传媒行业5G_系列研究（1）~云游戏深度报告：游戏上云重塑产业链渠道弱化推动头部内容价值重估-20191216-信达证券-42页 (2).pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5G 系列研究（1）云游戏深度报告：游戏上云重塑产业链，渠道弱化推动头部内容价值重估 2019 年 12 月 16 日 程远 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 游戏上云重塑产业链，渠道弱化推动头部内容价值重估游戏上云重塑产业链，渠道弱化推动头部内容价值重估 2019 年 12 月 16 日 云游戏云游戏本质是在线交互性流媒体本质是在线交互性流媒体，有助于有助于解放硬件需求解放硬件需求，提升用户，提升用户游戏游戏体验体验，但但受限于基础设施受限于基础设施，云游戏爆发式增长仍云游戏爆发式增长仍需时间需时间。云游戏将游戏场景的渲染从游戏终端转移至云端服务器，使得用户摆脱高性能硬件设备的配臵需求，提升用户游戏体验。通过回顾云游戏发展的前世今生，我们发现多以失败告终，总结原因有两点，一方面技术障碍难以突破，游戏体验与主机仍有差距，用户不买账；另一方面云游戏需要的大规模服务器成本较高，游戏收费难以覆盖运营成本。目前尽管云游戏五大核心技术有所改进，受限于基础设施和算力普及，云游戏的爆发仍需耐心等待。参考国外云游戏发展逻辑参考国外云游戏发展逻辑及及考虑到国内基础设施搭建情况考虑到国内基础设施搭建情况，主机主机游戏游戏云化或将率先云化或将率先发展发展，订阅制，订阅制付费模式付费模式有望成为新的有望成为新的变现模式变现模式。云游戏没有改变游戏设备，但其给游戏行业市场规模带来的想象空间主要有三方面：硬件设备的节约成本、渠道分成的转移收入以及 ARPU 值提升。从游戏设备细分市场来看，由于云手游对于低延迟要求较高，目前基础设施和算力普及程度没有达到相应要求，参考国外主机云游戏的发展逻辑，国内主机/端游或将率先发展。随着用户对优质数字内容付费意愿的提升，云游戏平台商采用订阅制收费模式成为主流。据 IDC 预测，2023 年全球游戏收入来源中订阅收入的比重将达到 20%。参考音乐和视频行业，订阅制付费模式有望成为游戏流媒体化时代的另一变现模式，叠加游戏内 DCL 的不同玩法，有助于提高用户留存率并增加营收。用用云游戏推动产业链重构云游戏推动产业链重构，渠道有望弱化，渠道有望弱化，头部内容价值有望重估，头部内容价值有望重估。云游戏中游环节云平台商是产业链主体，拥有自研技术的初创企业、头部游戏内容商、下游头部硬件商以及四大运营商纷纷布局该环节。云平台下，游戏不再需要下载更新，试玩广告等创新玩法将改变游戏推广模式，故像应用商店、App Store 及其他分发渠道商的作用有望大幅弱化。对于游戏研发商而言，渠道推广成本的节约，以及用户对精品游戏的选择将不断促使其提高研发能力，提供更多高品质游戏，我们认为产业链有望得到重塑、拥有优质产品的游戏研发商议价能力会进一步提高。投资建议：投资建议：随着 5G 的持续推进，云游戏有望持续催化，头部游戏内容公司议价能力有望增强，A 股优质游戏内容公司估值有望持续提升，建议重点关注完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技、游族网络、世纪华通、顺网科技等。风风险险因素：因素：5G 商用化进程不达预期、游戏行业发展不景气、监管政策风险。证券研究报告 行业研究 传媒行业 程程远远 行业分析行业分析师师 执业编号：S1900519100002 联系电话：（010）83326755 邮箱： 王建会王建会 联系人联系人 联系电话：（021）61678587 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 基础设施受限，云游戏爆发仍需时间.2（一）云游戏本质是游戏的流媒体化，已有近十年的发展历史.2（二）云游戏近十年的尝试，多以失败告终.2（三）基础设施受限，云游戏的爆发仍需耐心等待.5 主机游戏云化或将率先发展，订阅制有望成为新的变现模式.8（一）云游戏未改变硬件设备，潜在市场规模依靠产业链收入转移.8（二）参考国外云游戏发展逻辑以及国内的基础设施搭建情况，国内主机云化或将率先突围11（三）用户付费习惯养成下，订阅制有望推动商业模式创新.13 产业链重构，渠道有望弱化，内容厂商受益.16（一）云游戏产业链分析.16（二）云游戏平台商短期内初创与大厂并存，长期预计依然呈现马太效应.19（三）大厂积极卡位，战略各有不一.21（四）渠道呈现弱化，头部内容商议价能力有望进一步提高.22 