房地产债券有关问题观察系列之一：关注明年到期接续压力-20181229-国开证券-24页.pdf

和 固定固定收益收益 证券证券研究报告研究报告 专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责条款。关注明年关注明年到期接续压力到期接续压力 -房地产债券房地产债券有有关关问题问题观察观察系列系列之一之一 宏观宏观研究研究 内容提要：近两年来地产调控收紧。近两年来地产调控收紧。在中央“房住不炒”的大方针下，各项调控政策在2017年纷至沓来，2018年中央经济工作会议重申“房住不炒”的定位，房地产行业调控政策依然继续从严。受房地产监管趋严影响，近两年房地产销售放缓态势明显受房地产监管趋严影响，近两年房地产销售放缓态势明显，2018年11月为-5.1，短期需求转弱。20152015年至年至20172017年房地产行业毛利率略微增加年房地产行业毛利率略微增加，在行业的整体排名稍有降低，相比钢铁、有色等其他周期性行业来看，房地产行业盈利能力表现较好。20152015年至年至20172017年房地产行业流动比率持续下行，年房地产行业流动比率持续下行，在行业的整体排名稍有降低，由此可知房地产行业偿债能力下降，与同为周期性行业的采掘、钢铁等相比也几无优势。从存量券来看，20182018年存量年存量房地产房地产债债券券继续攀升，为继续攀升，为22221.5722221.57亿元。亿元。不过存量债券规模的增速较2017年有所放缓，与2017年以来房地产行业的整体融资收紧有关。从发行来看，20182018年以后虽房地产年以后虽房地产债券发行债券发行有所恢复，月度发有所恢复，月度发行规模区间行规模区间为为214.05214.05亿元至亿元至799.47799.47亿元，仍远不及亿元，仍远不及20152015、20162016年的月度发行水平。年的月度发行水平。2018年是信用风险大年，机构的风险偏好一直处于低位，导致长债发行困难。企业只能通过发行超短期企业只能通过发行超短期融资券融资券接续，短期偿接续，短期偿债压力明显加大。债压力明显加大。2018年房地产债券的到期最高额是7月的501.82亿元。20192019年年房地产债券月度到期规模最大值在房地产债券月度到期规模最大值在1 1月，为月，为583.25583.25亿元，且当亿元，且当年年3 3月、月、8 8月、月、9 9月的到期规模均在月的到期规模均在500500亿元左右，亿元左右，到期接续压力到期接续压力不容忽视。不容忽视。风险提示风险提示：全球黑天鹅事件，美联储加息及全球债市出现较大幅度调整；国内基本面回暖，通胀压力加大，货币政策超预期调整，流动性持续紧张，风险偏好提升，城投债置换风险，相关市场的政策监管趋严、供需出现重大变化等。2018 年年 12月月 29日日 债券研究 固定收益分析师：水兵固定收益分析师：水兵 执业证书编号：S1380515030001 联系电话：01088300854 邮箱: 图：图：20102010-20182018 年房地产行业债券存量变化年房地产行业债券存量变化 近期研究报告：近期研究报告：1、浅析历史视角下的城投债 城投债相关问题观察系列171229 2、广义基金较青睐中期票据 债市需求观察系列171215 3、资管新规发布，债市短期有回调风险资管新规政策点评180428 4、信用品种净融资三连升 境外机构持仓十八连增18年8月托管数据点评180910 5、4季度加权票面利率大概率会有所上行18年9月托管数据点评181015 6、警惕信用风险再抬头2019年信用债投资策略报告181129 0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0201020112012201320142015201620172018存量面额亿元 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.1.宏观形势宏观形势 .4 4 1.1 近两年来地产调控收紧.4 1.2 宏观环境.6 2.2.行业景气行业景气 .9 9 2.1 先行指标：个人住房公积金贷款利率.9 2.2 供求关系.10 2.3 房价变化.11 2.4 盈利能力及偿债能力.12 3.3.地产债券地产债券 .1414 3.1 房地产债券概览.14 3.2 发债等融资难度依然较大.20 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 图表目录图表目录：图 1:2017 年个人按揭贷款增速就已逐步回落.6 图 2:房地产和全国的 GDP.6 图 3:房地产和全国 GDP 的增长率.6 图 4:全国金融机构新增贷款的累计值变化.7 图 5:金融机构新增贷款增长率.7 图 6:2008 年金融危机以来投资对经济增长仍有重要影响.8 图 7:15-64 岁人口总数占比.9 图 8:个人住房公积金贷款利率.9 图 9:商业住宅竣工面积及同比增长.10 图 10:商业住宅新开工及同比增长.10 