钢铁行业铁矿石期货拟实施品牌交割制度行业深度报告：利于高品矿交割期货价格中枢将下移价格将更稳定-20190802-申万宏源-16页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 钢铁/钢铁 2019 年 08 月 02 日 利于高品矿交割，期货价格中枢将下移，价格将更稳定 中性铁矿石期货拟实施品牌交割制度行业深度报告 相关研究 证券分析师 姚洋 A0230518030001 研究支持 姚洋 A0230518030001 联系人 郦悦轩(8621)232978187425 本期投资提示：非主流品种交割冲击期货价格代表性和稳定性，调整势在必行。铁矿石期货上市以来逐步形成了以主流矿为基准的稳定价格体系,2013 年上市开始到 2016 年底铁矿石期货和普氏指数的相关性高达 0.992。但由于近年来现货市场新矿种不断增多，部分杂质含量高、市场流通性小的非主流矿种与主流矿间存在较大价差，价差在很长一段时间内超过了期货市场的升贴水覆盖范围，导致期货最便利交割品发生变化，冲击了期货价格代表性和稳定性，不利于套期保值等市场功能发挥。拟实施品牌交割制度。此前大连商品期货交易所公布了关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函，拟实施品牌交割制度。品牌交割明确限定十个主流品种，取消了最低铁品位限制。取消硅铝合计含量上限，对硅、铝、磷、硫和微量元素的要求有所放宽。制定铁矿石品牌认定方法和引入调查小组处理品牌争议。意在提高货价格代表性和稳定性。品牌交割制度拟在新合约上实施品牌交割制度。提高接货预期，扩大可供交割量，增强价格代表性，降低卖方交割成本。1）明确交割品牌可以进一步提高市场接货预期；2）增加了市场接受度高的主流中低品铁矿石，扩大可供交割量。3）通过引入品牌升贴水，能使盘面价格在大部分行情下代表 PB 粉，增强了价格的代表性。4）品牌交割制度规定卖方需提供物质的品质证书，仓库在信任品质证书的情况下，可不对入库货物进行质量检验，节约倒垛费用，降低卖方客户成本。利于高品矿参与交割，品牌交割制度下最受益的是卡粉、BRBF 和河钢精粉。从现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比可看出，品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高，但幅度不大，主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低，铁品位越高扣价越少，升价越多。铁矿石期货价格中枢将下移，期货价格将更稳定。从期货价格角度看，品牌交割制度对高品矿的质量扣价有所减少，同时设置了较高的品牌升水，使得高品矿现货折盘面价降低，将引导铁矿石期货的定价向中高品矿看齐，使期货价格中枢下移。从现货价格角度看，虽然交割制度的改变无法直接影响现货价格，但国产铁精粉对期货价格的影响力增强，期货价格走势将更加平稳，这也意味着期货对进口矿现货的助涨助跌作用也将减弱，有利于降低钢厂的原材料价格波动风险。投资建议：品牌交割制度有利于促进交易和交割，铁矿石期货价格中枢将下移，同时有利于并稳定期货价格风险提示：铁矿石基本面大幅变动加大期货价格大幅变动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 22 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 品牌交割制度有利于促进交易和交割，铁矿石期货价格中枢将下移，同时有利于并稳定期货价格 原因及逻辑 提高接货预期，扩大可供交割量，增强价格代表性，降低卖方交割成本。1）明确交割品牌可以进一步提高市场接货预期；2）增加了市场接受度高的主流中低品铁矿石，扩大可供交割量。3）通过引入品牌升贴水，能使盘面价格在大部分行情下代表 PB 粉，增强了价格的代表性。4）品牌交割制度规定卖方需提供物质的品质证书，仓库在信任品质证书的情况下，可不对入库货物进行质量检验，节约倒垛费用，降低卖方客户成本。利于高品矿参与交割，品牌交割制度下最受益的是卡粉、BRBF 和河钢精粉。