推荐关注标的.26（一）完美世界：A 股稀缺的研发驱动型影游综合商.26（二）三七互娱：研运一体化的爆款制造机.28（三）顺网科技：网吧场景有望支持云游戏平台落地.30（四）吉比特：坚持玩家为本、创新玩法、长线运营.32（五）掌趣科技：手游研运一体化，海外市场表现突出.34（六）游族网络：自研与代理并行，不断突破二次元等新品类.36 表 目 录 表 1：3G-5G 技术参数变化.6 表 2：敏感性分析.9 表 3：云游戏用户数量和单个用户付费金额的敏感性分析.11 表 4：国内云游戏平台服务商.16 表 5：完美世界主机/端游产品一览.28 表 6：游戏储备丰富.33 表 7:掌趣科技已发行游戏大多表现较好.35 图 目 录 图 1：云游戏运行原理示意图.2 图 2：Onlive 失败的原因分析.3 图 3：Stadia 平台推出的套餐.4 图 4：手柄捆绑包 129 美元.4 图 5：云游戏发展历程.5 图 6：腾讯 Cmatrix 的安卓云游戏整体技术架构.6 图 7：2019 年 9 月顺网科技边缘计算节点机房分布图.7 图 8：2018 年全球各类游戏设备市场规模（亿美元）.8 图 9：2019 国内网民云游戏付费方式偏好调查.10 图 10：2019 国内网民云游戏可接受付费金额调查.10 图 11：非 PC/主机用户调查.11 图 12：天猫高配电脑游戏本价格.11 图 13：2018 年中国游戏市场收入结构.12 图 14：2018 年日本游戏市场收入结构.12 图 15：游戏商业模式演变.13 图 16：全球游戏收入来源中订阅收入占比逐年提升.13 图 17：订阅用户的花费金额明显高于非订阅用户（美元）.14 图 18：中国云游戏产业链图谱.18 图 19：国内外 23 个在运云游戏平台情况.19 图 20：国内外头部大厂商布局云游戏战略不一.21 图 21：手游 CR10 行业市占率.23 图 22：CR2（腾讯+网易）行业市占率.23 图 23：中国自主研发网络游戏市场实际销售收入（亿美元）.24 图 24：中国自主研发网络游戏占全球游戏市场实际销售收入比重.24 图 25：传统游戏行业产业链.24 图 26：云游戏时代游戏行业产业链.24 图 27：2015-2019Q3 完美世界营收与净利表现.26 图 28：完美世界手游贡献游戏主要业绩.26 图 29：完美世界游戏产品矩阵多元.27 图 30：2015-2019Q3 三七互娱营收与净利表现.28 图 31：2015-2018 年三七互娱游戏业务分业务占比.28 图 32：三七互娱研运一体化商业模式.29 图 33：2015-2019Q3 顺网科技营收与净利表现.30 图 34：2015-2019H1 年顺网科技分业务占比.30 图 35：网吧云典型应用场景.31 图 36：顺网云产品五大功能.31 图 37：2015-2019Q3 吉比特营收与净利情况.32 图 38：问道手游近一年内畅销榜排名变化.32 图 39：2015-2019Q3 掌趣科技营收与净利情况.34 图 40：2015-2018 掌趣科技在中国大陆和海外实现的营收比例.34 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 41：2015-2019Q3 游族网络营收与净利情况.36 图 42：游族网络近五年各业务收入占比.36 图 43：2015-2019Q3 游族网络海外和大陆业务收入占比.37 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 基础设施受限，云游戏爆发仍需时间（一）云游戏本质是游戏的流媒体化，已有近十年的发展历史 云游戏本质云游戏本质是是在线在线交互交互性流媒性流媒体。体。云游戏是一种以云计算技术为基础的在线游戏。与以往游戏不同，云游戏的运行在云端服务器中进行，将游戏场景渲染成视频流和图片流后，利用网络传输至玩家的游戏终端，并获取玩家输入指令，形成交互。云游戏场景下，玩家不需要具备强大图形运算和数据处理能力的游戏终端，其设备只需要具备基本的流媒体播放功能和向云端服务器发送指令的功能即可，类似于视频行业经历的“线下买碟播放互联网下载本地播放在线直接播放”过程，云游戏使得游戏玩家省去下载、安装、升级等操作，随时随地在多平台通过移动网络体验游戏。图图 1：云游戏运行原云游戏运行原理示意图理示意图 资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心 与传统游戏相比，云游戏与传统游戏相比，云游戏解放了用户对于终端硬件设备的配臵需解放了用户对于终端硬件设备的配臵需求求。