图 11:商品住宅销售面积及同比增长.11 图 12:全国百城住宅历史样本均价及环比增长.12 图 13:2015-2017 年各行业销售毛利率.13 图 14:2015-2017 年各行业流动比率.13 图 15:2010-2018 年房地产行业债券存量变化.14 图 16:2014 年-2018 年房地产行业债券发行情况.15 图 17:2013-2024 年房地产行业债券到期情况.16 图 18:新发债券主体评级分布.18 图 19:地产开发贷余额同比增速自 2017 年 3 月开始回升.20 图 20:房地产行业债券发行量变动.21 图 21:国内房地产企业海外发债情况.22 图 22:12 月人民币兑美元中间价下行 0.74%.23 图 23:1-12 月人民币兑美元中间价上行 5.9%.23 表 1：2018 年中央经济工作会议要点.5 表 2:2017 年 11 月和 12 月新建住宅价格指数环比增长.123 表 3:2016 年至 2024 年房地产债券的月度到期规模最大值.17 表 4:新发债券到期期限情况.17 表 5:新发债券类型分布.19 表 6:发债企业类型分布.19 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 在中央“房住不炒”的大方针下，各项调控政策在2017年纷至沓来，2018年中央经济工作会议重申“房住不炒”的定位，房地产行业调控政策依然继续从严，对于房地产商来讲，其面临了不小的考验。1.1.宏观形势宏观形势 我国房地产政策一定程度上存有惯性，这种惯性具体表现为通过刺激房地产市场来对冲经济下行。经济增速下滑会对房地产政策调控的持续性形成掣肘，比如2008年我国采取了4万亿的一揽子经济刺激方案，地产调控也随之大幅放松，这极大地刺激了房地产市场。在有力支撑短期经济同时，也刺激了购房需求，并引发房价出现快速上涨。2010年重新实施严格的房地产调控政策，到2014年由于经济面临较大下行压力，市场调控再次放松，松绑限购限贷、信贷支持、税收减免等措施令房地产市场明显回暖，不过这也成为2016年新一轮地产严格调控的重要背景。1.1 1.1 近两年近两年来地产调控收紧来地产调控收紧 1.1.1 2016 年底年底首提首提“房住不炒”“房住不炒”2016年底的中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，即“房子是用来住的、不是用来炒的”。2017年3月17日，作为一线城市的北京等地，率先祭出楼市调控重拳。根据北京“317”新政规定，购买普通二套房的首付比例不低于60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于80%；在确定购房套数时，采用“认房又认贷”的原则，即便名下无房但有贷款记录，也将被认定是二套住房。在北京楼市新政示范作用下，全国主要城市纷纷跟进，部分城市调控政策的严厉程度甚至还要更高。固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 表表 1:2018 年中央经济工作会议要点年中央经济工作会议要点 宏观调控总基调 强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。财政 政策 积极的财政政策和加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。货币 政策 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接触资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资责问题。房地产政策 要构健房地产市场建康发展长效机制，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。下一年主要任务 1.推动制造业高质量发展。2.促进形成强大国内市场。3.扎实推进乡村振兴战略。4.促进区域协调发展。5.加快经济体制改革。6.推动全方位对外开放。7.加强保障和改善民生。资料来源：Wind，国开证券研究部 1.1.2“房住不炒”的“房住不炒”的根本根本定位定位逐步逐步落地落地 在随后的2017年、2018年，“房住不炒”这一住房政策的根本定位在市场中逐步得到落实施行。各地方政府的姿态越来越靠拢中央决策，银保监会与央行的态度也是高度一致地配合“抑制资产泡沫”目标。金融去杠杆加速、监管趋严，房地产信贷增长势头总体回落。在监管部门要求下，全国多个城市对消费贷进行严格监管，防范信贷资金违规流入房地产市场，目前房地产开发投资同比增速为9.7%，仍处于较低位。去年个人按揭贷款增速就已逐步回落，今年以来虽走势平稳，但基本上仍旧处于或接近“零增长”区间，对住房销售增速形成一定拖累。