非酒类食品饮料行业猪肉月报：预计4Q19双汇与万洲趋势向好-20191226-中金公司-15页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 26 日 非酒类食品饮料非酒类食品饮料 猪肉月报：预计 4Q19 双汇与万洲趋势向好 行业动态 行业近况行业近况 我们结合中金独家商超肉制品消费数据，以及中美欧三地农业部权威数据，定期跟踪双汇发展和万洲国际在中美欧三地市场动态。商超数据显示，双汇肉制品10 月销量和销售额同比+3.7%和+5.2%，销量表现略逊于行业与主要竞争对手；19 年 11 月中国 22 省市生猪均价 36.23 元/公斤，同比+173%，环比+0.4%；美国10 月生猪 7.7 元/公斤，同比-2.4%，环比+2.9%，10 月中美生猪价差约 371%。10月单月中国进口美国猪肉量继续大幅增长，同比+376%，环比+39.4%。11 月美国猪肉均价 7.86 元/公斤，同比-13.4%，环比-12.8%；欧洲 11 月猪肉均价 14.5 元/公斤，同比+37.4%，环比+1.8%。评论评论 双汇发展双汇发展中国市场：中国市场：肉制品肉制品 4Q 再提价，再提价，2020 年值得期待年值得期待 肉制品：肉制品：公司自去年 12 月以来进行了六次提价，其中 4Q 又进行两次提价，平均提价幅度高单位数，六次涨价累计涨幅 20%左右。草根调研显示目前经销商与终端对提价接受度较高，目前肉制品经销商平均库存处于正常水平，我们预计提价后 4Q 肉制品销量可保持平稳。我们认为提价短期可对冲成本压力，长期对公司利润率提升亦可形成一定利好。此外，3Q 起公司进口猪肉量提升明显，我们预计 2019 年进口量有望超过历史峰值的 28 万吨，目前中美猪肉价差 5-6 倍，我们预计 2020 年公司仍将受益于进口肉增加带来的成本对冲，公司预计 4Q 至明年肉制品吨利有望保持平稳。屠宰屠宰&生鲜冻品生鲜冻品：我们预计 4Q 生鲜冻品业务仍然能够享受冻品出货以及美国进口冻肉（尤其是副产品）增加的利好，而实现较快的量利增长。屠宰环节，1-3Q 公司屠宰量下滑幅度显著低于行业平均，在成本上涨周期中作为规模化龙头企业优势凸显，我们预计 4Q 及 2020 年我国屠宰集中度将继续提升，利好以双汇为代表的龙头企业。万洲国际欧美市场：万洲国际欧美市场：料料 4Q 美国业务盈利持续改善，欧洲养殖业务表现良好美国业务盈利持续改善，欧洲养殖业务表现良好 美国：美国：4Q 淡季到来美国生猪价格季节性下行，我们预计美国养殖业务头均利润呈现亏损，但若考虑对冲利好，我们预计 4Q 养殖业务整体将实现盈利。受益于美国生猪价格季节性回落，美国猪肉和生猪价差自 9 月起回升。我们预计 4Q19 美国屠宰业务将扭亏并实现同比增长，改善明显，明年有望在低基数下进一步显著复苏，主要考虑美国猪肉出口量有望显著提升，带动美国猪肉需求提升，利好猪肉和生猪价差的扩大。我们预计下游肉制品业务吨利4Q19 实现稳增长，产品高端化趋势带动利润率提升。欧洲：欧洲：料 4Q19 欧洲养殖业务将实现同比较快增长，主要受益于猪价上涨和出口态势良好，屠宰业务受猪瘟地区影响有小幅亏损，但我们预计可被屠宰业务盈利抵消，肉制品业务预计保持平稳。估值与建议估值与建议 双汇发展当前股价对应 2019/2020 年 17.7x/15.9x 市盈率，目标价 35.7 元人民币；万洲国际 11.5x/10.9x 市盈率，目标价 10.35 元港币，现价距离目标价分别有26%/29%的上涨空间，均维持跑赢行业评级。风险风险 国内非洲猪瘟的衍变、中美猪价剧烈波动。吕若晨，吕若晨，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828 王亦沁王亦沁 分析员 SAC 执证编号：S0080519120002 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 双汇发展-A 跑赢行业 35.70 17.7 15.9 万洲国际-H 跑赢行业 10.35 11.5 10.9 中金一级行业 日常消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281422018-102019-012019-042019-072019-10相对值(%)沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 双汇发展中国市场：肉制品双汇发展中国市场：肉制品 4Q 再提价，再提价，2020 年值得期待年值得期待.3 万洲国际欧美市场：料万洲国际欧美市场：料 4Q 美国业务盈利有所改善，欧洲养殖业务表现良好美国业务盈利有所改善，欧洲养殖业务表现良好.9 图表图表 图表 1:肉制品商超数据概览（单位：万元）.3 图表 2:肉制品商超渠道市场份额（2019.10）.3 图表 3:主要公司商超渠道销量增速.4 图表 4:前 5 大单品的商超渠道销量增速.4 图表 5:商超渠道单价变动.5 图表 6:肉制品行业 10 月份分地区销售情况.6 图表 7:双汇 10 月份分地区销售情况.6 图表 8:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道销售额比较.7 图表 9:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均价比较.7 图表 10:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比较.7 图表 11:中国生猪和玉米价格走势图.7 图表 12:中国猪粮比走势.8 图表 13:中国生猪/母猪存栏量.8 图表 14:USDA 美国生猪产量和价格最新预测.9 图表 15:美国生猪和玉米价格走势图.9 图表 16:美国猪粮比.9 图表 17:玉米和大豆库存消费比.10 图表 18:美国猪肉价格.10 图表 19:中美生猪价格对比.10 图表 20:美国对中国出口猪肉量及增速.11 图表 21:欧洲生猪价格.11 图表 22:欧洲生猪养殖利润情况.12 图表 23:欧盟 28 国生猪屠宰量.12 图表 24:欧盟对中国出口猪肉制品量及增速.12 图表 25:国际肉制品公司估值表.12 图表 26：可比公司估值表.12 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 双汇发展中国市场：肉制品 4Q 再提价，2020 年值得期待 肉制品：肉制品：公司自去年 12 月以来进行了六次提价，其中 4Q 又进行两次提价，平均提价幅度高单位数，六次涨价累计涨幅 20%左右。