电气设备行业：产业分化之际龙头胜出之时-20190505-长江证券-23页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 电气设备行业 2019-5-5 产业分化之际产业分化之际，龙头，龙头胜出胜出之时之时 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气新能源汽车产业链财报披露完毕，整体上看，产销高增长驱动 2018 年行业收入增长 19.3%，但价格下行压力下行业扣非净利润仍出现 26.7%的下滑。2019Q1因抢装预期带来高景气，行业营收及扣非净利润增速分别为 31.5%、-10.7%，其中上游设备、中游三电、下游整车环节 2019Q1 扣非净利润均实现正增长。从产业链利润分配角度看，上游资源环节过去利润占比持续提升，但伴随2018H1 资源价格见顶，以及产品差异化逐步体现，利润加速向中下游转移。基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临基本面方面，终端产销由乘用车引领高增长，而车型结构的变化更为显著，高级别、长续航 EV 乘用车占比快速提升。车型升级除带来动力电池装机高增速（单车带电量提升）外，更使得中游供应链逻辑重塑，三元电池产品差异化得以体现，龙头企业高品质电池供不应求，三元电池集中度加速提升。而在材料环节中，绑定国内龙头或在海外供应链有所突破的企业实现份额提升，同时负极、电解液、湿法隔膜行业格局也逐步走向清晰化。产业链价格方面，不同环节趋势分化，锂钴及正极价格有所下行，电解液及六氟逐步企稳，负极及高端三元电池相对稳定，隔膜则仍处于降价过程中。此外，同样值得关注的是国内外电池龙头新一轮产能扩张周期开启，优质二线企业及产业资本则再度加码。财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善财报方面，1）中游三电盈利能力中枢有所下移，且企业分化加剧，出货高增长的宁德时代维持增长趋势；中游材料环节同样分化，海外供应链的当升科技、恩捷股份、新宙邦等实现增长，而天赐材料、多氟多、科达利等前期价格跌幅较大，格局清晰的环节盈利能力逐步企稳；设备盈利滞后于制造周期，从预收账款反映的盈利趋势看，2018 年下半年伴随龙头扩产提速，订单底部已然出现。2）补贴下发有所提速，行业应收款项整体改善，其中下游整车环节最为显著；行业存货维持平稳，上游资源与正极环节库存去化；受益于应收款项改善，行业经营性现金流改善，但宁德时代、比亚迪两家龙头占到经营性现金流中较大比例；3）中游环节资本开支及在建工程仍处于提升趋势，负债率水平健康。投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善产业链盈利增长逻辑逐步转变为产品差异化、客户全球化、格局清晰化带来的Alpha 收益，建议关注：1）具备全球竞争力的龙头公司；2）格局逐步清晰，盈利能力触底的标的；3）供应链、产业逻辑出现边际改善的标的。分析师分析师 邬博华邬博华（8621）61118797 执业证书编号：S0490514040001 分析师分析师 马军马军（8621）61118720 执业证书编号：S0490515070001 联系人联系人 陈怀山陈怀山（8621）61118720 联系人联系人 叶之楠叶之楠（8621）61118720 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/52018/82018/112019/2电气设备沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 内生动力强化，中期拐点渐进2019-4-27 周期渐起，泛在将兴2019-4-21 风险提示：1.新能源汽车产销量不及预期。2.产业链价格下跌超预期。请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 行业研究深度报告 目录 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气.5 基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临.7 终端产销：消费觉醒元年，Q1 抢装产销延续高景气.7 中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化.8 价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一.9 产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启.10 财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善.11 盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳.11 营运能力：应收与存货逐步改善，现金流集中于龙头.19 其他数据：中游产能扩张提速，偿债能力维持健康.21 投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善.22 图表目录 图 1：所选标的 2018 年合计收入 2805 亿元，同比增长 19.31%.5 图 2：所选标的合计扣非净利润 131.14 亿元，同比下滑 26.74%.5 图 3：所选标的 2019Q1 合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%.6 图 4：所选标的 2019Q1 合计扣非净利润 27.7 亿元，同比下滑 10.71%.6 图 5：新能源汽车产业链扣非净利润分环节占比变化.7 图 6：2018 年国内电动车延续高增长，2019Q1 因抢装高景气（万辆）.7 图 7：乘用车引领国内新能源汽车产销增长，商用车表现相对平淡.7 图 8：2018 年以来 EV 乘用车由 A00 级主导逐步转向高级别放量.8 图 9：2018 年以来，长续航 EV 乘用车产量占比快速提升.8 图 10：2018 年及 2019Q1 动力电池装机增速好于产销增速.8 图 11：2018 年以来 EV 乘用车平均单车带电量快速提升（kwh/辆）.8 图 12：宁德时代、比亚迪三元装机份额持续提升，二线企业逐步退出.8 图 13：供应链门槛提升导致动力电池企业产能利用率明显分化.8 图 14：三元正极格局依旧分散，但振华、当升等份额相对提升.9 图 15：人造石墨格局趋于集中，紫宸、杉杉受制于产能，凯金快速放量.9 图 16：电解液格局稳定，天赐、新宙邦、江苏国泰 2018 年 CR3 为 55%.9 图 17：湿法隔膜龙头优势强化，恩捷股份市场份额接近 40%.9 图 18：碳酸锂、硫酸钴、NCM 正极、六氟、电解液价格累计涨跌幅.10 图 19：动力电池、LFP 正极、湿法隔膜、人造石墨价格累计涨跌幅.10 图 20：国内一线电池龙头产能扩张有望提速（GWh）.10 图 21：海外电池龙头屡次上调产能规划，全球产能布局再加码（GWh）.10 图 22：2018 年中游三电环节收入 453.35 亿元，同比增长 35.79%.11 图 23：2019Q1 中游三电环节收入 140.71 亿元，同比增长 111.75%.11 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 行业研究深度报告 图 24：2018Q2 以来中游三电环节平均毛利率稳定在 28%-29%.11 图 25：若剔除宁德时代，2018Q4 有所下滑，但仍维持在 25%左右.11 图 26：受益于收入释放，中游三电环节期间费用率水平低于往年.12 图 27：在毛利率平稳，费用率改善的背景下，2019Q1 三电净利率回升.12 图 28：2018 年中游三电扣非净利润合计 31.2 亿元，同比下滑 5.23%.12 图 29：2019Q1 中游三电扣非净利润合计 12.49 亿元，同比增长 147%.12 图 30：2018 年中游材料环节收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%.13 图 31：2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%.13 图 32：中游材料环节综合毛利率中枢较 2017 年有所下移.13 图 33：中游材料具体标的季度毛利率变动情况.13 图 34：中游材料环节期间费用率较 2017 年基本持平.14 图 35：中游材料环节扣非净利率较 2017 年有所下行.14 图 36：2018 年中游材料扣非净利润合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%.14 图 37：2019Q1 中游材料扣非净利润合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%.14 图 38：2018 年上游设备环节收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%.15 图 39：2019Q1 上游设备环节收入 13.01 亿元，同比增长 24.86%.15 图 40：上游设备整体毛利率维持平稳，季度波动受个别订单影响.16 图 41：上游设备扣非净利润率整体稳定在 20%左右的水平.16 图 42：2018 年上游设备扣非净利润合计 11.23 亿元，同比增长 60.2%.16 图 43：2019Q1 上游设备扣非净利润合计 2.6 亿元，同比增长 14.14%.16 图 44：上游设备环节季度末预收账款情况.16 图 