电气设备行业：容百科技正极行业龙头标的拟科创板上市开启新篇章-20190325-中金公司-15页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 3 月 25 日 电气设备电气设备 容百科技：正极行业龙头标的，拟科创板上市开启新篇章 行业动态 行业近况行业近况 3 月 22 日，容百科技提交科创板首次公开发行招股说明书，成为第一批科创板受理的企业之一，我们结合其所在的正极行业发展现状，对公司招股说明书进行梳理。评论评论 所在行业及格局：正极行业高景气，龙头稳固占份额。所在行业及格局：正极行业高景气，龙头稳固占份额。容百科技主营产品为三元正极材料（占 2018 年收入 86%）、前驱体（主要自供、部分外售，占 2018 年收入 11%），2018 年其三元正极材料国内市占率约 10%。我们认为行业未来 3 年内将保持 50%以上的复合增长，而随着企业抢滩布局，行业产能结构性过剩，未来高镍化需求升级有望驱动行业格局进一步集中。公司基本面：业绩公司基本面：业绩高成长，激励充沛活力十足。高成长，激励充沛活力十足。2018 年公司收入30.41 亿元（3 年 CAGR85%），毛利率 16.6%，净利润 2.13 亿元，净利率 7.0%（2016 年仅 0.8%），随着公司产能扩张，收入高速成长，规模化形成提高盈利能力。2016-18 年，公司员工数目由 741人增至 2157 人，并推行两次股权激励，覆盖董事、高管及员工，激励机制完善，员工齐头并进。技术技术+规模规模+产业链布局产业链布局+客户结构等打造全面竞争力。客户结构等打造全面竞争力。技术：技术：公司为中韩专家携手创立的正极龙头企业，创始人白厚善先生具备丰厚的科技、实业、投资经验，总经理刘相烈先生为韩国国家级专家，具备 30 余年行业经验。并且公司持续保持占收入约 4%的研发投入，目前已经突破并量产NCM811，正试生产单晶 NCM811、NCA 等，中试 Ni88 型NCM811 等项目，并且中长期布局固态电池、钠离子电池等项目。产业链布局：产业链布局：公司与上游签长协，前驱体基本自产，并且布局资源循环产业链，持续降本增效。客户：客户：客户覆盖 CATL、ATL、比亚迪、孚能科技、三星 SDI、等全球龙头企业，在手合同充沛，支撑业绩成长。规模：规模：目前在建项目充裕，产能有望持续释放，本次募投项目拟募集 16 亿元，主要用于 2025 动力型锂电材料综合基地建设（12 亿元）、补充营运资金（4 亿元），有望于 2019 年建成年产 6 万吨的三元正极材料前驱体生产基地。风险风险 募投进度不及预期，行业竞争加剧，新能源车销量不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 宁德时代-A 推荐 96.00 42.8 35.0 璞泰来-A 推荐 60.00 32.6 25.1 恩捷股份-A 推荐 71.00 35.8 25.8 中金一级行业 工业 相关研究报告 正极跟踪：供需修复推动价格拐点，高镍化下龙头优势凸显(2019.03.17)电动车中游产业链月报：产业链价格趋稳，春节扰动下企业分化(2019.03.05)新能源车月度观察：装机开年高景气，格局稳固促发展(2019.02.28)电动车中游产业链年度盘点：价格如何传导？供需如何演化？(2019.02.14)动力电池年度回顾：高增长调结构强者更强，全球起量迎新章(2019.01.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊刘俊 张月张月 曾韬曾韬 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 Yue3.Z SAC 执证编号：S0080118110045 SAC 执证编号：S0080518040001 607080901001102018-032018-062018-092018-122019-03相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 正极行业高景气，公司业绩高成长正极行业高景气，公司业绩高成长.3 正极行业高景气，龙头稳固占份额.3 公司产能稳扩张，业绩高成长.5 股权结构清晰，激励机制充沛，员工齐头并进.6 核心竞争力：技术规模全球领先，募投项目释放空间核心竞争力：技术规模全球领先，募投项目释放空间.8 中韩专家携手创立，技术及规模全球领先.8 打通产业链，持续降本增效.9 客户覆盖全球龙头，在手合同支撑成长.11 募投及其他在建项目打开产能瓶颈.12 图表图表 图表 1:电池产业链及公司主营业务位臵.3 图表 2:中国正极需求量测算.4 图表 3:四大材料产无所供比例分析.4 图表 4:2018 年正极行业市占率.4 图表 5:2018 年三元正极产量、均价、产能分布.4 图表 6:2017、2018、2019E 中国三元正极市场结构.4 图表 7:正极龙头企业高镍产品布局.5 图表 