1.1.3 发展租赁市场不容拖延发展租赁市场不容拖延 7月份，住建部等部门联合印发关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知提出，要继续深化城镇住房制度改革，建立租购并举的住房制度。从“购租并举”到“租购并举”，“租”的位置提到“购”之前，发展租赁市场不容拖延。固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 图图 1 1:20172017 年个人年个人按揭贷款增速就已逐步回落按揭贷款增速就已逐步回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.2 1.2 宏观环境宏观环境 1.2.1 GDP 总量总量及新增贷款及新增贷款 1）GDP 总量总量 通过2007年以来的数据观察，可以发现全国季度GDP变动与房地产行业季度GDP变动趋势较为接近，且房地产行业GDP增速的波动幅度明显缩小。从2017-2018年来看，虽然GDP增长率总体变化不大，但房地产行业GDP增速却出现下行，主要是与房地产行业监管趋严有关。图图 2:房地产和房地产和全国的全国的 GDP 图图 3:房地产和全国房地产和全国 GDP 的的增长率增长率 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部-20-10010203040506005,00010,00015,00020,00025,00030,00016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11个人按揭贷款同比增速亿元%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000050,000100,000150,000200,000250,00007-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-09GDPGDP:房地产业(右）亿元亿元-10-505101520253007-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09GDP增长率房地产行业GDP增长率%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 2）新增贷款新增贷款 央行2018年9月累计新增人民币贷款13.14万亿元，处于较高水平。新增贷款越高，短期内对商业住宅的需求越高，两者一般呈同向变动关系。拉长时间来看，2011年以来金融机构新增贷款增速基本保持平稳，由此短期来看房地产市场需求状况较为稳定。图图 4 4:全国金融机构新增贷款的累计值变化全国金融机构新增贷款的累计值变化 图图 5 5:金融机构新增贷款增长率金融机构新增贷款增长率 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.2.2 投资驱动的增长模式投资驱动的增长模式 1）投资驱动投资驱动 从中国经济增长“三驾马车”来看，2008年金融危机以来出口大幅下滑，取而代之的是投资成了经济增长的重要贡献项之一。在投资驱动模式下，政府主导的投资占有绝大多数。2）货币货币超发超发 政府投资的资金来源又主要来自发行的超额货币。超额货币投入到银行体系后主要的流向包括三个方面：制造业生产领域、消费品市场、投资品市场。在制造业产能过剩的大背景下，超额货币就还剩下两个流向：消费品市场、投资品市场，流入前者会产生通胀，流入后者会催生资产泡沫。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00007-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09金融机构:新增人民币贷款:累计值亿元-100010020030040050007-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09金融机构新增贷款增长率%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 从近二十年来的资产价格表现来看，很明显是属于后一种情况。过去高额政府投资驱动国民经济的高增长模式是否会继续，仍有待观察。图图 6:2008 年年金融危机金融危机以来以来投资投资对对经济增长经济增长仍有仍有重要重要影响影响 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.2.3 人口要素人口要素 根据15-64岁人口数量变化，可以分析市场对商业住宅需求状况。2010至2017年8年间，15-64岁人口基本变化不大，只是从2010年的 9.9898万人略微下降，至2017年的9.9835万人。从15-64岁人口占总人口比重来看，2010年以来持续7年出现下滑。未来住房需求新的增长点取决于二孩放开和改善性住宅带来的新需求，不过这部分新需求目前难以预计。其中二胎政策实施后，住房需求结构发生显著变化。