从现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比可看出，品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高，但幅度不大，主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低，铁品位越高扣价越少，升价越多。铁矿石期货价格中枢将下移，期货价格将更稳定。从期货价格角度看，品牌交割制度对高品矿的质量扣价有所减少，同时设置了较高的品牌升水，使得高品矿现货折盘面价降低，将引导铁矿石期货的定价向中高品矿看齐，使期货价格中枢下移。从现货价格角度看，虽然交割制度的改变无法直接影响现货价格，但国产铁精粉对期货价格的影响力增强，期货价格走势将更加平稳，这也意味着期货对进口矿现货的助涨助跌作用也将减弱，有利于降低钢厂的原材料价格波动风险。有别于大众的认识 市场对铁矿石期货实施品牌交割制度的影响认识不够充分，我们认为现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比可看出，品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高，但幅度不大，主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低，铁品位越高扣价越少，升价越多，从而利于高品位矿的交割。从期货价格角度看，品牌交割制度对高品矿的质量扣价有所减少，同时设置了较高的品牌升水，使得高品矿现货折盘面价降低，将引导铁矿石期货的定价向中高品矿看齐，使期货价格中枢下移。从现货价格角度看，虽然交割制度的改变无法直接影响现货价格，但国产铁精粉对期货价格的影响力增强，期货价格走势将更加平稳，这也意味着期货对进口矿现货的助涨助跌作用也将减弱，有利于降低钢厂的原材料价格波动风险。2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 23 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性.5 2明确限定交割品种，调整质量升贴水规定.7 2.1 品牌交割明确限定十个主流品种，取消了最低铁品位限制.7 2.2 取消硅铝合计含量上限，对硅、铝、磷、硫和微量元素的要求有所放宽.8 2.3 制定铁矿石品牌认定方法和引入调查小组处理品牌争议.9 3引导高品矿参与交割.9 3.1 提高接货预期，扩大可供交割量，增强价格代表性，降低卖方交割成本.9 3.2 利于高品矿参与交割.10 3.3 国产铁精粉对稳定期货价格预期有积极作用.13 4投资建议：品牌交割制度有利于促进交易和交割，并稳定期货价格.14 目录 2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 24 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：高品与中品矿价差及交割品种（元/吨）.10 图 2：现行交割标准下金布巴粉、PB 粉和卡粉折盘面价（元/吨）.10 图 3：品牌交割标准下金布巴粉、PB 粉和卡粉折盘面价（元/吨）.11 图 4：现行交割规则下高品矿交割并无优势（元/吨）.12 图 5：品牌交割制度引导高品矿交割（元/吨）.12 图 6：钢厂高炉炉料配比.13 图 7：品牌交割规定下河钢精粉扣价大幅减少（元/吨）.13 图 8：品牌交割制度将使铁矿石期货价格中枢下移（元/吨）.14 表 1：近几年铁矿石期货主力合约交割品种.5 表 2：2013 年至今铁矿石期货交割标准变化.6 表 3：征求意见函规定的可交割铁矿石品牌、生产厂家和升贴水.7 表 4：现行交割标准与品牌交割标准升贴水对比（元/吨）.12 表 5：钢铁行业重点公司估值表.15 2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 25 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性 2010 年，全球铁矿石年度“长协”定价机制被打破，铁矿石价格波动频繁。同时新加坡、印度等国相继推出铁矿石掉期和期货衍生品，展开国际铁矿石定价权的争夺。因此，一方面为了给国内钢厂提供避险工具，另一方面也为了争夺铁矿石定价权，大连商品交易所 2013 年 10 月推出了铁矿石期货合约。合约以铁品位 62%的粉矿作为交割基准品并以干基计价，同时对二氧化硅、氧化铝、磷、硫、微量元素含量以及粒度做出要求，并制定了替代品质量差异的升贴水规则。