传媒行业19Q1互联网广告回顾：宏观与结构因素共振广告分化加剧-20190618-东方证券-28页 (2).pdf

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】19Q1 互联网广告整体承压，分化显著，效果广告好于品牌，短视频异军突起。互联网广告整体承压，分化显著，效果广告好于品牌，短视频异军突起。我们选取了 18 家上市互联网公司作为样本，发现一季度线上广告表现不佳，除电商广告逆势增速强劲外，其他增速均明显放缓。进一步看不同形式广告的增速放缓时点、程度不一：电商维持高增速（强效果稳 ROI），搜索自 18Q4 已明显放缓（流量价值下降+行业监管），社交社区 19Q1 增速下滑，视频下滑时间更早至 18Q3（品牌为主），媒体门户则一直较差（品牌为主），反映了品牌转效果的长期趋势和流量迁移。主要数据：1）电商：阿里巴巴/京东（部分）/拼多多 19Q1yoy+31%/27.4%/254.1%（vs 18Q427.8%/24%/470.5%）；2）搜索：百度 19Q1yoy+3.2%（vs 18Q4 3.9%）；3）社 交 社 区：腾 讯 社 交/微 博 19Q1yoy+33.7%/20.6%（vs 18Q4 43.8%/31.8%）；4）视频：腾讯媒体/爱奇艺 19Q1yoy+6.1%/0.4%（vs 18Q425.9%/2.8%）；5）媒体：网易/搜狐/新浪/凤凰均在低个位数增长或负增长；6）其他：美团/58 同城广告 19Q1yoy+91.2%/30.1%（vs 18Q4 106.3%/38%）一季度广告市场整体疲软主要因宏观经济下行导致广告主预算缩减，更进一步品牌和效果各有结构性不利因素：一季度广告市场整体疲软主要因宏观经济下行导致广告主预算缩减，更进一步品牌和效果各有结构性不利因素：品牌广告部分头部行业（如汽车、新经济）下滑严重，效果广告虽因注重转化的特点受影响更小（roi 更稳），但搜索、社交增速也受到政策收紧影响，例如医疗（搜索广告主力）、游戏（社交买量主力）、金融等重要广告主行业导致监管加强。此外，媒介端竞争格局变化，头条系 APP 的崛起持续切分流量和广告收入。透过汽车和新经济行业管窥细分行业广告主投放行为：透过汽车和新经济行业管窥细分行业广告主投放行为：1）品牌广告主投放预算受下游需求和企业经营情况影响明显，而终端消费需求-企业盈利-广告预算的传导具有滞后性，结合后文分析我们认为滞后 1-2 个季度；2）新经济企业广告投放受融资驱动，该类广告主占比较大的媒介会受到明显冲击，亟待挖掘新需求。3）广告主行业即使出现反弹，广告投放（尤其品牌）也因滞后性不会及时调整，19Q3 品牌广告大概率继续堪忧。投资建议投资建议 百度、爱奇艺、微博 19Q2 收入指引均不及预期，反映 Q2 互联网广告大概率继续疲软。我们认为宏观经济复苏的不确定性受贸易战影响增大，即使Q2/Q3 出现反弹，滞后效应也使短期内弹性有限，Q3 品牌广告大概率难以反转，因此我们对全年广告市场持谨慎态度，密切跟踪宏观经济、重要广告主行业以及竞争格局变动。建议从长期趋势角度关注穿越周期的电商广告和社交社区广告两条主线：1）电商：关注龙头阿里巴巴（BABA.N，未评级）和受益下沉市场的拼多多（PDD.O，买入）；2）社交社区：关注社交广告变现潜力大的腾讯控股（0700.HK，未评级）、具有较强社交价值的微博（WB.O，未评级）、分享下沉流量红利的趣头条（QTT.O，买入）。风险提示 风险提示 宏观经济下行风险、监管政策风险、竞争格局变化风险等宏观与结构因素共振，广告分化加剧 19Q1 互联网广告回顾 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2019 年 06 月 18 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 项雯倩项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号：S0860517020003 联系人 高博文高博文 021-63325888-6089 -44%-29%-15%0%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 