传统游戏尤其是大型游戏的前期投入较多，以主机游戏为例，前期需要购臵游戏主机如任天堂 Switch、索尼 PS4，价格在 2000-3000 元不等，若在家玩 PC 端游戏，家庭电脑游戏本的价格通常要比普通电脑贵。除了配臵硬件设备外，游戏本身也通常需要购买，通常一款游戏的价格在200-300 元左右，购买之后还需要下载、安装、更新等繁琐步骤。高昂的游戏费用和繁琐的安装卸载过程使很多中轻度玩家对游戏望而却步。云游戏的发展解放了玩家对终端硬件设备的配臵需求，不需要算力强大的终端设备，一部便宜的智能手机甚至一块显示器就可以随时随地畅玩 3A 游戏。根据波士顿市场调研公司 Strategy Analytics 公布的数据显示，2015 年底索尼和英伟达两大平台上的云游戏玩家数量已经将近 1.5 亿。（二）云游戏近十年的尝试，多以失败告终 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 游戏体验差、运营游戏体验差、运营成本成本高高、盗版、盗版问题问题使得使得云游云游戏的第一次尝试以失败告终戏的第一次尝试以失败告终。2009 年，OnLive 第一次推出了真正意义上的云游戏平台，并在旧金山的 GDC 游戏开发者大会上演示了对硬件极为挑剔的大型游戏孤岛危机，反响极为强烈。但随后的失败以至于后来被索尼收购，暴露出云游戏发展中的诸多痛点。首先，技术问题，当时 Onlive 的技术不能提供超一流的游戏体验，远远比不上游戏机；其次，成本问题，由于当时还没有 GPU 虚拟化技术，导致每一个用户在游戏过程中都需要一台实体服务器为其提供支持，运营成本极高，根据伽马数据，Onlive 当时一个月的运营成本超过 500 万美元，而每个月的订阅收入不超过 12 万美元，严重入不敷出；另外，游戏版权问题。Onlive 在其云游戏业务的战略布局时，侧重于已经较为普及的主机游戏，引发与其他游戏平台的恶性竞争，最后因盗版问题失去游戏 CP 的支持。图图 2：Onlive 失败的原因分析失败的原因分析 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 继继 Onlive 尝试云游戏后，索尼、英伟达、微软、谷歌等头部大厂纷纷尝试云游戏后，索尼、英伟达、微软、谷歌等头部大厂纷纷探索探索云游戏服务。云游戏服务。Onlive 在云游戏业务发展上遇到的挫折是各家公司在尝试云游戏业务时碰到的普遍现象，但这并没有阻挡资本进入这一新兴领域的热情。2015 年，索尼收购 OnLive 以提供技术支持，同时推出 Playstation Now，允许 PS4 以及 PC 用户通过串流方式运行 PS2-4 上的高质量游戏。2017 年英伟达为 PC 和 Mac 推出了单独的云游戏服务 GeForce Now，2018 年微软正式公布新云游戏服务 Project xCloud。综合看，国外这几家在云游戏领域做得比较好的依次是谷歌索尼微软，各家都处于云游戏的探索阶段，尚未取得商业变现方面的突破。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 2019 年年 GDC 大会大会谷歌发布谷歌发布 Stadia 云游戏平台云游戏平台，再，再次将次将云游戏推向风云游戏推向风口口，游戏体验和游戏体验和流量流量变现变现仍遭质仍遭质疑疑。欧美用户对于 Stadia 负面评价居多，主要的问题还是来自对技术和变现模式的质疑。首先，在 Stadia 平台玩 3A 游戏体验离一流水平还有差距，平均 50 毫秒的延迟对于挑剔的玩家来说还是难以忍受，况且用户在家里或者外出的环境下，网络稳定性和流畅性不会像在发布会上那么完美。其次，对于玩家来说，Stadia 平台上玩游戏并没有太大价格优势，用户在平台上玩游戏需要付费，订阅费为每月 9.99 美元，手柄捆绑包 129 美元，此外需要再次购买平台上发布的游戏才能进行游玩。虽然平台省去了购买主机的费用（约 500 美元），但 9.99 美元的月费也是十分昂贵的。另外，截止到 9 月 12 日 Stadia上游戏数量仅有 39 款，没有独占游戏，如何与较为成熟的主机游戏领域竞争也是未来需要考虑的问题。对于谷歌自身而言，Stadia 每个月 10 美金的订阅费并不能覆盖其高昂的服务器成本，根据我们的调研，Stadia 的收费不到其成本的一半，谷歌目前是亏本在推 Stadia。