房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306-国盛证券-41页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2020 年 03月 06日 房地产开发房地产开发 追根溯源，从追根溯源，从 ROE 与与 FCFF 角度看房企的价值提升途径角度看房企的价值提升途径 行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认与公认优秀的公司相比，房企的优秀的公司相比，房企的 ROE和和 FCFF均有缺陷，这也会对地产股的价值均有缺陷，这也会对地产股的价值形成压制形成压制；归母归母 ROE 高，但约高，但约 50%来自于财务杠杆，且从来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是理想改善路径是 ROIC提升，通过三个途径，极提升，通过三个途径，极限限 ROIC可以达到可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。内地房企FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。改善正当时，改善正当时，两个角度看两个角度看地产股价值提升的途径：地产股价值提升的途径：ROE 角度角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升提升 ROIC是关键，是关键，主流房企主流房企 ROIC仍有较大提升空间仍有较大提升空间；FCFF角度角度，成长型房企成长型房企通过成长来提升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟型房企成熟型房企保持正 FCFF，现金分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持适当增加持有型生息资产比重有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与 FCFF 的高度背离。不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续。投资建议投资建议：站在长周期视角站在长周期视角，我们重点看好以下三类房企我们重点看好以下三类房企：一是 ROIC 改改善空间大的房企善空间大的房企，这类房企归母 ROE 有较大的提升空间，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等；二是负负 FCFF相对小相对小、规模较规模较大大、经营稳健的成熟型房企、经营稳健的成熟型房企，这类房企最有可能在未来实现 FCFF持续为正，进而提升现金分红，推荐万科 A、保利地产、中国海外发展；三是持有型物持有型物业相对较多，成长与业相对较多，成长与 FCFF的关系相对“缓和”的房企的关系相对“缓和”的房企，推荐大悦城，华润臵地。风险提示风险提示：不同公司和市场报表列报方式差异；行业空间测算可能与实际有偏差；部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 任鹤任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱： 研究助理研究助理 杨倩雯杨倩雯 邮箱： 相关研究相关研究 1、房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际放松2020-02-20 2、房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转正统计局 12 月数据点评2020-01-17 3、房地产开发：确定的阿尔法，大概率的贝塔，在坚实的土地上等待花开2019-12-06 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 10.80 8.57 7.05 5.92 600048 保利地产 买入 1.59 2.27 2.82 3.52 10.72 7.51 6.04 4.84 600383 金地集团 买入 1.79 2.20 2.87 3.33 8.74 7.11 5.45 4.70 000961 中南建设 买入 0.59 1.15 2.08 2.62 15.71 8.06 4.46 3.54 600340 华夏幸福 买入 3.90 5.28 6.63 8.07 6.71 4.96 3.95 3.24 000656 金科股份 买入 0.73 0.97 1.24 1.46 11.19 8.42 6.59 5.60 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 9.52 6.38 4.25 3.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%2019-032019-072019-102020-03房地产开发 沪深300 2020 年 03 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径.5 1.行业空间之外，地产股价值还受到哪些压制？.5 1.1 未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间.5 1.2 FCFF 和归母 ROE 是公司定价之锚，体现商业模式特点.7 2.