8:公司业绩摘要.5 图表 9:公司与部分可比公司净利率对比.6 图表 10:公司股权结构.6 图表 11:公司人员数量.7 图表 12:2018 年公司人员结构.7 图表 13:公司股权激励概要.7 图表 14:公司研发投入及占收入比重.8 图表 15:公司研发费用构成.8 图表 16:公司主要已完成研发项目及投入（万元）.9 图表 17:公司主要在研项目及投入（万元）.9 图表 18:公司总成本构成.9 图表 19:不同三元正极材料原材料成本构成.9 图表 20:2016-18 年公司前五大供应商.10 图表 21:公司已履行和正在履行的重大原材料采购框架合同.10 图表 22:公司前驱体资产率.10 图表 23:正极龙头企业产业链延展布局/把容百放上面.10 图表 24:2016-18 年公司前五大客户.11 图表 25:公司已履行和正在履行的重大销售框架合同.11 图表 26:2016-18 年分区域销售结构.11 图表 27:公司融资梳理.12 图表 28:公司目前主要项目（包括募投）概要.12 图表 29:可比公司估值表.13 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正极行业高景气，公司业绩高成长 正极行业高景气，龙头稳固占份额正极行业高景气，龙头稳固占份额 公司产能稳扩张，业绩高成长公司产能稳扩张，业绩高成长 股权结构清晰，激励机制充沛，员工齐头并进股权结构清晰，激励机制充沛，员工齐头并进 正极正极行业行业高景气，龙头稳固占份额高景气，龙头稳固占份额 容百科技主营产品为三元正极材料（占 2018 年收入 86%）、前驱体（主要自供、部分外售，占 2018 年收入 11%）。三元正极材料占到电池组总成本的 1/3 左右，在电池产业链中起到关键成本、性能等影响作用。图表1:电池产业链及公司主营业务位臵 注：数字代表在电池环节中的成本占比（按2019年1月原材料价格测算）资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 行业成长性确定，但结构性产能过剩。行业成长性确定，但结构性产能过剩。在电动车需求拉动下，正极材料高成长性确定，我们认为行业未来 3 年内仍将保持 50%以上的复合增长。在此形势下，企业纷纷快速扩产、抢滩布局，因此我们也看到，正极是四大材料中产能过剩相对严重的环节，产无所供（行业总产量减去总需求）比例达到 50%左右。上游原材料中游LFP前驱体石墨负极（6%）氟电解液（5%）溶剂/添加剂电池电池三元前驱体石油/煤炭六氟磷酸锂隔膜（7%）碳酸锂氢氧化锂硫酸钴硫酸镍硫酸亚铁磷酸二氢铵公司产品正极（32%）针状焦PP/PE碳酸锂其他（50%）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:中国正极需求量测算 图表3:四大材料产无所供比例分析 资料来源：中汽协，乘联会，高工锂电，中金公司研究部 资料来源：中汽协，乘联会，高工锂电，中金公司研究部 行业行业 CR5 约约 48%，集中度有望进一步上升。，集中度有望进一步上升。格局格局相对分散，容百科技占据相对分散，容百科技占据 9.6%。2018 年中国市占率前五名的正极企业分别为深圳振华、优美科、当升科技、容百科技、长远锂科，市占率分别为 11.3%、10.4%、9.6%、9.2%、7.8%。图表4:2018年正极行业市占率 图表5:2018年三元正极产量、均价、产能分布 注：按产量测算 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 2019 年高镍化需求提升，行业集中度有望进一步上升年高镍化需求提升，行业集中度有望进一步上升。目前市场主体仍以 NCM523为主，NCM811 与 NCA 合计只有 6%左右的份额。我们认为 NCM811 有望在2019H22020 年逐步起量。高镍正极技术壁垒更高，我们认为需求升级将推动行业集中度提升，拥有更好的研发实力、客户反馈基础的企业份额有望逐步提升。图表6:2017、2018、2019E中国三元正极市场结构 资料来源：金川，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500001000001500002000002500002017A2018A2019E2020ENCM333NCM523NCM622NCM811LFP三元正极yoy(t)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50510152025三元正极三元正极LCO正极正极负极负极湿法隔膜湿法隔膜电解液电解液动力需求3C需求供过于求产无所供比例（次轴）（万吨/亿平）9%7%8%10%11%6%8%1%2%5%5%11%3%14%容百科技湖南杉杉厦门钨业当升科技深圳振华新乡天力长远锂科深圳天骄无锡凯力克湖南桑顿江门科恒优美科青岛乾运64%18%5%13%2017年三元正极市场结构年三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他60%21%6%13%2018年三元正极市场结构年三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他55%30%15%10%2019E三元正极市场结构三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表7:正极龙头企业高镍产品布局 