新的人口增量势必形成新的购房需求。二胎后一家三口改为一家四口，住房需求由两房变成三房，甚至四房。长期来看，随着我国人口老龄化进程推进，房地产市场的繁荣局面难以延续。自1995开始，我国65岁及以上人口从当年的 7510万人连续23年增加，人口红利逐渐消失，养老问题严重性和必要性凸显。2017年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP（现价）消费投资进出口（右）亿元亿美元 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 已达到15831万人。随着我国人口老龄化程度加深，15-64岁人口占总人口比重在未来会依然保持下降。图图 7 7:1515-64 64 岁人口总数占比岁人口总数占比 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.2.行业景气行业景气 2.1 2.1 先行先行指标指标：个人住房公积金贷款利率个人住房公积金贷款利率 2015年9月以来，个人住房公积金贷款利率一直处于近十年来的低位，为 3.25%，未来短期内商业住宅的需求暂不会下降。图图 8 8:个人住房公积金贷款利率个人住房公积金贷款利率 资料来源：Wind，国开证券研究部 70.070.571.071.572.072.573.073.574.074.575.092,00093,00094,00095,00096,00097,00098,00099,000100,000101,00020072008200920102011201220132014201520162017总人口:15-64岁人口结构:占总人口比例:15-64岁万人%3.03.54.04.55.05.507-0307-0808-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-11个人住房公积金贷款利率%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 如果利率上升，比如上调金融机构人民币存贷款基准利率，其目的是减少银行贷款增长，抑制投资增长过快，防止经济过热。这意味着银行贷款增长的势头将会受到制约，首先波及的就是资金密集型、需要由银行发放大量贷款的房地产行业。银行利率降低或处于低位时，则有利于银行贷款增长，由此短期内房地产景气度仍有一定支撑。2.2 2.2 供求供求关系关系 商业住宅竣工面积是本期内竣工可供使用的房屋建筑面积，反映了商业住宅的当期新增供应情况。新开工面积反映了未来短期内供应增量情况。今年商业住宅竣工面积及同比增速处于较低水平。11月商业住宅竣工面积为8333.04万平方米，既低于2017年11月的9835.54万平方米，也低于2016年11月的9314.96万平方米。从商业住宅竣工面积同比增速来看，其自17年3月22.6%快速下行，2018年3月同比增速进入负值区间，当月为-7.2%，随后下行趋势不改，2018年11月报-15.3，处于近3年以来的最低值，地产投资增速一定程度承压。图图 9 9:商业住宅竣工面积及同比增长商业住宅竣工面积及同比增长 图图 1010:商业住宅新开工及同比增长商业住宅新开工及同比增长 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 -20-15-10-5051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11商业住宅竣工面积同比增速万平方米%-20-15-10-50510152005,00010,00015,00020,00025,00030,00016-0516-1117-0517-1118-0518-11商业住宅新开工同比增速万平方米%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 商业住宅新开工面积累计值在2018年11月为18037万平方米，低于2017年11月的18641.02万平方米和2016年11月的20398.52万平方米。从同比增速来看，其从年初-15.8%持续回升，到2018年11月上行至-3.2，未来短期内商业住宅供应增量有望趋升。受房地产监管趋严影响，近两年房地产销售放缓态势明显。2018年11月商品住宅销售面积为10118.02 万平方米，虽然高于2016年11月的8942.49万平方米，但仍低于2017年11月的10665.24万平方米。商品住宅销售面积同比增速从2017年3月的35.6连续20个月下滑，2018年11月报-5.1，短期需求较弱。图图 1111:商品住宅销售面积及同比增长商品住宅销售面积及同比增长 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.3 2.3 房价变化房价变化 房价变动方面，2017年初以来全国百城房价持续收缩，反映“房住不炒”政策理念执行和实施到位，所推行政策从限价、限量、限售，到后来的限地价、限竞房（开发商在取得土地使用权之前就已经确定好该房的售价,这一类房称之）等，与此同时，公租房、保障房、租赁房等多元化住宅供应体系逐步完善。