归母 ROE：财务杠杆依赖度高，未来 ROIC 提升是关键.8 2.1 归母 ROE 的驱动因素拆分.10 2.2 财务杠杆贡献约 50%归母 ROE，明显高于对标公司和港资房企.11 2.3 权益杠杆对归母 ROE 影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险.12 2.4 ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提.13 2.5 归母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升.14 2.6 提升 ROIC 的三大途径.15 2.6.1 快周转：快周转提升 ROIC 的途径与极限.15 2.6.2 供应链融资：本质与快周转相同.18 2.6.3 轻资产：不占用净经营资产的净利润.19 3.FCFF：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定.19 3.1 过去九年，内地房企 FCFF 普遍表现不佳.19 3.2 如何看待内地房企持续较差的 FCFF：价值创造型负 FCFF是成长的代价.20 3.2.1 商业模式决定成长伴随负 FCFF.20 3.2.2“净息差”为正，负 FCFF 创造正价值.21 3.3 房企负 FCFF下的分红，代价是资本结构的改类.22 3.4 哪些房企的分红更值得期待：首选低杠杆，次选稳经营.25 3.5 地产股的“悖论”：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定.26 4.改善正当时，两个角度看房企价值提升的途径.27 4.1 两个角度看地产股的价值压制.27 4.2 房企价值提升的途径与方式.29 4.2.1 归母 ROE 角度：归母 ROE 的理想改善路径是 ROIC 提升.29 4.2.2 FCFF 角度：破除“悖论”的三种方式.30 5.投资建议.30 6.附录.31 6.1 未来商品住宅需求测算.31 6.2 资产负债表调整逻辑与方法.33 6.3 几个重要指标的讨论和处理.35 6.3.1 现金及现金等价物.35 6.3.2 其他应收款和其他应付款.36 6.3.3 长期股权投资.36 6.3.4 利息资本化.36 6.4 主要指标及公式推导.38 6.4.1 NOPLAT（息前税后经营利润）.38 6.4.2 ROIC（投资资本回报率，或净经营资产净利率）.38 6.4.3 归母 ROE 的分解公式.38 6.4.4 FCFF 的计算公式及讨论.39 qRtQpRyRqRoOoRpMsNmQmN6McM7NmOoOpNmMlOmMmPlOrRpR6MsQtRvPmNzQNZnRpR 2020 年 03 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.4.5 房企 ROIC 计算公式推导.39 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：内地房企业务仍以房地产开发为主.6 图表 2：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平 单位：亿平方米.6 图表 3：房地产开发行业步入成熟期.6 图表 4：大中型房企市占率持续提升.6 图表 5：行业格局未来更趋“多强”并存局面.7 图表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算.7 图表 7：内地房企、港资房企与对标公司 ROE 对比 单位：%.8 图表 8：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF对比 单位：%.8 图表 9：房企归母 ROE 的分解公式.9 图表 10：14 年开始房企净财务杠杆持续走高.9 图表 11：地产股估值中长期受压 单位：倍.9 图表 12：内地房企财务杠杆明显高于港资房企和对标企业.10 图表 13：内房、港资与对标企业归母 ROE 对比 单位：%.11 图表 14：内地房企来自 ROIC 在 ROE 中的占比低于对标企业 单位：%.11 图表 15：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例.11 图表 16：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例.11 图表 17：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率，内地房企明显较高.12 图表 18：主流内地房企财务杠杆贡献率自 14 年开始提升.12 图表 19：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率.13 图表 20：内房、港资与对标企业 ROIC 对比 单位：%.13 图表 21：内地房企 ROIC 基本保持稳定 单位：%.13 图表 22：主流房企 ROIC 在归母 ROE 中的贡献率.14 图表 23：内房、港资与对标企业(ROIC-税后利息率)对比 单位：%.14 图表 24：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：%.14 图表 