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司公司产能稳产能稳扩张扩张，业绩高成长，业绩高成长 2016-18 年，公司收入复合增速年，公司收入复合增速 85%，净利率由，净利率由 0.8%提升至提升至 7.0%、且盈利仍有提升空间且盈利仍有提升空间。三元正极材料：三元正极材料：2016-18年产能由6690吨提升至18710吨，产能利用率维持在7689%，产销率在 93%以上，拉动三元正极材料收入由 5.91 亿元提升至 21.52 亿元，毛利率由 14%提升至 18%；前驱体：前驱体：2016-18 年产能由 9670 吨提升至 14360 吨，产能利用率维持在约 90%，公司前驱体主要自供，因此产销率较低，外售部分收入由 1.86 亿元提升至 3.42 亿元，毛利率约 6.3%；净利率净利率：在逐步规模化生产下，公司净利率也稳步提升，并且与市占率相当、产品结构相当的当升科技相比，净利率仍有一定的提升空间（格林美、厦门钨业产品结构有所差别因此净利率偏低）。图表8:公司业绩摘要 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 201620172018三元正极材料三元正极材料产能（吨）6,690 11,460 18,710产量（吨）5,840 10,201 14,252销量（吨）5,448 9,828 13,602产能利用率87.3%89.0%76.2%产销率93.3%96.3%95.4%单价（万元/吨）12.616.319.3收入（百万元）收入（百万元）687 1,597 2,630成本（百万元）成本（百万元）591.41346.02151.2毛利率毛利率14.0%15.7%18.2%前驱体前驱体产能（吨）9,670 11,350 14,360产量（吨）8,487 9,994 12,972销量（吨）3,024 2,568 2,566产能利用率87.8%88.1%90.3%产销率35.6%25.7%19.8%单价（万元/吨）6.19.813.3收入（百万元）收入（百万元）186 250 342成本（百万元）成本（百万元）173.0223.0320.8毛利率毛利率6.8%11.0%6.3%总收入（百万元）总收入（百万元）885.191,878.733,041.26yoy112.2%61.9%总成本（百万元）总成本（百万元）778.091,600.502,535.81毛利率毛利率12.1%14.8%16.6%净利润（百万元）净利润（百万元）6.8831.13212.89yoy352.5%583.9%净利率净利率0.8%1.7%7.0%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表9:公司与部分可比公司净利率对比 注：当升科技、格林美、厦门钨业净利率为2016/2017/13Q2018数据 资料来源：Wind，中金公司研究部 股权结构清晰，激励机制充沛，员工齐头并进股权结构清晰，激励机制充沛，员工齐头并进 公司董事长白厚善先生通过上海容百、容百管理、容百科技、容百发展、遵义容百合伙公司董事长白厚善先生通过上海容百、容百管理、容百科技、容百发展、遵义容百合伙等合计控制公司等合计控制公司 42.05%股份，为公司实际控制人。股份，为公司实际控制人。图表10:公司股权结构 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 团队团队随随业务扩张，业务扩张，结构体现其重研发、多为大客户的风格结构体现其重研发、多为大客户的风格。随着公司业务扩展，员工数目也有 2016 年的 741 人增加至 2157 人。目前生产采购人员、技术人员、管理与行政人员、财务人员、销售人员分别占比 71%、16%、10%、2%、1%，其人员结构体现了公司重研发、多为大客户的风格。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018/13Q2018容百科技当升科技格林美厦门钨业 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表11:公司人员数量 图表12:2018年公司人员结构 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 已实施两期股权激励，覆盖董事、高管及员工。已实施两期股权激励，覆盖董事、高管及员工。