近几年，由于海外出现了不少新品种铁矿并逐渐进入中国市场，其中代表品种如澳大利亚必和必拓（BHP）的金步巴粉、罗伊山（Roy Hill）的罗伊山粉、巴西的托克粉以及巴西淡水河谷（Vale）用高硅矿和低硅矿混矿后的巴西混合粉（BRBF）。这些新品种由于质量不稳定，市场接受度不高，因此价格相对较低，但其中部分矿种与铁矿石期货交割品指标相近，因此大量被用来交割。这些新品种参与交割，一方面降低了买方的交割意愿，另一方面也影响了钢厂风险对冲的策略，因此大商所在经过深度调研后于 2017 年 9 月发布了铁矿石交割新规，并确定从 i1809 合约开始执行。表 1：近几年铁矿石期货主力合约交割品种 合约 主要交割品 交割量（万吨）i1601 卡粉、pb 粉、pmc 粉 161 i1605 pb 粉、巴西精粉 32 i1609 金步巴粉 24 i1701 金步巴粉、罗伊山粉、PB 粉 21 i1705 金步巴粉、罗伊山粉、巴粗、托克粉 32 i1709 金步巴粉 20 i1801 巴粗（SFNG、SSFG）、金步巴粉 20 i1805 金步巴粉、印粉 106 i1809 金步巴粉、印粉 32 i1901 金步巴粉 8 i1905 金步巴粉 26 资料来源：一德期货、申万宏源研究 2017 年的铁矿石交割新规主要有五个方面的调整：1、将硅+铝含量限制从 10%下调至 8.5%，使得大部分托克粉，SFNG 甚至部分罗伊山粉都不能进行交割；2、对高硅和高铝铁矿品种的扣价力度更大，降低了巴西粗粉和国产铁精粉等含硅较高的品种的交割价值；3、对高硫品种的的扣价阈值从 0.05%下调至 0.03%，主要影响罗伊山粉的扣价；4、调整了粒度上限，使得 BRBF 纳入可交割品范围。5、调整了铅、锌和砷等微量元素的质量标准，要求更严格。2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 26 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 品牌交割旨在稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性。2017 年的交割新规实行后，优化了交割品的质量，使得部分非主流矿品种不再符合交割标准，但实际的主要交割品种并未明显改变，仍然以金步巴粉为主，偶有印度粉参与交割。印度粉由于进口量少且指标非常不稳定，钢厂使用得较少，参与交割对买方不利。金布巴粉是 BHP 于 2015 年推出的新品种，年产量约 5000 万吨，对标力拓（RT）的主打产品 PB 粉，主要供应中国市场，近几年已成为主要交割品种。但金步巴粉供应量相对偏少，仅占我国每年进口铁矿石数量的 4%-5%左右，并不能完全代表市场主流品种，并且 2019 年 7 月 16 日，BHP 宣布下调了金布巴粉的典型值，铁品位已不足 60%，不能参与交割。因此，近期大商所发布了关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函（以下简称“征求意见函”），旨在稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性。表 2：2013 年至今铁矿石期货交割标准变化 2013 2017 品牌交割（征求意见函）允许范围 升贴水（元/吨）允许范围 升贴水（元/吨）允许范围 升贴水（元/吨）铁品位 60.0%且62.0%每降低 0.1%，扣价1.5 60.0%且62.0%每降低 0.1%，扣价1.5 无要求 每升高 0.1%，升价1.0；每降低 0.1%，扣价1.0 62.0%且65.0%每升高 0.1%，升价1.0 62.0%且65.0%每升高 0.1%，升价1.0 65.0%以 65.0%计价 65.0%以 65.0%计价 二氧化硅+氧化铝 10.0%-8.5%-二氧化硅 4.0%每升高 0.1%，扣价1.0 4.0%且4.5%每升高 0.1%，扣价1.0 5.0%每升高 0.1%，扣价1.0 -4.5%且6.5%每升高 0.1%，扣价2.0 氧化铝 2.5%每升高 0.1%，扣价1.0 2.5%且3.0%每升高 0.1%，扣价1.5 2.5%每升高 0.1%，扣价1.0 -3.0%且3.5%每升高 0.1%，扣价3.0 磷 0.07%且0.10%每升高 0.01%，扣价1.0 