2 目 录 1.19Q1 互联网广告回顾：整体承压，分化显著，短周期和长趋势共振互联网广告回顾：整体承压，分化显著，短周期和长趋势共振.5 1.1 电商广告：线上消费景气+强效果稳 ROI，逆势维持高增速.6 1.2 搜索广告：传统搜索流量价值下降，增速放缓明显.9 1.3 社交社区广告：传统巨头增速放缓，短视频贡献显著增量.10 1.4 视频广告：需求疲软叠加监管加强，增速大幅下滑.13 1.5 媒体广告：流量分流和宏观经济双重压力，传统门户负增长，下沉市场红利值得挖掘14 1.6 其他：生活服务广告效果属性强，保持逆势增长.16 2.19Q1 互联网广告疲软原因分析互联网广告疲软原因分析.18 2.1 宏观经济下行导致广告主预算削减.18 2.2 字节跳动带来竞争格局变化，持续切分流量与收入.19 3.抽样广告主分析：管窥细分行业投放行为抽样广告主分析：管窥细分行业投放行为.21 3.1 汽车广告主：终端需求疲软，营销支出下滑显著.21 3.2 新经济广告主：一级市场降温，创投类广告主投放动力不足.23 4.投资投资建议建议.26 风险提示风险提示.26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 3 图表目录 图 1：主要互联网广告类型的效果属性与品牌属性.5 图 2：主要互联网上市公司 18Q1-19Q1 广告业务收入同比增速.6 图 3：17Q1-19Q1 电商行业广告收入.7 图 4：阿里巴巴 17Q1-19Q1 广告业务收入.7 图 5：京东 17Q1-19Q1 广告业务收入.7 图 6：拼多多 17Q1-19Q1 广告业务收入.7 图 7：阿里巴巴 17Q1-19Q1 GMV.8 图 8：阿里巴巴 17Q1-19Q1 Ad take rate.8 图 9：拼多多 17Q1-19Q1 GMV.8 图 10：拼多多 17Q1-19Q1 Ad take rate.8 图 11：百度 16Q1-19Q1 广告收入（含信息流，剔除爱奇艺）.9 图 12：搜狗 17Q1-19Q1 广告收入.9 图 13：百度广告业务收入同比增速（含爱奇艺）.10 图 14：腾讯 17Q1-19Q1 社交广告收入.11 图 15：微博 17Q1-19Q1 广告收入.11 图 16：微博 16Q1-19Q1KA（关键客户）广告收入.11 图 17：微博 16Q1-19Q1SME（中小客户）广告收入.11 图 18：移动互联网不同类型 APP 使用总时长占比.12 图 19：主要短视频 APP 去重月活跃用户规模（万人）.12 图 20：哔哩哔哩 17Q1-19Q1 广告收入.13 图 21：爱奇艺 17Q1-19Q1 广告收入.14 图 22：爱奇艺付费会员规模.14 图 23：腾讯媒体广告 17Q1-19Q1 收入（以腾讯视频为主）.14 图 24：网易 17Q1-19Q1 广告收入.15 图 25：新浪 17Q1-19Q1 广告收入（不含微博）.15 图 26：搜狐 17Q1-19Q1 广告收入（不含搜狗）.16 图 27：凤凰新媒体 17Q1-19Q1 广告收入（亿元）.16 图 28：趣头条 17Q1-19Q1 广告收入.16 图 29：趣头条 17Q1-18Q4 平均 DAUs.16 图 30：美团点评 17Q3-19Q1 广告收入.17 图 31：58 同城 17Q1-19Q1 广告收入.17 图 32：汽车之家 17Q1-19Q1 广告收入.17 图 33：小米集团 17Q1-19Q1 广告收入.17 图 34：CTR 中国广告市场（不含互联网）刊例花费同比变化.