传媒行业深度报告：基于K12_龙头历史表现量化分析培训行业估值与业绩关系-20190329-东方证券-21页.pdf

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 回顾 K12 课外辅导龙头历史股价表现，其估值水平与扩张阶段具有一定关联性。长期来看，培训机构股价涨幅与净利润涨幅强相关，自 11 年以来，好未来净利润增长近 10 倍，股价涨幅近 10 倍；新东方净利润涨幅近 2.5 倍，股价涨幅亦接近 2.5 倍。分阶段来看，由于 1）培训机构，尤其是 K12 课外辅导招生具有一定延续性和拓展性，营收增长可预测性强；2）扩张周期下，教室使用率逐步上升，营收快速增长带动估值水平提升营收快速增长带动估值水平提升。不同阶段的估值方法和驱动因素有所区别：利润驱动时期扩张结束，利润增长驱动股价增长，采用“市盈率法市盈率法”估值；扩张驱动时期扩点速度大幅增长，营收增速亦保持高速增长、略有滞后，股价由营收和估值双向推动，采用“预期营预期营收增速调整后市盈率法收增速调整后市盈率法”；整体上估值依据扩张周期不同阶段呈现不同变化。通过拟合我们得出课外辅导行业营收增速营收增速与 PE 的动态关系：“y=0.82x+12”。我们对好未来、新东方历史股价和驱动因素的分析，发现由于 K12课外辅导行业在扩张期增速较快，市盈率会随着营收增速增长。通过新东方、好未来的营收增速与 PE 拟合情况，我们发现二者趋势性较为明显，其中新东方营收增速与 PE 的相关系数达 0.77，好未来营收增速与 PE 的相关系数达 0.62，解释力较为明显。我们按季度将新东方、好未来历史的营收增速和PE 排序进行“线性回归”。（选取线性回归方便简化，实际拟合中指数函数效果更好）我们得到“y=0.82x+12”的关系式，其中2=0.6。意味着“营营收增速每提高收增速每提高 10%，对应，对应 PE 将提高约将提高约 8.2”；截距 12 代表“增速为增速为 0 时，时，行业平均行业平均 PE 约约 12”，与新东方/好未来 wacc 数值 8.7 相匹配（PE=1/wacc），进一步佐证公式的合理性。K12 培训行业的驱动因素与估值特征也对职业培训具有一定借鉴意义。从行业特征对比来说，业绩可预测角度业绩可预测角度，职业培训因为其单门报读，续班率低，扩张延续性较低，估值或更为平稳；市场空间角度市场空间角度，K12 课外辅导行业集中度低，龙头公司增长空间广阔，职业培训细分行业，龙头集中度较高，但多元化空间较大。综合来看，职业培训的驱动因素与 K12 课外辅导相似，可以利用上述关系式进行动态分析。投资投资建议与投资标的建议与投资标的 我们看好 K12 课外培训及职业培训行业发展。1）K12 课外辅导课外辅导，市场空间广阔，参培率仍有进一步提升空间，龙头集中度有望进一步提升。监管趋严对课外辅导渗透率影响有限，利于全国性课外辅导龙头。与发达国家相比，中国课外辅导渗透率和支出仍有较大增长空间，受政策影响效果较小。2017年中国课外辅导参培率约 40%+，低于韩国 70%水平，利于我国全国性课外辅导龙头；政策下的新兴领域仍处蓝海，产业值得期待。建议关注建议关注：新东方（EDU，未评级），好未来（TAL，未评级）；2）职业培训职业培训，随着我国经济结构调整及产业升级，各行业对技术人才需求与日俱增，但目前国内职业教育体系不够完善，未来职业培训市场有望进一步增长。建议关注建议关注：中公教育(002607，未评级)。风险提示风险提示 政府监管趋严，线下扩张放缓，历史数据有限导致公式失效风险 量化分析培训行业估值与业绩关系 基于 K12 龙头历史表现 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2019 年 03 月 29 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 项雯倩项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号：S0860517020003 联系人 高博文高博文 021-63325888-6089 相关报告 对标海外教育政策沿革，优选弱政策周期景气赛道 2018-11-29-56%-42%-28%-14%0%14%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02传媒沪深3002 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 2 目 录 1.以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法.4 1.1 好未来：从利润驱动到估值&营收协同驱动.4 1.1.1 股价&经营数据：业绩高速增长推动股价强劲表现 4 1.1.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 5 1.1.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 7 1.2 新东方：从利润驱动到估值&营收协同驱动.9 1.2.1 股价&经营数据：利润推动股价增长 9 1.2.