公司自 2016 年 11 月开始，成立容诚合伙、容科合伙和荣光合伙三个以董事、高管、员工为合伙人的合伙企业，分两期实施员工激励。两期激励后，容诚、容科、容光合伙股权激励分别覆盖 47、46、12 人（三个合伙企业间有重叠），激励后股权占比分别达 7.87%、1.39%、0.17%。公司对应 2016-18 年确认的股份支付金额分别为 702.7/5768.15/491.39 万元。图表13:公司股权激励概要 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 741950215728%127%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500201620172018员工数目yoy71%16%10%2%1%生产与采购人员技术人员管理与新政人员财务人员销售人员实施主体实施主体激励后股权激励后股权占比占比出资金额出资金额出资合伙人出资合伙人次次股权转让股权转让/增资价格增资价格（元（元/注册资本）注册资本）2016.11第一期股权激励容诚合伙5.92%2492.62461.5容科合伙1%422.94441.52017.5第二期股权激励容诚合伙7.87%1319.08202.8容科合伙1.39%263.292.8容光合伙0.17%134.12122.8累计容诚合伙7.87%3811.6947容科合伙1.39%686.1446容光合伙0.17%134.1212 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 核心竞争力：技术规模全球领先，募投项目释放空间 中韩专家携手创立，技术及规模全球领先中韩专家携手创立，技术及规模全球领先 打通产业链，持续降本增效打通产业链，持续降本增效 客户覆盖全球龙头，在手合同支撑成长客户覆盖全球龙头，在手合同支撑成长 募投及其他在建项目打开产能瓶颈募投及其他在建项目打开产能瓶颈 中韩专家携手创立，中韩专家携手创立，技术及规模全球领先技术及规模全球领先 技术技术基因：中韩专家携手创立的基因：中韩专家携手创立的正极龙头企业。正极龙头企业。公司创始人白厚善公司创始人白厚善先生先生：曾为当升科技创始人，毕业于中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位，具备丰厚的科技、实业、投资经验，推动旗下子公司韩国 EMT 株式会社于 2015 年底登陆韩国中小板，并且以并购基金模式实现跨过整合，打造容百科技。韩国国家级专家韩国国家级专家刘相烈先生：刘相烈先生：曾任职于三星 SDI、韩国 L&F 新材料（创始人之一）、韩国 EMT（创始人）、韩国载世能源（创始人）、韩国 TMR（创始人）等机构，目前任公司总经理兼研究院院长，具备 30 余年行业经验。持续投入：持续投入：公司研发投入维持在收入的公司研发投入维持在收入的 4%左右。左右。研发费用主要来自材料费用与工资薪酬。材料费用方面，自 2017 年以来，随着高镍三元正极材料投入加大，因此材料费用成本占比提升；工资薪酬方面，公司拥有核心技术人员 7 人、研发人员 319 人，研发人员占员工总数的 14.79%。图表14:公司研发投入及占收入比重 图表15:公司研发费用构成 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 研发研发项目项目梯度清晰梯度清晰，技术，技术规模全球规模全球领先领先。我们由公司已经完成的研发项目、和公司目前正在进行的研发项目可以看到，公司已经突破并量产 NCM811，正试生产单晶 NCM811、NCA 等，中试 Ni88 型 NCM811 等项目，并且中长期布局固态电池、钠离子电池等项目。已经突破：已经突破：公司已在 2017 年成为国内首家实现高镍 NCM811 大规模量产的企业，并应用于全球范围内的动力电池。目前公司已推出第三代 NCM811，技术与规模全球领先。中短期推进项目中短期推进项目：公司单晶型 NCM811、高能量型 NCA、单晶镍钴锰酸锂三元正极0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201620172018/13Q2018荣百科技厦门钨业当升科技格林美28%44%44%46%40%45%20%15%9%7%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018材料领用工资薪酬其他费用折旧与摊销 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 材料项目已经进入试生产阶段；高能量 Ni88 型 NCM811、前驱体新技术开发等项目已经进入中试阶段；中长期推进项目：中长期推进项目：目前在小试阶段的项目包括多元高能量密度 NCM、高镍单晶型Ni90、钠离子电池正极材料、全固态电池正极材料、镍锰系研究（涉及配套的电解液开发）等。