纺织服装行业2018年报及2019年一季报总结：需求不佳拖累业绩期待后续季度逐步修复-20190524-光大证券-26页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 5 月 24 日 纺织和服装 需求不佳拖累业绩，期待后续季度逐步修复 纺织服装行业 2018 年报及 2019 年一季报总结 行业深度 品牌服饰行业：品牌服饰行业：18Q2 以来需求疲弱影响较大以来需求疲弱影响较大 统计品牌服饰分属于 10 个子行业的 38 家公司，合计收入 2018 年、2019Q1 分别同比增 10.76%、5.55%，净利分别同比降 4.01%、1.64%。继 20122016 年调整、20172018Q1 回暖之后，行业 18 年以来受到需求疲软影响较大，18Q1 为增速高点，18Q2 以来收入增速波动中放缓、19Q1 增速降至低点，导致 18 年收入增速低于 17 年，同时净利呈现下滑、19Q1 降幅略收窄。盈利能力方面，毛利率同比略升，净利率因费用率提升和计提资产减值损失增加下降；营运能力方面，存货周转 18 年继续同比加快、但 19Q1放缓，应收账款周转 18 年以来持续放缓；现金流方面相对良性，18 年经营净现金流/收入比例下降、但 19Q1 回升。另外 18 年以来行业计提资产减值损失占收入比例明显提升。品牌品牌服饰服饰子子行业：行业：有所有所分化，关注成长型和稳健型两类分化，关注成长型和稳健型两类 不同子行业发展程度不同，表现出的财报特点不同，重点关注指标亦不同。童装、箱包、内衣一类高景气、成长性较好的品类收入增速绝对值水平较高，在消费环境不佳背景下收入增速放缓幅度相对较小，但同时考虑到行业处于发展前期、公司经营重点在扩大规模、抢占份额，净利率等方面有一定牺牲；高端服饰、大众服饰、家纺作为相对成熟的品类，收入增速上虽跟随行业总体有所放缓、但拉长周期来看波动相对较小、主要财务指标表现相对稳健。纺织制造行业纺织制造行业：受到受到贸易环境及汇率等多重影响贸易环境及汇率等多重影响 统计纺织制造行业分属于 12 个子行业的 44 家公司，合计收入 2018年、2019Q1 分别同比增 11.93%、5.36%，净利分别同比降 57.91%、增62.05%。18 年收入虽较 17 年略增，但 18Q2 以来增速持续放缓，净利波动较大、19Q1 大幅回升主要为部分公司投资类收益贡献。作为上游行业，2018 年国内服装消费需求疲软，外部出口环境变化较大、中美贸易摩擦影响海外客户下单积极性，影响纺织制造行业收入端增长。但 2018 年以来人民币汇率呈现贬值，对收入端有一定提振作用。投资建议投资建议：纺织服装行业 18 年报和 19 年一季报总体表现较弱。2018 年以来在终端需求不振背景下，品牌服饰行业的回暖节奏受到干扰，体现在收入端增长放缓，盈利能力、周转、计提等多项指标陆续走弱；纺织制造行业则受到内外需求疲弱、贸易环境及汇率贬值等多重影响，影响因素较为复杂。我们认为：1）品牌服饰行业品牌服饰行业短期终端需求仍疲软、但 19Q1 高基数影响有望消除，中长期继续基于品类和标的质地角度进行选股，关注童装、运动服饰品类及优质大众服饰龙头。我们当前建议关注以下业绩增长持续性较好的稳健性行业龙头公司海澜之家海澜之家、森马服饰森马服饰、安踏体育安踏体育、南极电商南极电商、比音勒芬比音勒芬，以及地产后周期受益标的罗莱生活罗莱生活。2）纺织制造行业纺织制造行业短期在中美贸易摩擦升温背景下不确定性加强，建议持续关注中美贸易谈判进展和汇率走向。风险分析：风险分析：宏观经济增速下行、终端消费持续疲软；汇率波动；中美贸易摩擦继续发酵；棉价下跌或大幅波动。分析师 李婕(执业证书编号：S0930511010001)021-52523339 lijie_ 孙未未(执业证书编号：S0930517080001)021-52523672 行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19纺织和服装沪深300资料来源：Wind 相关研报 服装行业马太效应持续，化妆品快速增长 服装&化妆品2019年4月淘宝数据跟踪与解读 2019-05-19 服装行业增速回升，化妆品增长稳健 服装&化妆品2019年3月淘宝数据跟踪与解读 2019-04-10 关注地产数据好转背景下家纺龙头未来的边际改善 2019-04-05 工业大麻在纺织服装和化妆品领域应用梳理 2019-04-03 增值税减税降低企业负担，强定价权龙头更为受益纺织服装行业增值税税率下调影响分析 2019-03-17 