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 4 图 35：名义 GDP 增速和主要互联网公司广告收入增速.19 图 36：各大互联网巨头 APP 使用时长占比.20 图 37：主要流量平台投放金额监测占比（APP Growing 估算）.20 图 38：今日头条产品矩阵及其广告资源.20 图 39：品牌广告主行业分布结构（2014 年）.21 图 40：全球车企广告投放媒介占比.21 图 41：宏观经济影响车企广告投放传导路径.22 图 42：国内乘用车单月销量.22 图 43：申万乘用车板块营收、净利润、销售费用增速.23 图 43：2018 年生活圈媒体新增 TOP10 品牌.24 图 44：中国 PE/VC 投融资金额和数量统计.24 图 45：中国 PE/VC 可选消费行业投资金额和数量.25 图 46：中国 PE/VC 日用消费品行业投资金额和数量.25 图 47：中国 PE/VC 软件和互联网服务行业投资金额和数量.25 图 48：中国 PE/VC 医疗保健行业投资金额和数量.25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 5 1.19Q1 互联网互联网广告广告回顾回顾：整体承压，整体承压，分化分化显著显著，短周短周期和长趋势共振期和长趋势共振 互联网广告份额互联网广告份额占据半壁江山，持续占据半壁江山，持续提升超越线下指日可待。提升超越线下指日可待。根据中关村互动营销实验室数据，2018年中国互联网广告总收入3694亿元，同增24.2%,广告市场整体规模达7991亿元，同增15.9%，增速创近 5 年最高。互联网广告占广告市场整体的 46%，较去年提升 3pcts，线下广告份额继续向线上转移.互联网广告受到宏观经济影响明显，Q1 整体表现不佳，细分领域分化显著，效果广告表现明显强于品牌，线上广告增速有望继续超过线下，互联网广告份额将继续提升。本篇报告本篇报告选取选取 18 家家上市上市互联网互联网公司公司作为作为样本样本，按按广告广告流量流量对应媒介对应媒介属性属性对对互联网广告进行划分，互联网广告进行划分，具体分为为电商广告（阿里巴巴、京东和拼多多），搜索广告（百度、搜狗），社交社区广告（腾讯、微博、哔哩哔哩），视频广告（腾讯视频、爱奇艺），媒体广告（趣头条、网易、新浪、搜狐、凤凰），以及其他（包括生活服务平台（美团、58 同城），手机厂商小米、垂直社区汽车之家），我们认为从电商广告我们认为从电商广告=搜索广告搜索广告=社交社区广告社交社区广告=视频视频=媒体广告，效果属性依次递减、品媒体广告，效果属性依次递减、品牌属性依次增强，这样的划分方式更有助于我们牌属性依次增强，这样的划分方式更有助于我们观察观察宏观经济冲击下品牌类和效果类广告的表现宏观经济冲击下品牌类和效果类广告的表现，以及互联网广告的结构性以及互联网广告的结构性趋势。趋势。我们本文更多把信息流广告当做一种信息呈现方式，无论是电商、社交还是视频平台都可采用，因此未单独讨论。图 1：主要互联网广告类型的效果属性与品牌属性 资料来源：腾讯广告，东方证券研究所 19Q1 互联网广告表现不佳，除电商广告互联网广告表现不佳，除电商广告增速强劲增速强劲外，其他增速外，其他增速明显放缓明显放缓。从数据回顾来看，趋势上搜索/社区社交/视频分别从 18Q3/18Q4/18Q3 起就出现行业放缓现象。19Q1 数据如图 2 所示，红色部分依然增长强劲（电商&生活服务），绿色则为放缓或疲软（搜索&社区社交&长视频&媒体等）。我们认为主要以下因素影响：1）18 年初起宏观经济下行年初起宏观经济下行，宏观经济，宏观经济-企业经营情况企业经营情况-广告预广告预算三者传导导致广告收入增速呈现周期性，更进一步，算三者传导导致广告收入增速呈现周期性，更进一步，品牌品牌&效果广告均有各自效果广告均有各自问题。品牌广告的问题。品牌广告的部分广告主部分广告主（如汽车行业）受经济影响明显导致预算下滑，效果广告部分行业受政策影响明显（如（如汽车行业）受经济影响明显导致预算下滑，效果广告部分行业受政策影响明显（如 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 6 医疗、金融等）；医疗、金融等）；2）头条系头条系巨型流量矩阵（巨型流量矩阵（今日头条、抖音等今日头条、抖音等 APP）对其他互联网公司广告业务）对其他互联网公司广告业务产生冲击产生冲击。