港股市场2019年投资策略：受益新兴市场边际改善-20190106-光大证券-39页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 01 月 06 日 海外市场研究 受益新兴市场边际改善 港股市场 2019 年投资策略 海外策略年度报告 全球大类资产框架下，全球大类资产框架下，2019 年内全球权益资产将整体承压，但新兴年内全球权益资产将整体承压，但新兴市场可能获得结构性机会。市场可能获得结构性机会。港股市场外部环境并无显著放松。全球经济增长放缓和流动性可能进一步收紧将给权益资产带来压力。全球股市市场将继续受到流动性收紧、无风险利率上行和增长减速的困扰。但结构性上看，美元无风险利率上行趋势可能在 2019 年下半年略有放缓。新兴市场将阶段性获益于汇率贬值压力减弱和发达市场权益资产相对优势降低。因此，基本面呈现改善或边际改善的新兴市场，有机会在 2019 年内发挥其高回报优势，吸引发达市场资金阶段性流入修复估值。而港股市场正是其中的典型代表。中国经济增长减速趋势延续，但托底政策可能带来边际改善倾向；中国经济增长减速趋势延续，但托底政策可能带来边际改善倾向；配合无配合无风险利率上行减缓的外部环境，通过修复基本面预期，缩减风风险利率上行减缓的外部环境，通过修复基本面预期，缩减风险溢价，险溢价，启动港股市场的估值修复。启动港股市场的估值修复。2019 年上半年港股市场还将继续暴露基本面风险。由于 2018 年业绩低迷，市场的估值消化将被延后至下半年。基本面压力将进一步压低市场的估值波动中枢，而外围风险将重新加剧市场波动，上半年内港股市场可能再度探底。下半年内，随着基数效应由负转正，以及基本面呈现边际改善倾向，港股市场有望展开一轮估值修复。但由于金融下行周期内中资金融板块盈利无大幅回升空间，而港元市场利率向美元回归制约香港金融地产板块盈利成长和估值上行，缺乏基本面持续反转预期支持下的港股市场整体估值修复空间有限。行业层面的基本面筑底并修复将带来个股和行业层面的结构性机会。预计恒指波动区间在预计恒指波动区间在 24,000-28,000 点，呈现前低后高格局点，呈现前低后高格局。上半。上半年年配置高红利配置高红利板块避险；板块避险；下半年下半年转入转入主动主动，关注，关注结构性改善行业结构性改善行业。悲观情境下恒指 PE 可能再度下探至 9x，对应约 24,000 的目标位置。而回升空间则受到宏观经济有限复苏预期的限制，由低点上行至约28,000 的目标位置。上半年，建议配置高回报低估值板块如银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股进行避险。下半年，伴随内外边际改善环境和市场估值修复进程，推荐关注估值回撤充分且增速改善的行业机会，如非银金融、中资地产、TMT、环保等；以及受益于政策红利的行业如地产、银行、建筑工程和机械板块等行业的估值修复机会。风险提示：风险提示：全球经济增长受中美摩擦、欧洲内部矛盾等政治经济风险事件影响的风险。中国宏观经济下滑趋势超预期的风险。强美元继续压制新兴市场的风险。美股大幅震荡的风险。分析师 陈治中(执业证书编号：S0930515070002)86-755-23946159 陈彦彤(执业证书编号：S0930518070002)86-21-52523689 秦波(执业证书编号：S0930514060003)86-21-52523839 大盘走势图 相关研报等待新乐章开启港股市场2018年下半年投资策略 2018-6-14-60%-40%-20%0%20%40%恒生指数 恒生国企指数 资料来源：WIND 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、全球经济增长整体放缓，关注新兴经济的结构性改善.5 1.1、美国经济增速放缓，通胀或抬升.5 1.2、欧日经济各自面临更大挑战.6 1.3、新兴经济体或有结构性改善.8 2、重新平衡风险溢价，全球权益资产上行遇阻后转入向下渗透.9 2.1、2019 年新兴市场有望受益于货币政策的边际放松.9 2.2、包括中国在内的新兴市场，财政空间可能大于美国.11 2.3、新兴市场的相对机会来自政策灵活性和价格弹性.11 3、中国经济内外压力继续增长，期待以财政为主的政策托底效果.13 3.1、内外压力继续增长，2019 年中国经济增速继续放缓大势不变.13 3.2、政策托底的效果值得期待，财政政策将发挥关键作用.13 