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 10 1.2.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 12 1.3 探索扩张期“营收增速与 PE 水平”的关系.14 2.职业培训比较分析与估值展望职业培训比较分析与估值展望.15 2.1 职业培训空间广阔，受益于政策推动.15 2.2 从行业特征对比，职业培训估值或更为平稳.16 3.投资建议与投资标的投资建议与投资标的.17 3.1 K12 课外辅导：龙头集中度有望进一步提升.18 3.2 职业培训：政策利好市场空间扩容.19 风险提示风险提示.19 2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 3 图表目录 图 1：好未来绝对收益与相对收益（2011-2019 年）.4 图 2：好未来营业收入（百万美元）及增速（2011-2019 年）.5 图 3：好未来营运利润（百万美元）及增速（2011-2019 年）.5 图 4：好未来及可比公司市盈率（白色为好未来）.6 图 5：好未来及可比公司企业市销率（白色为好未来）.6 图 6：好未来扩点情况.6 图 7：好未来 K12 人次增长情况.6 图 8：好未来 Non-GAAP 运营利润率.7 图 9：好未来递延收入（百万美元）.7 图 10：股价表现与运营利润相关.7 图 11：股价表现拆分营收增长贡献&估值贡献.8 图 12：开点增速领先营收 3 个季度.8 图 13：股价表现与营收相关.8 表 1：18 年以来课外辅导政策梳理.9 图 14：新东方绝对收益与相对收益（2011-2019 年）.10 图 15：新东方营业收入（百万美元）及增速（2012-2019 年）.10 图 16：新东方营运利润（百万美元）及增速（2012-2019 年）.10 图 17：新东方及可比公司市盈率（白色为新东方）.11 图 18：新东方及可比公司企业市销率（白色为新东方）.11 图 19：新东方扩点情况.11 图 20：新东方 K12 人次增长情况.11 图 19：新东方 Non-GAAP 运营利润率.12 图 20：新东方递延收入（百万美元）.12 图 23：股价表现与运营利润相关.12 图 24：股价表现与 K12 人次相关（略滞后）.13 图 25：新东方营收增速与 PE 关系.14 图 26：好未来营收增速与 PE 关系.14 图 27：课外辅导行业营收增速与 PE 关系.14 图 28：课外辅导行业营收增速与 PE 关系（滞后一季度）.14 图 29：中国教育体系.15 图 30：职业教育总收入.15 表 2：职业教育与 K12 课外辅导对比.16 表 3：三类职业培训对比.17 2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 4 1.以史为鉴以史为鉴：从课外辅导双巨头看行业估值方法从课外辅导双巨头看行业估值方法 随着越来越多的教育类公司登陆资本市场，对其估值方法及驱动因素的研究日渐重要。根据商业模式的不同，传统的教育类公司可以分为培训类、学校类、在线类，本篇报告我们将着重研究培训类教育公司的估值方法及股价驱动因素。通过回顾新东方/好未来 14-19 年股价表现及估值情况，我们发现大体可以分为“利润驱动期利润驱动期市盈率市盈率”、“扩张驱动期扩张驱动期调整市销率调整市销率”，下文将以两家公司历史情况进行详细阐述分析。1.1 好未来：从利润驱动到估值&营收协同驱动 1.1.1 股价&经营数据：业绩高速增长推动股价强劲表现 自自 11 年以来，好未来营收年以来，好未来营收/利润增长近利润增长近 10 倍，股价涨幅倍，股价涨幅超超 10 倍倍。2018 自然年，好未来实现营业收入 23.4 亿美元，同比增长 53%，较 11 年增长近 11 倍；调整后运营利润 3.6 亿美元，同比增长57%，较 11 年增长近 9 倍。剔除美股表现强劲影响，好未来相对收益涨幅亦近 8 倍。图 1：好未来绝对收益与相对收益（2011-2019 年）资料来源：wind、公司财报，东方证券研究所（深红色为绝对收益，浅红色为相对收益）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 5 图 2：好未来营业收入（百万美元）及增速（2011-2019 年）资料来源：wind，公司财报，东方证券研究所 图 3：好未来营运利润（百万美元）及增速（2011-2019 年）资料来源：wind，公司财报，东方证券研究所 1.1.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 我们对好未来近 5 年的市盈率及市销率变化进行对比分析，将好未来估值及股价驱动分为四个时期：1)利润驱动时期利润驱动时期：从 2014 年 1 月至 2015 年 9 月，好未来 PE 估值中枢位于 25 X，PS 估值中枢位于 4 X，隐含净利润率 16%。