具体数据来看，阿里巴巴、京东（部分）、拼多多广告 19Q1 同比增速为 31%/27.4%/254.1%（vs 18Q4 27.8%/24%/470.5%）,百度、搜狗广告业务 19Q1 同比增长 3.2%/13.8%（vs 18Q4 3.9%/17.6%）,腾讯社交、微博、哔哩哔哩 19Q1 同比 33.7%/20.6%/59.7%（vs 18Q4 43.8%/31.8%/302.3%），腾讯媒体、爱奇艺 19Q1 同比 6.1%/0.4%（vs 18Q4 25.9%/2.8%）,门户媒体则继续惨淡，美团、58 同城广告业务 19Q1 同比 91.2%/30.1%（vs 18Q4 106.3%/38.4%）。图 2：主要互联网上市公司 18Q1-19Q1 广告业务收入同比增速 资料来源：各公司财报、东方证券研究所 注：均为自然年度，19Q1 均为 2019 年 1 月 1 日至 3 月 31 日;京东含佣金收入 进一步看不同形式广告的增速放缓时点、程度不一：电商维持高增速（强效果稳 ROI），搜索自18Q4 已明显放缓（流量价值下降+行业监管），社交社区 19Q1 增速下滑，视频下滑时间更早至18Q3（品牌为主），媒体门户则一直较差（品牌为主），反映了品牌转效果的长期趋势和流量迁移。1.1 电商广告：线上消费景气+强效果稳 ROI，逆势维持高增速 首先首先明确统计口径：明确统计口径：阿里巴巴披露的“客户管理收入”即为原有的“在线营销服务收入”，我们将其作为阿里广告收入口径；京东的“市场营销和广告收入“包括了来自第三方商家的佣金收入和营销收入，但以广告为主；拼多多的”在线市场服务“即为广告营销收入。不惧不惧宏观压力，宏观压力，电商广告电商广告 19Q1 维持高增速维持高增速。2019 年一季度阿里、京东和拼多多加总广告收入 422亿元，同增 38.4%，规模在各类互联网广告中最大且维持高增长。其中阿里巴巴 19Q1 广告收入 301.2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 7 亿元，同增31%且过去3个季度呈现增速呈现加速趋势；京东19Q1广告收入81.4亿元，同增27.4%，较 18Q4 提升 3.4pcts；拼多多则受益于 GMV 大幅增长，一季度广告收入 39.5 亿元，同比大幅增长254.1%。图 3：17Q1-19Q1 电商行业广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 注：口径为阿里、京东、拼多多 图 4：阿里巴巴 17Q1-19Q1 广告业务收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：京东 17Q1-19Q1 广告业务收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 6：拼多多 17Q1-19Q1 广告业务收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 我们认为电商广告一季度之所以广告整体都出现增速大幅放缓甚至下滑的情况下，依旧维持 30%+高增速，原因主要有两点：GMV 维持较高维持较高增速增速，广告，广告货币化率提升：货币化率提升：GMV 方面，阿里巴巴 19Q1 同比增长 18.6%，京东同比增长 26.3%，拼多多同比增长 37.1%，电商交易金额维持高增长，并未与宏观经济和社会零售品总额同步下行，说明线上消费依旧景气，电商广告主投放信心充分；另一方面，电商平台的广告货币化率也在持续提升，阿里巴巴 ad take rate 虽然呈现季节性变动，但同比均为提升态势，19Q1 同比增加 0.2pcts，拼多多则受益消费下沉，用户规模和 ARPU 值保持快速增长，且货币化仍处在快速提升阶段，广告空间增长大。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 8 电商电商广告广告强调强调转化、转化、效果效果的的属性属性特点特点使其在使其在经济下行期更具韧性经济下行期更具韧性：电商广告位于的场景正是消费者浏览商品、做出购买决策，在所有广告形式中最接近购买行为的实现，因此转化率高，在经济下行广告主收紧广告预算时，更倾向于将预算从品牌广告转移到效果投放、提升线上投放比重，电商广告由于强效果属性受到的冲击小于品牌广告。