草根调研显示目前经销商与终端对提价接受度较高，目前肉制品经销商平均库存处于正常水平，我们预计提价后 4Q肉制品销量可保持平稳。我们认为提价短期可对冲成本压力，长期对公司利润率提升亦可形成一定利好。此外，3Q 起公司进口猪肉量提升明显，我们预计 2019 年进口量有望超过历史峰值的 28 万吨，目前中美猪肉价差 5-6 倍，我们预计 2020 年公司仍将受益于进口肉增加带来的成本对冲，公司预计 4Q 至明年肉制品吨利有望保持平稳。屠宰屠宰&生鲜冻品：生鲜冻品：我们预计 4Q 生鲜冻品业务仍然能够享受冻品出货以及美国进口冻肉（尤其是副产品）增加的利好，而实现较快的量利增长。屠宰环节，1-3Q 公司屠宰量下滑幅度显著低于行业平均，在成本上涨周期中作为规模化龙头企业优势凸显，我们预计 4Q 及 2020 年我国屠宰集中度将继续提升，利好以双汇为代表的龙头企业。图表1:肉制品商超数据概览（单位：万元）资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表2:肉制品商超渠道市场份额（2019.10）资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 2019年10月2019年10月当月当月同比同比环比环比年初累计年初累计同比同比 2019年9月2019年9月2019年8月2019年8月3Q 20192Q 20191Q 20194Q 20183Q 2018全国商超肉制品全国商超肉制品销售额（万元）181,006.4 13.0%-7.5%1,757,485.87.2%15.4%10.4%10.2%5.8%3.8%1.1%4.1%销售量（吨）47,764.2 8.5%-4.6%456,011.51.7%9.5%3.8%3.9%-1.2%-0.2%0.7%5.3%单位均价（元/100g）37.9 4.1%-3.1%38.55.4%5.4%6.3%6.1%7.0%4.0%0.4%-1.1%其中(销售额)：双汇69,399.5 5.2%-1.0%662,606.42.3%6.6%3.8%3.7%0.2%1.9%2.3%5.8%雨润7,910.2 4.5%-6.5%81,635.0-2.4%19.0%-2.6%1.4%-4.5%-5.2%-5.3%-11.0%金锣21,432.8 10.8%-1.0%196,367.6-1.4%6.8%2.0%1.5%-4.4%-5.8%-4.1%-2.8%得利斯3,294.0 31.0%-16.5%33,569.718.5%22.5%32.0%25.1%26.1%6.8%6.2%3.6%双汇-Smithfield1,304.2 30.0%-3.5%11,208.8-1.1%66.6%4.9%15.4%-20.0%-5.6%-21.9%-30.4%历史同比增速1历史同比增速1历史同比增速2历史同比增速2双汇38.3%雨润4.4%金锣11.8%得利斯1.8%其他43.6%10月市场份额双汇37.7%雨润4.6%金锣11.2%得利斯1.9%其他44.6%本年累计市场份额中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表3:主要公司商超渠道销量增速 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表4:前5大单品的商超渠道销量增速 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%双汇雨润金锣-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%金锣-肉粒多双汇-润口玉米肠双汇-台式烤香肠双汇-王中王双汇-玉米热狗肠中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表5:商超渠道单价变动 双汇商超渠道单价变动双汇商超渠道单价变动 金锣商超渠道单价变动金锣商超渠道单价变动 雨润商超渠道单价变动雨润商超渠道单价变动 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 2.6 2.8 3.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP2019 ASP(万元/吨)2.6 2.8 3.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP2019 ASP(万元/吨)3.5 4.0 4.5JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP2019 ASP(万元/吨)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:肉制品行业10月份分地区销售情况 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表7:双汇10月份分地区销售情况 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 -50%0%50%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市销量同比增速销量同比增速-50%0%50%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市销售额同比增速销售额同比增速-20%0%20%40%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市单价同比变动单价同比变动-50%0%50%100%安徽省山西省上海市江苏省湖北省河北省浙江省黑龙江北京市辽宁省河南省山东省湖南省四川省西北四省陕西省广东省天津市销量同比增速销量同比增速-50%0%50%100%安徽省山西省上海市江苏省湖北省河北省浙江省黑龙江北京市辽宁省河南省山东省湖南省四川省西北四省陕西省广东省天津市销售额同比增速销售额同比增速-20%0%20%40%安徽省山西省上海市江苏省湖北省河北省浙江省黑龙江北京市辽宁省河南省山东省湖南省四川省西北四省陕西省广东省天津市单价同比变动单价同比变动中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道销售额比较 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表9:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均价比较 