从各大厂商的行动来看，目前云游戏这一块更多的是战略布局，现在谈流量变现为时尚早。图图 3：Stadia 平台平台推出推出的套的套餐餐 图图 4：手柄捆绑包手柄捆绑包 129 美元美元 资料来源：Stadia官网，信达证券研发中心 资料来源：Stadia官网，信达证券研发中心 国内头部国内头部大厂大厂亦纷纷亦纷纷入场入场，根据自身产业，根据自身产业链链资源资源优势布局战略不一优势布局战略不一。国内布局云游戏始于 2018 年阿里云推出游戏云 3.0，后 2019 年腾讯与 Intel 合作推出“腾讯即玩”，适用于 PC 和智能手机，近又开启“START”云游戏平台预约内测。另外，网易云游戏平台 Beta 版上线，提供王者荣耀、阴阳师、炉石传说等 40 多款游戏，用户无需下载任何 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 软件，可以在 PC 和手机网页端游戏，目前免费。2019 年 6 月，顺网科技发布顺网云电脑，并将边缘计算及云服务技术应用于网吧管理并探索多场景落地顺网云游戏。比较已经入场的大厂商，腾讯最受益，其前端有集聚的流量用户优势，后端有游戏内容和算力技术的支撑。虽然在国内云算力技术方面，腾讯短期赶不上阿里，但是在海外布局方面，腾讯布局时间早、投资资产规模大。根据调研，目前腾讯在海外有 16 个 CDN，阿里在海外不到 10 个。华为的优势在于其拥有应用商店+平台，在今后游戏平台与应用商店的联动和转化中，华为具备先发优势。图图 5：云游戏发展历程云游戏发展历程 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 （三）基础设施受限，云游戏的爆发仍需耐心等待 目前云游戏尚处于最开始的适配阶段，各家厂商主要做的就是将已经开发好的游戏搬到云游戏平台上来。根据艾媒咨询，云游戏的发展需要五大核心技术的支撑。1）GPU 服务器服务器：AI、大数据推进高密度 GPU 服务器改进，2018 年英伟达发布的全球最大 GPU 可实现每秒 2 千万亿次浮点运算。目前 GPU 性能做得最好的是英伟达和 AMD，谷歌一直采用 AMD 的显卡，包括 2019 年推出的云游戏平台 Stadia。2）虚拟化技术虚拟化技术：云游戏并非基于服务器个体，需要运行于庞大的服务器集群之上，需要通过虚拟化技术提供给用户。虚拟化包含虚拟机、容器等的隔离技术，还包括 GPU 的虚拟化（vGPU），GPU 虚拟化可以实现用户在多个虚拟机上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 对一块 GPU 的共享，提高利用效率。目前腾讯 CMatrix 采用的是容器方式进行安卓虚拟化，低成本，高性能。英伟达全新的 GPU 虚拟化技术单台服务器最多可支持 48 路高清画质游戏的流式传输。图图 6：腾讯腾讯 Cmatrix 的的安卓安卓云游戏整体技云游戏整体技术架术架构构 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 3）音视频技术音视频技术：目前该技术可以有效降低云游戏中解码编码的时延问题，用更少的带宽保证视频的清晰度，并且能够快速针对网络的不稳定性提供恢复方案。4）实时网络传输实时网络传输：网络速度和稳定性对于游戏体验相当重要，国内 5G 商用化进程加速，有望有效降低时延。6 月份，中国移动、联通、电信、广电分别获得 5G 商用牌照，标志我国已经具备 5G 商用条件，5G 更丰富的频谱以及大规模天线技术（MIMO）能够加速网络质量的提升，为云游戏的成长提供了大带宽、低延迟、低丢包的网络环境，此外，5G 的发展促使交换节点下沉到二、三线城市，缩短了整体网络路由，在 5G 基站附近部署云游戏服务器，能够减少玩家与游戏服务器的距离，降低时延。表表 1：3G-5G 技术参数变化技术参数变化 3G 4G 5G 理论下载速度（峰值）21Mbit/s 1Gbit/s 10Gibit/s 无线网络往返延迟 200ms 10ms 1ms 单用户体验速率 440kbit/s 10Mbit/s 100Mbit/s 标准 WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA LTE-FDD/LTE-TDD/WiMAX 5G NR（未定）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 支持服务 高质量数字通信（音频、短信、网络数据）高速数字通信（voLTE、高速网络数据）eMBB、mMtc、URLLC 单载波带宽 5MHz 20MHz 根据场景可变（10MHz-200MHz）资料来源：CSDN，信达证券研发中心 5）边边缘缘计算计算：除 5G 网络技术外，云游戏发展还需依赖边缘计算技术的提高，边缘计算技术的发展有助于提高网络运行效率，降低应用、数据和服务的传输错误。