45：2018 年上游资源环节收入 284.82 亿元，同比增长 35.81%.17 图 46：2019Q1 上游资源环节收入 75.86 亿元，同比增长 10.15%.17 图 47：2018 年上游资源扣非净利润 52.92 亿元，同比下滑 6.89%.17 图 48：2019Q1 上游资源扣非净利润 1.91 亿元，同比下滑 90.73%.17 图 49：上游资源整体毛利率回落至 2015 年前后水平.17 图 50：上游资源扣非净利润率回落至 2015 年前后水平.17 图 51：2018 年下游整车环节收入 1710 亿元，同比增长 12.19%.18 图 52：2019Q1 下游整车环节收入 373.35 亿元，同比增长 20.76%.18 图 53：下游整车整体毛利率 2018Q2 见底，2018Q3-2019Q1 回升.18 图 54：下游整车扣非净利润率中枢下行至 1%-2%的水平.18 图 55：2018 年下游整车扣非净利润 14.47 亿元，同比下滑 74.29%.19 图 56：2019Q1 下游整车扣非净利润 6.93 亿元，同比实现扭亏.19 图 57：2018Q4、2019Q1 末行业应收款项分别为 1260、1228 亿元.19 图 58：行业整体应收款项周转率自 2018Q1 起逐步改善.19 图 59：下游整车及上游资源应收款项持续改善，其余环节平稳增长.19 图 60：2018Q4、2019Q1 末行业存货分别为 632、665 亿元.20 图 61：行业整体存货周转率水平 2018 年以来稳定在 3.1-3.4 的水平.20 图 62：中游三电与下游整车环节存货水平上升，其余基本维持平稳.20 图 63：2018Q4、2019Q1 行业经营性现金流净额分别为 202、49 亿元.21 图 64：下游整车及中游三电环节经营性现金流季节性特征显著（亿元）.21 图 65：经营性现金流净额加速向电池、整车龙头集中.21 图 66：2018Q4、2019Q1 末中游材料环节资本开支分别为 19、16 亿元.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究深度报告 图 67：2018Q4、2019Q1 末中游三电环节资本开支分别为 38、31 亿元.21 图 68：2018Q4、2019Q1 末中游材料环节在建工程分别为 60、65 亿元.22 图 69：2018Q4、2019Q1 末中游三电环节在建工程分别为 45、67 亿元.22 图 70：中游材料环节季度末资产负债率水平.22 图 71：中游三电环节季度末资产负债率水平.22 表 1：本文所选取的新能源汽车典型标的.5 表 2：2018 年分环节营业收入、扣非净利润及同比.5 表 3：2019Q1 分环节营业收入、扣非净利润及同比.6 表 4：中游三电环节具体标的盈利变动及盈利能力情况.12 表 5：中游材料环节具体标的盈利变动及盈利能力情况.15 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究深度报告 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气 新能源汽车产业链核心标的 2018 年年报及 2019 年一季报已披露完毕，为反映行业景气趋势，我们选择 30 只新能源汽车典型标的，对其财务情况进行分析。本文所选取的新能源汽车标的遵循两个标准，其一新能源汽车业务占公司利润比重较高，其二具备连续可比的财务数据，最终筛选得涉及标的划分为上游资源、上游设备、中游材料、中游三电和下游整车五个细分环节。需特殊说明的是，因涉及新三板标的（杉杉能源、贝特瑞、纽米科技、嘉元科技）财报披露频次问题，在季度数据中予以剔除，其中杉杉能源在季度数据中以杉杉股份作为替代。表 1：本文所选取的新能源汽车典型标的 所属环节所属环节 具体标的具体标的 上游资源 华友钴业、寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业 上游设备 先导智能、赢合科技 中游材料 当升科技、杉杉能源、星源材质、纽米科技、天赐材料、新宙邦、多氟多、璞泰来、贝特瑞、诺德股份、嘉元科技、科达利 中游三电 国轩高科、亿纬锂能、成飞集成、宁德时代、蓝海华腾、正海磁材、英搏尔、方正电机 下游整车 安凯客车、中通客车、宇通客车、比亚迪 资料来源：Wind，长江证券研究所 从产业整体情况看，在国内新能源汽车产销持续放量带动下，2018 年所选标的合计实现收入 2805 亿元，同比增长 19.31%，增速较 2017 年有所回升；扣非净利润合计 131.14亿元，同比下滑 26.74%，整体扣非净利润连续两年出现下滑，主要受产业链降价影响。