0.07%且0.10%每升高 0.01%，扣价 1.0 0.1%每升高 0.01%，扣价 5.0 0.10%且0.15%每升高 0.01%，扣价3.0 0.10%且0.15%每升高 0.01%，扣价 3.0 硫 0.05%-0.03%-0.03%每升高 0.01%，扣价 1.0 0.05%且0.20%每升高 0.01%，扣价3.0 0.03%且0.20%每升高 0.01%，扣价 3.0 粒度 至少 90%在 10毫米以下，且最多 40%在 0.15毫米以下-最多 20%在 6.3毫米以上，且最多35%在0.15毫米以下-最少 70%在0.075 毫米以下（精粉）-最少 70%在0.075 毫米以下（精粉）-铅 0.10%-0.02%-2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 27 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 锌 0.10%-0.02%-铜 0.20%-0.20%-砷 0.07%-0.02%-二氧化钛 0.80%-0.80%-氟+氯 0.20%-0.20%-氧化钾+氧化钠 0.30%-0.30%-资料来源：大连商品期货交易所、申万宏源研究 2明确限定交割品种，调整质量升贴水规定 2.1 品牌交割明确限定十个主流品种，取消了最低铁品位限制 征求意见函最大的修改，是规定了可用于交割的铁矿石生产厂家和品牌，并设置了品牌升贴水。包括 PB 粉、纽曼粉、麦克粉、金布巴粉、罗伊山粉、BRBF、超特粉、FMG混合粉、卡拉加斯粉和河钢精粉。表 3：征求意见函规定的可交割铁矿石品牌、生产厂家和升贴水 品牌简称 品牌名称 生产厂家 品牌升贴水（元/吨）PB 粉 PILBARA BLEND FINES Rio Tinto Commercial Pte.Ltd.、0 Robe River Ore Sales Pty.Ltd.和 Hope Downs Marketing Company Pty.Ltd.纽曼粉 NEWMAN HIGH GRADE FINE ORE BHP Billiton Marketing AG(Singapore Branch)0 麦克粉 MAC FINE ORE BHP Billiton Marketing AG(Singapore Branch)-30 金布巴粉 JIMBLEBAR BLENDFINE ORE BHP Billiton Marketing AG(Singapore Branch)-30 罗伊山粉 ROY-F Roy Hill IronOrePty Ltd.-25 BRBF Brazilian Blend Fines VALE INTERNATIONAL S.A.25 巴西混合粉 淡水河谷金属（上海）有限公司 超特粉 SUPER SPECIAL FINE CHICHESTER METALS PTY LTD-90 FMG混合粉 FORTESCUE BLEND FINES CHICHESTER METALS PTY LTD-80 卡拉加斯粉 Carajas Iron Ore VALE INTERNATIONAL S.A.60 河钢精粉 河钢矿业精粉 河北钢铁集团矿业有限公司 10 资料来源：关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函、申万宏源研究 大商所铁矿石期货合约自推出以来，一直以主流铁品位 62%的中高品铁矿石作为定价基准，并规定铁品位低于 60%的铁矿石无法进行交割，因此 FMG 的主要产品混合粉（FBF，铁品位 58.5%）和超特粉（SSF，铁品位 56.5%）始终被排除在交割品范围之外。FMG 是全球第四大矿山，铁矿石年发运量 1.7 亿吨，其中 93%发往中国，是我国低品矿的主要进口来源。此外 BHP 下调了金步巴粉的典型值后，铁品位仅有 59.5%，在现行交割规则下已2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 28 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 不能进行交割，对近月铁矿石期货合约的交割影响较大。因此，征求意见函若实施，不仅混合粉和超特粉以后可以进行交割，金步巴粉也不会因为铁品位下调而被排除在可交割范围外。