13 年人力资源管理经验，年人力资源管理经验，曾任特灵空调（中国）人力资源总监、亚太及印度地区人力资源代理负责人，格兰富水泵人力资源总监，忆滋食品全国人力资源经理。徐秉瑸 副总裁、董事总经理、Club Med 及酷怡董事 负责推进战略投资项目和推动国际投资，如负责推进战略投资项目和推动国际投资，如 ClubMed、维格及、维格及 Thomas Cook 等。等。2009 年 11 月加入公司，曾任副总裁及投资管理的董事总经理。目前担任 ClubMed 的董事，酷怡董事。数据来源：wind，东吴证券研究所 收入端：收入端：公司 17-18 年营收 117.99/162.70 亿元，同比增速分别为 9.43%/37.89%。18年度假村业务仍贡献大部分收入，其运营收入增速 6.76%（不含物业销售收入），主要由于售出房间夜数及平均每日床位价格的增长共同推动。旅游目的地业务发展迅猛，18 年收入 41.65 亿元，主要由于三亚亚特兰蒂斯开业营运产生收入约 7.72 亿元，以及棠岸项目物业单位的交付确认收入 33.93 亿元。成本端：成本端：公司近年毛利率稳步提升，16-18 年分别为 23.56%/23.99%/32.43%，18 年提升幅度较大，与物业销售毛利率达 58.4%有关。度假村及旅游目运营的毛利率基本平稳，18 年同增 0.8pct，主要由度假村业务的升级策略、度假村业务中管理合约经营模式增加及三亚亚特兰蒂斯开始运营等因素驱动。费用端：费用端：公司 15-18 年销售费用率显著下降（-4.13pct），直销渠道驱动销售及营销效率大幅提升；18 年财务费用率同比下降 0.98pct，主要由于 18 年上半年赎回可换股债券及可换股可赎回优先股；管理费用率有所上升，与三亚开业前产生职工薪酬、开业费用，股权激励费用以及上市费用有关。利润端：利润端：受益于新老业务收入的确认和增长，以及销售费用、财务费用的压缩，公司 2018 年扭亏为盈，实现归母净利 3.08 亿元。表表 3：公司核心财务数据：公司核心财务数据 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 2018 营业收入营业收入 8,902.57 10,782.98 11,799.39 16,269.82 yoy 21.12%9.43%37.89%按业务职能按业务职能 度假村及目的地业务度假村及目的地业务 6,917.21 8,357.20 9,096.18 10,426.59 yoy 20.82%8.84%14.63%/营业总收入 77.70%77.50%77.09%64.09%毛利率 26.0%26.5%27.2%28.0%度假村分部 9,082.24 9,696.02 yoy 6.76%8/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 目的地分部 13.94 771.87 旅游业相关物业销售及建设服务旅游业相关物业销售及建设服务 69.66 345.85 492.18 3,443.89 yoy 396.50%42.31%599.73%/营业总收入 0.78%3.21%4.17%21.17%毛利率 28.2%4.1%6.0%58.4%度假村分部 492.18 50.63 目的地分部 3,393.26 旅游休闲服务及解决方案旅游休闲服务及解决方案 1,915.70 2,079.93 2,211.04 2,399.34 yoy 8.57%6.30%8.52%/营业总收入 21.52%19.29%18.74%14.75%毛利率 12.9%15.0%14.6%14.3%度假村分部 2,183.99 2,270.36 营业成本营业成本 6,834.70 8,242.18 8,969.05 10,993.77 毛利率毛利率 23.23%23.56%23.99%32.43%销售费用 1,622.30 1,904.86 2,171.00 2,291.70 /总收入 18.22%17.67%18.40%14.09%管理费用 499.11 599.12 794.47 1,285.32 /总收入 5.61%5.56%6.73%7.90%财务费用 426.14 497.17 433.09 436.90 /总收入 4.79%4.61%3.67%2.69%净利润净利润-953.70 -472.56 -295.00 389.12 同比 -50.45%-37.57%231.91%净利率净利率-10.71%-4.38%-2.50%2.39%归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润-630.95 -350.21 -196.50 308.44 同比 -44.49%-43.89%256.97%归母净利润率归母净利润率-7.09%-3.25%-1.67%1.90%数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所 9/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.