股价主要由净利润增长驱动、估值相对稳定。2）外延扩张驱动时期外延扩张驱动时期：从 2015 年 10 月至 2017 年 9 月，好未来 PE 估值中枢从 25 X 升至 70 X，PS 估值中枢从 4X 升至 8X。期间好未来扩点 266 个，较 15 年底增长近 90%，而由于新开线下培训网点教室利用率需要 1.5-2 年时间达到成熟状态，营收及净利润增长较为滞后。本阶段股价主要由扩点扩点驱动，增长预期提升估值中枢。3）内生增长驱动时期内生增长驱动时期：从 2015 年 10 月至 2017 年 9 月，好未来 PE 估值中枢 55X，PS 估值中枢 7X。扩张期结束，增长主要由内生驱动，估值逐步回落。4）利润率时期利润率时期：从 2018 年 6 月至今，PE 估值中枢从 70 回落至 30，PS 估值中枢从 8 回落至 4，估值受制于课外辅导监管趋严课外辅导监管趋严，扩张预期放缓，利润率触底回升。699.8 48%83%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4营业总收入yoy99.0 164%-35%-50%0%50%100%150%200%0.020.040.060.080.0100.0120.02011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4营业利润(Non-GAAP)yoy2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 6 图 4：好未来及可比公司市盈率（白色为好未来）资料来源：Bloomberg，公司财报，东方证券研究所 图 5：好未来及可比公司企业市销率（白色为好未来）资料来源：Bloomberg，公司财报，东方证券研究所 由于线下培训扩点会导致短期利润率承压，所以培训机构会有明显的扩张周期。以好未来看，11Q4-15Q4 是公司内生增长时期，16Q1-17Q2 是公司外延扩张时期，对应人次增长来看，人次增长具有一定滞后性。图 6：好未来扩点情况 资料来源：公司财报，东方证券研究所 图 7：好未来 K12 人次增长情况 资料来源：公司财报，东方证券研究所 在扩张情况下，公司运营利润率中枢承压，净利润增长指标滞后于营收增长，营收增长滞后于递延收入增长，递延收入增长滞后于扩点增长。以 2016Q2 为例，净利润同比增长 5.3%，营收同比增长 50.8%，递延收入同比增长 80%，净开点数增长 129%。67 69 7-5 0-13 2-4 0 9 1 9 11 2 2 0 14-3 1 62 32 27 52 33 60 8 4 15 36 18 18-20-10010203040506070802011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4净开点数12 20 14 23 16 25 15 25 19 31 22 35 28 41 30 50 41 63 48 79 65 112 83 134 105 224 154 262 198 494 260 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4人次（万）yoy2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 7 图 8：好未来 Non-GAAP 运营利润率 资料来源：公司财报，东方证券研究所 图 9：好未来递延收入（百万美元）资料来源：公司财报，东方证券研究所 1.1.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 利润驱动时期：股价随净利润增长利润驱动时期：股价随净利润增长 2014 年 1 月至 2015 年 9 月好未来市盈率保持稳定，利润增长带动股价增长，股价涨幅略滞后于运营利润增长。该阶段应使用市盈率进行估值，估值中枢区间位于 25X。通过这一期间的股价表现，股价涨幅表现出与运营利润增长一定的同步关系。再经历前阶段快速扩张后，好未来扩点速度放缓至个位数（-3 至 14），营收、人次保持较高增速（32%至 55%），运营利润增速更为明显（19%-130%）。图 10：股价表现与运营利润相关 资料来源：公司财报，东方证券研究所 外延扩张驱动时期：股价随营收、估值增长外延扩张驱动时期：股价随营收、估值增长 2015 年 10 月至 2017 年 9 月是好未来的外延扩张驱动时期，连续线下扩点带来的高营收预期提前反映在估值中，股价由营收、估值驱动。通过拆分股价表现，可以看出营收和市盈率各贡献 50%股价增长。调整后的市销率估值中枢区间为 4 X-8 X。2015 年暑假特价班拉开了新一轮扩点周期的帷幕，由于网点开设初期利用率低，营收增速会滞后 3-5 个季度。