4、基本面边际改善和风险溢价收窄将为港股市场带来曙光.15 4.1、港股市场 2018 年经历典型戴维斯双杀.15 4.2、港股业绩将在 2019 年中后恢复增长趋势.16 4.2.1、基数效应由负转正，港股业绩将在 2019 年中报后恢复增长趋势.16 4.2.2、政策托底将缓冲金融下行周期对金融企业盈利增速的压力.16 4.3、美元加息放缓和风险溢价缩窄将缓解分母端估值压力.19 4.3.1、美元加息趋势减缓，降低估值分母端上行压力.19 4.3.2、基本面边际改善将进一步缩减港股的市场风险溢价.19 4.3.3、人民币汇率如能转稳将减少港股中资股折价压力.20 5、但港股市场可能仍需要渡过黎明前的黑暗，以及一个漫长的黎明.21 5.1、流动性收紧和风险溢价上行对港股估值的压制需要一个由盛转衰的过程.21 5.2、基本面恶化导致底部下沉，上半年内港股波动风险仍难控制.24 5.3、港元转入长期收紧的负面影响也值得关注.24 6、港股资产的高回报特性将逐步从防守优势转化为进攻机会.26 6.1、依靠低估值高回报组合抵御前期波动风险.26 6.2、下半年转入布局基本面边际改善行业的结构性机会.30 7、总结与建议：上半场防御波动，下半场局部进攻.35 7.1、港股市场 2019 年内趋势分析：可能再次探底后启动修复.35 7.2、行业配置建议及盈利预测一览.35 8、风险提示.37 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：美国经济增长整体健康，但通胀抬升同时增长减速的风险依然存在.5 图 2：前瞻指标显示美国经济增速继续提升的潜力正在减弱.5 图 3：就业情况改善持续，但薪酬水平上升将支持通胀维持上行趋势.6 图 4：通胀压力上行和增长预期放缓导致长端利差收窄，给金融市场带来不利影响.6 图 5：欧元区经济增长动能减弱.6 图 6：消费者信心依然疲软.6 图 7：2019 年欧洲重要政治经济事件.7 图 8：净出口是拉动日本 GDP 的主要动力.7 图 9：OECD 领先指标的趋势向下更为明显.7 图 10：新兴市场 PMI 数据有所转暖.8 图 11：经济意外数据显示经济情况有所好转.8 图 12：主要央行资产负债表变化情况（退出 QE 中）.9 图 13：12 月议息会议上美联储预计 2019 年将加息 2 次.10 图 14：标普 500 指数 2018、2019 预期 EPS 变化情况.10 图 15：新兴市场金融压力来源分解.10 图 16：亚太新兴市场较发达市场对于货币收紧更为敏感.10 图 17：特朗普上台后，对于美国银行部门监管的放松路径.11 图 18：美国银行家调查指数显示工商业企业贷款趋紧.11 图 19：金融危机后，新兴市场股市录得较好表现的时期限于 09-10 以及 2016 年下半年开始的同步复苏期.12 图 20：横向来看，亚太新兴市场的 PE 距低点更近.12 图 21：亚太新兴市场的 PB-ROE 空间表现突出.12 图 22：房地产行业的高杠杆风险仍未充分暴露.14 图 23：广义地方政府债务对 GDP 之比已接近 70%.14 图 24：地方债的融资错配是更严重的问题.14 图 25：港股恒生指数在 2018 年内经历了典型的戴维斯双杀过程.15 图 26：国企指数的情况则说明，并不能将港股市场的业绩预期下行完全归咎于人民币贬值.15 图 27：中国宏观经济增速在 19H1 仍有较明显地减速压力.16 图 28：2018 年年报低迷使得港股市场的估值消化进程被拖后.16 图 29：中资股中金融行业的盈利占比.17 图 30：金融下行周期中银行业增长必然放缓.17 图 31：港股中资银行业绩增速也随之持续下滑.17 图 32：大型中资银行的业绩增长预期下调幅度（国内分析师视角）.17 图 33：大型中资银行的业绩增长预期下调幅度（国际分析师视角）.17 图 34：非银金融板块的盈利增长对中资股整体可能产生阶段性重大影响力.18 图 35：中资非银金融板块的盈利增速和 A 股市场有较明显关联.18 图 36：加息预期减弱和加息对长端利率的传导能力减弱将使得美元长端利率上行趋势逐步减缓.19 图 37：港股隐含权益回报率对无风险利率的溢价将靠近前期顶部水平.19 图 38：基本面改善对缩减港股市场的风险溢价效果显著.20 图 39：人民币的中长期升值有助于控制港股风险溢价.20 图 40：但短期波动加剧也常常导致风险溢价上行.20 图 41：前瞻指标显示美国通胀仍有上行空间.21 