从2017年11月、12月数据来看，北、上、广、深4个城市中，除上海住宅价格指数略有上行、北京持平于前期外，广州和深圳均出现下降。-10010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-11商品住宅销售面积同比增速万平方米%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 图图 1212:全国百城住宅历史样本均价及环比增长全国百城住宅历史样本均价及环比增长 资料来源：Wind，国开证券研究部 表表 2:20172:2017 年年 1111 月和月和 1212 月新建住宅价格指数环比增长月新建住宅价格指数环比增长 2017-12 2017-11 北京市 100.0 100.0 上海市 100.2 100.0 广州市 99.7 99.9 深圳市 99.8 99.8 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.4 2.4 盈利盈利能力能力及及偿债能力偿债能力 2.4.1 盈利能力盈利能力 房地产行业销售2017年毛利率为32.00，排名第8位；2016年为29.82，排名第10位；2015年为31.1，排名第7位。近三年房地产行业毛利率略微增加，在行业的整体排名稍有降低，相比钢铁有色等其他周期性行业来看，房地产行业盈利能力表现较好。-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-12样本平均价环比涨跌元/平方米%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 图图 1313:2015:2015-20172017 年各行业销售毛利率年各行业销售毛利率 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.4.2 偿债能力偿债能力 房地产行业2017年流动比率为2.0269，排名第19位；2016年为2.0893，排名第16位；2015年为2.1521，排名第18位。近三年房地产行业流动比率持续下行，在行业的整体排名稍有降低，由此可知房地产行业偿债能力下降，与同为周期性行业的采掘、钢铁等相比也几无优势。图图 1414:20152015-20172017 年各行业流动比率年各行业流动比率 资料来源：Wind，国开证券研究部 0102030405060采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产电子计算机传媒通信非银金融综合201520162017%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产电子计算机传媒通信非银金融综合201520162017%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 3 3.地产债券地产债券 3.13.1 房地产房地产债券债券概览概览 3.1.1 存量房地产存量房地产债券债券 对于存量债券，其从2010年至今大致经历了3个阶段。第一阶段：2014年以前。房地产债一级市场疲弱，存量规模整体偏小，均低于2000亿元。第二阶段：2014年至2016年。其出现了快速扩容，2014年存量规模一举突破2000亿元关口，当年债券余额为2905.34亿元，随后债券余额增速继续维持高位，到2016年存量规模达18189.78亿元，反映出房地产债券经历了发行的高峰阶段。第三阶段：2017年至2018年。2017年的存量规模突破2万亿关口，为 20270.37亿元。2018年继续攀升，为22221.57亿元。不过存量债券规模的增速较上一阶段有所放缓，与2017年以来房地产行业的整体融资收紧有关。图图 1515:20102010-20182018 年房地产行业债券存量变年房地产行业债券存量变化化 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.1.2 房地产债券房地产债券的发行的发行 从债券发行来看，2015年6月之前的发行规模向来偏少，这也是之前数年房地产债券发行的一个重要特点。0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0201020112012201320142015201620172018存量面额亿元 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 不过2015年6月的发行环比明显上升，且5月的发行规模也有169.82亿元，与之前多年的月度发行规模相比并不低。