请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业深度2020年03月06日房地产开发追根溯源，从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为12亿平方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE和FCFF是公司商业模式的核心体现，与公认优秀的公司相比，房企的ROE和FCFF均有缺陷，这也会对地产股的价值形成压制；归母ROE高，但约50%来自于财务杠杆，且从14年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的ROE水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是ROIC提升，通过三个途径，极限ROIC可以达到22%，主流房企ROIC仍有较大提升空间；FCFF持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。内地房企FCFF表现不佳，FCFF的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业FCFF表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。改善正当时，两个角度看地产股价值提升的途径：ROE角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母ROE的提升，而提升ROIC是关键，主流房企ROIC仍有较大提升空间；FCFF角度，成长型房企通过成长来提升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟型房企保持正FCFF，现金分红比例可以提升至非常高的水平，PE也将有所提升；同时，适当增加持有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与FCFF的高度背离。——不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续。投资建议：站在长周期视角，我们重点看好以下三类房企：一是ROIC改善空间大的房企，这类房企归母ROE有较大的提升空间，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等；二是负FCFF相对小、规模较大、经营稳健的成熟型房企，这类房企最有可能在未来实现FCFF持续为正，进而提升现金分红，推荐万科A、保利地产、中国海外发展；三是持有型物业相对较多，成长与FCFF的关系相对“缓和”的房企，推荐大悦城，华润臵地。风险提示：不同公司和市场报表列报方式差异；行业空间测算可能与实际有偏差；部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。增持（维持）行业走势作者分析师任鹤执业证书编号：S0680519060001邮箱：renhe@gszq.com研究助理杨倩...