图表16:公司主要已完成研发项目及投入（万元）图表17:公司主要在研项目及投入（万元）资料来源：招股说明书，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 打通打通产业链，持续降本增效产业链，持续降本增效 公司公司 90%成本来自锂、钴、镍为主的原材料。成本来自锂、钴、镍为主的原材料。一方面上游原材料对成本有决定性的作用，另一方面锂、钴、镍乃至前驱体产品的品质稳定性对正极材料生产环节也有着较大的影响。图表18:公司总成本构成 图表19:不同三元正极材料原材料成本构成 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 注：原材料价格按照2018年均值测算 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 产业链布局产业链布局：上游签长协，布局：上游签长协，布局前驱体前驱体、正极循环。正极循环。上游上游与主流供应商签署长期供货协议，以保证主要原材料的及时供应与品质稳定。与主流供应商签署长期供货协议，以保证主要原材料的及时供应与品质稳定。1）供应商格局来看，供应商格局来看，公司原材料主要来自格林美、华友钴业、天齐锂业、赣峰锂业、必和必拓、嘉能可、雅宝、FMC 等国内外知名供应商；2）从公司目前已履行和正从公司目前已履行和正在履行的重大原材料采购框架合同来看，在履行的重大原材料采购框架合同来看，公司以长协为主，相对较短的期限为 1 年，项目名称项目名称整体预算整体预算2018支出支出2017支出支出2016支出支出高能量密度动力锂离子电池高镍正极材料规模化制备关键技术研发与产业化 1,900 1,002 967-动力性高电压镍钴锰酸锂 1,535 1,268 418-高能量密度高镍材料 1,200-1,017 395锂离子正极材料的研发项目 1,200 720 355-高压实型镍钴锰酸锂NCM622 989 482 642-M7E镍钴锰氢氧化物 870 361 286 134镍钴锰氢氧化物NCM811 800 779 17-镍钴铝酸锂NCA 750-234 315863项目-高比能锂离子电池正极材料及前驱体 700 18 133 284动力性镍钴锰酸锂正极材料的研究与开发 700 620-长循环镍钴锰酸锂NCM523 550-316镍钴锰酸锂NCM622 530-342 197高倍率镍钴锰酸锂NCM523 520-394 142镍钴锰酸锂Ni60 500 464-实施进度实施进度项目名称项目名称整体预算整体预算2018支出支出2017支出支出试生产试生产单晶型NCM811 2,000 843 330高能量型NCA 2,160 1,097 4单晶镍钴锰酸锂三元正极材料 1,200 545-镍钴锰酸锂高温烧结工艺-中试中试高能量Ni88型NCM811 1,000 606 12镍钴锰酸锂正极材料元素掺杂技术-前驱体新技术开发 1,200 942 9小试小试多元高能量密度NCM-高镍单晶型Ni90-镍锰系研究（涉及配套的电解液开发）-钠离子电池正极材料-全固态电池正极材料-其他其他检测技术优化-研究制定电池正极废料回收技术-88%91%90%3%2%2%10%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018直接材料人工成本制造费用0246810121416NCM111NCM523NCM622NCM811NCA锂钴镍锰铝(万元/吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 相对长的合同超过 6 年（从雅宝采购氢氧化锂协议）。图表20:2016-18年公司前五大供应商 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 图表21:公司已履行和正在履行的重大原材料采购框架合同 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 公司公司 2016-18 年前驱体自产率分别达年前驱体自产率分别达 145%/99%/77%。公司已在韩国布局原材料资源循环产业链，并拥有了镍钴锰锂的回收技术，以形成公司已在韩国布局原材料资源循环产业链，并拥有了镍钴锰锂的回收技术，以形成动力电池循环利用的完整闭环，持续降本增效。动力电池循环利用的完整闭环，持续降本增效。