图 1：所选标的 2018 年合计收入 2805 亿元，同比增长 19.31%图 2：所选标的合计扣非净利润 131.14 亿元，同比下滑 26.74%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 分环节看，2018 年：1）上游设备板块收入、扣非净利润增速最快，主要系设备盈利周期滞后于制造环节，当期利润反映 2017 年前后订单情况；2）中游三电板块收入维持高增长，扣非净利润基本与 2017 年持平；3）上游资源收入继续高增，但扣非净利润近几年首次出现下滑；4）中游原料利润下滑，与部分环节降价有关；5）整车板块利润收入增速较慢，与客车增速放缓有关，而利润出现下滑则因补贴退坡影响。表 2：2018 年分环节营业收入、扣非净利润及同比 板块板块 营业收入（亿元）营业收入（亿元）扣非净利润（亿元扣非净利润（亿元）2017A 2018A 同比同比 2017A 2018A 同比同比 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究深度报告 上游资源 209.7 284.8 35.8%56.8 52.9-6.9%上游设备 37.6 59.8 58.8%7.0 11.2 60.2%中游原料 245.1 296.4 20.9%26.0 21.3-17.9%中游三电 333.9 453.3 35.8%32.9 31.2-5.2%下游整车 1524.4 1710.3 12.2%56.3 14.5-74.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 从 2019 年 1 季度来看，受益于补贴退坡预期下的抢装行情，所选标的合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%，扣非净利润合计 27.7 亿元，同比下滑 10.71%。图 3：所选标的 2019Q1 合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%图 4：所选标的 2019Q1 合计扣非净利润 27.7 亿元，同比下滑 10.71%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 分环节看，2019 年 1 季度：1）中游三电环节收入、扣非净利润同比分别增长 112%、147%，景气度最高；2）下游整车环节扣非净利润实现扭亏；3）上游设备、中游材料环节相对平稳；4）上游资源因价格下跌及 2018Q1 高基数，扣非净利润下滑。表 3：2019Q1 分环节营业收入、扣非净利润及同比 板块板块 营业收入（营业收入（亿元）亿元）扣扣非非净利润（亿元净利润（亿元）2018Q1 2019Q1 同比同比 2018Q1 2019Q1 同比同比 上游资源 68.9 75.9 10.2%20.7 1.9-90.7%上游设备 10.4 13.0 24.9%2.3 2.6 14.1%中游原料 58.8 72.7 23.6%4.6 4.0-14.7%中游三电 66.4 140.7 111.8%5.1 12.5 147.1%下游整车 309.2 373.4 20.8%-1.6 6.7 扭亏 资料来源：Wind，长江证券研究所 从产业链利润分配的角度看，自 2016 年以来，因资源价格上涨，上游资源环节扣非净利润占整体的比重逐步上升，2018 年上半年达到 50%以上的水平；而下游整车环节利润受到显著压缩。但在 2018 年 3 季度后，因上游资源供需关系发生改变，产业链利润逐步向中下游转移，2018Q3、2018Q4、2019Q1 下游整车及中游三电环节的扣非净利润合计占到产业链整体的 58%、62%、69%。请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 行业研究深度报告 图 5：新能源汽车产业链扣非净利润分环节占比变化 资料来源：Wind,长江证券研究所 基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临 终端产销：消费觉醒元年，Q1 抢装产销延续高景气 2018 年国内新能源汽车产销延续高增长趋势，合格证口径下全年产销达到 121 万辆，同比增长 50%。分车型看，乘用车是高增长的主要驱动力，EV、PHEV 乘用车产销同比分别增长 67%、149%；而商用车因补贴退坡幅度较大，整体表现平淡。2019 年 1 季度在补贴退坡的预期下，产业链抢装意愿强烈，1 季度产量达 26.16 万辆，同比增长 84%，其中 EV 乘用车依旧对产销增长作出主要贡献。图 6：2018 年国内电动车延续高增长，2019Q1 因抢装高景气（万辆）图 7：乘用车引领国内新能源汽车产销增长，商用车表现相对平淡 资料来源：合格证数据,长江证券研究所 资料来源：合格证数据,长江证券研究所 除总量高增长之外，2018 年以来终端结构上的变化同样显著，EV 乘用车中，A00 级别的小微车销量占比从 2017-2018H1 接近 60%，逐步下滑至 2018H2 的 35%左右，2019Q1 进一步下滑至 30%左右。