根据腾讯云官网数据，腾讯云在全国已经有 1100+的边缘计算节点。2018年 7 月顺网科技推出云应用边缘计算技术和云服务，采用边缘计算的解决方案，将边缘计算节点部署在离用户小于 50公里的地方，根据 2019 年半年报，公司已在全国 19 个省 55 个城市建立起了 100+边缘计算节点机房。现在国家牵头推动的 5G 中，有一个关键特性 MEC(Multi-Access Edge Computing)，也会大力推动边缘节点的建设。图图 7：2019 年年 9 月顺网月顺网科技边缘计算节点机房分布图科技边缘计算节点机房分布图 9节点2节点17节点1节点4节点4节点4节点3节点1节点4节点17节点4节点15节点1节点27节点1节点1节点3节点1节点 资料来源：顺网科技官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 以上以上 5 大核心技术主要解决的是大核心技术主要解决的是云游戏运行过程中的时延云游戏运行过程中的时延问题问题，但但国内国内由于基础由于基础设施受限设施受限，延迟问题，延迟问题仍仍难以解决难以解决。云游戏的运行过程主要涉及两方面：一方面是云端服务器对游戏场景的渲染，另一方面是本地操作流数据的上传。前者通过GPU 服务器、虚拟化技术和音视频技术的发展逐步得到改善，后者的时延问题通过边缘计算和网络传输技术（5G 的普及）的发展也逐步改善。但本地操作流数据上传过程中的延迟问题迟迟得不到解决。传统客户端游戏，运用的是 P2P 技术，为了节省网速和减少延迟，多人在线竞技游戏时，通常用其中一人的电脑做主机，其余用户的数据，先到主机修正最后上传，而云游戏没有端，不存在中转站，云端服务器需要同时处理数百万人的数据，这时就会出现延迟的问题。该问题的瓶颈不在网络传输，在于光纤承载力有限，光纤铺设属于基础设施建设，短期来看不会有大的改变，云游戏目前仍处于探索阶段，想要出现爆发式增长为时尚早。主机游戏云化或将率先发展，订阅制有望成为新的变现模式（一）云游戏未改变硬件设备，潜在市场规模依靠产业链收入转移 云游戏云游戏未改变未改变终端硬件设备，终端硬件设备，改变的是用户体验改变的是用户体验的提升的提升。回顾历史发展经验，游戏行业每次设备的变迁都会带来一次行业机会。街机主机电脑手机时代的变迁中，分别带来主机市场 383 亿美元的市场规模，端游 292 亿美元的市场规模，页游 43 亿美元的市场规模，手游更是达到 632 亿美元的市场规模。云游戏的发展并没有带来硬件设备的升级，是传统游戏上云平台的一个过渡阶段，改变的是用户体验游戏的便捷化，相比云游戏，未来 VR/AR 游戏将带来游戏终端设备的改变，给用户带来的游戏体验会有一个飞跃式的升级，由设备和用户数触发的市场增量潜力更大。图图 8：2018 年全球各年全球各类类游戏游戏设备设备市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心 云游戏没有改变设备，但能够使用户摆脱高昂的设备配臵，免除下载、安装等步骤，且随着技术突破，游戏体验不断升级，一定程度上可以激发用户新增需求。测算云游戏未来潜在的市场空间可以从以下三个方面进行考虑：1）硬件）硬件设设备备成本替代成本替代 501 亿元亿元。云游戏将游戏场景渲染的过程交给云端服务器，玩家不再需要购臵性能强大的硬件设备，节约的设备成本可以部分替代云游戏的潜在市场规模。游戏的硬件设备主要有三种：主机设备、电脑游戏本和网吧主机。根据 Niko Partners 调研，2018 年我国主机游戏市场实际销售收入为 7.36 亿美元，其中硬件设备带来的销售收入 2.65 亿美元，折合人民币约 18 亿元。2018 年我国家庭电脑游戏本出货量为 300 万台，平均每台价格为 9000 元，故家庭游戏本设备成本总计 300 万台9000 元/台=270 亿元。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国网吧终端保有量为1280 万台，根据经验，我们以每台游戏设备成本为 5000 元做一个上下浮动 10%的敏感性分析，考虑到设备折旧，假设网吧的硬件设备更新周期为 3 年，则中性假设下，网吧端 PC 设备成本为 1280 万台5000 元3 年=213 亿元。