2.2 取消硅铝合计含量上限，对硅、铝、磷、硫和微量元素的要求有所放宽 征求意见函由于准备实行品牌交割制度，简化了交割质量标准的设置，放宽了扣减的成分含量阈值，并且删除了对铅、锌、铜、砷等微量元素的要求。因为现行较复杂的交割标准是为了限制非主流铁矿石品种交割，而一方面主流铁矿石品牌钢厂使用较多，成分也相对稳定，另一方面，品牌升贴水制度也已经对各品牌的成分特点制定了升贴水，因此不需要再设置较复杂的成分要求。征求意见函 对替代品质量升贴水的主要修改如下：1、取消了硅+铝合计含量不超过 8.5%的限制。因为符合要求的主流交割品牌硅+铝含量基本都在 8.5%以内，而此项限制之前主要针对非主流品牌的铁矿石，因此实行品牌交割制度后，此项要求也没有必要存在。2、硅含量扣减阈值由 4.0%放宽至 5.0%，取消硅含量不超过 6.5%的限制，阶梯式扣价改为每升高 0.1%，扣价 1.0 元。主流交割品种，PB 粉和卡粉硅含量通常低于 4.0%，不受影响。纽曼粉、麦克粉、金布巴粉和罗伊山粉硅含量通常在 4.0%至 5.0%之间，BRBF和混合粉的硅含量通常超过 5.0%，超特粉和河钢精粉硅含量超过 6.0%，若品牌交割制度实行，扣价会减少。3、铝含量扣减阈值不变，但取消了铝含量不超过 3.5%的限制，阶梯式扣价改为每升高 0.1%，扣价 1.0 元。主流交割品种中，金布巴粉、超特粉和混合粉的铝含量超过 2.5%，其中金步巴粉铝含量超过 3.0%，因此新交割规则将降低金步巴粉的扣减。4、磷含量扣减阈值由 0.07%放宽至 0.10%，取消磷含量不超过 0.15%的限制，阶梯式扣价改为每升高 0.1%，扣价 5.0 元。虽然新规对磷超标的扣减力度有所加大，但因为调高了扣减阈值，实际需要扣减的品种只有 PB 粉和金步巴粉，并且 PB 粉的扣减量也低于现行交割标准，金布巴粉的扣减量略高于现行标准。5、硫含量扣减阈值不变，取消硫含量不超过 0.20%的限制，扣价改为每升高 0.1%，扣价 1.0 元。由于主流交割品种硫含量均较低，仅有超特粉高于 0.03%的扣减阈值，因此此项标准的修改，对扣减影响不大。6、取消对粒度、铅、锌、铜、砷、氟、氯、氧化钾、氧化钠和二氧化钛等微量元素。主流铁矿品种的铅、锌等有害微量元素含量较少，基本没有出现超标的情况，因此现行标准主要是防止卖方拿一些质量不合格的非主流矿种交割，若品牌交割制度实行，对于有害微量元素再做规定已无必要。2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 29 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 2.3 制定铁矿石品牌认定方法和引入调查小组处理品牌争议 为了确保铁矿石交割品符合品牌和质量要求，征求意见函要求通过多方文件认证铁矿石品牌，主要有：1、要求标准仓单注册者（货主）提供铁矿石贸易流上的相关文件，包括生产厂家或第三方质检机构开具的品质证书或复印件和货代开具的货权证明；2、指定交割仓库审核交割货物品牌、质量等；3、指定交割仓库有权要求货主以承诺换货、质押保证金等形式对品牌进行担保；4、交割后指定交割仓库应向买方出示文件。为解决交易、清算和交割等相关争议，征求意见函引入了调查小组处理品牌争议。目前国内交易所没有仲裁权，但随着铁矿石期货 2018 年 5 月正式成为国际品种，境外客户的参与逐渐深入，引入调查小组为客户在交割争议时提供在交易所层面协调处理的一个选择，既有助于提高用户体验，也是大商所向全球一流交易所迈进的积极尝试。3引导高品矿参与交割 3.1 提高接货预期，扩大可供交割量，增强价格代表性，降低卖方交割成本 自 2013 年 10 月铁矿石期货推出以来，合约实际交割量一直较小。我国是全球最大的铁矿石需求方，2018 年进口铁矿石在 10 亿吨以上，自产铁精粉约 2.5 亿吨，平均每月有1 亿吨铁矿石在国内市场流通，但每个月平均铁矿石交割量仅有几万吨到十几万吨不等，且波动较为剧烈。究其原因，我们认为一方面是现行的交割制度下，铁矿石交割标的较为多变，并出现偏离主流现货的情况，导致买方参与交割的积极性下降。另一方面，原符合交割要求矿种今年 1-6 月交割港口周平均库存约为 2587.12 万吨，其中贸易矿占比约 50%，则可供交割量约为 1293.56 万吨，仅占交割港口总库存约 15.47%，可参与的卖方客户较少。提高接货预期，扩大可供交割量。