而 A0、A 级车占比快速提升，尤其是 A 级车，在车型丰富、终端出租网约需求爆发的背景下，占比已提升至 40%以上。从续航里程上看，2018H1 主销 EV 乘用车为 250km 以下车型，而 2018H2 则以300-400km 续航的车型为主流；2019 年 1 季度 400km 以上车型已经超过 50%。请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 行业研究深度报告 图 8：2018 年以来 EV 乘用车由 A00 级主导逐步转向高级别放量 图 9：2018 年以来，长续航 EV 乘用车产量占比快速提升 资料来源：乘联会,长江证券研究所 资料来源：合格证数据，长江证券研究所 高级别、长续航车型占比提升下，EV 乘用车平均单车带电量由 2018H1 及以前的 30kwh左右，提升至 2018H2 后 40-45kwh 的水平，带动装机量增速好于产销增速，2018 年国内动力电池装机 57.1GWh，同比增长 57%，2019Q1 装机 12.3GWh，同比增长 179%。图 10：2018 年及 2019Q1 动力电池装机增速好于产销增速 图 11：2018 年以来 EV 乘用车平均单车带电量快速提升（kwh/辆）资料来源：合格证数据,长江证券研究所 资料来源：合格证数据，长江证券研究所 中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化 车型高端化重塑供应链格局，三元电池产品差异化得以体现，龙头电池厂产品供不应求，宁德时代、比亚迪 2018 年下半年接近满产，而二线企业开工率则进一步下行。龙头借供应链重塑之机大肆扩张市场份额，2018 年 CATL、比亚迪合计占到三元装机的 60.6%，2019Q1 更是达到 76.7%。铁锂格局同样加速集中，2018 年 CR3 达 80.4%。图 12：宁德时代、比亚迪三元装机份额持续提升，二线企业逐步退出 图 13：供应链门槛提升导致动力电池企业产能利用率明显分化 资料来源：合格证数据,长江证券研究所 资料来源：GGII，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 行业研究深度报告 材料方面，1）三元正极格局依旧分散，2018 年长远、容百、当升、振华、杉杉、厦钨六家龙头市场份额均在 7-10%的水平，但结构中依旧有所变化，其中振华新材料因绑定宁德时代而实现快速放量，2019Q1 份额已达到 16%；当升科技 2018 年份额由 9%提升至 10%，但有产能瓶颈限制，公司凭借产品及客户优势保持满产；杉杉股份 2018 年完成客户结构优化，尽管短期份额有所下降，但后续放量可期。2）人造负极格局依旧趋于集中，其中凯金能源因绑定宁德时代以及积极的产能战略实现份额的快速提升，2018Q2 以来份额维持在 20%左右；而紫宸、杉杉两家龙头公司2018 年受制于石墨化产能瓶颈，份额略有下滑，2019 年二者石墨化产能均有望落地，同时海外客户进展顺利，出货量及份额有望再度向上。图 14：三元正极格局依旧分散，但振华、当升等份额相对提升 图 15：人造石墨格局趋于集中，紫宸、杉杉受制于产能，凯金快速放量 资料来源：GGII，CIAPS,长江证券研究所 资料来源：GGII，CIAPS，长江证券研究所 3）电解液方面，格局相对稳固，天赐材料、新宙邦、江苏国泰 2018 年市场份额合计55%左右，其中天赐材料主要系凭借成本优势，国内份额稳固，同时着力拓展海外；而新宙邦则海外客户卡位优势较好，2018 年出货份额同样稳固。4）湿法隔膜方面，恩捷股份凭借低成本及快速扩产能力，市场份额加速提升，2018 年全年达到 36%（GGII 口径），2019Q1 达到接近 40%的水平，同时公司海外拓展加速。星源材质 2019Q1 湿法出货有所放量，此外干法隔膜受益于 LG 供应链而实现平稳增长。图 16：电解液格局稳定，天赐、新宙邦、江苏国泰 2018 年 CR3 为 55%图 17：湿法隔膜龙头优势强化，恩捷股份市场份额接近 40%资料来源：GGII，CIAPS,长江证券研究所 资料来源：GGII，CIAPS，长江证券研究所 价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一 产业链价格方面，2018 年以来产业链各环节价格趋势不一：1）碳酸锂、硫酸钴价格分别于 2018Q1、Q2 见顶回落，带动 NCM 正极价格下行；请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 行业研究深度报告 2）动力电池价格 2018 年下半年企稳，尤其是高端三元价格因供不应求而保持稳定；3）人造石墨因原材料针状焦、石油焦价格高位，且石墨化产能瓶颈，价格保持稳定；4）六氟磷酸锂、电解液 2018 年上半年在资源降价、行业竞争的背景下，价格持续下滑，但 2018Q3 起逐步企稳，主要原因在于产业链二线产能盈利或已接近底部；5）湿法隔膜尽管格局加速集中，但因不断有新产能投放预期，价格仍处于下行阶段。