综合以上，云游戏的发展替代的硬件设备我们预计总成本约为 501 亿元。表表 2：敏感性分析敏感性分析 每台游戏本成本（万元）0.45 0.5 0.55 2018 年我国网吧终端保有量（万台）1280 192 亿元 213 亿元 245 亿元 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 资料来源：信达证券研发中心 2）渠道商产业渠道商产业链链转移收入转移收入 858 亿亿元元。云游戏的发展势必弱化渠道商在产业链中的地位，应用商店、APP Store 等渠道将被云游戏平台取代，故渠道商的转移收入可以视作部分云游戏潜在市场规模。根据经验，一般渠道商与游戏研发商按5:5 进行收入分成，头部大厂如腾讯的部分精品游戏会将分成提高到 3:7，我们取中间值，即游戏收入的 40%分给渠道商，那么 2018 年渠道商的转移收入=2018 年我国游戏市场实际销售收入40%=2144.4 亿元40%=857.8 亿元。需要注意的是，渠道商的转移收入仅是云游戏发展到理想状态下的极端情况，目前像 App Store、安卓等渠道商依然处于较为强势的地位。渠道为王向内容为王的转变是一个充满博弈的漫长过程。3 3）用户用户数数渗透率渗透率A ARPURPU 值值。云游戏带来的设备便捷性和游戏体验的提升一定程度上可以激发新增用户需求。尽管这部分的增量空间没有历次游戏设备变迁带来的显著，但是云游戏平台采取的订阅制付费模式有望提升 ARPU 值。随着用户对数字内容付费意愿的提升，目前我国玩家支持云游戏采用订阅制付费的比重达到 20%以上，35%左右的云游戏玩家可接受的付费金额为每月 30-49 元。假设未来随着云游戏的发展逐渐成熟，云游戏在游戏行业中的渗透率达到 10%，20%，30%，40%，50%，对应的用户规模数量为 0.63 亿人，1.26 亿人，1.89 亿人，2.52 亿人和 3.15 亿人。在中性假设下可得用户数和 ARPU 值的增长给云游戏带来的市场增量约 907 亿元。图图 9：2019 国内网民国内网民云云游游戏戏付费付费方式偏好调方式偏好调查查 图图 10：2019 国内国内网民网民云游云游戏戏可接受可接受付费金额调查付费金额调查 资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心 资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 表表 3：云游戏用云游戏用户数量和户数量和单个用户付费单个用户付费金额的敏感性金额的敏感性分析分析 用户数量（亿人）用户数量（亿人）0.63 1.26 1.89 2.52 3.15 单个用户付费金额（元/年）360 226.8 亿元 453.6 亿元 680.4 亿元 907.2 亿元 1134 亿元 480 302.4 亿元 604.8 亿元 907.2 亿元 1209.6 亿元 1512 亿元 600 378 亿元 756 亿元 1134 亿元 1512 亿元 1890 亿元 资料来源：信达证券研发中心 （二）参考国外云游戏发展逻辑以及国内的基础设施搭建情况，国内主机云化或将率先突围 云游戏云游戏带来的最大变化是游戏体验的提升和硬件设备的解放带来的最大变化是游戏体验的提升和硬件设备的解放，与与主机主机发展发展诉求相符诉求相符。云游戏的技术架构对游戏行业最直接的影响是摆脱硬件需求和提升游戏体验。对于主机/端游市场，高昂的硬件成本提高了用户进入门槛，限制用户规模扩大。AlphaWise 的调查数据显示，非 PC/主机用户中分别有 7%、10%的用户因为硬件太贵而放弃 PC/主机游戏。虽然主机和电脑游戏本的价格相较之前有所下降，但 2000-20000 元的前臵成本还是让许多玩家放弃主机/端游或者选择手机/平板电脑等日常携带设备，云游戏摆脱硬件需求，同时能提升游戏体验，主要迎合的是主机市场的用户需求。国外谷歌的 Stadia、索尼的 PSN 等做的主要都是针对主机游戏的云化。图图 11：非非 PC/主机用户调查主机用户调查 图图 12：天猫高配电脑游戏本价格天猫高配电脑游戏本价格 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 资料来源：AlphaWise，信达证券研发中心 资料来源：天猫官网，信达证券研发中心 大大型型多人在线多人在线竞技型网游对于竞技型网游对于低延迟要求较高低延迟要求较高，云游戏目前技术，云游戏目前技术尚未尚未满足满足，参考参考海外海外主机云游戏的发展主机云游戏的发展，国内主机，国内主机/有有望望借云游戏东风顺势而为借云游戏东风顺势而为。