25：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类.15 图表 26：ROIC 计算公式的简化模型.16 图表 27：项目周期 3 年情况下的 ROIC，回款周期 0.5 年时为 22%.17 图表 28：不同项目周期与收款周期下的 ROIC.18 图表 29：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比 单位：%.20 图表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖 FCFF流出.20 图表 31：房企存货周转天数远远高于非房企业 单位：天.21 图表 32：WACC 计算.22 图表 33：成熟内地房企现金历年分红比率 单位：%.23 图表 34：成长型房企历年现金分红比率 单位：%.23 图表 35：2010 年至 2018 年 FCFF 及结构 单位：亿元.24 图表 36：2010 年至 2018 年累计 FCFF 单位：亿元.24 图表 37：2010 年至 2018 年累计债权现金流 单位：亿元.24 图表 38：2010 年至 2018 年累计少数股权现金流 单位：亿元.25 图表 39：2010 年至 2018 年累计归母股权现金流 单位：亿元.25 图表 40：主流房企净财务杠杆明显提升.25 图表 41：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：万科 A 单位：亿元.26 2020 年 03 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：碧桂园 单位：亿元.26 图表 43：港资房企 FCFF更接近周期股：新鸿基地产 单位：亿元.26 图表 44：港资房企 FCFF更接近周期股：新世界发展 单位：亿元.26 图表 45：对标企业 FCFF更为优秀：贵州茅台 单位：亿元.27 图表 46：对标企业 FCFF更为优秀：中国神华 单位：亿元.27 图表 47：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例.27 图表 48：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例.27 图表 49：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：%.28 图表 50：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：万科 A 单位：亿元.28 图表 51：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：碧桂园 单位：亿元.28 图表 52：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖 FCFF流出.29 图表 53：基于 ROIC 和财务杠杆贡献度的分类.29 图表 54：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类.30 图表 55：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算.32 图表 56：中日美三国人口出生率 单位：%.32 图表 57：中国人口出生率、死亡率及自然增长率 单位：%.32 图表 58：中国城镇化率相对发达国家仍有提升空间 单位：%.33 图表 59：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平 单位：亿平方米.33 图表 60：资产负债表调整示意（一）.34 图表 61：资产负债表调整示意（二）.34 图表 62：部分指标计算结果 单位：亿元.35 图表 63：不同公司利息资本化比例有较大差别.37 图表 64：TOP6 房企利息资本化比例.38 图表 65：ROIC 计算公式的简化模型.40 2020 年 03 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 追根溯源，从追根溯源，从 ROE 与与 FCFF 角度看房企的价值提升途径角度看房企的价值提升途径 基本思路基本思路：基于公司定价的基础逻辑，以两大核心指标 FCFF 与归母 ROE 为切入点，在行业比较的基础上，剖析房地产开发商业模式的基本特点，并试图讨论两个基础问题：地产股的估值为何低廉，以及地产股可能的价值提升途径地产股的估值为何低廉，以及地产股可能的价值提升途径和和方式方式。分析方法分析方法：借鉴管理用财务报表系统的逻辑（将经营活动和金融活动分开），调整公司报表以提高横向可比性，据此深入分析主流房企（包括 A 股、内房股、港资房企）和对标公司（贵州茅台、伊利股份、格力电器等）的 FCFF 和归母 ROE 的差异及来源。在此基础上，探究地产股估值提升的可能途径。