传媒行业2019年上半年总结：分化持续符合预期后期继续寻找变化-20190906-天风证券-26页.pdf

行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒传媒证券研究报告证券研究报告 2019 年年 09 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 宋雨翔宋雨翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080006 张爽张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 冯翠婷冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090001 蓝仝蓝仝 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 传媒-行业专题研究:19 年国庆档前瞻：电影市场悲观预期改善，国庆档票房高增长可期 2019-09-04 2 传媒-行业研究周报:九月策略：八月核心推荐已现超额收益，九月灵活把握边际变化 2019-09-01 3 传媒-行业研究周报:一周观点：足协改选广电政策指明改革持续突破，外部波动不变中期主线 2019-08-25 行业走势图行业走势图 19H1 总结：分化持续符合预期，后期继续寻找变化总结：分化持续符合预期，后期继续寻找变化 19H1 整体表现欠佳，内生性下滑与去年同期较高投资收益是主因。整体表现欠佳，内生性下滑与去年同期较高投资收益是主因。我们选取了 111 家公司作为研究样本，19H1 传媒板块整体业绩继续弱于 A 股及创业板，分众等内生性下滑以及光线等去年同期投资收益较高是核心因素，板块 19H1 总营收同比增长 1.0%（增速同比下降 15.9pcpts），总归母净利润同比下降 22.6%（增速同比下降 106.15pcpts）。分行业看，互联网、数字阅读和图书出版净利润持续向上，同时，营销受宏观经济影响，电视剧、电影及院线受监管影响，净利润下滑幅度较大。分行业看，互联网、数字阅读和图书出版净利润持续向上，同时，营销受宏观经济影响，电视剧、电影及院线受监管影响，净利润下滑幅度较大。19H1 互联网板块在东方财富、芒果超媒拉动下归母净利同比增长 28.7%，数字阅读板块在平治拉动下归母净利同比增长 6.5%，图书出版板块归母净利同比增长 3.7%；游戏虽然整体归母净利同比下滑 2.7%，但头部游戏公司如三七互娱（归母净利润 YoY28.91%）、完美世界（归母净利润 YoY30.50%）等保持较高增速。应收周转率与应付周转率均下降，上下游账期延长。应收周转率与应付周转率均下降，上下游账期延长。按算术平均法计算，传媒板块 19H1 应收账款及应收票据周转率为 3.50 次，同比下降 0.69 次；应付账款及应付票据周转率为 2.96 次，同比下降 0.37 次。应收账款周转率持续下降，反映出受经济环境影响传媒板块上市公司整体平均收账期延长，而应付账款周转率也有相应下滑，但下滑幅度不及应收账款，表明公司营运压力有所增加。板块整体经营性现金流净额有所改善，其中游戏、院线及营销板块现金流表现较好。板块整体经营性现金流净额有所改善，其中游戏、院线及营销板块现金流表现较好。采用整体法计算，传媒板块 2019H1 经营性现金流净额总计 237亿元，同比增长 53.0%，经营性现金流量净额占净利润比重同比提升 34.9pct至 80.1%，现金流出控制较好。其中游戏和院线板块经营性现金流净额分别为 34.1 亿元/32.48 亿元，分别同比增长 60.1%/14.9%。营销板块现金流大幅改善，经营性现金流净额从去年同期 0.9 亿元增长至 26.82 亿元，主要是因为华扬联众、利欧股份、蓝色光标贡献。中报主要确认部分信用损失风险，但全年资产减值损失压力已有所减少。中报主要确认部分信用损失风险，但全年资产减值损失压力已有所减少。2019H1 板块整体商誉 1224 亿元，同比下降 11%（v.s.18 年全年同比下降12%）。2019H1 资产减值损失总额（主要为信用损失风险）为 23 亿元，同比增长 74%，随着 18 年的商誉减值风险逐步释放，并购热潮下降，有助于板块 19 年减值压力减轻。板块估值有所回升，但机构配置较低、涨幅依然靠后。板块估值有所回升，但机构配置较低、涨幅依然靠后。传媒板块估值从 16年起下滑，18 年板块市盈率降至 21.21x 达到 2011 年以来新低，但从 19 年起逐渐回暖，当前市盈率为 36.13x。19Q1 基金文化、体育和娱乐业类别股票持仓市值 246 亿，占股票投资市值比为 1.20%；19Q2 持仓市值下降至 209亿，占股票投资市值比下降至 1.00%，同比下滑，环比持平。