图 42：劳工薪酬上行成为核心通胀进一步增长的动力.21 图 43：本轮加息周期内，美元指数在 1 季度一般都会达到年内高点水平.22 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 44：美元 3 月期 Libor-OIS 利差再次抬升，指示美元升值趋势可能加速.22 图 45：人民币贬值预期有回升可能，汇率短期波动风险需要再次释放.23 图 46：最近两次大底部市场回撤幅度都超过 30%.24 图 47：估值回撤幅度都超过 2 个标准差.24 图 48：Hibor 大幅落后以来，历次快速上涨追赶 Libor 的过程都对应了港股市场的调整.25 图 49：香港货币基础和 M2 的增速从 2018 年开始双双转弱，Hibor 开始显著上行.25 图 50：港股市场的股息支付率基本稳定在 38%左右.26 图 51：恒指和国企组合股息收益率也攀升至近年高点.26 图 52：港股市场部分高股息收益率行业一览.27 图 53：2002 年以来各行业股息支付比率波动区间和目前最新的 TTM 股息支付比率.27 图 54：历史上，恒生高股息指数在市场震荡筑底及回升初期往往有好于大盘的表现.28 图 55：市场回报率上升时，高股息组合有更好的相对收益机会，但高股息组合并不能完全规避系统性风险.28 图 56：市场波动率上升和下降初期，高股息组合有更大机会跑赢；但波动率的持续上升会导致补跌，波动率持续下降时恒指将会反超.28 图 57：各行业板块估值回撤幅度.31 图 58：“估值底部+盈利持续增长”类行业的估值回撤情况.31 图 59：“估值底部+盈利增速回升”类行业的估值回撤情况.31 图 60：建工行业 PB 已经下探至底部水平，相对 ROE 的改善已有修复空间.33 图 61：机械行业的 ROE 和 PB 的背离持续时间和背离程度最为明显，估值修复机会最大.33 图 62：建材行业的 PB 相对 ROE 有一定修复空间，但关键在于 ROE 的可持续性.33 图 63：建工行业的业绩增长预期稳定，估值消化顺利.33 图 64：机械行业增速预期下滑较为明显，但估值已经提前消化完毕.34 图 65：建筑产品和建材行业增速预期下滑较为明显，但估值消化可能并不充分.34 表 1：对恒生高股息指数成分标的的价值分析及前瞻股息预测.29 表 2：恒生高股息指数成分中关注价值较低的标的（收益偏低或估值偏高）.30 表 3：上述行业的估值回撤和盈利增长预期一览.31 表 4：A 股上市公司各行业增值税调整对利润的增厚比例估算.32 表 5：2019 年行业盈利预测及配置建议一览.36 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、全球全球经济增长整体放缓，经济增长整体放缓，关注关注新兴新兴经济经济的的结构结构性改善性改善 2018 年全球经济同步复苏的趋势被打破，分化加剧下美国呈现出“一枝独秀”格局。展望 2019 年，全球经济增长放缓是大概率事件，发达经济体中，美国虽然增长动能下降但尚未出现衰退，欧洲日本则面临较大挑战。虽然新兴经济体整体承压，但部分近期出现了边际好转，趋势若可持续或成为 2019年全球经济的亮点。但需警惕的是，如果中美贸易问题缓和力度不足或中国经济增速超预期下行，则对全球经济的拖累或超出预期。我们对于全球经济的中性情景是全球经济增长整体缓步下行，中美贸易问题在 90 天后不再升级；10%的概率下全球经济将进入乐观情景：贸易问题缓解力度超预期，各国政策刺激力度高于预期，全球经济重拾动力；30%的概率下全球经济进入悲观情景：中美贸易问题持续升级，全球经济下行速度超出预期。1.1、美国经济增速美国经济增速放缓，通胀放缓，通胀或或抬升抬升 2019年在高基数和外部经济环境趋弱的共同作用下，美国经济增速将放缓，且通胀可能在下半年开始抬升。经济虽然迈入周期后段，但放缓并不意味着2019 年会出现衰退。家庭部门的杠杆率水平依然处于较低位置，而工资增速的不断提升以及信贷的放宽都意味着消费可能是下一个拉动经济的引擎。当然需要注意的是，在最糟糕的悲观情形假设下，美国经济受到全球经济拖累向下，可能会提前离开高景气区间。图图 1：美国经济：美国经济增长整体健康，但通胀抬升同时增长减增长整体健康，但通胀抬升同时增长减速的风险依然存在速的风险依然存在 图图 2：前瞻：前瞻指标显示指标显示美国经济美国经济增速继续提升的潜力增速继续提升的潜力正在正在减弱减弱 资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。