服装龙头增长优于行业，化妆品行业表现分化服装&化妆品2019年2月淘宝数据跟踪与解读 2019-03-13 18Q4 收入增速放缓，基本面好转有待观察 2018 年纺织服装行业业绩快报总结 2019-03-06 春节因素影响服装行业增长，化妆品竞争激烈服装&化妆品2019年1月淘宝数据跟踪与解读 2019-02-14 服装行业增速高、品牌弱势，化妆品保持高景气服装&化妆品 2018 年 12 月淘宝数据跟踪与解读 2019-01-09 远近高低各不同：以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化纺织服装行业 2019年度投资策略 2019-01-08 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 研究背景研究背景 纺织服装行业近期披露 2018 年年报及 2019 年一季报，我们对上游纺织制造板块和下游品牌服饰板块的合计 82 家公司进行汇总与分类统计，观察分析行业总体及不同子行业各项财务指标的变化及背后原因。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 纺织服装行业 2018 年报和 2019 年一季报总体表现较弱。我们认为财报表现不佳的背后需关注两点：1）服装作为可选消费之一，受外部消费需求的影响较大，在 18 年二季度以来的终端需求疲弱背景下亦无法幸免，增速出现放缓。但需要关注行业自身发生的变化，行业 20122016 年处于对前期粗放增长积累的问题进行反应消化的调整期，2017 年2018Q1 数据明显回暖，虽然有部分为外部消费需求旺盛的贡献，我们也需要看到行业内公司对于经营和增长的理解和决策正在发生较大变化，发展思路更加看重零售能力、供应链效率、产品力/品牌力等综合竞争力的塑造，更加重视内生增长和可持续增长，这方面的改革在业务层面（如渠道结构调整、产品/供应链革新等）、财务指标层面（如存货周转等指标曾持续好转）已经体现出效果、不应被外部需求疲软带来的不利影响所掩盖。行业未来的增长将呈现更加健康的状态，中间会受到宏观经济、零售环境等外部因素的干扰，但行业整体趋于健康运营趋势长期来看较为明确，业内公司表现也将更为分化、经营能力高低决定能跑出来的公司，并且这类公司将实现长期持续的增长、可获得更高的估值。2）服装行业在可选消费行业中，相比化妆品等子行业，发展相对成熟、增速较低。但服装行业自身品类众多，不同品类的景气度和生命周期不同，如童装、运动服饰在近年来表现出了较高的增速。我们可以在景气度高的子行业中优选具有赛道红利的标的。另外，部分品类虽然相对成熟、增速低，但仍可孕育出大体量、持续增长、抗风险能力强的公司，如大众服饰领域。同时，经营能力突出的公司在财务指标上表现更加稳健，如拥有高于行业的增速、持续较好的现金流、计提损失低等，这类具有长期生命力的公司我们认为可持续关注。投资观点投资观点 品牌服饰行业短期终端需求仍疲软、但 19Q1 高基数影响有望消除，中长期继续基于品类和标的质地角度进行选股，关注童装、运动服饰品类及优质大众服饰龙头。我们当前建议关注以下业绩增长持续性较好的稳健性行业龙头公司海澜之家、森马服饰、安踏体育、南极电商、比音勒芬海澜之家、森马服饰、安踏体育、南极电商、比音勒芬，以及地产后周期受益标的罗莱生活罗莱生活。纺织制造行业短期在中美贸易摩擦升温背景下不确定性加强，建议持续关注中美贸易谈判进展和汇率走向。2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、品牌服饰行业：18Q2 以来需求疲弱影响较大.6 1.1、行业总览：收入端放缓，多个指标走弱.6 1.2、子行业分析：品类分化，关注成长型和稳健型两类.11 2、纺织制造行业：贸易环境及汇率等多重影响.17 3、投资建议.22 3.1、品牌服饰行业.22 3.2、纺织制造行业.22 4、风险分析.23 附录.24 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：品牌服饰行业营业收入合计增速.6 图 2：品牌服饰行业归母净利润合计增速.6 图 3：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速.7 图 4：社会消费品零售总额增速（%）.7 图 5：限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速（%）.7 图 6：品牌服饰行业毛利率走势（%）.8 图 