质押方面次新及国企质押状况相对较好，同时关注纾困基金等资本支持带来质押改善。投资建议：投资建议：从 19H1 中报分析看，传媒大盘整体表现不佳，分化持续，符合我们前期观点及推荐龙头的思路，归母净利润正增长公司由 18H1 的 60 家下滑到 19H1 的 46 家，但从广告、影视看 Q2 大概率是低点，后续有望复苏，我们会持续跟踪复苏力度。同时，从传媒持仓看，19Q2 继续处于低配状态，板块悲观因素大多反应在预期之中，积极寻找价值个股与板块边际变化：1）互联网板块【芒果】、【东财】业绩突出持续推荐，【视觉】继续关注下半年环比改善；2）游戏关注龙头【三七、完美、游族、吉比特】等增速突出，下半年提示关注现有产品的延续性和新产品上线；3）政策优势的国企龙头【人民、中视、新华、浙数】以及体育个股如【星辉】等；4）5G 相关重点提示【平治、顺网】以及华为合作【芒果、新媒】；5）广电重视政策变化、营销与影视(重视即将来临的电影国庆档、电视剧综艺 Q4 的上线情况)寻找边际变化、图书出版攻守兼备。风险提示：由于经济等原因导致的行业增速下降的风险，资产减值风险，文化内容监管趋严风险风险提示：由于经济等原因导致的行业增速下降的风险，资产减值风险，文化内容监管趋严风险-17%-11%-5%1%7%13%19%2018-092019-012019-05传媒沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.传媒板块成长能力：增速表现整体欠佳，互联网等内生性表现较好传媒板块成长能力：增速表现整体欠佳，互联网等内生性表现较好.4 1.1.传媒板块整体成长性.4 1.2.传媒互联网营收及归母净利润增速分布.7 1.3.各细分行业成长能力对比.8 2.传媒板块盈利能力：游戏板块表现持续领先传媒板块盈利能力：游戏板块表现持续领先.11 2.1.传媒板块整体盈利能力.11 2.2.各细分行业盈利能力对比.12 2.3.业绩预告.13 3.传媒板块营运能力：应收传媒板块营运能力：应收/应付周转率整体均下降应付周转率整体均下降.14 3.1.传媒板块整体营运能力.14 3.2.各细分行业营运能力对比.15 4.传媒板块现金流量：现金流出传媒板块现金流量：现金流出控制较好，板块经营性现金流净额同比增长约控制较好，板块经营性现金流净额同比增长约 53%.15 4.1.传媒板块整体现金流情况.15 4.2.各细分行业现金流情况.17 5.传媒板块商誉与资产减值损失：商誉及资产减值风险前期已大幅释放传媒板块商誉与资产减值损失：商誉及资产减值风险前期已大幅释放.19 5.1.传媒板块整体商誉与资产减值损失.19 5.2.各细分行业资产减值损失情况.20 6.传媒板块质押率：次新及国企质押状况相对较好，关注改善传媒板块质押率：次新及国企质押状况相对较好，关注改善.20 7.传媒板块估值与基金持仓：估值略有回暖，基金持仓或迎拐点传媒板块估值与基金持仓：估值略有回暖，基金持仓或迎拐点.22 7.1.板块估值：年初至今估值回升，但涨幅仍然靠后.22 7.2.基金持仓：19H1 机构配置趋势减少，预计下半年有望回升.23 8.投资建议及风险提示投资建议及风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法）.4 图 2：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法）.4 图 3：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法，剔除部分标的）.5 图 4：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法，剔除部分标的）.5 图 5：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比（剔除无 17Q1 同口径数据公司）.6 图 6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（剔除无 17Q1 同口径数据公司）.6 图 7：传媒互联网上市公司营收增速对比（进一步剔除并表因素标的）.7 图 8：传媒互联网上市公司归母净利润增速对比（进一步剔除并表因素标的）.7 图 9：传媒互联网上市公司营收增速分布 单位：（家）.8 图 10：传媒互联网上市公司归母净利润增速分布 单位：（家）.8 图 11：传媒互联网上市公司分行业 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润分布.9 图 12：传媒互联网上市公司分行业 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布 