图 7：阿里巴巴 17Q1-19Q1 GMV 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 8：阿里巴巴 17Q1-19Q1 Ad take rate 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 9：拼多多 17Q1-19Q1 GMV 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 10：拼多多 17Q1-19Q1 Ad take rate 资料来源：公司公告、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 9 1.2 搜索广告：传统搜索流量价值下降，增速放缓明显 百度是国内最大搜索引擎，据 statcounter 数据 2018 年百度在中国网络搜索市占率为 70.3%，其次是神马搜索，搜狗排名第三市占率为 4.7%。【百度-在线营销服务】披露数据包括了以搜索广告收入为主，还包括爱奇艺广告收入和客户端信息流收入，我们将爱奇艺广告收入作为视频广告收入剔除，在后文单独讨论。因此我们选择剔除爱奇艺广告收入后的【百度-在线营销服务】、【搜狗-搜索广告】分项业务作为统计口径。图 11：百度 16Q1-19Q1 广告收入（含信息流，剔除爱奇艺）资料来源：公司公告、东方证券研究所 注：剔除爱奇艺广告收入 图 12：搜狗 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 部分主投行业受政策部分主投行业受政策影响影响，搜索广告增速，搜索广告增速近两季度近两季度增速增速明显明显放缓放缓。不考虑爱奇艺广告收入，百度18Q4/19Q1 广告收入分别为 189.9/155.4 亿元，同增 3.9%/3.2%，收入增速较前几季度明显放缓。百度搜索结构中医疗占比最高（约 30%），其次教育/金融/游戏占比分别约 11%-15%。近两季度受政策影响，叠加平台持续整顿医疗广告、游戏和金融政策监管加强有关，占比较高的行业受影响较严重，导致广告收入下滑明显。由于百度 APP 信息流广告增速更快（据财经报道，2018 年百度信息流广告增速 40-50%），我们认为仅搜索广告收入在 19Q1 大概率负增长。搜狗 19Q1 搜索广告收入 15.8 亿元，同增 13.8%，单季增速较 18Q4 亦有下滑。整体来看，百度和搜狗广告收入从18Q3 起均有明显放缓，与经济增速同步下行，并没有展现出电商广告穿越周期的强劲韧性。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 10 图 13：百度广告业务收入同比增速（含爱奇艺）资料来源：各公司财报、东方证券研究所 注：百度 2015 年之前不单独披露爱奇艺广告季度收入，为保持前后数据口径一致，采用百度整体广告收入 中长期来看，中长期来看，搜索将呈现分散化趋势，传统搜索将呈现分散化趋势，传统搜索引擎搜索引擎的的流量价值下降。流量价值下降。首先，我们认为搜索是最有效且有价值的广告形式，CTR&ROI 天然高，但搜索形式我们发现正在发生变化。PC 互联网时代，搜索引擎是最主要的获取信息方式和流量入口，因此 2006 年直到 2014 年之前均为搜索广告的黄金时代，在此期间百度单季度广告收入增速基本都保持在 50%-100%区间。而步入移动互联网时代，电商、社交、信息流媒体、O2O 等崛起，各自跑马圈地汇集海量流量，并加入搜索形式对用户注意力和广告主预算持续分流，削弱了搜索引擎作为流量入口的价值。而 2014 年后百度广告形式仍以单一搜索广告为主，因此广告收入增速下滑明显，2016 年之后还经历了监管强化、搜索广告整顿等，增速中枢下降到 15%左右，甚至一度负增长。1.3 社交社区广告：传统巨头增速放缓，短视频贡献显著增量 社交社区广告社交社区广告增速增速稍有稍有放缓放缓，社交流量广告变现潜力仍大社交流量广告变现潜力仍大。腾讯社交广告 19Q1 收入 98.8 亿元，同比增长 33.7%，增速略有下滑但仍保持高增速，与搜索、视频和媒体广告的接近零增长甚至负增长相比已是亮眼。微博 19Q1 广告收入 23 亿元，单季度增速由 18Q2 的 65.5%持续下滑至 19Q1的 20.6%。