7：品牌服饰行业毛利率同比变化（PCT）.8 图 8：品牌服饰行业归母净利率走势（%）.8 图 9：品牌服饰行业归母净利率同比变化（PCT）.8 图 10：品牌服饰行业四项期间费用总额及增速（%）.9 图 11：品牌服饰行业四项期间费用率及同比变化（PCT）.9 图 12：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）.9 图 13：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）.9 图 14：品牌服饰行业经营净现金流情况（百万元）.10 图 15：品牌服饰行业经营净现金流/收入占比情况（%）.10 图 16：品牌服饰行业计提相关损失（百万元）及增速.10 图 17：品牌服饰行业计提相关损失占收入比例（%）.10 图 18：纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%）.18 图 19：纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%）.18 图 20：纺织制造行业毛利率情况（%）.18 图 21：纺织制造行业毛利率变化幅度（PCT）.18 图 22：美元兑人民币汇率走势.19 图 23：代表性纺织制造企业单季度毛利率走势（%）.19 图 24：纺织制造行业归母净利率（%）.19 图 25：纺织制造行业归母净利率变化幅度（PCT）.19 表 1：品牌服饰子行业营业收入合计增速（%）.12 表 2：品牌服饰子行业归母净利润合计增速（%）.13 表 3：品牌服饰子行业毛利率同比变化情况（%）.13 表 4：品牌服饰子行业归母净利润率同比变化情况（%）.14 表 5：品牌服饰子行业平均存货周转天数（天）.14 表 6：品牌服饰子行业平均应收账款周转天数（天）.15 表 7：品牌服饰子行业经营净现金流/收入比例（%）.15 表 8：品牌服饰子行业计提损失/收入比例（%）.16 表 9：子行业 2018 年及 2019Q1 财报总结.16 表 10：纺织制造子行业营业收入同比增速（%）.20 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 表 11：纺织制造子行业归母净利润同比增速（%）.20 表 12：纺织制造子行业毛利率同比变化幅度（PCT）.21 表 13：纺织制造子行业归母净利率同比变化幅度（PCT）.21 表 14：纺织制造行业样本公司列表.24 表 15：品牌服饰行业样本公司列表.24 表 16：品牌服饰行业上市公司主要财务指标情况.25 表 17：推荐公司盈利预测表.25 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、品牌服饰品牌服饰行业行业：18Q2 以来需求疲弱影响较大以来需求疲弱影响较大 1.1、行业行业总览总览：收入端放缓，多个指标走弱：收入端放缓，多个指标走弱 业绩表现：收入业绩表现：收入自自 18Q2 以来逐步以来逐步放缓，净利润放缓，净利润现同比现同比下滑下滑 我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 38 家公司（见附录表 14），行业 2018 年合计收入 1286.95 亿元、同比增 10.76%，2019Q1 合计收入331.66 亿元、同比增 5.55%。品牌服饰行业 2011 年及之前快速扩张、上市公司业绩实现较高增长，但粗放式扩张带来存货积压、终端价格虚高以及渠道变迁背景下抗风险能力差等问题，导致行业 20122016 年持续调整，收入增长明显放缓、净利润出现下滑。2017 年行业针对前期积累问题的调整基本完成，出现收入增速回升、盈利能力及周转能力好转等多项指标的修复。但 18Q2 以来又受到终端需求不振影响，行业整体增长受到影响、出现放缓。对比历史增速，行业 2017 年相比 2016 年增长明显提速，收入增速自个位数提升至 14%，18 年收入增速相比 17 年放缓至 11%，19Q1 进一步放缓至6%。行业净利润走势基本与收入一致，17 年增速较 16 年转正，18 年则逐季放缓、全年实现净利润 105.47 亿元、同比下降 4.01%，较 17 年的同比增长 7.29%现下滑，19Q1 延续下滑态势、实现归母净利润 37.71 亿元、同比下降 1.64%，降幅较 18 年全年略有收窄。