9 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：传媒互联网上市公司毛利率、净利率变化（整体法）.12 图 14：传媒互联网上市公司三项费用率变化（整体法，研发费用加回至管理费用）.12 图 15：传媒互联网上市公司应收账款及应收票据周转率、应付账款及应付票据周转率变化（整体法）.14 图 16：传媒互联网上市公司应收账款及应收票据周转率、应付账款及应收票据周转率变化（算术平均法）.14 图 17：传媒互联网上市公司 2016-2018 年，18H1 和 19H1 经营活动产生现金流量净额变化情况（整体法）.16 图 18：传媒板块 2016-2018 年，18H1 和 19H1 经营活动产生现金流量净额变化情况（整体法，剔除三六零、东方财富和东方明珠）.16 图 19：传媒板块上市公司 2016-2018 年，18H1 和 19H1 经营活动流入现金变化情况（整体法）.17 图 20：传媒板块上市公司 2016-2018 年，18H1 和 19H1 经营活动流出现金变化情况（整体法）.17 图 21：传媒互联网上市公司 2015-2018 年，18H1 和 19H1 商誉总额变化情况.19 图 22：传媒互联网上市公司 2016-2018 年，18H1 和 19H1 资产减值损失总额变化情况 19 图 23：传媒互联网上市公司 2016-2019H1 资产减值损失总额变化情况（剔除 18 年）.20 图 24：传媒互联网行业板块市盈率.22 图 25：目前各行业市盈率情况.23 图 26：年初至今各行业指数涨跌幅.23 图 27：2015Q1-2019Q2 基金文体娱乐类股票持仓情况（统计范围为正在发行基金）.24 表 1：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，2018H1-2019H1 营收增速（整体法）.10 表 2：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，2018H1-2019H1 归母净利润增速（整体法）.11 表 3：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，2018H1-2019H1 扣非后净利润增速（整体法）.11 表 4：传媒互联网上市公司分行业毛利率.13 表 5：传媒互联网上市公司分行业净利率.13 表 6：传媒互联网公司业绩预告摘要（报告期：2019 三季）.13 表 7：传媒互联网上市公司分行业应收票据及应收账款周转率（整体法）.15 表 8：传媒互联网上市公司分行业应付票据及应付账款周转率（整体法）.15 表 9：传媒互联网上市公司分行业样本经营活动产生的现金流量净额（亿元）.17 表 10：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金流量净额同比增速.18 表 11：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金流量净额占净利润比重.18 表 12：传媒互联网上市公司分行业样本资产减值（包括信用减值）损失（亿元）.20 表 13：传媒互联网公司质押率情况（截止 2019 年 8 月 31 日）.21 表 14：2019H1 传媒互联网行业基金持股数量前 30 个股&基金持股占流通股比例前 30 个股.24 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.传媒板块成长传媒板块成长能力能力：增速表现增速表现整体整体欠佳欠佳，互联网，互联网等等内生性表现内生性表现较好较好 1.1.传媒板块整体成长性传媒板块整体成长性 我们剔除了 17H1 无同期可比数据的新股以及重组的股票：如拉卡拉、360、芒果超媒，选取了 111 家公司作为样本：传媒板块 19H1 总营收同比增长 1.0%，增速同比 18H1 下降 15.9pcpts；总归母净利润同比下降 22.6%，增速同比 18H1 下降 31.9pcpts；扣非归母净利润同比下降 22.0%，增速同比 18H1 下降 25.4pcpts。19H1 归母净利润整体表现不佳，归母净利润整体下滑 68.76 亿，其中主要影响来自分众传媒（19H1 归母净利润下滑 25.69 亿，营收下滑 13.9 亿）、光线传媒（19H1 归母净利润下滑 20.02 亿，营收下滑 4.50 亿，主要影响为去年同期出售新丽传媒）、华谊兄弟（19H1 归母净利润下滑 6.57 亿，营收下滑 10.45 亿）等。若样本剔除分众若样本剔除分众和光线和光线，则总归母净利润，则总归母净利润同比下降同比下降 9.25%。