资料来源：OECD 预测数据，WIND，数据截止 12 月 7 日。00.511.522.533.5-10-505102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国GDP环比增速%美国核心CPI（同比，%）-右轴 3040506070-6-4-20242000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国产出缺口 美国ISM制造业PMI-右轴 美国ISM非制造业PMI-右轴%E E 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：就业情况：就业情况改善持续，但薪酬水平上升改善持续，但薪酬水平上升将将支持支持通胀通胀维持维持上行上行趋势趋势 图图 4：通胀压力：通胀压力上行和增长预期放缓导致上行和增长预期放缓导致长端长端利差收窄，利差收窄，给金融市场带来给金融市场带来不利不利影响影响 资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。1.2、欧日欧日经济经济各自面临各自面临更更大大挑战挑战 欧洲和日本经济在 2019 年将面临较大挑战。欧洲的政治问题，以及消费税对日本经济的潜在影响将继续压制其经济增长趋势，进而给全球经济增速继续带来压力。1）欧洲）欧洲：政治政治局势局势对经济对经济政策政策形成形成掣肘掣肘 2018 年经济增长放缓的欧洲，当前的问题集中在：英国脱欧、意大利财政预算以及政治风险（欧洲议会选举，极右翼政党的影响）。图图 5：欧元区经济增长动能减弱：欧元区经济增长动能减弱 图图 6：消费者信心依然疲软：消费者信心依然疲软 资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。问题一：问题一：脱欧脱欧可能会进一步拖累英国经济，并带来较大不确定性可能会进一步拖累英国经济，并带来较大不确定性“脱欧”对于英国经济而言是一个较大的负面冲击：相较脱欧公投前，英国经济增长趋势开始下行，受到英镑大幅贬值影响通胀显著上升。货币贬值通胀上行造成英国家庭财富缩水，进一步给消费带来压力。未来特蕾莎梅需要同时协调欧盟和本国议会，而欧盟的强硬态度以及议会中占多数的反对党无疑让特蕾莎梅推动退欧的过程愈加复杂。1.01.52.02.53.03.54.03579112008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018失业率 非农私企平均时薪-同比%右轴%012340123452008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018长短期利差-右轴 美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年%303540455055606504-104-1005-706-407-107-1008-709-410-110-1011-712-413-113-1014-715-416-116-1017-718-4美国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI-50-40-30-20-10010202010-012012-012014-012016-012018-01欧元区19国 欧盟28国 英国 法国 德国 意大利 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 问题二：意大利财政预算问题二：意大利财政预算 意大利虽就预算问题与欧盟达成协议（2019 年的赤字率为 2.04%），但欧盟依然对意大利的财政问题存在担忧。此外 2019 年意大利可能会提前举行选举，这令 2019 年意大利的形式更加扑朔迷离。问题问题三三：欧洲政治风险欧洲政治风险 除了英国和意大利的问题外，欧洲整体政治风险亦在累积。2019 年 5 月欧盟将会举行议会选举，民粹主义抬头对于欧盟的冲击值得关注。图图 7：2019 年欧洲重要政治经济事件年欧洲重要政治经济事件 资料来源：光大证券研究所整理 2）日本经济）日本经济 2019 年年较较 2018 年面临更大挑战年面临更大挑战 2019 年的日本经济将面临外部和内部的双重冲击。