图表22:公司前驱体资产率 图表23:正极龙头企业产业链延展布局/把容百放上面 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 注：原材料价格按照2018年均值测算 资料来源：公司公告，中金公司研究部 4%6%14%8%12%56%2016L&F瑞福锂业格林美华友钴业成都天齐锂业其他12%12%12%6%9%49%2017L&F天津力神格林美建发物流成都天齐锂业其他11%10%9%8%8%54%2018富美实MarubeniCorporation格林美BHP成都天齐锂业其他采购内容采购内容合同期限合同期限合同价款合同价款富美实（张家港）特殊化学品有限公司单水氢氧化锂2017.1.1-2019.12.31以采购协议为准BHP Billiton Marketing AG(Singapore branch)纯度99.8%的镍2018.1-2018.12以采购协议为准Glencore International AG纯度99.8%的镍2018.1-2018.12以采购协议为准雅保管理（上海）有限公司氢氧化锂2018.9.12-2024.12.31以采购协议为准BHP Billiton Marketing AG(Singapore branch)纯度99.8%的镍2019.1-2019.12以采购协议为准Glencore International AG纯度99.8%的镍2019.3-2019.12以采购协议为准成都天齐锂业有限公司单水氢氧化锂2019.3.1-2019.12.31以采购订单为准荆门市格林美新材料有限公司三元前驱体2019.3-2021.12以采购订单为准6,690 11,460 18,710 9,670 11,350 14,360 145%99%77%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000201620172018三元正极产能前驱体产能前驱体自产率(吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 客户覆盖全球龙头客户覆盖全球龙头，在手合同支撑成长在手合同支撑成长 与全球龙头合作紧密与全球龙头合作紧密，销售合同支撑业绩成长，销售合同支撑业绩成长。公司 2016-18 年前五大客户覆盖天津力神、比克电池、CATL、比亚迪、ATL、孚能科技、当升科技、三星 SDI、浙江超威、哈尔滨光宇等企业。并且按照公司已履行和正在履行的重大销售框架合同来看，目前与 CATL、ATL、天津力神、优美科、福斯特、捷威动力、比亚迪、孚能等仍有合同在手，部分合同签约至 2023 年甚至长期持续有效，客户及订单稳定，支撑业绩成长。图表24:2016-18年公司前五大客户 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 图表25:公司已履行和正在履行的重大销售框架合同 注：其他重大合同指交易金额超过1,000 万元的合同，或交易金额虽未超过1,000 万元，但对公司生产经营、财务状况或未来发展具有重要影响的合同 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 随着在大客户中的销售与突破，2017 年以来，公司来自华东地区的收入占比稳定在 42%以上。公司目前海外销售占比约 11%。图表26:2016-18年分区域销售结构 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 19%14%10%10%7%40%2016天津力神三星SDI孚能科技浙江超威哈尔滨光宇其他20%19%11%6%5%39%2017天津力神孚能科技比克电池ATL当升科技其他21%12%7%7%6%47%2018天津力神比克电池CATL比亚迪ATL其他销售内容销售内容合同期限合同期限合同价款合同价款宁德时代新能源科技股份有限公司以采购订单为准2016.6.24-2019.6.23以采购订单为准东莞新能源电子科技有限公司以采购订单为准2016.1.1-2018.12.1以采购订单为准天津力神电池股份有限公司正极材料2017.9.25-2020.9.25以采购订单为准Umicore Materials Korea.Ltd,Umicore Korea.Ltd混合金属氢氧化物2018.3.1-2019.3.1以采购订单为准远东福斯特新能源有限公司以采购订单为准2018.4.1-2019.3.31以采购订单为准天津市捷威动力工业有限公司以采购订单为准2018.6.5签，长期持续有效以采购订单为准深圳市比亚迪锂电池有限公司、深圳市比亚迪供应链管理有限公司以采购订单为准 2018.9签，长期持续有效以采购订单为准宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司以采购订单为准2018.9.20-2023.9.19以采购订单为准孚能科技（赣州）有限公司以采购协议、商务协议及采购订单为准持续有效至签订新的协议或协商终止以采购订单为准27%26%14%8%8%17%201645%19%20%9%1%6%201742%17%15%14%1%11%2018华东华北华南华中境内其他境外 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 募投及其他在建项目打开产能瓶颈募投及其他在建项目打开产能瓶颈 容百科技自 2014 年以来经过多轮融资，2017 年 6 月 A 轮融资 2 亿元，2017 年 7 月 B 轮融资合计 10 亿元，2018 年 4-6 月 C 轮融资合计 14 亿元，C 轮融资估值达 102 亿元。