图图 1：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法）：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法）资料来源：wind、天风证券研究所 图图 2：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法）传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法）资料来源：wind，天风证券研究所 21.1%14.5%10.3%16.9%1.0%8.0%18.5%11.5%13.5%9.3%33.8%29.6%14.2%20.8%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182018H12019H1传媒板块营收同比全部A股营收同比创业板营收同比23.7%6.7%-79.9%9.3%-22.6%20.4%-0.8%-103.7%3.5%-22.0%6.3%19.5%1.9%14.9%6.3%34.7%-4.6%-25.2%6.1%-20.3%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2016201720182018H12019H1传媒板块归母净利润同比传媒板块扣非净利润同比全部A股净利润同比创业板净利润同比 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 考虑经营性与资本因素对财报的影响，我们进一步剔除影响：【浙数文化】（17Q1 剥离资产）、【光线传媒】（18Q1 出售新丽等）、【当代明诚】（18Q2 并表新英）、【世纪华通】（点点互动并表）、【中国电影】（中影巴可并表）、【巨人网络】（17年 12 月旺金金融并表）、【迅游科技】（17 年 12 月并表狮之吼）、【联络互动】（2017 年 4月合并,NEWEGG 等），【东方明珠】（17Q3 遇合同诈骗较大商誉减值）。调整样本后，调整样本后，19H1 整体表现：整体表现：传媒板块 19H1 总营收同比下降 0.5%，增速同比 18H1 下降 17pcpts；总归母净利润同比下降 22.2%，增速同比 18H1 下降 28.5pcpts；扣非归母净利润同比下降 23.7%，增速同比 18H1 下降 27.0pcpts。图图 3：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法，剔除部分标的）：传媒互联网上市公司营收增速对比（整体法，剔除部分标的）资料来源：wind、天风证券研究所 图图 4：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法，剔除部分标的）：传媒互联网上市公司归母净利润及扣非增速对比（整体法，剔除部分标的）资料来源：wind、天风证券研究所 22.9%13.6%9.8%16.5%-0.5%33.4%34.6%15.4%23.9%5.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182018H12019H1(剔除）传媒板块营收同比创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）23.7%6.1%-89.9%6.2%-22.2%17.4%2.5%-108.2%3.3%-23.7%28.4%16.0%-27.1%12.7%-4.2%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2016201720182018H12019H1(剔除）传媒板块归母净利润同比(剔除）传媒板块扣非净利润同比创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 单季度维度看，19Q2 表现同样弱于创业板和 A 股。剔除了中信出版、拉卡拉、新媒股份、每日互动、360、芒果超媒等无 17Q1 的同口径数据的公司。传媒板块 19Q2 营收同比下降 0.4%，增速同比 18Q2 下降 14.8pcpts.；归母净利润同比下降 24.3%，增速同比 18Q2 下降 27.5pcpts。图图 5：传传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比（剔除无（剔除无 17Q1 同口径数据公司）同口径数据公司）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（剔除无传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比（剔除无 17Q1 同口径数据公司）同口径数据公司）资料来源：wind，天风证券研究所 若进一步剔除有并表因素的标的【当代明诚】（新英并表）、【世纪华通】（点点互动并表）、【中国电影】（中影巴可并表）、【巨人网络】（旺金金融并表）、【迅游科技】（狮之吼并表）、【联络互动】（合并 NEWEGG 等），得到：传媒板块 19Q2 营收同比下降 2.0%，增速同比 18Q2 下降 15.0pcpts.