如何看待空间和格局？顺流的领航者如何看待空间和格局？顺流的领航者 2.1.全球全球休闲旅游趋势休闲旅游趋势确立，度假客源确立，度假客源/目的地全球化目的地全球化 全球全球旅游蓬勃增长旅游蓬勃增长，休闲比例显著提升休闲比例显著提升。根据世界旅行及旅游理事会，2017 年全球人均旅游支出达到约 740 美元，受收入增长、休闲时间增加、全球化等因素驱动，预期2022 年人均旅游支出将达到约 1026 美元，复合增速 6.75%。随着家庭休闲需求逐渐增长、目的地休闲服务供给逐步完善，休闲旅游在旅游市场中份额已达到第一，17 年占58.5%，预计至 2022 年有望提升至 60.8%，复合增速达 8.8%。旅游市场与休闲趋势双驱动下，全球休闲度假旅游住宿市场持续扩张旅游市场与休闲趋势双驱动下，全球休闲度假旅游住宿市场持续扩张，收入由 2013年的 6053 亿美元增加至 2017 年的 7985 亿美元，复合增速 7.2%，预计到 2022 年将增加至 12978 亿美元，复合增速提升至 10.2%。图图 3：人均家庭支出及旅游支出（全球）：人均家庭支出及旅游支出（全球）数据来源：世界银行、世界旅行及旅游理事会，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 度假村近年来被认为是最受欢迎的度假村近年来被认为是最受欢迎的休闲度假休闲度假住宿形式之一住宿形式之一。起源于欧洲，在发达国家发展已相对成熟，并且逐步在全球受到追捧。最早的度假村起源于 1326 年的比利时小镇，此后在 15-18 世纪起步，以温泉度假村为主；19-20 世纪度假村进入快速发展阶段，新增海滨、滑雪等主题度假村，类型丰富、经营时间涵盖夏冬两季，服务客户逐步推广至普通大众；20 世纪 60 年代至今，度假村行业稳步发展，逐步遍及到美洲、亚太及中东地区，许多综合、大型、成熟的度假村在世界各地形成，经营时间包揽一年四季。17 年度假村市场收入占休闲度假旅游住宿市场收入约 27.4%，达到约 2186 亿美元，预计 2022 年将增至 3755 亿美元，复合增速 11.4%，高于休闲旅游本身。10260.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100020003000400050006000700080009000人均家庭支出（美元）人均旅游支出（美元）旅游支出/家庭支出 10/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 4：度假村发展历史度假村发展历史 数据来源：东吴证券研究所整理 表表 4：休闲旅游及度假村市场规模休闲旅游及度假村市场规模 单位：亿美元单位：亿美元 2013 年年 2017 年年 2022 年预测年预测 17-22 年复合增速年复合增速 全球旅游市场收入 45166 54639 80000 7.92%其中：休闲目的 25609 31964 48640 8.76%/全球旅游市场 56.70%58.50%60.80%其中：休闲度假旅游住宿市场 6053 7985 12978 10.20%/休闲旅游 23.64%24.98%26.68%其中：度假村 1580 2186 3755 11.43%/休闲旅游住宿 26.10%27.38%28.93%数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.2.格局分散，格局分散，复星旅文复星旅文领航领航 全球休闲度假旅游市场本身就高度分散，17 年 CR10 仅 4.9%，并且在主题、内容和地域、价格定位上均呈现多元化和差异化。而度假村行业则更为分散，17 年 CR5 仅2.4%。公司旗下公司旗下 Club Med 是全球规模最大的休闲旅游度假村集团是全球规模最大的休闲旅游度假村集团，在欧洲非和亚太地区，在欧洲非和亚太地区具有优势具有优势。