国内外游戏结构存在显著差异，欧美和日韩的用户比较接近，都是更加注重个人在游戏中的一流体验，对画质感的要求比较高，故游戏市场中主机游戏的占比较高，云游戏发展较快。2018 年日本游戏市场收入结构中主机游戏占比达到 22.5%，远远超过中国大陆的 0.5%。中国用户更加注重游戏带来的满足感，大型多人在线竞技网游占比较高，因此对低延迟的要求比较高，云游戏尚未能有效解决游戏延迟问题，故国内云手游发展空间有限。参考国外主机云游戏的发展，云游戏有望带动国内主机游戏和端游的发展。图图 13：2018 年中国游戏市场收入结构年中国游戏市场收入结构 图图 14：2018 年年日日本游戏市场收入结构本游戏市场收入结构 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 （三）用户付费习惯养成下，订阅制有望推动商业模式创新 用户对用户对内容付内容付费的态度不断改善，费的态度不断改善，继免费游戏后，继免费游戏后，订阅付费制订阅付费制将成将成为主流为主流。在订阅制之前，游戏行业的商业模式主要有两种：先试玩后购买和免费模式。先试玩后购买的模式出现在 2000 年左右，后来由胖鱼游戏发扬光大，该模式通常先给用户免费体验第一个小时的游戏，然后由用户选择是否付费购买完整游戏，2010 年左右免费游戏模式迅速主导游戏行业，用户规模爆发式增长，2010 年游戏用户规模同比增速达到 70%，到后来的 F2P+道具付费、抽卡以及 Battle Pass都是由免费游戏模式发展而来。如今，随着人们付费习惯逐渐养成，用户为数字内容付费的态度发生了转变，据 IDC 预测，2023 年全球游戏收入来源中订阅收入的比重将达到 20%，在 Google Play 平台上，全球游戏订阅的年增长率高达70%。图图 15：游戏游戏商业模式演变商业模式演变 图图 16：全球游戏收入来全球游戏收入来源源中中订订阅收入阅收入占比占比逐年逐年提升提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：IDC，信达证券研发中心 参考音乐参考音乐和视频行业，订阅制付费模式将成为游戏流媒体化时代的和视频行业，订阅制付费模式将成为游戏流媒体化时代的重重要要商业模式，并有助于游戏平台提高用户留存率，商业模式，并有助于游戏平台提高用户留存率，增加营收。增加营收。根据 Super Data 公布的数据，索尼、微软和 EA2018 年第三季度的订阅收入总计达到 2.73 亿美元。参考音乐和视频行业，订阅制付费模式将成为游戏流媒体化时代的主导商业模式。与音乐视频行业不同的是，游戏厂商在订阅服务后可以通过不断推送 DLC 包使用户玩到更多内容和玩法，从而提升营收。Superdata 发现用户也往往会更希望游戏厂商能这样做。平均数据显示用户每月会在游戏内购产品中花费 25 美元，而未订阅的用户每月只花费 10 美元。此外订阅用户平均每月会花 57 美元用于完整游戏购买，而非订阅用户只花费 39 美元。图图 17：订阅用户的花费金额明显高于非订阅订阅用户的花费金额明显高于非订阅用户（美用户（美元）元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 资料来源：Super Data，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 产业链重构，渠道有望弱化，内容厂商受益（一）云游戏产业链分析 云游戏产业链云游戏产业链主要主要包括游戏包括游戏开发开发商商、云云平台平台服务商服务商、终端、终端设备设备商以商以及网络运营商及网络运营商四个部分四个部分。1）上游：上游：游戏开发游戏开发商商、云、云计算计算提供商、服务器厂商。提供商、服务器厂商。游戏开发商较为集中，第一梯队以腾讯、网易为代表，第二梯队以 A 股上市公司完美世界为代表；云计算提供商提供云计算技术支持，接收指令并进行处理，保障游戏的正常运行，以阿里云、腾讯云、华为云、金山云为代表。目前国内云计算方面最先进的是阿里云；服务器厂商提供 CPU/GPU 基础设施配套服务，以英特尔、ARM 和 AMD 为代表。谷歌的Stadia 采用的是 AMD 的服务器。2）中游中游：云游云游戏平戏平台服务商台服务商。云游戏平台服务商通过构造云平台连接用户和游戏开发商，将市面上的游戏通过平台提供给用户。根据用户类型不同分为 2B 和 2C 的平台服务提供商。