；归母净利润同比下降 32.6%，增速同比 18Q2 下降 35.4pcpts。19.6%14.4%12.2%-1.2%2.1%-0.4%12.3%13.5%12.4%11.5%11.0%9.3%23.0%20.8%18.1%14.2%11.5%7.3%-5%0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2传媒板块（剔除无17Q1同口径数据公司）全部A股创业板14.8%3.2%-2.9%-349.9%-22.9%-24.3%14.0%14.6%10.4%-1.9%9.4%6.5%30.4%4.7%-1.5%-69.4%-14.8%-21.3%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2传媒板块（剔除无17Q1同口径数据公司）全部A股创业板 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：传媒互联网上市公司营收增速对比（传媒互联网上市公司营收增速对比（进一步剔除并表因素标的进一步剔除并表因素标的）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 8：传媒互联网上市公司传媒互联网上市公司归母净利润归母净利润增速对比（进一步剔除并表因素标的）增速对比（进一步剔除并表因素标的）资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.传媒互联网营收及归母净利润增速分布传媒互联网营收及归母净利润增速分布 同上节，我们剔除部分标的后研究 19H1 营收与利润分布情况。传媒互联网上市公司传媒互联网上市公司 19H1 营收增速分布变化：营收增速分布变化：营收增速超过 100%的上市公司数量由 18H1 的 3 家下降到 19H1 的 2 家；营收增速处于 50%至 100%区间由 18H1 的 7 家下降到 19H1 的 4 家；营收增速处于 30%至 50%区间由 18H1 的 14 家下降到 19H1 的 8 家；营收增速处于 0%至 30%区间由 18H1 的 47 家下降到 19H1 的 38 家；13.8%13.0%11.3%-1.3%1.5%-2.0%12.3%13.5%12.4%11.5%11.0%9.3%23.0%20.8%18.1%14.2%11.5%7.3%-5%0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2传媒板块（进一步剔除并表因素标的）全部A股创业板12.8%2.9%-8.0%-353.6%-23.4%-32.6%14.0%14.6%10.4%-1.9%9.4%6.5%30.4%4.7%-1.5%-69.4%-14.8%-21.3%-400%-300%-200%-100%0%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2传媒板块（进一步剔除并表因素标的）全部A股创业板 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 营收增速处于-30%至 0%区间由 18H1 的 26 家增加到 19H1 的 33 家；营收增速处于低于-30%区间 18H1 的为 5 家增加到 19H1 的 17 家。传媒互联网上市公司传媒互联网上市公司 19H1 归母净利润增速分布变化：归母净利润增速分布变化：归母净利润增速超过 100%的上市公司数量由 18H1 的 14 家下降到 19H1 的 6 家；归母净利润增速处于 50%至 100%区间由 18H1 的 3 家增加到 19H1 的 8 家；归母净利润增速处于 30%至 50%区间 18H1 的 10 家下降到 19H1 的 6 家；归母净利润增速处于 0%至 30%区间由 18H1 的 33 家下降到 19H1 的 26 家；归母净利润增速处于-30%至 0%区间由 18H1 与 19H1 持平为 20 家；归母净利润增速处于低于-30%区间由 18H1 的 22 家增加到 19H1 的 36 家。从分布看，营收、净利润高于 50%增速的公司减少，归母净利润负增长公司 19H1 为 56 家（vs 18H1 的 42 家），亏损公司数量提升。