至 2017 年，Club Med 是全球第一大度假村集团，市占率 0.8%；并且通过多年的积累以及对亚洲的拓展，公司在欧非中东和亚太具有领先优势，分别位列第一和第二，市占率分别为 1.4%和 0.4%；在美洲竞争优势相对偏弱，以 0.4%的市占率位列第五。11/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 5：五大休闲旅游度假村集团的排名及市场份额（分地区，五大休闲旅游度假村集团的排名及市场份额（分地区，2017 年）年）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 注：休闲旅游度假村集团是指以休闲旅游度假村而非商务酒店业务为重点业务的酒店及度假村集团，不包括财团、主题度假村以及赌场及度假村。休闲旅游度假村包括度假村、庄园及别墅；但不包括住宅物业、假日住宅或公寓及露营等。0.80%1.40%0.90%0.50%0.70%1.10%0.90%0.40%0.30%0.70%0.80%0.30%0.30%0.60%0.60%0.20%0.30%0.30%0.40%0.10%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%全球欧非中东美洲亚太区TOP1TOP2TOP3TOP4TOP5 12/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.如何看待护城河如何看待护城河？三三个维度看优秀基因个维度看优秀基因 3.1.品牌品牌与理念与理念：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念 Club Med（地中海俱乐部）本身始创于 1950 年的法国，已有 70 年的历史，在全球具有高知名度。根据 YouGov 的调查，Club Med 在欧美市场具有成熟品牌力，法国当地的知名度达到 87%，在美国、巴西、英国的知名度也分别有 78%、72%和 66%。品牌影响力助力培育新市场。品牌影响力助力培育新市场。在日本和中国，Club Med 发展时间虽然短，但其知名度也接近了 50%；其百度搜索指数在过去的近 10 年中提升近 15 倍，已具备一定的消费者基础。未来，伴随度假村在国内的扩张，其原有品牌影响力将发挥更大的作用，助力培育潜在市场。图图 6：2017-2018 年年品牌知名度品牌知名度 数据来源：YouGov Barometer 2017&2018，东吴证券研究所 图图 7：Club Med 搜索指数搜索指数 数据来源：百度指数，东吴证券研究所 Club Med 是法文 Club Mditerrane 的缩写，传达出了简单、快乐、阳光的度假理念，提供一价全包、应有尽有、自由选择、精致奢华的完美假期，倡导人与自然和谐共处的生活方式。其其家庭核心与一价全包的家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为其理念领先市场，成为其品牌的重要内核。品牌的重要内核。公司的愿景是“让全球家庭更快乐”，以家庭为中心，一方面提供丰富多彩的亲子87%45%78%72%66%49%0%20%40%60%80%100%法国中国美国巴西英国日本 13/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 活动，例如游戏、解密、手工等活动；另一方面也为家庭提供保姆、儿童托管服务，方便夫妻轻松休闲，度假村提供的服务覆盖全年龄段的儿童，包括看护 4 至 23 个月宝宝的宝宝俱乐部，2-3 岁儿童的 petit club，4-10 岁儿童的 mini club，以及 11-17 岁的 junior club。儿童俱乐部提供专业指导下的各类活动，包括烹饪、游泳、球类、滑冰等。图图 8：非凡家庭活动（以三亚为例）：非凡家庭活动（以三亚为例）数据来源：公司官网，东吴证券研究所 表表 5：儿童俱乐部服务儿童俱乐部服务 儿童俱乐部儿童俱乐部 服务人群服务人群 服务服务 宝贝俱乐部 4-23 个月 儿童看护服务 小小俱乐部 2-3 岁 儿童看护服务 迷你俱乐部 4-10 岁 在专业指导下开展活动，烹饪、空中飞人和网球等活动 青少年俱乐部/Club Med Passworld 11-17 岁(青少年）在专业指导下开展尾波滑水、排球、DJ 混音、电影设计、视频游戏等活动 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 Club Med 是一价全包的先驱，套餐价格包括住宿、体育活动、休闲娱乐、儿童看护、餐饮酒吧等服务。