图图 1：品牌服饰行业营业收入合计品牌服饰行业营业收入合计增速增速 图图 2：品牌服饰行业归母净利润合计品牌服饰行业归母净利润合计增速增速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20112012201320142015201620172018全样本收入增速YOY子样本收入增速YOY -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20112012201320142015201620172018全样本归母净利润增速YOY子样本归母净利润增速YOY 注：1）全样本指统计 38 家品牌服饰类上市公司、但由于部分新股缺少历史数据以及海澜之家2014年借壳上市带来异常值影响、可比时间序列为 20142018 年。2）子样本指 2010 年以来持续有数据的 17 家品牌服饰类上市公司（已扣除海澜之家）。下同。资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 分单季度来看，18Q1 为 18 年以来的增速高点，随后 18Q2 以来销售端波动中增速放缓至个位数，19Q1 收入同比增 5.55%，为 18 年以来低点；净利润方面 18Q2 开始出现下滑，18Q4 利润下滑幅度较大（同比下降 44.24%，为费用率提升、计提损失增加等导致，其中贵人鸟、拉夏贝尔 18Q4 各亏损约2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 7 亿、4 亿对行业拖累较大，若扣除这两家统计行业净利润增长 7%），19Q1降幅收窄至-1.64%。图图 3：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速：品牌服饰行业单季度营业收入和归母净利润增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201620172018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1营业收入单季度YOY归母净利润单季度YOY 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 作为可选消费品类之一，品牌服饰行业销售端增长受宏观经济和消费环境变化影响较大。20162018 年限额以上服装鞋帽类零售额分别同比增 7%、7.8%、8.0%。18Q2 以来社会消费品总体零售额增速下行，服装零售额亦受影响，增速波动中放缓，18 年月度服装鞋帽零售额增速在 10 月降至低点4.7%，19 年以来增速继续放缓至 4 月的-1.1%，拖累 19 年 14 月累计同比增 2.2%。从上述品牌服饰类上市公司单季度收入增速来看，亦表现出 18Q2 以来波动中放缓、19Q1 增速降至低点的态势。其中，一方面终端消费疲软的大环境自 18Q2 以来持续影响，制约服装销售的增长；另一方面，服装产品销售与天气、节假日旺季销售时长等因素关联较大，17Q418Q1 的冷冬及 18 年春节较晚等利好因素给 19Q1 带来一次性高基数影响，从而导致 19Q1 行业增速环比较低。图图 4：社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速（%）图图 5：限额以上服装鞋帽针纺织品限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速（类零售额增速（%）0.002.004.006.008.0010.0012.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 资料来源：Wind，国家统计局 资料来源：Wind，国家统计局 盈利能力：毛利率持平略增，净利率盈利能力：毛利率持平略增，净利率因费用和计提增加因费用和计提增加下降下降 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 行业自 2012 年以来盈利能力持续下降，体现在归母净利率持续小幅下行，2017 年降幅有收窄，但 2018 年下滑幅度加大。20162017 年行业毛利率（以行业内所有样本公司毛利额合计/营业收入合计计算）为同比持平略降趋势，分别略下降 0.01/0.12PCT，2018 年开始行业毛利率有所回升，2018 年同比上升 1PCT 至 47.24%，19Q1 继续同比略增 0.29PCT 至 47.23%。