图图 9：传媒互联网上市公司营收增速分布：传媒互联网上市公司营收增速分布 单位：（家）单位：（家）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 10：传媒互联网上市公司归母净利润增速分布：传媒互联网上市公司归母净利润增速分布 单位：（家）单位：（家）资料来源：wind，天风证券研究所 1.3.各细分行业成长能力对比各细分行业成长能力对比 我们按照子行业进行分类统计，选取共 80 家公司作为样本，其中电视剧 4 家（慈文传媒、华策影视等）、电影制片 2 家（光线传媒、华谊兄弟）、游戏 14 家（完美世界、三七互娱等）、院线 6 家（万达电影、横店影视等）、数字阅读 2 家（掌阅科技、平治信息等）、广播电视 12 家（新媒股份、歌华有线、广电网络等）、图书出版 17 家（中信出版、中南传媒、新经典等）、营销 15 家（分众传媒、蓝色光标等）、互联网平台 8 家（东方财富、芒果超媒等）。80 家样本公司家样本公司 2019H1 总营收总营收 1838 亿元，同比增长亿元，同比增长 0.4%，总归母净利润，总归母净利润 203 亿元，同亿元，同比下滑比下滑 23.7%，总扣非后净利润，总扣非后净利润 170 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 16.7%。营收占比前三位的子行业分。营收占比前三位的子行业分别为营销（别为营销（32%）、图书）、图书出版（出版（27%）和广电（）和广电（12%），归母净利润占比前三位），归母净利润占比前三位板块板块为图书出为图书出11161444170281457210164513552483833170204060100%50%100%30%50%0%30%-30%0%100%50%100%30%50%0%30%-30%0%-30%2016201720182019H1 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 版（版（31%）、游戏（）、游戏（25%）和广电（）和广电（15%），扣非后净利润占比前三位），扣非后净利润占比前三位板块板块为图书出版（为图书出版（33%）、）、游戏（游戏（28%）、互联网（）、互联网（12%）。）。图图 11：传媒互联网上市公司分行业：传媒互联网上市公司分行业 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润分布营收、归母净利润及扣非后净利润分布 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 12：传媒互联网上市公司分行业：传媒互联网上市公司分行业 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布 资料来源：wind、天风证券研究所 各细分行业成长能力方面（按各细分行业成长能力方面（按 2019H1 营收增速由高到低排序）：营收增速由高到低排序）：数字阅读板块数字阅读板块，2019H1 营收、归母净利润和扣非后净利润同比增速分别为 36.5%、6.5%和-1.4%；板块样本仅 2 家数量较少，板块高增长主要由平治信息拉动，而平治信息高速增长（2019H1 营业收入 YoY96.51%，归母净利润 YoY25.99%，扣非后净利润 YoY22.65%）主要由于收购的硬件公司深圳兆能销售大幅增长；游戏板块游戏板块，2019H1 度营收、归母净利润及扣非净利润同比增速分别为 9.0%、-2.7%和-0.1%，游戏板块上半年呈现明显分化，头部公司如三七互娱（2019H1 营业收入 YoY83.83%，归母净利润 YoY28.91%，扣非后净利润 YoY24.72%）、完美世界（2019H1 营业收入 YoY-0.29%，归母净利润 YoY30.50%，扣非后净利润 YoY37.67%）、吉比特（2019H1 营业收入 YoY37.70%，归母净利润 YoY38.95%，扣非后净利润 YoY45.94%）仍能实现较高增速，而部分公司，如恺英网络、艾格拉斯等则出现明显下滑。