实行品牌交割后，交割标的限定在 PB 粉等 9 个主要进口铁矿石品种以及河钢精粉这一国产矿的范围内，并且都是下游客户使用度较高的品种，买方的接货预期明确且无需担心接到非主流品种，有助于活跃近月合约。调整后的可交割品牌的周均可交割量约为 1898.46 万吨，扩大了 46.76%，占交割港口总库存约 22.70%。可交割量的扩大，将使得更多卖方有机会参与到铁矿石期货的交割中。增强价格代表性，降低卖方交割成本。同时，引入品牌升贴水，能使期货盘面价格在大部分情况下代表 PB 粉，少数情况下价格偏离也定位于市场流动性和接受程度高的中高品主流矿种上，最差的情况也是在可交割品牌的范围内，使得期货价格的代表性增强。另外，现行交割制度下为保证交割货物质量，卖方客户在货物入库时必须进行质量检测，由此产2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 生倒垛费 8-10 元/吨和检测费用 0.5-1 元/吨。品牌交割制度的实行，允许仓库在信任品质保证书的情况下，可不对货物进行质量检测，由此可降低卖方客户参与仓库交割的成本，节省倒垛费和检测费约 8.5-11 元/吨，增加卖方客户参与交割的积极性。3.2 利于高品矿参与交割 近几年，主要的交割品为金步巴粉、罗伊山粉等中品新矿种。这是因为按照现行交割规则，随着钢铁盈利的提高，钢厂倾向于使用高品矿提高产量，因此高低品矿的价差拉大。而铁矿石期货交割的质量升贴水是固定的，因此当高低品位价差较低的时候（通常也是铁矿石整体价格较低的时候），以高品矿交割性价比更高，而当高低品位价差较高的时候（通常也是铁矿石整体价格较高的时候），以中低品矿交割性价比更高。图 1：高品与中品矿价差及交割品种（元/吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 现行交割制度下，交割品种变化较大。我们用金布巴粉、PB 粉和卡粉分别代表不同品位和质量的交割铁矿品种。2015 年以前，卡粉折盘面价在多数时候较高，不适合交割，而金步巴粉与 PB 粉折盘面价基本相当。2015 年随着铁矿石价格进一步走低，卡粉与 PB 粉和金步巴粉折盘面价已基本相当，因此铁矿石 i1601 合约有大量高品卡粉参与交割。2016年之后随着铁矿石价格的上涨，高品卡粉的溢价上升，最适合交割的品种又变成了金布巴粉和 PB 粉等中低品位铁矿石。2017 年至 2018 年，铁矿石价额虽然相对平稳，但钢厂盈利大幅提高，对铁品位高、杂质含量低的铁矿石更加青睐，因此 PB 粉和金步巴粉之间的价差开始走高，金布巴粉成了唯一最适合的交割品种。2019 年，由于 Vale 溃坝事故和澳洲飓风的影响，铁矿石供给紧张，导致各品种铁矿石均大幅上涨，同时钢厂盈利大幅下降也使得钢厂在生产中对铁矿石的选择更加灵活更加注重性价比，因此卡粉、PB 粉和金步巴粉之间的盘面价差迅速收窄。图 2：现行交割标准下金布巴粉、PB 粉和卡粉折盘面价（元/吨）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00价差（右轴）普氏65%Fe指数普氏62%Fe指数以卡粉、PB粉、巴西精粉等交割以金布巴粉、罗伊山粉、印粉、托克粉、PB粉、巴粗等交割2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 对交割买方客户而言，高品矿需求好的时候，卖方交割的却是中低品矿，中低品矿需求好的时候，卖方交割的却是高品矿，和买方的自身需求有所背离，因此同样也会影响买方参与交割的意愿。品牌交割制度下，卡粉折盘面价更低，更有利于交割。若品牌交割制度实行，我们同样用金布巴粉、PB 粉和卡粉来代表不同品位和质量的交割铁矿品种。与现行交割制度相比，卡粉在品牌交割制度下折盘面价更低，在 2015年以前盘面价还要略低于金步巴粉和 PB粉，2015-2016 年卡粉更成为了最适合的交割品种。在 2017 和 2018 年，因高低品价差的原因，卡粉没有交割的经济性，但在 2019 年其盘面价与金步巴粉和 PB 粉基本相当，最近还要低于另外两个。图 3：品牌交割标准下金布巴粉、PB 粉和卡粉折盘面价（元/吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 品牌交割制度下，矿价整体较低时，卡粉的交割经济性突出。品牌交割制度规定卡粉升水为 60 元/吨，是所有品牌中最高的，因为卡粉不仅铁品位高，硅、铝、硫等有害杂质的含量也都远低于交割扣价标准和其他品种，是品质非常好的铁矿石品种。