该时期内，扩点增速（27 至17.48%24.61%6.3%14.8%16.6%27.6%10.8%12.4%16.1%28.4%19.0%19.5%19.9%28.3%24.8%16.4%19.1%25.9%11.3%14.5%13.3%22.1%12.0%17.0%12.3%17.5%13.1%15.8%16.3%14.1%15.9%0%5%10%15%20%25%30%2011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4non-营业利润率线性(non-营业利润率)63 70 77 86 108 103 107 103 154 144 173 132 236 178 247 178 311 239 352 289 559 463 680 519 959 729 1075 824 1320 870 862-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4递延收入yoy-50%0%50%100%150%200%股价年涨幅季度运营利润同比增长2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 8 62）和人次增速（57%至 101%）领先于递延收入增速（42%至 94%），同时快于营收增速（42%至 83%）。由于大量的先期成本投入，运营利润短期承压，2015Q4 运营利润同比下降 35%。中后期网点渐趋成熟，盈利状况好转，运营利润增速一度达到 113%。图 11：股价表现拆分营收增长贡献&估值贡献 资料来源：公司财报，东方证券研究所 图 12：开点增速领先营收 3 个季度 资料来源：公司财报，东方证券研究所 内生增长驱动时期：股价随营收增长内生增长驱动时期：股价随营收增长 2017 年 10 月至 2018 年 5 月是好未来的内生增长驱动时期，好未来放慢扩张步伐，估值溢价逐步消除，股价重新回到营收增长推动，估值位于市销率 7X 震荡。结束了连续 6 个季度高速扩点（266个）后，受益于教室使用率提升，尽管净开点数下降（4 至 36），好未来学生人次保持高速增长（85%至 96%）。营收增速略低于人次增速（66%至 71%），递延收入增速（38%至 58%）和运营利润增速（48%-128%）保持较高水平。图 13：股价表现与营收相关 资料来源：公司财报，东方证券研究所 利润率驱动时期：线下扩张放缓，运营利润率有望触底利润率驱动时期：线下扩张放缓，运营利润率有望触底 2018 年 6 月至今是利润率驱动时期，线下 K12 课外辅导监管趋严，扩点增速放缓，随着满园率提升，利润率逐步触底回升，市盈率趋于稳定。该阶段股价驱动因素为净利润，市盈率估值中枢区间40X。该时期内净增 18 网点，学生人次增速（68%至 120%）大幅高于营收增速（35%至 54%）-50%0%50%100%150%200%250%股价年涨幅季度营收同比增长市销率增长-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4营收同比增速开点同比增速（滞后3个季度）0%50%100%150%200%250%股价年涨幅季度营收同比增长线性(股价年涨幅)2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 9 和营运利润增速（24%-64%）。受到“课外辅导收费一次不能超过三个月”的政策影响，递延收入增速由正转负（19%至-20%）。表 1：18 年以来课外辅导政策梳理 时间时间 部门部门 政策政策 具体内容具体内容 2018 年 1 月 上海市教委“一标准两办法”1、严禁民办培训机构举办与升学或考试相关的学科及延伸类竞赛活动或等级测试竞赛活动或等级测试等变相竞赛活动。严禁民办培训机构将自身培训与所展开竞赛捆绑。2、对违反义务教育教学规律、授课人员资质不达标授课人员资质不达标等进行依法查处。2018 年 2 月 教育部办公厅 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动通知 1、对具备办理证照条件校外培训机构，指导办理，不符合条件，责令停止办学责令停止办学。2、纠正学科类培训出现“超纲教学超纲教学”、“提前教学提前教学”等行为，具体内容需要备案。3、禁止校外培训机构组织中小学登记考试及竞赛，查处培训结果与中小学校招生查处培训结果与中小学校招生挂钩挂钩。2018 年 8 月 国务院办公厅 规范校外培训机构发展的意见 1、场所条件（生均面积不低于 3 平方米）、师资要求（不得聘用中小学在职教师及学科培训教师应具有相应教师资格学科培训教师应具有相应教师资格）。2、校外培训机构具体内容需向所在地县级教育部门备案，培训内容不得超出相应培训内容不得超出相应国家课程标准国家课程标准，培训结束时间不得晚于 20:30；严禁中小学学科等级考试、竞赛严禁中小学学科等级考试、竞赛。3、收费时段与教学安排相协调一致，不得一次性收取时间跨度超过不得一次性收取时间跨度超过 3 3 个月的费用个月的费用。2018 年 9 月 北京市教委 关于加强中小学生课后服务的指导意见（试行）1、普遍建立弹性离校制度，丰富课外活动为基础，提供课后托管服务课后托管服务。（至 5:30）2018 年 9 月 教育部办公厅 关于面向中小学生的全国性竞赛活动管理办法（试行）1、原则上不举办面向义务教育阶段的竞赛活动不举办面向义务教育阶段的竞赛活动。