腾讯社交广告包括了微信、QQ、应用商店和优量（广告联盟）收入，广告形式以信息流效果广告为主；微博广告以信息流为主，还包括搜索、展示类。虽然受到宏观经济影响增速放缓，但社交平台流量壁垒高、用户规模大、粘性强，生态体系下多维数据也对用户的画像刻画也更为精确，我们仍看好社交广告在互联网广告中扩大份额、取得超额增长。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 11 图 14：腾讯 17Q1-19Q1 社交广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 15：微博 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 微博增速放缓或因短视频产品对其部分微博增速放缓或因短视频产品对其部分替代效应。替代效应。微博将广告收入按广告主规模分为了大型广告主KA（Key Account）和中小广告主 SME（Small and Medium-Sized Enterprises），19Q1 微博 KA广告收入 1.69 亿美元，同比增长 31%但较前期增速有所放缓；SME 广告收入 1.56 亿美元，同比仅增长 5%。KA 和 SME 二者增速在 18 年以来均持续放缓。我们认为这一方面反映了品牌广告主在经济下行周期中的预算收缩，另一方面也和短视频社区的崛起造成的替代效应有关。微博内容呈现方式以图文和视频为主，微博信息流广告也和短视频信息流广告有较大相似性。从广告主投放角度，风头正劲的抖音、快手也是很好选择。图 16：微博 16Q1-19Q1KA（关键客户）广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 17：微博 16Q1-19Q1SME（中小客户）广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 腾讯、微博、哔哩哔哩之外，短视频已成为最重要的社区社交流量池，根据 Quesrmobile 数据，2019年 4 月短视频 APP 占移动互联网使用总时长比例已达 13.4%，较 17 年 1 月的 1.7%有爆发式大幅提升，以微信、QQ、微博为代表的社交类 APP 使用时长份额下降 9pcts 至 35.7%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 12 图 18：移动互联网不同类型 APP 使用总时长占比 资料来源：Questmobile，东方证券研究所 腾讯、百度错失腾讯、百度错失短视频短视频风口，头条系和快手瓜分风口，头条系和快手瓜分数百亿数百亿增量增量红利。红利。根据 Questmobile 数据，截至 2019年 4 月头条系短视频应用 MAU（去重）规模超 5 亿人，5 月抖音 DAU 突破 2.5 亿；快手 MAU 达3.6 亿，DAU 也超过 2 亿。相比之下百度系短视频（好看视频、全民小视频等）和腾讯系短视频APP（微视、yoo 视频等）均未超过 1 亿，和抖音、快手差距较大，BAT 传统巨头都没有很好把握住短视频风口，也因此难以分享短视频信息流广告的变现红利。据恒大研究院预测抖音 2018 年广告收入保守估计在百亿以上，可能达 150-180 亿，19 年目标翻倍以上增长；而界面新闻则报道快手 2019 年目标营收 300 亿，主要由直播和广告贡献。图 19：主要短视频 APP 去重月活跃用户规模（万人）资料来源：Questmobile，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 13 B 站仍处于商业化早期，广告增速有望持续保持领先。站仍处于商业化早期，广告增速有望持续保持领先。哔哩哔哩 19Q1 广告收入 1.1 亿元，同比增长 59.7%，仍保持高速增长但较 18Q4 明显回落。B 站广告收入增速远高于其他互联网广告，主要由于 B 站广告商业化处在初期，信息流视频广告加载率较低且不存在贴片广告，可挖掘广告库存空间广阔。与爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆等 PGC 视频平台不同，B 站作为 Z 世代 UGC 视频社区，虽然用户规模相对较小，但黏性远高于 PGC 平台、人群画像更加细致，未来商业化程度提升后单位流量价值也可能更高。图 20：哔哩哔哩 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.4 视频广告：需求疲软叠加监管加强，增速大幅下滑 上文讨论的电商、搜索和社交广告都是效果属性较强的互联网广告形式，而视频广告目前还以长视频贴片展示类广告为主，更偏向于品效合一或品牌广告。信息流视频广告比例仍较小，未来随抖音、快手等短视频平台商业化开发推进，有望成为视频广告中的主流形式，但目前将爱奇艺、腾讯视频广告定义为品牌广告收入较为准确。经济下行导致投放预算削减，监管政策延缓内容上线，双重压力导致经济下行导致投放预算削减，监管政策延缓内容上线，双重压力导致视频广告增长明显放缓。视频广告增长明显放缓。爱奇艺 19Q1 广告业务收入 21.2 亿元，同比仅增长 0.4%，18Q4 也仅增长 2.8%，原因一方面是由于宏观经济不景气导致广告主投放需求疲软，视频贴片以品牌广告为主首当其冲；另一方面由于“限古令”等监管政策部分剧集延期上线，导致相关品牌广告收入受到影响。腾讯媒体广告收入中包括腾讯视频、QQ 浏览器、腾讯新闻等，其中以视频为主，因此在一定程度上也可以代表腾讯视频收入变化趋势，19Q1 收入 35 亿元，同比增长 6.1%，较 18Q3/Q4 的 23.5%/25.9%增速大幅下滑，同样是由于视频贴片、新闻媒体广告的品牌属性导致其承压明显。长期来看，视频付费率提升将持续挤压贴片广告空间，视频广告形式有望迎来变革。长期来看，视频付费率提升将持续挤压贴片广告空间，视频广告形式有望迎来变革。目前贴片广告仍是最主要的视频广告形式，爱奇艺付费会员规模持续快速增长，季度环比增速保持 1020%，19Q1 已达 9680 万，会员订阅收入已连续 3 个季度超过广告收入。付费渗透率的提升将直接挤压贴片广告库存，未来视频平台广告变现需要探索信息流、智能植入等新兴广告形式。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 14 图 21：爱奇艺 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 22：爱奇艺付费会员规模 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 23：腾讯媒体广告 17Q1-19Q1 收入（以腾讯视频为主）资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.5 媒体广告：流量分流和宏观经济双重压力，传统门户负增长，下沉市场红利值得挖掘 媒体广告在几种互联网广告中品牌属性最强媒体广告在几种互联网广告中品牌属性最强（因最传统）（因最传统）。整体来看，整体来看，网易、新浪、搜狐、凤凰等网易、新浪、搜狐、凤凰等以门户网站起家的资讯类媒体在流量被头条系、微信公众号持续分流的大趋势下，以门户网站起家的资讯类媒体在流量被头条系、微信公众号持续分流的大趋势下，2018 年下半年年下半年至今又面临宏观经济下行的广告主预算缩减，双重压力导致媒体广告收入下滑最为显著：至今又面临宏观经济下行的广告主预算缩减，双重压力导致媒体广告收入下滑最为显著：网易由于产品矩阵相对丰富，广告构成也相对多元，除了网易新闻和网易邮箱外，网易云音乐、有道云、有道词典、网易公开课等也贡献了可观广告位数量，广告形式上以展示类的品牌广告为主。19Q1 广告收入 4.7 亿元，同比增长仅 1%，较 18Q4 的 3.3%继续下滑；新浪门户网站广告不包含微博，由新浪新闻、新浪财经等资讯类 APP 广告和 PC 门户广告构成，主要为展示类的品牌广告。19Q1 收入 3.2 亿元，同比下滑 21.6%，较 18Q4 略有缩窄；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 15 搜狐品牌宣传广告不含搜狗搜索广告，主要由搜狐门户、搜狐视频、搜狐畅游等构成，其中门户及客户端收入占比 55%，视频占 23%。