此项规定也反映了大商所希望引导高品铁矿石参与交割的意图，尤其是在铁矿石价格整体偏低的时候，卡粉的交割经济性突出。2003004005006007008009001,0001,1001,2002013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07铁矿石近月61%金布巴粉折盘面价615%PB粉折盘面价65%卡拉加斯粉折盘面价2003004005006007008009001,0001,1002013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07铁矿石近月61%金布巴粉折盘面价615%PB粉折盘面价65%卡拉加斯粉折盘面价2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 品牌交割制度引导高品矿参与交割的意图明确。现行的交割制度与准备推行的品牌交割制度相比，现行制度对于质量升贴水的规定对高品铁矿石交割并无明显促进，最适合交割的品种仍以金布巴粉和罗伊山粉为主，仅在今年进口铁矿石大涨而国产铁精粉涨幅较小的情况下，高品的国产铁精粉才有一定的交割可能性。而品牌交割规则对交割品种的引导十分明确，铁品位越高越具备交割价值。图 4：现行交割规则下高品矿交割并无优势（元/吨）图 5：品牌交割制度引导高品矿交割（元/吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 品牌交割制度下最受益的是卡粉、BRBF 和河钢精粉。从现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比也可看出，品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高，但幅度不大，主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低，铁品位越高扣价越少，升价越多，最受益的是卡粉、BRBF 和河钢精粉。表 4：现行交割标准与品牌交割标准升贴水对比（元/吨）PB 纽曼 麦克 金布巴 罗伊山 BRBF 超特粉 混合粉 卡粉 河钢精粉 现行交割标准升贴水 Fe(7.5)1.0 (22.5)(15.0)(18.0)5.0 30.0 38.0 Si 0.0 (1.0)(13.0)(4.0)(7.0)(15.0)0.0 (43.0)Al 0.0 0.0 0.0 (8.0)0.0 0.0 0.0 0.0 P(6.0)(3.0)(2.0)(9.0)0.0 (1.0)0.0 0.0 S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 倒垛费和检测费 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 合计折盘面扣价(23.5)(13.0)(47.5)(46.0)(35.0)(21.0)20.0 (15.0)品牌交割升贴水 Fe(5.0)1.0 (15.0)(10.0)(12.0)5.0 (53.0)(36.0)30.0 38.0 Si 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (14.0)(5.0)0.0 (14.0)Al 0.0 0.0 0.0 (6.0)0.0 0.0 (3.0)(3.0)0.0 0.0 P(5.0)0.0 0.0 (10.0)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (1.0)0.0 0.0 0.0 品牌升贴水 0.0 0.0 (30.0)(30.0)(25.0)25.0 (90.0)(80.0)60.0 10.0 合计折盘面扣价(10.0)1.0 (45.0)(56.0)(37.0)30.0 (161.0)(124.0)90.0 34.0 新旧标准升贴水13.5 14.0 2.5 (10.0)(2.0)51.0 70.0 49.0 河钢精粉卡粉BRBF纽曼粉罗伊山粉金布巴粉PB粉麦克粉940950960970980990100056.