图表27:公司融资梳理 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 目前在建项目充裕，产能有望持续释放，其中目前在建项目充裕，产能有望持续释放，其中募投项目募投项目拟募集拟募集 16 亿元，亿元，主要用于主要用于 2025动力型锂电材料综合基地建设动力型锂电材料综合基地建设（12 亿元）、补充营运资金（亿元）、补充营运资金（4 亿元）亿元）。2025 动力型锂电材料综合基地（一期）项目动力型锂电材料综合基地（一期）项目（募投项目）（募投项目）：总投资规划 18.80 亿元，未来资金需求量 14.9 亿元，其中拟使用募投资金 12 亿元，有望于 2019 年建成年产6 万吨的三元正极材料前驱体生产基地。湖北锂电池正极材料项目：湖北锂电池正极材料项目：预计 2019-21 年 12 月分批转固，未来有望持续释放对应产能；小曹娥基地锂离子电池动力型三元生产线改扩建项目：小曹娥基地锂离子电池动力型三元生产线改扩建项目：预计 2019 年 8 月转固；贵州锂电池正极材料项目：贵州锂电池正极材料项目：预计 2019 年 4 月及 9 月分批转固，释放产能；韩国韩国 EMT 前驱体产线扩产项目：前驱体产线扩产项目：预计 2019 年 5 月转固。图表28:公司目前主要项目（包括募投）概要 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 风险提示：风险提示：募投进度不及预期，行业竞争加剧，新能源车销量不及预期。时间时间新增股本新增股本（万股）（万股）股本总额（万股）股本总额（万股）增资价格增资价格（元（元/股）股）融资金额（亿融资金额（亿元）元）备注备注2014.94,0004,0001.000.40成立注册资本2014.912,00016,0001.001.20增资2015.65,90021,9001.000.59增资2017.556522,4652.800.16股权激励2017.64,40626,8714.562.01A轮2017.64726,9182.800.01股权激励2017.77,11134,02913.379.51B轮2017.736634,39513.370.49B轮2018.43,87038,26525.589.90C轮2018.61,56339,82825.584.00C轮序号序号项目项目未来资金需求未来资金需求量（万元）量（万元）拟投入募投金拟投入募投金额（万元）额（万元）建设期建设期预计转固时间预计转固时间12025动力型锂电材料综合基地（一期）动力型锂电材料综合基地（一期）149,200120,00016个月2湖北锂电池正极材料项目36,0002019.12、2020.12、2021.12分批转固3小曹娥基地锂离子电池动力型三元生产线改扩建项目24,0002019.84贵州锂电池正极材料项目27,0002019.4、2019.9分批转固5韩国EMT前驱体产线扩产项目2019.56补充营运资金补充营运资金40,000合计合计200,200160,000 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表29:可比公司估值表 注：盈利预测来自Wind一致预期 资料来源：Wind，中金公司研究部 股价股价市值市值2019/3/24（亿元）（亿元）2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E正极、前驱体正极、前驱体当升科技300073.SZCNY30.121322502994135545344322415842878327737568.34.64.03.515.8%10.4%12.6%14.8%厦门钨业600549.SHCNY15.7022261865282410443634272187487711811190432.52.92.72.57.1%8.5%10.2%11.5%科恒股份300340.SZCNY22.2047122931792503851261914231503163318383.33.12.92.68.6%6.2%10.9%13.6%道氏技术300409.SZCNY20.50921522733935086034231818541855201224485.05.04.63.88.2%14.7%19.5%20.8%富临精工300432.SZCNY7.1335371n.a.n.a.n.a.10n.a.n.a.n.a.4032n.a.n.a.n.a.0.9n.a.n.a.n.a.9.2%n.a.n.a.n.a.公司公司股票代码股票代码货币货币净利润（百万元）净利润（百万元）P/E净资产（百万元）净资产（百万元）P/BROE 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其