图表10:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比较 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表11:中国生猪和玉米价格走势图 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 05001,0001,5002,0002,500SmithfieldHormelIto(万元)79111315171916-Oct16-Dec17-Feb17-Apr17-Jun17-Aug17-Oct17-Dec18-Feb18-Apr18-Jun18-Aug18-Oct18-Dec19-Feb19-Apr19-Jun19-Aug19-OctSmithfieldHormelIto(万元/吨)0.00.51.01.5SmithfieldHormelIto(%)0.00.51.01.52.02.53.00510152025303540452011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1222个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:玉米(Rmb/kg)(Rmb/kg)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表12:中国猪粮比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表13:中国生猪/母猪存栏量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 05101520252010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1222个省市个省市:猪粮比价猪粮比价152025303540455055150200250300350400450500生猪存栏量（左轴）母猪存栏量（右轴）（百万头）（百万头）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 万洲国际欧美市场：料 4Q 美国业务盈利有所改善，欧洲养殖业务表现良好 美国：美国：4Q 淡季到来美国生猪价格季节性下行，我们预计美国养殖业务头均利润呈现亏损，但若考虑对冲利好，我们预计 4Q 养殖业务整体将实现盈利。受益于美国生猪价格季节性回落，美国猪肉和生猪价差自 9 月起回升。我们预计 4Q19 美国屠宰业务将扭亏并实现同比增长，改善明显，明年有望在低基数下进一步显著复苏，主要考虑美国猪肉出口量有望显著提升，带动美国猪肉需求提升，利好猪肉和生猪价差的扩大。我们预计下游肉制品业务吨利 4Q19 实现稳增长，产品高端化趋势带动利润率提升。欧洲：欧洲：料 4Q19 欧洲养殖业务将实现同比较快增长，主要受益于猪价上涨和出口态势良好，屠宰业务受猪瘟地区影响有小幅亏损，但我们预计可被屠宰业务盈利抵消，肉制品业务预计保持平稳。图表14:USDA美国生猪产量和价格最新预测 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表15:美国生猪和玉米价格走势图 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表16:美国猪粮比 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度猪肉产量（百万磅）6,409 6,137 6,240 6,796 25,584 6,644 6,325 6,315 7,031 26,315 6,838 6,615 6,706 7,535 27,694 YoY(%)3%3%2%2%3%4%3%1%3%3%3%5%6%7%5%生猪价格(美元/英担)50 52 56 45 50 49 48 44 43 46 41 58 50 43 48 YoY(%)11%-4%13%21%9%-1%-7%-21%-5%-9%-17%21%14%1%5%2019E2018201701234567890.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0生猪价格（美元/Kg）玉米价格（美元/蒲式耳）-右轴02468101214盈亏平衡线盈亏平衡线中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表17:玉米和大豆库存消费比 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表18:美国猪肉价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表19:中美生猪价格对比 资料来源：万得资讯，美国农业部，中金公司研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%00/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/18全球玉米库存/消费比美国玉米库存/消费比0%5%10%15%20%25%30%35%(40)(20)-20 40 60 80 100 120大豆：供给-需求期末库存期末库存/消费量（百万吨）0.00.40.81.21.62.02.41月1日4月1日7月1日10月1日美元/千克20152016201720182019至今1Q16:1.411Q15:1.522Q15:1.663Q15:1.704Q15:1.402Q16:1.683Q16:1.544Q16:1.161Q17:1.552Q17:1.643Q17:1.694Q17:1.381Q18:1.522Q18:1.521Q2Q3Q4Q3Q18:1.354Q18:1.301Q19:1.232Q19:1.813Q19:1.540.01.02.03.04.05.06.0美国生猪价格中国生猪价格USD/Kg中国/美国=4.71x中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表20:美国对中国出口猪肉量及增速 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表21:欧洲生猪价格 资料来源：European Commission，中金公司研究部 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020,00040,00060,00080,000100,000120,000Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19美国向中国出口猪肉数量同比增速（右轴）1000 磅1.