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%盘面价铁品位河钢精粉卡粉BRBF纽曼粉罗伊山粉金布巴粉PB粉超特粉麦克粉混合粉9009209409609801000102056.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%盘面价铁品位2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 差异 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.3 国产铁精粉对稳定期货价格预期有积极作用 国产铁精粉一直以来对期货价格影响较小。我国虽然铁矿石对外依赖度超过 80%，但国产铁精粉仍然是一个重要的供给来源，也是我参与铁矿石定价的重要抓手。国内铁矿石由于铁品位较低，需要经过破碎、磨碎、选矿等加工处理后，制成铁精粉。铁精粉的铁品位高，粒度较小，更适合用于生产球团矿。大多数国产铁精粉硅含量较高（通常超过 6.5%），在现行交割规则下要么无法参与交割（硅含量不得高于 6.5%），要么扣价太高，交割没有经济性。因此，国产铁精粉除了 2016 年 1 月河钢集团在期货市场交割过 10 万吨，其余时间对期货的影响较小。优质国产铁精粉从下游需求角度适合作为期货交割品。球团矿本身为酸性矿，与高碱度烧结矿搭配，有利于钢厂高炉提产降耗，提高经济效益，国内高炉中球团矿的使用比例通常在 10%-15%左右，烧结矿则在 75%左右。因此下游客户对高品质的国产铁精粉的需求是较稳定的，对期货交割的买方而言，拿到优质国产铁精粉，无论是钢厂自用还是转卖都较为方便。图 6：钢厂高炉炉料配比 资料来源：Wind、申万宏源研究 品牌交割规定下，河钢精粉已成为最合适的交割品。拟实行的品牌交割制度将河钢精粉纳入到可供交割的铁矿石品牌之内，并且对硅含量要求的放宽大大提升了河钢精粉的交割价值，仅硅含量扣价就比现行交割规定减少了 29 元/吨，虽然征求意见函对河钢精粉的品牌升贴水仅有 10 元/吨，但由于河钢精粉铁品位高，计算升贴水后已成为目前最适合的交割品。图 7：品牌交割规定下河钢精粉扣价大幅减少（元/吨）10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%2014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07烧结矿配比球团矿配比（右轴）2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind 申万宏源研究 国产铁精粉参与交割的可能性大大增强，将改变目前铁矿石期货完全由进口矿定价的局面，对防止上游恶意炒作期货价格，稳定期货价格预期有着非常积极的作用。4 投资建议：品牌交割制度有利于促进交易和交割，并稳定期货价格 拟实行的铁矿石期货品牌交割制度，对现有交割制度的改动较大，对铁矿石期货交割，期货和现货价格，都将产生较大影响。促进期货交易和交割。从交割角度看，品牌交割制度明确规定了交割品品种，彻底杜绝了市场接受度不高的非主流矿参与交割，将超特粉和混合粉纳入交割品范围也扩大了可供交割的铁矿石数量。品牌交割制度有利于提高铁矿石期货交易的活跃度和实际交割量，并使铁矿石期货更好的为实体产业服务而不是单纯作为一个投机工具。同时，此举对扩大铁矿石期货在国际铁矿石定价上的影响力也有着积极作用。铁矿石期货价格中枢将下移。从期货价格角度看，品牌交割制度对高品矿的质量扣价有所减少，同时设置了较高的品牌升水，使得高品矿现货折盘面价降低，将引导铁矿石期货的定价向中高品矿看齐，使期货价格中枢下移。图 8：品牌交割制度将使铁矿石期货价格中枢下移（元/吨）02004006008001,0001,2001,4002013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07铁矿石近月品牌交割标准河钢精粉折盘面价现行交割标准河钢精粉折盘面价2 1 8 5 3 2 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 7:4 21515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 稳定期货价格。从现货价格角度看，虽然交割制度的改变无法直接影响现货价格，但国产铁精粉对期货价格的影响力增强，期货价格走势将更加平稳，这也意味着期货对