2B 的平台服务提供商主要是为企业提供游戏平台提供解决方案；2C 的平台服务商面向的是广大游戏用户，为他们提供这样一种游戏云平台，方便他们随时随地免下载畅玩各类游戏。典型的 2B 云游戏平台服务商有海马云、顺网科技，主要提供 laas、Paas 的云计算平台；典型的 2C 云游戏平台服务商有动视云、达龙云以及腾讯即玩；同时开发 2B 和 2C 业务的云游戏平台服务商有微算互联、华为以及腾讯等。云游戏平台服务商为产业链主体环节，初期以初创企业为主，上下游大厂商亦有延伸布局，具备后发先至的潜力。云游戏的产业链主体是中游环节，即云游戏运营平台及解决方案提供商。从产业链图谱中我们可以发现，云游戏产业链上游和下游的行业集中度比较高，都是行业内的头部厂商，如腾讯、阿里、NVIDIA。而中游是新兴领域，替代之前游戏行业中的渠道商地位。目前来看进入门槛相对低且增量空间大，以具备自研技术的初创企业为主，如具备自研虚拟化技术的达龙云、海马云、格来云、视博云，也有上下游头部厂商为拓展增量市场，将业务延伸至中游环节，如游戏开发商大厂腾讯针对 PC 和智能手机推出了腾讯即玩，网易与华为合作建设 5G 云实验室，并将流星蝴蝶剑、倩女幽魂进行云端化，网易旗下端游逆水寒已上线华为云电脑。表表 4：国内国内云游戏云游戏平台服务商平台服务商 厂商厂商 云游戏云游戏布局时布局时点点 类型类型 商业模式商业模式 动视云 2014 年 5 月第一款云游戏客户端诞生 PC 2C 为主 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 2014 年 10 月，格来云游戏安卓版正式公测 2015 年 12 月，格来云游戏 PC 网页版上线 2019 年 4 月动视云科技与中国联通、华为联合发布 5G 场景下的 4K 60fps 云游戏 2019 年 6 月 5G 商用牌照正式发放 微算互联 2015 年成立并推出红手指云手机品牌（搭建在云服务器上的虚拟手机）2019 年宣布与 ARM 中国达成战略合作关系，将作为技术提供者推动 5G 云计算新场景 移动 2B+2C 海马云 2016 年 11 月第一代 ARM 阵列服务器发布 2017 年 4 月第二代 ARM 阵列服务器发布 2019 年 8 月第三代 ARM 阵列服务器发布 移动 2B 为主 达龙云 2017 年 6 月确定云游戏方向，推出“云电脑云游戏产品”2019 年 2 月，推出全自研的虚拟化平台 PC 2C 为主 华为 2016 年做出云游戏的产品原型 2018 年 4 月，华为上线华为云电脑 2019 年 8 月，华为参与成立云游戏产业联盟 CGIA，推动云游戏产业发展 PC 和移动 2B 和 2C（2B 为主）云格致力 2017 年 8 月，云格致力“云端协同设计”获得创客中国 2017 专题赛优胜奖 PC 2B+2C 龙镜科技 2015 年成立 移动 2B+2C 顺网科技 2012 年 11 月，顺网全系列产品发布会召开，发布网吧桌面产品“云海”，云游戏等产品 2018 年 7 月，发布基于边缘计算的云产品“顺网云”2019 年 6 月，发布云电脑，引领 5G 互娱新生态建设 PC 2B 为主 蔚领时代 2019 年 1 月，北京蔚领时代科技有限公司成立 PC 2B 为主 腾讯 2019 年 START PC 和移动 2B+2C 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 2019 年腾讯先游 2019 年腾讯即玩 资料来源：各公司官网，信达证券研发中心 3）下游下游：终端设备商终端设备商。终端设备商包括提供智能手机、电视、电脑、主机等游戏终端设备的厂商，包括华为、小米、Switch 和 XBOX 等。此外，产业链中还包括提供网络基础服务、完成云端与终端传输工作的运营商，中国主要是三大运营商：移动、电信和联通。图图 18：中国中国云游戏产业链云游戏产业链图谱图谱 资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19（二）云游戏平台商短期内初创与大厂并存，长期预计依然呈现马太效应 我们认为我们认为云游戏平台云游戏平台商商早早期期由初创公司百花齐放，到初创公司与新入局的巨头加强合作由初创公司百花齐放，到初创公司与新入局的巨头加强合作，最终具最终具备备 IaaS 资源的云计算资源的云计算巨头和拥有用巨头和拥有用户、流量户、流量优势的企业有望主导产业链该环节优势的企业有望主导产业链该环节。由于上游的游戏研发和下游的终端设备环节竞争壁垒较高，初创公司进入的难度较大，云平台成为其主要创业模式。