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12东欧（波兰）中欧（德国）南欧（西班牙）欧盟(Eur/kg)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:欧洲生猪养殖利润情况 资料来源：European Commission，中金公司研究部 图表23:欧盟28国生猪屠宰量 图表24:欧盟对中国出口猪肉制品量及增速 资料来源：European Commission，中金公司研究部 资料来源：European Commission，中金公司研究部 图表25:国际肉制品公司估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（盈利预测采用Bloomberg一致预期）；收盘价信息更新于北京时间2019年12月26日 图表26：可比公司估值表 股票代码 公司名称 市盈率 市净率 净资产收益率（%）股息率（%）财报货币 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000895.SZ 双汇发展*19.1 17.7 15.9 7.2 7.0 6.3 35.6 40.3 41.6 5.1 4.8 5.3 CNY 600073.SH 上海梅林*24.0 20.7 15.1 1.9 1.8 1.7 8.3 9.0 11.4 1.3 1.5 2.0 CNY 00288.HK 万洲国际*15.9 11.5 10.9 1.9 1.7 1.6 12.4 16.0 15.2 2.5 3.4 3.6 USD 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；收盘价信息更新于北京时间2019年12月26日 养殖利润养殖利润仔猪成本仔猪成本养殖成本养殖成本生猪售价生猪售价平均剩余利润（平均剩余利润（20122012年年3 3月以来）月以来）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20182019年初至今同比增速（右轴）(千吨)-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,00020122013201420152016201720182019 1-10月出口猪肉制品同比增速(千吨)公司公司代码代码市值市值（百万美元）（百万美元）2019/12/262017A2018A2019E2017A2018A2019E2017A2018A2019E2017A2018A2019E2017A2018A2019E2017A2018A2019E荷美尔食品有限公司HRL US Equity23,753 24.3 25.3 24.2 4.0 3.8 3.6 17.1 17.1 16.4 16.5 15.0 14.8 12.6 3.1 12.5 1.9 2.1 2.3 日本火腿2282 JP Equity4,350 25.1 24.3 17.4 1.2 1.2 1.1 11.9 8.5 8.0 4.7 4.8 6.3 2.2 n.mn.m2.0 2.0 2.0 泰森食品公司TSN US Equity32,451 16.0 13.0 12.0 n.m2.0 1.9 11.2 9.0 8.7 n.m15.7 15.5 6.7 2.0 8.3 3.4 1.9 2.1 桑德森农场公司SAFM US Equity3,702 61.9 74.6 17.3 2.6 2.6 2.4 26.0 18.4 8.3 4.1 3.5 13.6 0.9 -1.0 8.1 0.8 0.8 0.7 Pilgrims Pride公司PPC US Equity7,869 31.5 17.7 12.4 3.5 3.1 2.7 12.9 9.8 7.9 11.3 17.7 21.9 4.5 1.0 7.7 n.mn.mn.m平均平均31.7 31.0 16.7 2.8 2.5 2.3 15.8 12.6 9.9 9.2 11.3 14.5 5.4 1.3 9.2 2.0 1.7 1.8 市盈率市盈率市净率市净率EV/EBITDA净资产收益率净资产收益率(%)EBIT Margin(%)EBIT Margin(%)分红分红收益率收益率(%)中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：张莹 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真：(+86-10)6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities,Inc China International Capital Corporation(UK)Limited 32th Floor,280 Park Avenue 25th Floor,125 Old Broad Street New York,NY 10017,USA London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+1-646)7948 800 Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+1-646)7948 801 Fax:(+44-20)7367 5719 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel:(+65)6572 1999 电话：(852)2872-2000 Fax:(+65)6327 1278 传真：(852)2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号 汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层 邮编：200120 邮编：518048 电话：(86-21)5879-6226 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-21)5888-8976 传真：(86-755)8319-9229 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料