行业 20162017 年归母净利润率（以行业内所有样本公司归母净利润合计/营业收入合计计算）持续小幅下降，分别同比下降 0.84/0.64PCT，2018 年以来降幅有所扩大，18 年下降 1.26PCT 至 8.20%，19Q1 继续同比下降0.83PCT 至 11.37%。毛利率持平略增背景下净利率下滑，主要原因为行业费用率的刚性上升，另外计提因素也有影响（见下文分析），2017 年、2018 年、19Q1 销售、管理、研发、财务四项费用占收入比例分别同比提升 0.55/2.55/2.23PCT，费用总额的增长超过行业销售收入的增长，需求不佳背景下行业经营难度提升、费用投入效果减弱，管理和控费压力加大。图图 6：品牌服饰行业毛利率走势（品牌服饰行业毛利率走势（%）图图 7：品牌服饰行业毛利率同比变化（品牌服饰行业毛利率同比变化（PCT）45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%毛利率%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%毛利率同比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 8：品牌服饰行业归母净利率走势（品牌服饰行业归母净利率走势（%）图图 9：品牌服饰行业归母净利率同比变化（品牌服饰行业归母净利率同比变化（PCT）0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018.132018.162018.1920182019.13归母净利率%-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%归母净利率同比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 10：品牌服饰行业四项期间费用总额及增速（：品牌服饰行业四项期间费用总额及增速（%）图图 11：品牌服饰行业四项期间费用率及同比变化（：品牌服饰行业四项期间费用率及同比变化（PCT）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000四项期间费用总额（百万元）YOY -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018.132018.162018.1920182019.13四项期间费用总额/收入%占比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 营运营运能力：存货与应收账款周转能力：存货与应收账款周转逐步逐步呈呈现现放缓放缓 行业 2012 年进入调整期以来，由于去库存持续进行以及加盟渠道的调整升级，周转较 2011 年及以前明显放缓、且同比持续走弱、至 2016 年存货周转天数持续上升。2017 年随着行业复苏趋势出现，存货和应收账款周转天数明显加快、呈现改善。行业存货周转指标 2018 年仍较良性，全年平均存货周转天数加快 12 天至218 天；但 19Q1 出现放缓，周转天数增加 13 天至 224 天。在 2018 年收入增速较 2017 年放缓的背景下，存货周转仍延续了 2017 年同比加快的态势，显示行业在经营和货品管控方面的效率有所提升。19Q1 收入增幅再下降一个台阶，存货周转也出现放缓，终端需求疲弱会给行业货品消化加大难度、带来干扰。应收账款方面，2017 年周转相比 2016 年加快，但 2018 年该趋势未能维持、周转天数持续放缓。2018 年平均应收账款周转天数同比放缓 3-50 天、19Q1继续同比放缓 7-56 天。行业回款能力有所减弱。图图 12：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）：品牌服饰行业存货周转天数情况（天）图图 13：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）：品牌服饰行业应收账款周转天数情况（天）-50050100150200250300201620172018.132018.162018.1920182019.13存货周转天数存货周转天数同比变化 -100102030405060201620172018.132018.162018.1920182019.13应收账款周转天数应收账款周转天数同比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 现金流：现金流：相对良性，相对良性，19Q1 现回升现回升 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 行业 2018 年以来现金流基本保持良性，18 年全年现金净流入 107.23 亿元、同比降 10.23%，19Q1 回升，现金净流入 27.05 亿元、同比增 24.81%。