2015年7月发行规模继续攀升，为903.45亿元，随后的16个月基本都未低于700亿元，2016年3月更是创下了月度发行规模的历史峰值，为1648.48亿元。这一发行高峰期一直持续到2016年9月，房地产债券当月发行规模为1041.83亿元。但是随后房地产债券的发行规模又出现了快速下降，2017年房地产债券的发行市场极为疲弱，个别月份的发行规模甚至不足100亿元。2018年以后虽有所恢复，月度发行规模区间为214.05亿元至799.47亿元，仍远不及2015、2016年的月度发行水平。图图 1616:20142014 年年-20182018 年房地产行业债券发行情况年房地产行业债券发行情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.1.3 房地产房地产债券的到期债券的到期 从房地产的到期时间来看，可粗略划分为三个阶段。阶段一：2018年之前。2017年12月房地产债券到期规模虽只有172.8亿元，但仍为此前数年的最高值。阶段二：2018年至2021年。进入2018年房地产债券到期规模快速增加，2018年1月到期规模为 270.98亿元。2018年当年到期最高额是7月的 501.82亿元。0204060801001201401601800.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.014-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11总发行量发行支数亿元 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 2019年房地产债券月度到期规模最大值在1月，为583.25亿元，且当年3月、8月、9月的到期规模均在500亿元左右。2020年的月度到期规模最大值继续攀升，是当年8月的 574.82 亿元。2021年月度到期规模最大值仍会继续上升，是在3月的1065亿元。阶段三：2022年以后。2022年房地产债券月度到期规模最大值是7月的 362.36亿元，到期压力届时将会有所缓解。图图 1717:2013:2013-20242024 年房地产行业债券到期情况年房地产行业债券到期情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 行业发展趋势是企业个体发展的叠加与累积，而房地产行业偿债能力存有一定的共性规律。这意味着当行业偿债压力加大时，企业兑付能力难免分化。总体而言，房地产行业发行债券到期时间主要集中在2018年至2021年这四年，届时房地产债券将面临较大偿债压力，应密切关注企业的现金流变化及债券兑付情况。010203040506070800.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12到期金额到期支数(右）亿元 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 表表 3 3:2016:2016 年至年至 20242024 年房地产债券的月度到期规模最大值年房地产债券的月度到期规模最大值 到期规模到期规模（亿元）（亿元）2016 年 5 月 86.21 2017 年 12 月 172.8 2018 年 7 月 501.82 2019 年 1 月 583.25 2020 年 8 月 574.82 2021 年 3 月 1065 2022 年 7 月 362.36 2023 年 3 月 329.2 2024 年 9 月 55.43 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.1.4 2018 年房地产年房地产行业的行业的新发新发债券债券 我们主要从债券到期期限、主体评级、债券类型、发债企业类型等方面分析2018年新发债券的基本情况。1）到期期限到期期限 从到期期限看，2-3年新发债券的融资规模为2498.22亿元，约占 39%。其次，3-5年新发债券的融资规模为1941.79亿元，占比30.3%。而其他期限的新发债券规模较小，具体从142.4亿元到906.27亿元不等。表表 4 4:新发债券到期新发债券到期期限期限情况情况 发行数目 发行面额（亿元）小于（含，下同）6 个月 31 266.07 大于 6 个月，小于 1 年 130 906.27 大于 1 年，小于 2 年 33 142.40 大于 2 年，小于 3 年 265 2498.22 大于 3 年，小于 5 年 191 1941.79 大于 5 年，小于 10 年 57 246.65 大于 10 年 60 401.04 资料来源：Wind，国开证券研究部 2）主体评级主体评级 从主体评级来看，通过不完全统计，AAA等级新发债券有2839亿元，固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 占比52.7%，发行面额最高。其次为AA+等级新发债券，发行规模为1741亿元，占比32.3%。