主要结论主要结论：行业空间之外行业空间之外，商业模式商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认优秀的公司相比与公认优秀的公司相比，房企的房企的 ROE 和和FCFF 均有缺陷均有缺陷，这也会对地产股的价值形成压制，这也会对地产股的价值形成压制；归母归母 ROE 高高，但约但约 50%来自于财务杠杆来自于财务杠杆，且从，且从 14 年开始逐渐提升年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是 ROIC 提升，通过三个途径，极限 ROIC 可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF 持续为负持续为负，成长公司的自由现金流成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定周期行业的价值锚定。内地房企 FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF 表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。地产股价值提升的途径与方式地产股价值提升的途径与方式：ROE 角度角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升 ROIC 是关键，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF 角度角度，成长型房企在保持正价值创造的前提下，通过成长来提升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟型房企保持正 FCFF，现金分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与 FCFF 的高度背离。1.行业空间之外，行业空间之外，地产股地产股价值还受到哪些压制价值还受到哪些压制？1.1 未来十年行业规模稳定未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间优秀房企仍有较大成长空间 行业空间是决定公司价值的关键因素之一，由于当前主流房企仍以住宅开发业务为主，判断未来的行业空间主要落在对未来商品住宅需求的判断。根据测算，我们认为未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均销售面积年均销售面积大致大致为为 12 亿平方米亿平方米（测算过程见附测算过程见附录录），虽然相对 16 年到 19 年 14.5 亿平米的年均销售面积有所下降，但从历史上看，处处86 年以来的年以来的次高次高水平水平，甚至高于 10 年至 15 年的 10.6 亿平方米。也就是说，从行业发展阶段看，当前行业规模正处于由峰值缓慢下滑的成熟阶段，行业空间不会进一步扩大，但收缩的速度并不快，房地产开发仍是一个相对宽广的赛道房地产开发仍是一个相对宽广的赛道。2020 年 03 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行业的成熟期往往也是行业整合、集中度提升和优秀企业脱颖而出的时期，优秀房企受益于融资、投资、营销、运营、人才等多方面的优势，仍有较大的成长空间。需要说明的是，由于房地产开发业务在成本端天然不具备规模经济成本端天然不具备规模经济效应效应，单纯的销售规模也并不单纯的销售规模也并不能带来销售端的产品溢价能带来销售端的产品溢价，而随着体量增大，管理难度迅速提升，因此未来中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企，行业格局大概率是“多强”并存的局面行业格局大概率是“多强”并存的局面。实际上，当前市场对地产开发的认知基本是一致的，即行业空间缓慢收缩，优秀房企能行业空间缓慢收缩，优秀房企能够维持一定速度的增长够维持一定速度的增长。我们后续的讨论也建立在此判断之上。我们想做的是，基于房地产开发商业模式的特点，分析当前主流地产股的估值水平较低的原因，以及估值提升的可能途径和契机。图表 1：内地房企业务仍以房地产开发为主 图表 2：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平 单位：亿平方米 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，wind，国盛证券研究所 图表 3：房地产开发行业步入成熟期 图表 4：大中型房企市占率持续提升 资料来源：国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，克而瑞，国盛证券研究所 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%碧桂园 万科A 中国恒大 融创中国 保利地产 中国海外发展 2016201720180.4 2.1 7.3 10.6 14.5 11.9 024681012141686年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年 年均需求面积 0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019Q3TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-100 2020 年 03 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：行业格局未来更趋“多强”并存局面 资料来源：国盛证券研究所 图表 6：2020年至2030年商品住宅需求测算 年份年份 出生出生率：率：死亡死亡率：率：自然增自然增长率长率:总人口：总人口：亿亿 