图 18：碳酸锂、硫酸钴、NCM 正极、六氟、电解液价格累计涨跌幅 图 19：动力电池、LFP 正极、湿法隔膜、人造石墨价格累计涨跌幅 资料来源：GGII，亚洲金属网,长江证券研究所 注:碳酸锂、硫酸钴为季度末价格 资料来源：GGII，CIAPS，亚洲金属网，长江证券研究所 产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启 除行业量价变化外，产能的变化同样值得关注，其中：1）国内一线电池龙头，如宁德时代、比亚迪，因 2018 年产品供不应求，产能扩张节奏显著提速，其中宁德时代先后发布溧阳三期、湖西基地扩产、时代广汽、时代一汽等自建/合资产能扩张规划，2020 年产能有望超过 100GWh；比亚迪亦规划青海、重庆、西安等多个动力电池基地，2020 年产能有望超过 60GWh；2）海外电池龙头的全球扩张自 2018 年下半年起同样有所加速，其中 LG 计划加码其波兰、南京等工厂，2020 年动力电池产能目标提升至 97GWh；SKI 计划大规模扩张其美国、中国常州等产能，目标2022 年超过 55GWh；三星、松下亦有布局产能，海外电池龙头产能扩张，主要基于整车企业规划提速以及对电动车需求高增长的乐观预期；3）除全球一线电池龙头的扩产外，二线电池厂产能扩张也有望卷土重来，而此次扩张的二线电池厂以海外客户取得突破的企业（孚能、亿纬锂能、欣旺达）及新加码的产业资本（捷威、万向等）为主。图 20：国内一线电池龙头产能扩张有望提速（GWh）图 21：海外电池龙头屡次上调产能规划，全球产能布局再加码（GWh）资料来源：公司公告，第一电动，GGII，CIAPS,长江证券研究所 资料来源：SNE research，第一电动，Inside EVs，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 行业研究深度报告 财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善 盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳 中游三电中游三电 中游三电环节 2018 年收入合计 453.35 亿元，同比增长 35.79%，好于行业整体增速；2019Q1 收入合计 140.71 亿元，同比增长 111.75%，远超行业增速，与行业份额向龙头集中有关，若剔除宁德时代，则 2019Q1 三电环节收入增速为 39.40%。图 22：2018 年中游三电环节收入 453.35 亿元，同比增长 35.79%图 23：2019Q1 中游三电环节收入 140.71 亿元，同比增长 111.75%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 毛利率方面，中游三电环节整体毛利率自 2018Q2 后稳定在 28%-29%的水平，与下半年产品价格相对稳定，且资源、材料价格下行改善成本有关，2019Q1 因新一轮价格谈判毛利率略有回调。若剔除宁德时代，可以看到 2018Q4 为三电环节毛利率低点，其中国轩高科因部分收入延后确认导致单季度毛利率下行，而电机电控环节的相关标的毛利率均有所下滑，但整体上看，三电环节剔除宁德时代后毛利率稳定在 25%左右的水平。图 24：2018Q2 以来中游三电环节平均毛利率稳定在 28%-29%图 25：若剔除宁德时代，2018Q4 有所下滑，但仍维持在 25%左右 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 费用率方面，中游三电环节销售费用率基本稳定在 4-5%的水平，管理费用率（含研发）季度之间的波动较大，主要系 Q1 的收入淡季效应以及 Q4 年末集中计提效应，从整体上看，中游三电管理费用率（含研发）较往年有明显改善（由 2017 年 13.96%下降至12.26%），主要受益于收入高增长带来的摊薄。而 2019Q1 因产业链高景气，较 2018Q1有明显摊薄。财务费用率持续改善，与宁德时代在手现金增长有关。扣非净利率方面，2018Q4 中游三电环节扣非净利率下滑，主要系费用率环比上升以及资产减值集中计提，2019Q1 在费用率、减值计提改善下，恢复到 9%左右水平。请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 行业研究深度报告 图 26：受益于收入释放，中游三电环节期间费用率水平低于往年 图 27：在毛利率平稳，费用率改善的背景下，2019Q1 三电净利率回升 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 整体上看，2018 年全年中游三电扣非净利润基本持平，2019Q1 实现高增长。