全球经济增速下滑对于日本经济的负面影响从 2018 年已经开始显现。而上调消费税（10 月上调消费税从 8%到 10%）的负面冲击，可能给日本经济前景带来更明显地冲击。图图 8：净出口是拉动日本净出口是拉动日本 GDP 的主要动力的主要动力 图图 9：OECD 领先指标的趋势向下更为明显领先指标的趋势向下更为明显 资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。资料来源：WIND，数据截止 12 月 7 日。(10)(8)(6)(4)(2)02462000200220042006200820102012201420162018日本:GDP:现价:当季同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%GDP同比增速 OECD领涨指数同比 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.3、新兴新兴经济经济体体或有或有结构性改善结构性改善 中国和其他新兴经济体同样受制于全球经济增长放缓，同时外部压力上升也导致了内部风险的释放。但在发达国家经济增长将继续整体放缓的背景下，新兴经济体整体的结构性和边际性改善将成为 2019 年全球经济增长的亮点。新兴市场经济当前已经出现边际好转，制造业 PMI 数据出现好转，背后的主要推动力是东南亚国家：受益于中美贸易摩擦带来的订单转移。经常性账户逆差的问题依然值得重视，但当前油价的下跌缓解了部分国家的压力。图图 10：新兴市场：新兴市场 PMI 数据有所转暖数据有所转暖 图图 11：经济意外数据显示经济情况有所好转：经济意外数据显示经济情况有所好转 资料来源：Bloomberg，数据截止 12 月 7 日。资料来源：Bloomberg，数据截止 12 月 7 日。50515253542017-032017-072017-112018-032018-072018-11新兴市场制造业PMI 新兴市场服务业PMI-100-500501002015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-7花旗新兴市场经济意外指数 花旗美国经济意外指数 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2、重新平衡风险溢价重新平衡风险溢价，全球，全球权益资产权益资产上行上行遇阻后遇阻后转入向下渗透转入向下渗透 虽然全球流动性紧缩的趋势将在 2019 年持续，但在经济增长放缓的大背景下，各国货币政策的收紧速度将边际放缓。相较 2018 年，全球资本市场受流动性收紧的压力不会较 2019 年有更快地边际增长，甚至将迎来阶段性和结构性地改善。在经济基本面整体维持增速温和放缓，且流动性环境边际性、结构性改善等因素的支持下，股票市场预计将在下半年逐步企稳并收敛波幅。在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。2.1、2019 年新兴市场有望受益于货币政策的边际放松年新兴市场有望受益于货币政策的边际放松 货币政策方面，主要央行货币政策的收紧速度将显著低于 2018 年。虽然美联储预计会维持缩表计划，但加息次数将显著少于 2018 年，欧洲央行在疲弱的经济环境下可能会把加息推迟至年末甚至 2020 年。2019 年新兴市场面临的外部流动性压力会有所缓解。图图 12：主要央行资产负债表变化情况（退出：主要央行资产负债表变化情况（退出 QE 中）中）资料来源：WIND 1）美联储政策空间美联储政策空间将出现将出现边际减弱边际减弱 2018 年美国经济是金融危机之后最为强劲的一年，美联储一共加息四次。而 12 月的 FOMC 会议上，联储将 2019 年的加息预期从 3 次下调至 2 次。当前美联储和市场在对未来美国经济的看法上出现了分歧。美联储对于美国经济以及金融市场的稳定性依然有较强信心，而从资产价格表现看，市场则更多计入了未来经济会显著放缓的预期。10 月开始伴随着美股调整，10 年期国债收益率大幅下跌，标普 500 指数 2019 年彭博 EPS 预期也开始出现显著下修。