城镇化城镇化率：率：%城镇人城镇人口：亿口：亿 人均商品住人均商品住宅面积：平宅面积：平方米方米 商品住宅商品住宅存量：亿平存量：亿平方米方米 商品住商品住宅年折宅年折旧：亿平旧：亿平方米方米 98 前住宅前住宅年折旧：亿年折旧：亿平方米平方米 2018 10.9 7.1 3.8 14.0 59.2 8.3 25.0 207.2 4.1 3.4 2019 10.5 7.1 3.3 14.0 60.1 8.4 26.3 222.2 4.4 3.4 2020 10.3 7.2 3.1 14.1 61.0 8.6 26.7 229.1 4.6 3.4 2021 10.0 7.2 2.8 14.1 61.9 8.7 27.0 236.2 4.7 3.4 2022 9.8 7.2 2.6 14.2 62.8 8.9 27.3 243.2 4.9 3.4 2023 9.6 7.3 2.3 14.2 63.7 9.0 27.7 250.3 5.0 3.4 2024 9.3 7.3 2.0 14.2 64.6 9.2 28.0 257.5 5.2 3.4 2025 9.1 7.4 1.8 14.3 65.5 9.3 28.4 264.7 5.3 3.4 2026 8.9 7.4 1.5 14.3 66.4 9.5 28.7 272.0 5.4 3.4 2027 8.7 7.4 1.2 14.3 67.3 9.6 29.0 279.3 5.6 3.4 2028 8.4 7.5 1.0 14.3 68.2 9.8 29.4 286.6 5.7 3.4 2029 8.2 7.5 0.7 14.3 69.1 9.9 29.7 294.0 5.9 3.4 2030 8.0 7.5 0.4 14.3 70.0 10.0 30.0 300.7 6.0 3.4 2020-2030需求合计 商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧+98 前住宅累计折旧=174 亿平米（建筑面积），对应销售面积约亿平米（建筑面积），对应销售面积约 131亿平方米亿平方米。资料来源：国家统计局，wind，国盛证券研究所 1.2 FCFF 和归母和归母 ROE 是公司定价之锚是公司定价之锚，体现商业模式特点体现商业模式特点 FCFF（公司自由现金流）和归母 ROE 分别是绝对估值模型和相对估值模型中的关键参数，在其他条件一定的情况下，能够很大程度上决定公司定价的区间。同时，不同行业、不同公司的 FCFF 和归母 ROE 及其驱动因素有明显区别，可以较充分的体现该行业和公司 2020 年 03 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的商业模式特点。我们认为，在市场对行业空间的讨论相对充分、预期相对一致的背景下，分析和对比房在市场对行业空间的讨论相对充分、预期相对一致的背景下，分析和对比房企企 FCFF 和归母和归母 ROE 的特点和驱动因素的特点和驱动因素，一方面可以与优秀公司比较一方面可以与优秀公司比较，找出房地产开找出房地产开发商业模式的短板发商业模式的短板，帮助理解地产股，帮助理解地产股估值水平，另一方面，从驱动因素出发，有助于将估值水平，另一方面，从驱动因素出发，有助于将房企常见做法（如快周转、房企常见做法（如快周转、供应链融资、轻资产供应链融资、轻资产等）臵于一个等）臵于一个统一统一框架之下，分析其对框架之下，分析其对公司价值的影响途径公司价值的影响途径。图表 7：内地房企、港资房企与对标公司 ROE对比 单位：%资料来源：wind，国盛证券研究所 注：图中ROE均为归母 ROE，取近10年或上市以来的平均值，且已将非经营性和非经常性损益扣除。图表 8：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比 单位：%资料来源：wind，国盛证券研究所 注：取近10年或上市以来的平均值。2.归母归母 ROE：财务杠杆财务杠杆依赖度高依赖度高，未来未来 ROIC 提升是关键提升是关键 051015202530华夏幸福 碧桂园 新城控股 中国恒大 阳光城 旭辉控股集团 万科A 龙光地产 保利地产 招商蛇口 绿地控股 龙湖集团 中国海外发展 华润臵地 世茂房地产 融创中国 金地集团 中南建设 中国金茂 格力电器 贵州茅台 伊利股份 恒瑞医药 中国神华 三一重工 恒基地产 新鸿基地产 九龙仓臵业 新世界发展-800-600-400-2000200400600中国恒大 碧桂园 融创中国 保利地产 华夏幸福 阳光城 万科A 龙湖集团 中国海外发展 华润臵地 中国金茂 旭辉控股集团 新城控股 世茂房地产 龙光地产 中南建设 金地集团 恒瑞医药 三一重工 格力电器 伊利股份 贵州茅台 中国神华 恒基地产 新世界发展 九龙仓臵业 新鸿基地产 2020 年 03 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 本部分通过对归母 ROE 的分解，讨论房企归母 ROE 的驱动因素，通过横向和纵向比较，主要得出以下主要得出以下结论结论：内地房企较高的归母 ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆的贡献（目前接近 50%），且从且从 14 年开始逐渐提升年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是这可能是主流地产股估值中枢主流地产股估值中枢长期受压长期受压的原因之一的原因之一；ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提。