从具体企业来看，1）宁德时代 2018 年扣非净利润实现平稳增长，主要受益于出货量大幅增长以及 2018Q2 以来盈利能力的企稳回升，而 2019Q1 在放量及低基数带动下，扣非净利同比增长 240%；2）亿纬锂能业绩实现高增长，子公司麦克韦尔电子烟业务高景气，公司电动工具、消费类电池业务亦有贡献；3）国轩高科 2018 年扣非净利润出现下滑，除部分收入延期确认的影响外，产品跌价导致的盈利能力回落亦是影响因素。4）电机电控相关标的受产品价格下行影响，盈利能力普遍下降，影响利润释放。图 28：2018 年中游三电扣非净利润合计 31.2 亿元，同比下滑 5.23%图 29：2019Q1 中游三电扣非净利润合计 12.49 亿元，同比增长 147%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 4：中游三电环节具体标的盈利变动及盈利能力情况 公司公司 扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）扣非净利润率扣非净利润率 2017A 2018A 同比同比 2019Q1 同比同比 2017A 2018A 2018Q1 2019Q1 国轩高科 5.3 1.9-63.87%1.8 32.77%11%4%13%10%亿纬锂能 2.7 5.0 81.02%2.0 175.46%9%11%10%18%*ST集成-1.3-2.5-0.3-7%-11%-9%-7%宁德时代 23.8 31.3 31.68%9.2 240.32%12%11%7%9%蓝海华腾 1.1 0.2-81.80%0.01 31.03%20%5%1%1%正海磁材-0.3-0.7-0.1-72.57%-2%-4%8%2%英搏尔 0.8 0.4-46.36%-0.2-182.59%15%7%15%-28%方正电机 0.7-4.4-701.13%0.1-64.47%6%-32%5%2%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 行业研究深度报告 中游中游材料材料 中游材料环节 2018 年合计收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%，收入增速与行业整体基本持平，其中正极、电解液等环节因资源价格下行收入增速略低于行业，隔膜中价格有下行压力且放量有限的标的收入增速同样偏低。而价格相对平稳的负极、铜箔标的伴随出货放量而实现收入高增，此外出货量快速增长的标的如当升科技、科达利增速较快。2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%，正极、电解液等价格明显低于去年同期的环节收入增速相对较低。图 30：2018 年中游材料环节收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%图 31：2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 毛利率方面，2018-2019Q1 中游材料环节综合毛利率中枢水平较 2019 年有一定下移，2018Q4 环比上升与部分环节价格企稳、产业链开工率较高有关。而从具体企业来看，1）海外供应链因价格降幅相对较少或存在一定溢价，相关标的毛利率平稳，例如新宙邦、当升科技、星源材质（2018H2 毛利率下行或因开工率不足及国内降价）；2）部分环节在前期价格下行，二线企业盈利接近底部的背景下，盈利能力有所企稳，典型的包括电解液环节的天赐、多氟多以及结构件的科达利在 2018Q2-Q3 出现毛利率底部。图 32：中游材料环节综合毛利率中枢较 2017 年有所下移 图 33：中游材料具体标的季度毛利率变动情况 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 费用率方面，中游材料环节期间费用率基本保持平稳，4 季度亦是研发费用确认高峰；扣非净利率方面，在期间费用率相对平稳的背景下，毛利率下行导致中游材料环节扣非净利润率有所下降，其中海外供货占比较高的标的相对平稳。请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 行业研究深度报告 图 34：中游材料环节期间费用率较 2017 年基本持平 图 35：中游材料环节扣非净利率较 2017 年有所下行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 在收入增长有限且盈利能力出现下滑的背景下，中游材料环节扣非净利润有所下滑，2018 年合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%；2019Q1 合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%。