一价全包服务不仅提供特色主题休闲体验，满足了消费者吃喝玩乐、高端设施的需求，而且能够获得“只要一次性付费后，吃喝玩乐住宿都不再需要花钱”的潇洒体验，所有热情服务均不附带销售属性，让度假者完全卸下心理防备、体验纯粹假期。并且根据官网测算，如果考虑丰富的活动和儿童俱乐部，一价全包模式具有显而易见的价格优势。14/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 9：一价全包一价全包模式有其经济模式有其经济性性 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3.2.经验：经验：长期耕耘，长期耕耘，积累全球经验积累全球经验 Club Med 拥有拥有 70 年经验积累年经验积累以及全球经营能力。以及全球经营能力。至 2018 年底业务遍布六大洲超过 40 个国家和地区，经营 67 家度假村，为 144 万客户提供服务，其中 40 家位于欧洲中非，12 家位于美洲，15 家位于亚太。长期发展过程中积累了丰富宝贵的全球运营经验，有望持续占据潜力新兴市场的卡位红利。图图 10：Club Med 度假村度假村位置分布位置分布（个）（个）图图 11：Club Med 度假村客户数量分布度假村客户数量分布（千人）（千人）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图 12：Club Med 度假村分布度假村分布 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 Club Med 长期全球化的度假村运营经验有效移植到目的地业务，长期全球化的度假村运营经验有效移植到目的地业务，助力三亚亚特兰121540美洲亚太地区欧非中东3843834392583023186406676850500100015002000201620172018亚太区美洲欧非中东 15/38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 蒂斯形成面向全球消费者的运营优势。随着亚特兰蒂斯的开业以及中国 Club Med 的开业，亚太地区收入占比从 16-17 年的 15%左右跃升至 18 年的近 37%。图图 13：亚太地区收入占比快速提升亚太地区收入占比快速提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.产品产品+渠道渠道：品质如一的高端享受品质如一的高端享受 3.3.1.产品产品-Club Med：有灵魂的高端度假村有灵魂的高端度假村 有有灵魂的度假村灵魂的度假村，营造营造宾至如归宾至如归之感，形成文化内核之感，形成文化内核。Club Med 重视营造温馨、友好、包容的国际氛围，雇佣村长/助理村长、G.E 和 G.O 三类员工，村长通常从 G.O 团队中晋升而来，因而具有充分的服务经验。G.O 概念由概念由 Club Med 于于 20 世纪世纪 50 年代创建，年代创建，至至 18 年年 6 月月雇佣了雇佣了 5000 多名国籍多名国籍各异的各异的 G.O，主要充当活动领袖、接待人员、亲密互动的当地朋友，让顾客体验丰富的本土文化。度假者入村之时，村长和 G.O 团队就会组织热烈的欢迎活动，让度假者迅速融入，G.O 同时也在儿童俱乐部陪伴儿童进行各种游戏、在夜晚参加歌舞、杂技、马戏等各类表演。他们既亲切又专业，是整个 Club Med 的灵魂和文化所在，互联网上对 G.O的评价也是高度一致的好评，他们的亲切友好被各类点评重点提及。而而 G.E 则通常为当则通常为当地员工，履行传统的后勤工作，为温馨体验奠定基础。地员工，履行传统的后勤工作，为温馨体验奠定基础。表表 6：Club Med 员工员工 度假村村长和度假村助理村长 负责指导和管理度假村员工和运营的度假村经理，有时亦会参加与客户的活动，通常从 G.O 员工团队中晋升。G.E gentils employ 当地员工，履行传统度假村和后勤员工职责，主要负责住宿、餐饮以及技术服务 G.O gentils organisateur 可以是 Club Med 度假村当中的活动领袖或客户服务接待员，以及经理与行政人员，彼等负责与客人互动，让客人感到宾至如归 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 服务升级，服务升级，专注专注高端高端，强化强化品牌定位品