主流内地房企 ROIC对归母 ROE 的贡献率为 52%，接近财务杠杆贡献率，但明显低于对标公司和港资房企，ROIC 较高的房企，财务杠杆对归母 ROE 的贡献一般也较大；房企归母房企归母 ROE 的理想改善路径的理想改善路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，或者相对的，在保持归母 ROE 水平稳定的前提下，实现净财务杠杆的下降，而提升提升 ROIC，这，这是实现这一路径的是实现这一路径的最关键最关键条件条件。降低税后利息率和适当利用权益杠杆也是可选择的辅助方法。在一般情况下在一般情况下，可以推算出通过快周转来提升，可以推算出通过快周转来提升 ROIC 的极限的极限为为 22%，多数内地房多数内地房企企 ROIC 仍有较大的提升空间仍有较大的提升空间。其他途径还包括供应链融资、轻资产品牌输出等。图表 9：房企归母ROE的分解公式 资料来源：国盛证券研究所 注：公式中不考虑非经常性和非经营性损益，详细指标定义见附录。图表 10：14年开始房企净财务杠杆持续走高 图表 11：地产股估值中长期受压 单位：倍 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018碧桂园 万科A 保利地产 华润臵地 阳光城 金地集团 中南建设 龙湖集团 2020 年 03 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：内地房企财务杠杆明显高于港资房企和对标企业 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 2.1 归母归母 ROE 的驱动因素拆分的驱动因素拆分 根据公司金融的一般原理，可以将公司的归母 ROE 作如下拆分（详细推导过程及各指标的定义见附录），我们以此作为分析不同公司归母 ROE 的基本框架：归母归母 R ROEOE =ROICROIC+（ROICROIC税后利息率）税后利息率）净金融负债净金融负债归母权益归母权益+（少数股权收益率）少数股权收益率）少数股权少数股权归母权益归母权益 =ROICROIC +财务杠杆贡献财务杠杆贡献 +权益杠杆贡献权益杠杆贡献 从公式中可以看到，归母从公式中可以看到，归母 R ROEOE 由三块构成由三块构成：ROIC：投资资本回报率，在不考虑公司资本结构的情况下，仅从净经营资产的运营效率出发，描述公司的盈利能力。ROIC 不受融资成本、杠杆水平、利息资本化比例等因素影响，相对毛利率、净利率等明显更为合理和可比；财务杠杆贡献财务杠杆贡献：财务杠杆贡献由（ROIC-税后利息率）和净财务杠杆构成，前者描述公司经营资产盈利能力和有息债务利息的“净息差”，后者描述利用有息债务的程度，若 ROIC 低于税后利息率，则财务杠杆贡献为负，有息负债将拉低归母 ROE；权益杠杆贡献权益杠杆贡献：权益杠杆贡献由（ROIC-少数股权收益率）和权益杠杆构成，前者描述公司经营资产盈利能力和利用少数股权成本的“净息差”，后者描述利用少数股权的程度，若 ROIC 低于少数股权收益率，则权益杠杆贡献为负，少数股权将拉低归母 ROE。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%中国恒大 阳光城 融创中国 中南建设 绿地控股 金科股份 华夏幸福 旭辉控股集团 龙光地产 保利地产 新城控股 碧桂园 世茂房地产 中国金茂 金地集团 万科A 龙湖集团 三一重工 华润臵地 中国海外发展 新世界发展 伊利股份 中国神华 恒基地产 格力电器 新鸿基地产 恒瑞医药 2020 年 03 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：内房、港资与对标企业归母ROE 对比 单位：%图表 14：内地房企来自ROIC 在 ROE中的占比低于对标企业 单位：%资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 15：归母ROE中来自ROIC 的比例 图表 16：归母ROE中来自财务杠杆的比例 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 财务杠杆贡献财务杠杆贡献约约 50%归母归母 ROE，明显明显高于高于对标公司对标公司和港资房企和港资房企 横向横向来看来看，内地房企对财务杠杆的依赖度明显较高。内地房企对财务杠杆的依赖度明显较高。2015 年至 2018 年内地房企 TOP10平均财务杠杆贡献比例为 55%，明显高于五家对标公司（伊利股份、格力电器、中国神华、三一重工和恒瑞医药）3%的平均水平，也高于四家港资房企（新鸿基、新世界、恒基、九龙仓）13%的平均水平。内地房企 TOP10 中财务杠杆依赖程度最低的是中国海外发展，财务杠杆对归母 ROE 的贡献率为 31%，依赖程度最高的是中国恒大，财务杠杆的贡献率为 89%。纵向来看，内地房企对财务杠杆的依赖度从纵向来看，内地房企对财务杠杆的依赖度从 14 年开始有所提升。年开始有所提升。以 6 家内地龙头房企为例，财务杠杆贡献率平均值由 09 年至 13 年的 38%，上升至 14 年至 18 年的 48%，财务杠杆依赖程度有所提升，而同期对标公司和港资房企的财务杠杆依赖程度基本保持低位稳定。原因是 15 年开始，行业开始上行周期，多数房企顺势增加有息负债，导致净财务杠杆明显提升。