互联网板块互联网板块，2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别 6.5%、28.7%、86.0%，归母净利增长主要由芒果超媒（2019H1 营业收入 YoY10.41%，归母净利润 YoY40.33%，扣非后净利润YoY7370.30%）和东方财富（2019H1营业收入YoY22.20%，归母净利润YoY55.88%，扣非后净利润 YoY52.00%）拉动，芒果超媒扣非后净利润同比高增长则是因为由于并表时间原因，会计处理上 2018 年将快乐阳光等上半年的收益计入投资收益，故扣非利润去年212220816319225493581105-0.3-2.74 5015230632223-1-34713220561421-2000200400600800营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非后净利润（亿元）1%1%11%9%1%12%27%32%6%-0.2%-1.35%25%7%1%15%31%11%11%-0.5%-2%28%8%1%12%33%8%12%-10%0%10%20%30%40%营收占比归母净利润占比扣非后净利润占比 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 同期基数较小；院线板块，院线板块，受上半年票房同比下滑、影城持续扩张影响，院线公司 19H1 业绩整体表现不佳。院线板块 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 2.3%、-25.6%和-29.2%；其中万达电影（2019H1 营业收入 YoY-11.18%，归母净利润 YoY-61.88%，扣非后净利润 YoY-40.65%）存在并表影视资产影响，若剔除万达电影院线板块 2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 2.0%、-12.7%和-19.4%；营销板块营销板块，2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 2.0%、-56.3%、-66.6%；受宏观经济影响，营销板块净利润增速表现为下滑，归母净利润及扣非后归母净利大幅下滑主要是受体量较大且利润大幅下滑的分众影响，若剔除体量较大的分众传媒，则板块营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为 5.1%、-17.7%、-27.3%；图书出版板块图书出版板块，2019H1 营收、归母净利润和扣非后净利润同比增速为 1.3%、3.7%和 12.0%；图书出版板块营收及归母净利增速绝对值均较低，但板块间横纵向对比看表现较为稳定，其中表现较好的是中国出版（2019H1 营业收入 YoY22.40%，归母净利润 YoY167.91%，扣非后净利润同比增长 299.62%）、凤凰传媒（2019H1 营业收入同比增长 15.08%，归母净利润同比增长 14.10%，扣非后净利润同比增长 34.73%）、新华文轩（2019H1 营业收入同比增长 8.29%，归母净利润同比增长 29.09%，扣非后净利润同比增长 35.23%）等；广播电视板块广播电视板块，2019H1 营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为-8.8%、-6.5%和-7.1%，该板块从 2017 年开始净利润即呈现下降，2019 年上半年继续下降；其中，体量较大的电广传媒受宏观环境影响，广告业务下滑幅度较大，若剔除电广传媒，则板块营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速分别为-2.2%、-7.9%、-8.3%；电影电影制片制片板块板块，2019H1 营收、归母净利润和扣非后净利润同比增速分别为-21.0%、-111.5%和-166.6%，板块样本 2 家，拆分来看，华谊兄弟上半年因上映项目较少，收入净利均呈现大幅下滑；光线传媒由于 2018 年上半年收购新丽传媒产生大额投资收益，使得 19H1 归母净利润同比下滑；电视剧板块，电视剧板块，2019H1 营收、归母净利润和扣非后净利润同比增速分别为-43.7%、-105.1%和-114.1%，电视剧板块营收及净利润大幅下滑主要是由于受政策影响，项目延迟上线，各影视公司确认收入的项目较少。表表 1：传媒互联网上市公司分行业：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，年，2018H1-2019H1 营收增速（整体法）营收增速（整体法）分行业分行业 2016 2017 2018 18H1 19H1 数字阅读（2 家）106.3%54.6%7.3%15.8%36.5%游戏（14 家）33.7%20.9%8.7%10.4%9.0%互联网（8 家）9.7%3.8%72.6%102.7%6.5%院线（6 家）18.1%13.4%3.4%8.3%2.3%院线-调整后（5 家）5.6%9.9%0.9%5.8%2.0%营销（15 家）39.7%25.0%28.0%42.7%2.0%营销-调整后（14 家）43.8%26.2%29.0%45.5%5.1%图书出版（17 家）9.4%2.5%2.2%4.0%1.3%广电（12 家）9.1%2.6%-0.6%-4.8%-8.8%广电-调整后（11 家）6.8%0.2%-4.6%-9.4%-2.2%电影制片（2 家）-3.0%10.6%-7.0%13.9%-21.0%电视剧（4 家）72.3%23.9%-7.5%39.5%-43.7%资料来源：Wind、天风证券研究所 注：“院线-调整后”指剔除万达电影（并表影视资产）；“营销-调整后”指剔除分众传媒（体量较大）；“广电-调整后”指剔除电广传媒（波动较大）。