低等级房地产债券融资低迷。由于宏观经济存有下行压力叠加信用风险频发，使得投资者对债券市场的谨慎情绪升温，风险溢价攀升推高企业融资成本，进而金融机构对低等级企业一刀切的情况愈加严重，一级市场融资受限。图图 1818:新发债新发债券券主体评级分布主体评级分布 资料来源：Wind，国开证券研究部 注：部分新发债券缺少评级数据，比如私募债品种；新发债券规模的单位为亿元。3）债券类型债券类型 从债券类型来看，主要有以下几点：一是有三个细分券种的发行规模超过千亿，分别是一般中期票据，为1322.1亿元；私募债，为1295.21 亿元；一般公司债，为1255亿元。其次，超短期融资券和企业ABS 发行规模也较多，分别为890.4亿元、889.64亿元。而一般短期融资券和交易商协会ABN发行偏少，均低于200亿元。二是超短期融资券发行规模远超短期融资券，债务融资短期化趋势明显。超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。2018年是信用风险大年，机构的风险偏好一直处于低位，导致长债发行困难。企业52.7%,283932.3%,174114.8%,8000.2%,12AAAAA+AABBB 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 只能通过发行短债接续，短期偿债压力明显加大。表表 5 5:新发债券类型分布新发债券类型分布 发行数目 发行面额（亿元）超短期融资券 111 890.40 定向工具 66 447.80 交易商协会 ABN 20 105.68 私募债 108 1295.21 一般短期融资券 26 196.60 一般公司债 87 1255.00 一般中期票据 125 1322.10 企业 ABS 224 889.64 资料来源：Wind，国开证券研究部 4）企业类型企业类型 从发债企业类型分布，房地产行业的新发债券排名前三的品种是地方国有企业，为2334.91亿元；民营企业，为1575.39亿元；中央国有企业，为969.7亿元。表表 6 6:发债企业类型分布发债企业类型分布 发行数目 发行面额（亿元）地方国有企业 332 2334.91 公众企业 40 516.62 集体企业 1 10.00 民营企业 175 1575.39 外商独资企业 50 339.78 外资企业 29 218.78 中外合资企业 56 437.25 中央国有企业 84 969.70 资料来源：Wind，国开证券研究部 固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 3.23.2 发债发债等等融资融资难度依然难度依然较大较大 房地产企业境内融资收紧，至少体现在以下几个方面：一是公司债发行政策收紧，2016年10月，交易所发布关于试行房地产、过剩产能行业公司债分类监管的函，对发行主体实施分类监管。二是房地产开发企业目前向银行申请贷款较为困难，银行对这类企业的贷款较谨慎。三是私募资管产品受到严控，2017年2月13日，中基协发布备案管理规范第4号，叫停了十六城私募、资管计划投资房地产开发企业项目。综合来看，受融资收紧等因素影响，2016年低息发债的大好时机早已不复存在，发债难度和成本都已大幅增加，部分房地产企业近两年通过发美元债以寻求境外融资支持。3.1.1 地产开发贷款地产开发贷款 从地产开发贷款余额来看，2016年3月为18000亿元，创下阶段性新高，随后在房地产调控收紧背景下出现明显回落，到2017年12月已下降约27.8%至至13000亿元，虽随后出现小幅回升，但是到2018年6月仅为14600亿元。图图 1919:地地产开发贷产开发贷余额同比余额同比增速增速自自 20172017 年年 3 3 月开始月开始回升回升 资料来源：Wind，国开证券研究部 -30-20-1001020304050020004000600080001000012000140001600018000200002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06地产开发贷款余额地产开发贷款余额同比（右）亿元%固定收益研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 从同比增速来看，地产开发贷款余额在2016年3月时为23，随后一路下滑，2016年12月同比增速跌入负值区间，为-5%，2017年3月创下阶段性低点 为-22，之后出现反弹，到18年6月时为7，房地产企业融资依然较难。3.1.2 房地产行业债券房地产行业债券融资融资 1）境内债券融资）境内债券融资 2018年房企并没有因为行业融资环境趋紧等因素导致债券融资规模下降。今年全年房地产行业信用债融资规模达到6610.69亿元，同比上升77.4%，但发行规模只有2016年10350.12亿元的6成左右，相比较2017年，房企信用债融资总体上边际改善。其中公司债和中期票据仍然是房企债券融资的重要途