从上面的比较可以看出，内地房企较高的内地房企较高的归母归母 ROE 水平水平，很大一部分来自于财务杠杆很大一部分来自于财务杠杆的贡献的贡献（目前接近目前接近 50%）。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值长期受压的原因之一。05101520253035402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 保利地产 格力电器 伊利股份 新鸿基地产 新世界发展 0510152025302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 保利地产 格力电器 伊利股份 新鸿基地产 新世界发展 30%40%50%60%70%80%90%100%110%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 保利地产 格力电器 伊利股份 新鸿基地产 0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万科 保利地产 格力电器 伊利股份 新鸿基地产 新世界发展 2020 年 03 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：归母ROE中的平均财务杠杆贡献率，内地房企明显较高 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：取近10年或上市以来的平均值。图表 18：主流内地房企财务杠杆贡献率自 14年开始提升 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.3 权益杠杆对归母权益杠杆对归母 ROE 影响不大影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险，目的更多是降低杠杆和分担风险 由于房企很多项目为合作开发，因此少数股东权益占比高于其他行业，权益杠杆权益杠杆相对高相对高也是地产行业特有的财务表现也是地产行业特有的财务表现。从近年权益杠杆对归母 ROE 的影响来看，除个别房企的个别年份外，权益杠杆的贡献率一般在权益杠杆的贡献率一般在-10%到到 10%之间，对归母之间，对归母 ROE 影响不大影响不大。之所以在公式中将少数股东权益拿出来做单独分析，是由于我们最终考察的是归母ROE，由于内地房企少数股东权益占比并没有小到可以忽略的程度，房企整体 ROE 与归母 ROE会有一定的差别。而从数据来看，少数股东权益对归母 ROE 起到的杠杆作用并不大，目的更多是财务杠杆和分担经营风险。-40%-20%0%20%40%60%80%100%中国恒大 融创中国 绿地控股 碧桂园 金地集团 万科A 阳光城 旭辉控股集团 保利地产 龙光地产 中国金茂 新城控股 龙湖集团 华润臵地 世茂房地产 中国海外发展 新世界发展 中国神华 中南建设 格力电器 恒基地产 伊利股份 新鸿基地产 九龙仓臵业 三一重工 恒瑞医药 0%20%40%60%80%100%120%140%2009201020112012201320142015201620172018碧桂园 万科A 中国恒大 融创中国 保利地产 中国海外发展 华润臵地 金地集团 龙湖集团 2020 年 03 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：归母ROE中的平均财务杠杆贡献率 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：由于2014年之前合作开发比较少，指标从2014年或上市时开始计算。2.4 ROIC 是归母是归母 ROE 的核心来源的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提也是财务杠杆发挥作用的前提 从上述公式可以看出，ROIC 是归母 ROE 的核心来源，在直接贡献归母 ROE 的同时，也是财务杠杆发挥正向作用的前提：直接贡献直接贡献约约 50%归母归母 ROE：15 年至 18 年，主流内地房企 ROIC 对归母 ROE 的贡献率为 52%，接近财务杠杆贡献率，但明显低于对标公司和港资房企平均水平。内地房企中，ROIC 贡献率最高的是中国海外发展和金地集团，15 年至 18 年平均值为71%，ROIC 贡献率最低的是融创中国，15 年至 18 年平均值为 29%。财务杠杆发挥作用的前提财务杠杆发挥作用的前提：从财务杠杆贡献的计算公式可以看出，在净金融负债为正的情况下，（ROIC-税后利息率）决定了财务杠杆贡献的方向。主流内地房企的（ROIC-税后利息率）有一定差别，从 15 年至 18 年的平均值看，最高的是万科，达到 9%，碧桂园和中国海外发展也达到 7%左右，较低的是中南建设、阳光城、金地集团等，仅有 1%到 2%。从数据上看，ROIC 较高的房企较高的房企，财务杠杆对财务杠杆对归母归母 ROE的贡献一般也较大的贡献一般也较大。图表 20：内房、港资与对标企业 ROIC 对比 单位：%图表 21：内地房企 ROIC 基本保持稳定 单位：%资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中南建设 贵州茅台 阳光城 三一重工 恒瑞医药 世茂房地产 龙光地产 格力电器 龙湖集团 伊利股份 融创中国 新城控股 恒基地产 华润臵地 九龙仓臵业 新