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 2：传媒互联网上市公司分行业：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，年，2018H1-2019H1 归母净利润增速（整体法）归母净利润增速（整体法）分行业分行业 2016 2017 2018 18H1 19H1 互联网（8 家）-33.0%1.1%7.5%137.6%28.7%数字阅读（2 家）127.0%76.4%51.8%59.3%6.5%图书出版（17 家）11.1%8.0%4.5%1.8%3.7%游戏（14 家）81.7%35.1%-47.6%15.6%-2.7%广电（12 家）1.2%-20.8%-5.8%-9.2%-6.5%广电-调整后（11 家）1.9%-10.5%-14.1%-4.9%-7.9%院线（6 家）8.1%6.5%-12.4%3.4%-25.6%院线-调整后（5 家）3.4%3.3%-10.7%5.1%-12.7%营销（15 家）47.3%4.6%-50.8%22.7%-56.3%营销-调整后（14 家）78.6%-39.3%-203.9%8.2%-17.7%电视剧（4 家）26.6%36.7%-189.6%67.6%-105.1%电影制片（2 家）12.4%6.1%-82.9%187.0%-111.5%资料来源：Wind、天风证券研究所 注：“院线-调整后”指剔除万达电影（并表影视资产）；“营销-调整后”指剔除分众传媒（体量较大）；“广电-调整后”指剔除电广传媒（波动较大）。表表 3：传媒互联网上市公司分行业：传媒互联网上市公司分行业 2016-2018 年，年，2018H1-2019H1 扣非后净利润增速（整体法）扣非后净利润增速（整体法）分行业分行业 2016 2017 2018 18H1 19H1 互联网（8 家）-40.8%8.6%-16.0%66.7%86.0%图书出版（17 家）6.2%2.3%8.5%1.1%12.0%游戏（14 家）85.0%24.1%-58.6%16.4%-0.1%数字阅读（2 家）40.5%73.4%59.5%60.7%-1.4%广电（12 家）24.7%-31.6%-28.2%-24.5%-7.1%广电-调整后（11 家）29.6%-19.4%-19.8%-17.6%-8.3%院线（6 家）-0.3%4.4%-41.8%0.6%-29.2%院线-调整后（5 家）-4.3%2.1%-68.7%-0.5%-19.4%营销（15 家）31.2%0.6%-59.7%21.8%-66.6%营销-调整后（14 家）55.6%-46.8%-287.4%3.6%-27.3%电视剧（4 家）29.8%39.6%-208.3%103.0%-114.1%电影制片（2 家）-42.6%23.8%-347.4%2.9%-166.6%资料来源：Wind、天风证券研究所 注：“院线-调整后”指剔除万达电影（并表影视资产）；“营销-调整后”指剔除分众传媒（体量较大）；“广电-调整后”指剔除电广传媒（波动较大）。2.传媒板块盈利能力传媒板块盈利能力：游戏板块表现持续领先游戏板块表现持续领先 2.1.传媒板块整体传媒板块整体盈利盈利能力能力 采用整体法计算，19H1 传媒板块整体销售毛利率为 31.9%，同比下降 0.5pcpts；销售净利率为 11.4%，同比下降 3.5pcpts。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 13：传媒互联网上市公司毛利率、净利率变化（整体法）传媒互联网上市公司毛利率、净利率变化（整体法）资料来源：wind、天风证券研究所 采用整体法计算，传媒板块 19H1 销售费用率为 9.92%，同比提高 1.09pcpts，管理费用率为 10.48%，同比上升 0.72pcpts，财务费用率为 0.82%，同比上升 0.15pcpts。图图 14：传媒互联网上市公司三项费用率变化（整体法：传媒互联网上市公司三项费用率变化（整体法，研发费用加回至管理费用，研发费用加回至管理费用）资料来源：wind、天风证券研究所 2.2.各细分行业盈利能力对比各细分行业盈利能力对比 毛利率方面，毛利率方面，游戏板块在各细分行业中毛利率最高，2019H1 为 73.7%，