-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18美联储持有证券(亿美元）日央行持有政府债券(亿美元）欧央行货币政策持有证券(亿美元）2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 13：12 月议息会议上美联储预计月议息会议上美联储预计 2019 年年将加息将加息 2次次 图图 14：标普标普 500 指数指数 2018、2019 预期预期 EPS 变化情况变化情况 资料来源：FED 资料来源：Bloomberg，数据截止 12 月 7 日。2）欧洲央行虽退出欧洲央行虽退出 QE 但整体货币环境依然宽松但整体货币环境依然宽松 欧洲央行决定从 12 月开始退出 QE，符合市场的指引。但退出 QE 距离缩表仍有距离，缩表将会在利率正常化之后才开始。整体来看，欧洲央行的货币政策仍较为宽松，而基于 2019 年充满风险的欧洲经济，我们认为加息可能会推迟到年末，甚至 2020 年方开启。3）新兴市场货币环境可能出现边际改善新兴市场货币环境可能出现边际改善 新兴市场对货币环境收紧较发达市场更为敏感。整体金融环境除了受自身国别因素影响外，还受到发达市场的输入性因素，以及全球性因素的影响。因此当市场出现较强紧缩预期时，新兴市场的反应更为剧烈。例如 2013 年“taper tantrum”时期，新兴市场对流动性收紧反应更为剧烈。由于美元利率是全球权益市场的锚，整体而言发达市场和新兴市场外部金融松紧状况是一致的。新兴和发达市场之间的差异总会以“收敛”为最终方向。当前金融状况指数新兴和发达市场的背离可能会趋向收敛，新兴市场的整体金融环境有望出现改善。图图 15：新兴市场金融压力来源分解新兴市场金融压力来源分解 图图 16：亚太新兴市场较发达市场对于货币收紧更为敏感：亚太新兴市场较发达市场对于货币收紧更为敏感 资料来源：IMF，光大证券研究所整理 资料来源：Bloomberg，位于“0”以下时，相对于危机时刻当前的金融状况整体更为紧缩，数据截止 12 月 7 日。0%2%4%6%8%10%12%14%FY2018FY2019(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.00201020112012201320142015201620172018彭博美国金融状况指数 彭博亚太金融状况指数ex日本 发展中经济体 大宗商品价格 全球产出 全球基准利率 全球性因素 发达经济体 国别性因素 经济环境的强弱 金融&贸易因素 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.2、包括中国在内的新兴市场，财政空间可能大于美国包括中国在内的新兴市场，财政空间可能大于美国 1）分裂）分裂国会将会开始制约特朗普政府的政策推行能力，财政政策的国会将会开始制约特朗普政府的政策推行能力，财政政策的空间空间将将受到影响受到影响。美国的分裂国会将在 2019 年 1 月 1 日开始形成，而这种格局将会显著影响特朗普的接下来的执政空间和政策节奏。特别是基建政策受制于财政预算，并且两党对于基建的资金来源尚存在较大争议，因此预计很难会有大幅的突破。相较于基建，对于中小银行的监管放松则是更为可能的方案。金融危机之后美国对于金融监管的力度陡增，未来对于中小银行监管放松更利于新增信贷的流出，获取信贷相对较难的小型企业将获益，此外家庭部门亦有望获得信贷支持。图图 17：特朗普上台后，对于：特朗普上台后，对于美国美国银行部门监管的放松路银行部门监管的放松路径径 图图 18：美国美国银行家调查银行家调查指数指数显示显示工商业企业贷款趋紧工商业企业贷款趋紧 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：FED，光大证券研究所整理，数据截止 12 月 7 日。2）欧洲）欧洲的情况的情况较较美国则可能更为复杂。美国则可能更为复杂。正如前文分析的，欧洲政治局势在 2019 年内将面临更多复杂挑战。以意大利为典型代表，各国右倾化的国内政府将继续致力于突破欧元区内各种关于财政政策的限制，其中又以在欧洲稳定机制下接受财政救助的前“欧猪国家”为甚。因此，尽管各国政府有强烈动机增加财政政策力度稳定国内经济局势，但现有格局被打破将使得德法等欧元区核心国家受到剧烈冲击。2.3、新兴市场的相对机会新兴市场的相对机会来自来自政策政策灵活性和灵活性和价格价格弹性弹性 在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。经济基本面的内生改善和已经存在的回报优势有望推动新兴市场缩减和发达市场间较大的差价。