拉长时间来看行业现金流波动较大，16 年、17 年各同比减少 19.01%、增17.19%。18 年在行业销售放缓、应收账款周转放缓背景下，相对应的现金流指标也呈现下滑。19Q1 回升、行业现金流有所改善，由于季度间存在一定波动、现金流回升的持续性仍待观察。从经营净现金流/收入比例来看，2018 年下半年开始该比例同比下降、19Q1回升。2018 年全年经营净现金流占收入比例为 8.33%、占比同比下降2.02PCT，19Q1 该比例为 8.16%、同比提升 1.26PCT。图图 14：品牌服饰行业经营净现金流情况（百万元）：品牌服饰行业经营净现金流情况（百万元）图图 15：品牌服饰行业经营净现金流：品牌服饰行业经营净现金流/收入占比情况（收入占比情况（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000经营净现金流（百万元）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201620172018.132018.162018.1920182019.13经营净现金流/收入占比%经营净现金流/收入占比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 报表报表质量：计提占比提升质量：计提占比提升 随着 18Q2 零售端持续疲软，行业计提幅度有所加大，统计行业资产减值损失+信用减值损失的合计值，2018 年计提相关损失 39.67 亿元、同比增13.83%（前三季度则为同比下降），19Q1 计提 6.78 亿元、同比增 36.76%。从计提损失收入占比来看，2018 年该比例为 3.08%、同比提升 0.08PCT，19Q1 为 2.05%、同比提升 0.47PCT，提升幅度有所加大。行业计提占比的提升，与存货、应收账款周转放缓相对应；另外，投融资环境收紧影响部分企业投资项目收益，亦带来总体计提损失的增加。图图 16：品牌服饰行业计提相关损失（百万元）及增速：品牌服饰行业计提相关损失（百万元）及增速 图图 17：品牌服饰行业计提相关损失占收入比例（：品牌服饰行业计提相关损失占收入比例（%）-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500资产减值损失+信用减值损失（百万元）YOY -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%201620172018.132018.162018.1920182019.13资产减值损失+信用减值损失/收入%占比变化PCT 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 总结来看，总结来看，在经历了 12-16 年的调整期、17-18Q1 的回暖期之后，品牌服饰2018 年全年、19Q1 在消费疲软背景下，收入端增速有所放缓，同时对应的是盈利能力指标（净利率）和营运能力指标（存货、应收账款周转）、计提指标的陆续走弱。我们认为应该分两个角度来诠释 2018 年及 2019Q1 行业的数据变化：2017年以来行业自身的本质变化是前期积累问题得到很大改善，如业内企业更加注重内生单店增长、不再简单以开店数增长为主要目标，另外渠道结构也呈现明显改善，在新兴渠道购物中心、电商、奥莱等布局达到一定体量，在供应链、零售能力等方面亦主动变革和提升，行业进入增长更加良性的阶段，这个阶段是可持续的，会持续贡献行业总体经营效率的提升。但另一方面，服装行业作为传统消费行业，受外部需求环境影响较大，18Q2 以来的终端消费疲软持续制约行业销售的增长，并且也拖累了行业总体经营效率。因此，随着消费需求持续疲软、未明显改善，行业财务指标表现出以下特点：收入端增长放缓，经营效率部分指标在行业增长更为良性背景下的好转有一定延续性（如存货周转 2018 年全年仍同比加快）、但在需求持续不振的影响逐步加大背景下，该作用逐步被抵消和掩盖，表示行业经营效率的盈利能力、周转、计提等方面指标亦逐步走弱。未来行业展望方面，作为消费行业受到外部经济环境的影响仍不容忽视，收入端增速仍需关注后续季度需求端变化。