从具体企业来看，盈利分化有所加剧：1）正极方面，当升科技因出货放量以及海外、单晶较好的盈利水平，业绩实现高增长；杉杉能源因 2017 年库存收益带来的高基数影响，2018 年业绩同比出现下滑；2）隔膜方面，恩捷股份因 2018Q3 并表上海恩捷，财务数据不连续，但 2018 年全年并表口径归属净利润同比增长 40.79%，2019Q1 同比增长 165%，在出货高速增长下兑现业绩；星源材质在出口业务带动下，2018 年盈利平稳增长；而纽米科技等二线隔膜企业因产品价格快速下跌，2018 年陷入盈利困境；3）电解液及六氟磷酸锂 2018 年整体盈利表现较差，其中天赐材料非电解液业务的亏损造成业绩的大幅下滑，但 2019Q1 已恢复增长；多氟多 2018 年业绩大幅下滑，但季度扣非净利润率水平环比已有所企稳。新宙邦受益于非电解液业务的增长，以及电解液出口带来的业绩平稳释放，业绩增长稳定；4）负极环节因价格平稳，扣非净利润整体保持稳定，其中贝特瑞受益于负极海外的快速放量实现业绩高增长；璞泰来负极原材料价格压力在 2018H2 有所体现，但得益于出货量提升，负极净利润平稳增长，此外，隔膜涂覆、设备业务的稳定增长贡献业绩。5）辅材环节，嘉元科技受益于放量及产品升级，净利润实现高增长；诺德股份期间费用及减值影响利润；科达利产品降价及开工率不足影响利润率水平，但边际逐步企稳。图 36：2018 年中游材料扣非净利润合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%图 37：2019Q1 中游材料扣非净利润合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 行业研究深度报告 表 5：中游材料环节具体标的盈利变动及盈利能力情况 公司公司 扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）单季度扣非净利润率单季度扣非净利润率 2017A 2018A 同比同比 2019Q1 同比同比 2017A 2018A 2018Q1 2019Q1 当升科技 1.5 3.0 108.67%0.5 38.67%6.8%9.3%5.3%7.6%杉杉能源/股份 5.1 3.7-27.62%0.4-66.98%12.0%7.9%6.3%1.9%星源材质 1.0 1.1 8.77%0.4-19.98%18.6%18.1%27.0%22.9%纽米科技 0.0-1.5 转亏 1.1%-95.2%天赐材料 3.0 0.1-96.62%0.3 79.98%14.4%0.5%3.3%4.7%新宙邦 2.7 3.0 11.47%0.6 54.28%14.6%13.7%8.6%11.7%多氟多 2.0-0.1-105.00%0.2-69.09%5.4%-0.3%9.0%2.7%璞泰来 4.3 4.9 16.08%1.1 9.78%18.9%14.9%18.1%11.1%贝特瑞 3.0 4.1 39.53%10.0%10.3%诺德股份 1.6 0.6-62.54%0.3 80.52%6.2%2.5%3.1%3.0%嘉元科技 0.8 1.7 112.76%14.5%15.1%科达利 1.2 0.6-44.80%0.2 7.11%8.0%3.2%4.4%3.8%资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2017、2018 年业绩为杉杉能源，2019Q1 为杉杉股份 上游设备上游设备 设备盈利周期滞后于制造，当年收入及盈利能力变动情况主要反映上一年的招标情况。从收入端看，受益于产业链产能扩张，2018 年设备环节收入保持高增长，合计实现收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%；但因 2017 年下半年以来订单增速放缓逐步反映，2018Q4、2019Q1 设备环节收入增速分别为 25.27%、24.86%。图 38：2018 年上游设备环节收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%图 39：2019Q1 上游设备环节收入 13.01 亿元，同比增长 24.86%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 毛利率方面，设备环节毛利率水平基本平稳，2018 年全年平均为 36.9%，与 2017 年37.5%基本持平，季度之间的波动或与个别订单及原材料价格影响有关。期间费用率方面，2018 年设备期间费用率为 16.06%，与 2017 年 15.62%基本持平。扣非净利润率方面，2018 年设备扣非净利润率为 18.8%，与