19Q1 收入 2.9 亿元，同比下滑 18.4%，降幅较 18Q4的 16.4%略有扩大；凤凰新媒体广告收入主要来自 PC 门户、凤凰新闻客户端、凤凰视频等，以品牌广告为主，19Q4广告收入 2.2 亿元，同比减少 11.1%。图 24：网易 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 25：新浪 17Q1-19Q1 广告收入（不含微博）资料来源：公司公告、东方证券研究所 受益下沉市场流量红利受益下沉市场流量红利，趣头条广告逆势高增长趣头条广告逆势高增长。趣头条作为瞄准下沉市场的的内容聚合平台，通过社交裂变和现金激励低成本获客，迅速汇集低线城市流量，广告变现以信息流、CPC 计价为主，效果属性强。19Q1 收入 10.2 亿元，同比增长 343%，在广告整体不景气的大环境下逆势取得高速增长，一方面有低基数效应的原因，另一方面也由于用户规模增长迅猛，下沉市场流量通过信息流广告成功变现。即使不考虑流量规模的增长，CPC 计价的信息流广告由于其效果属性，相比 CPM计价的展示类广告在经济下行期也更易吸引广告主投放。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 16 图 26：搜狐 17Q1-19Q1 广告收入（不含搜狗）资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 27：凤凰新媒体 17Q1-19Q1 广告收入（亿元）资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 28：趣头条 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 29：趣头条 17Q1-18Q4 平均 DAUs 资料来源：公司公告、东方证券研究所 1.6 其他：生活服务广告效果属性强，保持逆势增长 线上渗透率提升，线上渗透率提升，营销营销效果属性强，生活服务类广告效果属性强，生活服务类广告维持高增速。维持高增速。美团点评 19Q1 在线营销服务收入 28.6 亿元，同比增长 91.2%，增速较 18Q3/Q4 小幅下降但仍维持高位，主要受益于平台活跃商家数量、GMV 快速增长以及广告业务本身仍处在扩张期。58 同城 19Q1 广告收入 19.4 亿元，同比增长 30.1%，季度增速自 18Q2 起小幅下降但有限。生活服务类广告受宏观经济影响较小，我们认为原因除了生活服务交易线上渗透率持续提升之外（类似电商广告逻辑），还在于餐饮、娱乐休闲、地产等 O2O 营销服务更注重客户转化，ROI 可量化。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 宏观与结构因素共振，广告分化加剧 17 图 30：美团点评 17Q3-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 31：58 同城 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 汽车之家是国内领先的汽车领域垂直社区，19Q1 广告收入 6.4 亿元，同比增长 10.1%，季度广告增速从 18Q2 起亦有持续下滑但幅度有限，在中国月度乘用车销量连续 10%以上幅度下滑的惨淡车市下，能连续 4 个季度取得 10%以上增长已实属不易。这主要是因为汽车之家凭借高精准度的用户数据，与 4S 店、车企深度合作主打定向效果营销，转化率和 ROI 高，支撑广告业务逆势增长。小米则依托自己的“米粉”用户和软硬件生态体系，拥有浏览器、应用商店、视频、音乐等丰富广告资源，在 19Q1 实现 23 亿广告收入，同比增长 50.3%。图 32：汽车之家 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 33：小米集团 17Q1-19Q1 广告收入 资料来源：公司公告、东方证券研究所 总结来看，一季度互联网广告分化明显，以电商、社交广告为代表的效果广告维持总结来看，一季度互联网广告分化明显，以电商、社交广告为代表的效果广告维持中中高增速，高增速，电商电商一枝独秀，一枝独秀，腾