但单纯从行业经营角度，我们认为随着行业更加注重精细化经营、内生单店表现、零售运营能力、货品流通效率等，行业运转将比 20122016 年的调整期更为健康，持续向良性发展。该趋势在龙头公司中体现将更为明显。1.2、子行业分析子行业分析：品类分化，关注成长型和稳健型两类品类分化，关注成长型和稳健型两类 业绩情况业绩情况 我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 38 家 A 股上市公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如箱包、内衣、运动服饰样本仅 1 家公司，对行业的代表意义较弱。从子行业上市公司的体量来看，大众服饰 2018 年收入占比达 50%，与行业空间大、同时大体量龙头公司上市较多有关；童装、家纺、高端服饰、男装、鞋类占比分别为 16%（此处森马亦计算在童装中）、11%、10%、9%、9%，其他子行业占比较低。从收入增速绝对值水平来看，2018 年、2019Q1 持续保持较高增速的子行业为箱包（开润）、童装，内衣（汇洁）、高端服饰、大众服饰增速次之，男装、家纺增速相对较低，鞋类、户外、运动服饰（贵人鸟）收入同比下滑。2018 年对比 2017 年来看，在行业总体增速放缓背景下，收入增速提升的子行业为大众服饰、童装、箱包、内衣；男装 16 年仍略下滑，17 年开始好转，18 年收入增速基本与 17 年持平；高端服饰在总体需求不佳背景下、叠加业内公司并表效应减弱、收入增速较 17 年放缓。另外，户外、运动服饰、鞋类收入增速波动较大，17 年短暂好转、18 年收入下滑。2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 19Q1 同比增速与 18 年全年环比来看，童装、内衣子行业收入增速继续提升。其中童装有森马自 18 年 10 月起并表法国童装公司 KIDILIZ 贡献、但若扣除并表因素，19Q1 森马服饰原有业务收入端预计亦有 30%左右增长，较 18年增速明显提升，亦贡献总体收入实现较高增长。高端服饰、大众服饰、箱包、男装、家纺增速放缓，户外、鞋类、运动服饰继续同比下滑。表表 1：品牌服饰子行业营业收入合计增速（：品牌服饰子行业营业收入合计增速（%）营业收入YOY营业收入YOY20162016201720172018.132018.132018.162018.162018.192018.19201820182019.132019.13大众服饰9.44%6.75%16.15%11.76%9.72%13.00%8.18%高端服饰7.14%60.27%43.62%28.89%22.52%17.71%12.04%户外-20.22%6.53%-16.83%-18.21%-23.90%-24.03%-21.69%家纺6.51%29.27%21.69%17.56%14.22%10.57%0.64%男装-0.84%18.32%20.74%19.12%20.08%18.13%7.03%内衣8.54%4.27%7.38%11.09%9.42%10.22%15.32%童装12.28%12.46%18.70%21.11%19.16%25.76%48.24%箱包57.00%49.84%88.18%75.26%81.70%76.19%43.99%鞋类-5.74%3.73%2.40%1.74%1.38%-2.00%-4.17%运动服饰15.74%42.70%8.48%-2.67%-0.52%-13.52%-37.40%合计合计5.33%5.33%14.49%14.49%16.97%16.97%12.64%12.64%10.88%10.88%10.76%10.76%5.55%5.55%注：1）本表中部分子行业样本较少，如内衣仅 1 家汇洁股份、箱包仅 1 家开润股份、运动服饰仅 1 家贵人鸟，子行业代表性有限，仅供参考。下同。2）高端服饰 2017 年及 2018Q1 增速较高，主要为维格娜丝、歌力思、朗姿股份等存在并表效应增厚影响；户外收入持续下滑，主要为探路者旗下旅行业务持续收缩所致；童装 19Q1 增速较高主要为森马服饰并表 KIDILIZ 及原有业务增长提速贡献；运动服饰（贵人鸟）2019Q1 收入下滑幅度较大主要为处置子公司杰之行、BOY 不再并表影响。3）底色红色越深表示收入增速越高、蓝色越深表示降幅越大。下同，底色红色表示该指标向好、蓝色表示变弱。