2008 年以后，新兴市场整体来看持续跑输发达市场，录得良好表现的时期限于金融危机之后的政策刺激阶段，以及 2016 年下半年开始的同步复苏期。-40-20020406080100小型企业 大中型企业 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 其他时间整体表现幅度均弱于发达市场。2019 年在企稳的基本面和流动性边际改善的共同支撑下，新兴市场有望在年中企稳后录得不错表现。图图 19：金融危机后，新兴市场股市录得较好表现的时期限于：金融危机后，新兴市场股市录得较好表现的时期限于 09-10 以及以及 2016 年下半年开始的同步复苏期年下半年开始的同步复苏期 资料来源：WIND，IMF 预测数据。相对落后的表现导致新兴市场的整体估值水平已回落到较低水平，且横向来看，性价比较好。从当前 PE 距 2009 年以来的最低点距离可以看到，整体来看，发达市场的当前 PE 距离最低点已有一定距离，而亚太新兴市场的估值扩张幅度则明显较小。图图 20：横向：横向来看，亚太来看，亚太新兴新兴市场的市场的 PE 距低点更近距低点更近 图图 21：亚太新兴市场的亚太新兴市场的 PB-ROE 空间表现空间表现突出突出 资料来源：Bloomberg，当前 PE 较 09 年以来 PE 最低点的情况，数据截止 12 月 7 日。资料来源：Bloomberg，数据截止 12 月 7 日。0123456789-5-4-3-2-1012342007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022发达国家GDP增速%发展中国家GDP增速%-R 金融危机金融危机 触及实体经济，增速大幅放缓 同步走弱同步走弱 欧债危机 日本大地震 差异期差异期 发达国家经济改善，发展中国家仍未走出 同步复苏同步复苏 新兴先于发达市场复苏，但整体时间短 ForecastForecast 新兴市场改善情况有望好于发达市场 主要央行主要央行QEQE放水放水+中国四万中国四万亿刺激亿刺激 E E E E E 0%20%40%60%80%100%120%140%160%孟买SENSEX30 圣保罗 纳斯达克指数 俄罗斯RTS 法国CAC40 富时100 标普500 恒生国企指数 道琼斯工业指数深证成指 德国DAX 上证综指 澳洲标普200 韩国综合指数 恒生指数 日经225 台湾加权指数 台湾加权 韩国综指 恒生国企 恒指 阿根廷 深成 孟买SENSEX30 俄罗斯RTS 上证 圣保罗 日经225 法国CAC40 德国DAX 富时100 纳斯达克 标普500 道琼斯 澳洲标普200 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5051015202530ROE(%)PB 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 3、中国经济内外中国经济内外压力继续增长，压力继续增长，期待期待以财政以财政为主为主的政策托底效果的政策托底效果 2018 年内，在金融周期调整和外部压力加剧的共同作用下，推动中国经济增长的三驾马车，投资、消费和进出口均大幅减速。在金融周期调整的固有趋势下，杠杆风险、资产泡沫风险的巨大威胁亟待消除，去杠杆的政策大方向并不会发生大的变化。内生增长动力的疲弱叠加外部威胁风险加剧，这些都将给 2019 年的中国经济增长继续带来较大压力。但为避免周期下行转为经济硬着陆，扩张性的财政政策，或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政政策，对经济的托底效果，有望给国内宏观经济前景带来边际改善。2019年，财政政策将是决定经济增长最为关键的因素，而财政政策的方向将更多倚靠减税费而非基建。3.1、内外内外压力继续增长，压力继续增长，2019 年年中国经济增速继续放缓中国经济增速继续放缓大势大势不变不变 2019 年中国经济将继续承受较大压力，基建方面，预计 2019 年基建有望在低基数下出现反弹，但是难以回到 20%增长的时代。基建将依赖更“阳光化”的融资方式，但整体来看基建发力的空间可能相对有限。企业固定资产投资和房地产投资仍然积重难返。消费方面，经济增长下滑导致居民可支配收入跟随放缓。同时，房价回落也会严重影响可选消费表现。出口方面，中美贸易谈判继续，但前景仍存在不确定性，欧洲、日本经济增速也已经开始放缓。