2、竞赛以及竞赛产生的结果不作为中小学招生入学的依据。3、教育机构不得组织承办中小学生参加清单之外冠以“全国”、“国家”“全国”、“国家”字样竞赛。2018年11月 北京市教委 首次发布黑白名单 1、首次采用发布黑白名单形式对全市校外培训机构进行公示。2、北京市学科类校外培训机构实行培训内容、班次、招生对象、进度等备案审核制度。2018年11月 教育部办公厅 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 1、强调对在线培训机构的监督，要求明确按照线下培训机构管理政策，同步规范线上培训机构；线上培训机构所办学科培训班的名称、培训内容、招生对象、进步安排、上课时间等必须备案；必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在网站显著位置公示在网站显著位置公示，加强对在线教育的监管。资料来源：各地区教育部门，东方证券研究所 1.2 新东方：从利润驱动到估值&营收协同驱动 1.2.1 股价&经营数据：利润推动股价增长 自 13 年以来，新东方营收利润增长近 2.5 倍，股价涨幅在 2.5 倍左右，长期来看利润仍然股价长期来看利润仍然股价的主要驱动因素的主要驱动因素。2018 自然年，新东方实现营业收入 27.8 亿美元，同比增长 35%，较 13 年增长近 1.6 倍；调整后运营利润 3.3 亿美元，同比增长 16%，较 13 年增长近 0.6 倍。新东方绝对收益涨幅为超过 200%。2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 10 图 14：新东方绝对收益与相对收益（2011-2019 年）资料来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 图 15：新东方营业收入（百万美元）及增速（2012-2019 年）资料来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 图 16：新东方营运利润（百万美元）及增速（2012-2019 年）资料来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 1.2.2 估值及驱动因素：网点扩张推动估值动态化 我们对新东方近 5 年的市盈率及市销率变化进行对比分析，将新东方估值及股价驱动分为四个时四个时期期：1)利润驱动时期利润驱动时期：从 2014 年 1 月至 2015 年 9 月，PE 估值中枢 15，PS 估值中枢 2，隐含净利润率 13%，股价主要由净利润增长净利润增长驱动，估值相对稳定。2）人次驱动时期：人次驱动时期：从 2015 年 10 月至 2017 年 9 月，PE 估值中枢从 15 升值 50，PS 估值中枢从2 升至 6。新版泡泡少儿项目和优能 VPS 系统在新东方 55 个城市的校区推广实施，泡泡&优能中学报名人数迅速增长，较 15 年底增长近 80%。该阶段股价主要由人次驱动。3）外延扩张驱动时期外延扩张驱动时期：从 2017 年 10 月至 2018 年 5 月，PE 估值中枢 45，PS 估值中枢 5.5。与上一时期相比，PEPS 估值略微回落。这一时期，新东方开始大力线下扩张，线下网点数保持了连续五个季度的高速增长。期间新东方扩点 182 个，较 17 年底增长近 20%。外延增长模式下，新开的学习中心需要 2-3 个季度完成前期筹备工作，前 2 年内利用率不高，集团整体的盈利水平承压。本阶段估值主要由营收营收驱动。-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090010002012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3营业收入yoy-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-500501001502002012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3non-营业利润yoy2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 11 4）内生增长驱动时期内生增长驱动时期：从 2018 年 6 月至今，PE 估值中枢从 45 回落至 25，PS 估值中枢从 5.5回落至 3。扩张期结束，增长主要由内生驱动，受制于课外辅导监管趋严课外辅导监管趋严，估值逐步回落。新东方和好未来的扩张模式呈现明显的新东方和好未来的扩张模式呈现明显的外延外延+内生交替的形式内生交替的形式，估值趋势极为一致。估值趋势极为一致。图 17：新东方及可比公司市盈率（白色为新东方）资料来源：Bloomberg，公司财报，东方证券研究所 图 18：新东方及可比公司企业市销率（白色为新东方）资料来源：Bloomberg，公司财报，东方证券研究所 由于线下培训扩点会导致短期利润率承压，所以培训机构会有明显的扩张周期。