资料来源：Wind，光大证券研究所统计 从归母净利润增速来看，行业 2017 年回暖、净利润增速转正，2018 年以来在需求不振、收入增长放缓背景下，行业合计归母净利润 2018 年、2019Q1均同比下滑，19Q1 下滑幅度略有收窄。分子行业来看，2018 年运动服饰（贵人鸟）、户外亏损，拖累总体行业净利润。其他子行业中，大众服饰、高端服饰、家纺 2018 年增速较 17 年提升，童装、鞋类增长转正（大部分行业 18 年上半年表现较好、贡献全年增速提升），箱包增速较 17 年放缓，男装、内衣同比下滑。19Q1 环比 2018 年来看，净利润增速提升的子行业为箱包，男装、内衣增速相比 18 年转正、运动服饰降幅收窄，户外净利润端正增长、较 18 年亏损较大现好转。其他子行业中，高端服饰、童装净利润增速放缓，而大众服饰、家纺、鞋类净利润较 18 年的增长出现下滑。总结来看，持续实现净利润增长的子行业为童装、箱包、高端服饰，户外、运动服饰利润端波动较大，其他子行业表现基本与行业总体相当。2019-05-24 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 2：品牌服饰子行业归母净利润合计增速（：品牌服饰子行业归母净利润合计增速（%）归母净利润YOY归母净利润YOY20162016201720172018.132018.132018.162018.162018.192018.19201820182019.132019.13大众服饰11.52%0.49%22.35%2.48%2.96%0.65%-6.29%高端服饰11.22%19.21%32.42%42.98%40.53%23.72%9.81%户外-28.69%-119.20%-39.25%-47.45%-44.48%-24.48%家纺-5.79%16.81%30.44%28.88%23.58%17.72%-5.51%男装-97.10%3951.61%3.30%21.32%14.12%-18.21%43.48%内衣10.77%21.27%5.41%1.30%-20.73%-25.48%8.07%童装7.58%-13.22%20.68%23.20%23.20%33.46%14.55%箱包26.81%58.81%25.29%38.89%37.48%30.23%31.63%鞋类-14.25%-42.44%19.89%3.33%-2.10%12.92%-32.18%运动服饰-11.81%-46.25%2.20%-73.51%-89.14%-536.01%-83.66%合计合计-2.79%-2.79%7.29%7.29%19.46%19.46%8.87%8.87%7.82%7.82%-4.01%-4.01%-1.64%-1.64%注：高端服饰 18 年前三季度增速较高主要为维格娜丝投资收益增加以及朗姿股份仍有并表效应贡献；户外 2018 年亏损幅度较 2017年加大；男装 2017 年增幅较大主要为 16 年基数较低，19Q1 增幅较大主要为九牧王投资收益、报喜鸟政府补助增加等贡献；童装 18年增幅较高主要为森马服饰 17 年净利润下滑、基数较低；运动服饰（贵人鸟）2018 年降幅较大主要为 2018 年出现亏损、且幅度较大。资料来源：Wind，光大证券研究所统计 盈利能力盈利能力 行业总体毛利率略升、净利率下降。分子行业来看，户外、大众服饰、童装毛利率提升，其他子行业则同比下降；净利率方面，2018 年 6 个子行业净利率同比下降、19Q1 下降子行业增加。19Q1 净利率同比提升的户外、男装子行业净利率前期波动较大，大众服饰、内衣、箱包、运动服饰 2018 年各季度净利率持续同比下降，高端服饰、家纺、童装、鞋类 19Q1 出现同比下滑。表表 3：品牌服饰子行业品牌服饰子行业毛利率毛利率同比同比变化变化情况情况（%）毛利率变化PCT毛利率变化PCT20162016201720172018.132018.132018.162018.162018.192018.19201820182019.132019.13大众服饰-0.44%-0.43%-1.43%-0.61%0.12%1.83%1.08%高端服饰-0.57%-0.35%-0.10%0.69%0.09%-1.00%-2.19%户外5.36%-6.06%1.39%4.89%6.91%5.18%8.71%家纺0.36%-2.70%-0.75%0.07%-0.47%0.26%-1.50%男装-3.07%2.56%1.50%1.01%-0.40%-1.11%-0.30%内衣-0.29%-0.44%0.87%1.20%0.59%-0.25%-1.96%童装0.59%-2.09%-1.73%-1.06