进口方面，虽然在政策驱动下，进口增速表现仍高于出口，但经济增速并不乐观，市场信心和人民币贬值等因素决定进口整体仍然趋弱。3.2、政策托底的效果值得期待政策托底的效果值得期待，财政政策财政政策将将发挥关键作发挥关键作用用 对于 2019 年内中国宏观政策的调整，光大宏观研究团队认为，“紧信用，松货币，宽财政”的组合将会延续。也就是说：首先，金融周期下半场去杠杆“紧信用”大方向不会改变。其次，“宽财政”则意味着扩张性的财政政策，或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政政策，应该在发挥关键作用。最后，“松货币”的主要目的是支持宽财政。1）货币政策货币政策的优先的优先目标仍是目标仍是去杠杆，去杠杆，不宜不宜过度预期过度预期放松放松的空间的空间 从支持实体经济的角度看，在去杠杆的过程中，单纯放松货币的效果有限，尤其在紧信用不能过度放松的前提下。房地产的高杠杆风险和地方政府债务的不可持续性仍然制约着货币政策的放松空间。一方面，房地产行业过高的资产负债率是极大的潜在风险。同时房地产对信贷的挤占也是紧信用必须维系的主要原因。另一方面，地方政府的债务压力仍在不断上升，除信用风险传导外，也严重制约了财政政策空间。因此，紧信用的基调仍将维系，而降息的概率依然比较有限。2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2）社融增速进一步向名义）社融增速进一步向名义 GDP 增速靠拢增速靠拢 考虑贸易摩擦缓和的前提下，2019 年稳健的货币政策将相对放松，降准仍有空间，人民币贷款受政策利好增速有望加速。同时，随着影子银行的信贷放大作用进一步减弱，“脱虚入实”的总原则下，社融增速将进一步向名义GDP 增速靠拢。图图 22：房地产：房地产行业的行业的高高杠杆风险杠杆风险仍未仍未充分暴露充分暴露 图图 23：广义地方政府债务对广义地方政府债务对 GDP 之比之比已已接近接近 70%资料来源：光大证券研究所宏观研究团队 资料来源：光大证券研究所宏观研究团队 注：地方政府债务=显性债务（地方债）+隐性债务（城投债）图图 24：地方债：地方债的融资错配是更严重的的融资错配是更严重的问题问题 资料来源：光大证券研究所宏观研究团队 3）财政政策财政政策应发挥应发挥核心作用，但核心作用，但方式有约束方式有约束 全球金融危机以后，主要发达国家的财政和货币政策边界已经变得模糊，货币政策与财政政策相互影响、彼此协同已经成为新的趋势。就我国当前情况而言，内部对冲紧信用和外部应对贸易摩擦都需要财政发挥更为核心的作用。在去杠杆的过程中，松货币更多应该通过财政渠道发力。而财政政策的理念需要根本性的变化。一个可行的方案是实现财政政策理念从平衡财政向功能财政回归，即指在通胀可控的前提下，突破控制赤字的限制，继续拓宽政府减税或者增加开支的空间。2019 年内我国将推行更加积极、扩张的财政政策，尤其是减税方面可能成为新的亮点。40%50%60%70%80%90%200220052008201120142017房地产 产能过剩行业 其他非金融 56586062646668702014201520162017%地方政府债务/GDP 0204060801001200.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00绝对额 占比%其他（主要主要为银行贷款）城投债债券 信政组合（信托）非政府债券 政府债券 其他（主要主要为银行贷款）占比 城投债债券占比 信政组合（信托）占比 非政府债券占比 政府债券占比 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 4、基本面边际基本面边际改善和风险溢价收窄改善和风险溢价收窄将为港股市场将为港股市场带来曙光带来曙光 在全球权益资产再平衡的大背景下，尽管全球流动性总量收紧的方向不变，但美元长期利率的上行趋势可能在 2019 年下半年后显著放缓，甚至阶段性转向，从而给有望改善高风险溢价的新兴市场带来结构性机会。2019 年下半年，中国经济在托底政策的推动下呈现的边际改善趋势也有望逐渐体现。配合因利率美元走软而缓解的汇率波动风险，港股市场的风险溢价有望在2019 年内阶段性见顶回落，从而为暗淡的市场迎来估值修复的曙光。4.1、港股港股市场市场 2018 年经历年经历典型戴维斯双杀典型戴维斯双杀 2018 年内，港股市场经历了一个典型的戴维斯双杀过程。一方面，随着中国经济基本面的大