以新东方看，11Q3-17Q1 是公司内生增长时期，17Q2-18Q2 是公司外延扩张时期，对应人次增长来看，人次增长具有一定滞后性。图 19：新东方扩点情况 资料来源：公司财报，东方证券研究所 图 20：新东方 K12 人次增长情况 资料来源：公司财报，东方证券研究所 在扩张情况下，公司运营利润率中枢承压，净利润增长指标滞后于营收增长，营收增长滞后于递延收入增长，递延收入增长滞后于扩点增长。以新东方 2017Q2 为例，净利润同比增长 5.6%，营收同比增长 23.8%，递延收入同比增长 42%，新增网点 44 个。-4%-2%0%2%4%6%8%10%-200204060801002012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3扩点数yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3泡泡&优能人次yoy2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 12 图 19：新东方 Non-GAAP 运营利润率 资料来源：公司财报，东方证券研究所 图 20：新东方递延收入（百万美元）资料来源：公司财报，东方证券研究所 1.2.3 时期划分：不同运行周期下的驱动与估值 利润驱动时期利润驱动时期：股价随净利润：股价随净利润下滑下滑 2014 年 1 月至 2015 年 9 月新东方市盈率保持稳定，利润下跌导致股价承压，股价跌幅略滞后于运营利润跌幅。该阶段应使用市盈率进行估值，估值中枢区间 15X。期间内，新东方线下网点扩张缓慢（-11 至 8），K12 学生人次增速（13%至 69%）快于营收增速（1%至 20%）和递延收入增速（5%至 36%），运营利润承压（-226%-18%）。图 23：股价表现与运营利润相关 资料来源：公司财报（由于新东方季节性强，采用 trailing12 月），东方证券研究所 人次驱动时期：股价随人次、估值增长人次驱动时期：股价随人次、估值增长 2015 年 10 月至 2017 年 9 月是人次驱动时期，期间内学生人次增长 80%。网点利用率的提升促进了营收的持续增长，股价由营收、估值驱动。通过拆分股价表现，可以看出营收和市销率各贡献50%股价增长。市盈率估值中枢在 15X-50X，市销率估值中枢区间为 2 X-6X。该时期现有网点逐渐饱和后，运营利润恢复正向增长（5%至 44%）。新东方开始加快线下扩张步伐（-2 至 48），人次增速（11%-75%）快于递延收入增速（15%至 47%）和营收增速（16%至 26%）。32%-12%14%13%36%3%14%11%29%-3%12%8%29%-2%12%9%28.7%0.7%15.0%12.5%24.8%-0.8%13.1%11.2%21.4%-2.5%-20%-10%0%10%20%30%40%non-营业利润率线性(non-营业利润率)0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3递延收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%股价年涨幅季度运营利润同比增长2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 1 4:1 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 量化分析培训行业估值与业绩关系 13 图 24：股价表现与 K12 人次相关（略滞后）资料来源：公司财报，东方证券研究所 外延扩张驱动、内生增长驱动期外延扩张驱动、内生增长驱动期 由于线下 K12 课外辅导监管趋严，扩点难度增加，此区间，新东方、好未来估值走势相近。2017 年 10 月至 2018 年 5 月是新东方的外延扩张驱动时期，连续线下扩点带来的高营收预期提前反映在估值中，股价由营收增长驱动。市销率估值中枢区间为 5.5X。该期间内新东方大规模扩张，季度净开点数达到五年内最高值（37 至 81），由于新开网点利用率低，人次增速（17%至 53%）和营收增速（37%至 44%）落后于净开网点增速。阶段后期，虽然大量新设网点拉低了整体利润表现，但是部分早期开发网点逐渐发育成熟，带来了利润环境的改善，运营利润增速从-258%上升至 30%。2018 年 6 月至今是利润率驱动时期，线下 K12 课外辅导监管趋严，扩点增速放缓，利润率触底，新东方市盈率趋于稳定。净利润驱动股价增长，市盈率估值中枢区间 25X。尽管线下扩张大幅放缓（18-24），受益于前一时期的高速扩张，学生人次（18%至 34%）、营收（28%至 30%）和递延收入（20%至 25%）仍保持稳定增速。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%股价年涨幅人次同比增长2 0 1 0 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0