非金属建材行业投资专题：分化前行调整即布局优质企业的良机-20190510-国信证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 建材建材 非金属建材行业投资专题非金属建材行业投资专题 超配超配（维持评级）2019 年年 05 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 分化前行，调整即布局优质企业的良机分化前行，调整即布局优质企业的良机 行业运行较好，盈利中枢预期上修行业运行较好，盈利中枢预期上修年初以来的行业运行不断印证我们年度策略 远山初见疑无路，曲径徐行渐有村的判断：水泥行业稳中有进：水泥行业稳中有进：今年以来的水泥价格好于市场此前判断，价格中枢与去年同期相比稳中有升，行业盈利中枢稳步上移；玻璃行业依旧期待再均衡：玻璃行业依旧期待再均衡：年初以来玻璃运行差强人意，经历了淡季库存高企之后，近期玻璃价格持续承压，虽然适逢旺季，但因不断有新增复产，库存压力仍难根本性消除，若未来价格继续下行挤压企业盈利空间使得冷修计划加速进行，行业再均衡可期。环保限产有增无减，错峰生产政策陆续发布环保限产有增无减，错峰生产政策陆续发布19 年以来，因大气污染等原因造成的环保问题屡次发生，多地多次启动重污染天气应急响应。3 月末以来，环保限产政策更加频繁，甚至出现在停限产结束时继续延期，在旺季到来之时，对水泥和熟料的供给产生一定的冲击。同时今年陆续有 9 个省公布错峰生产计划，预计未来有望更多地区加入，供给严控仍在持续。宏观经济后续若进一步企稳，布局周期龙头具有一定战略意义宏观经济后续若进一步企稳，布局周期龙头具有一定战略意义基于基钦周期理论，从现行宏观经济指标来看，我们预计经济周期下行已基本进入尾声。参照过往周期运行规律，此前市场担忧企业业绩随周期下行而出现显著下滑，但在供给侧改革的背景下，本轮周期企业业绩表现出较强韧性，使得现阶段多数优质企业呈现出比过往周期底部更低的 PE 估值和更高的 PB 估值，企业ROE 水平小幅回落但并未显著下行。若此时经济下行周期接近尾声，而企业盈利下行空间有限，未来面对新周期开启，优质企业估值有较大修复空间，现阶段布局周期龙头具有一定战略意义。分化前行，调整即布局优质企业的良机分化前行，调整即布局优质企业的良机水泥：水泥：近几年，水泥行业与其他周期兄弟行业相比的优越性不断被印证，盈利驱稳，杠杆走低，现金牛，分红率提升，中长期配置价值凸显。年初至今的水泥价格表现也使得市场对水泥板块全年盈利中枢上修，若宏观经济企稳迹象延续，中长期白马估值仍有向上修复的空间；推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团海螺水泥、华新水泥、塔牌集团；区域层面关注需求持续向好华北区域，推荐冀东水泥、金隅集团冀东水泥、金隅集团。玻璃：玻璃：现货价格表现疲软，同时短期复产产能持续投放使得库存压力近期难显著消除，若盈利下行引发行业冷修潮将有利于行业供求格局的中长期改善，期待再均衡。此前市场对竣工回暖预期较高，密切关注后续地产数据运行，鉴于近期股价调整较多，继续推荐旗滨集团、信义玻璃旗滨集团、信义玻璃。其他建材：其他建材：把握基本面优质前期超跌的优质个股：中长期推荐大国制造中国巨石中国巨石；渠道和产品布局效果逐步显现，厚积薄发的坚朗五金；坚朗五金；以及其余优质子行业龙头伟星新材、三棵树、再升科技等伟星新材、三棵树、再升科技等。风险提示：风险提示：（1）宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑；（2）产能限制政策松动，供给超预期。相关研究报告：相关研究报告：非金属建材周报（19 年第 17 周）：提价继续，库 存 平 稳，北 方 环 保 限 产 持 续 2019-04-29 非金属建材周报（19 年第 16 周）：板块仍可做多，关注本周告诫会 2019-04-22 非金属建材周报（19 年第 15 周）：板块整体仍可做多，推荐坚朗五金 2019-04-15 非金属建材周报（19 年第 14 周）：涨价范围扩大，利于做多 2019-04-08 非金属建材行业 4 月投资策略：继续做多，抱紧优质个股 2019-04-08 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话：0755-82130685 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 电话：E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 电话：E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18J/18S/18N/18J/19M/19上证综指建材2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 行业运行较好，盈利中枢处于高位行业运行较好，盈利中枢处于高位.4 年初以来需求尚可，宏观经济企稳迹象不断显现.4 水泥：新均衡持续验证，价格整体平稳，年初以来中枢小幅抬升.6 玻璃：行业运行差强人意，库存压力尚难消除.10 环保限产有增无减，错峰生产政策陆续发布环保限产有增无减，错峰生产政策陆续发布.12 环保停限产近期动作频繁，供给受到明显抑制.12 错峰政策陆续发布，供给端严控持续.13 宏观经济后续若进一步企稳，布局周期龙头具有一定战略意义宏观经济后续若进一步企稳，布局周期龙头具有一定战略意义.14 风险提示风险提示.15 国信证券投资评级国信证券投资评级.16 分析师承诺分析师承诺.16 风险提示风险提示.16 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.16 2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：2019Q1 新增社融总量新增社融总量 8.2 万亿万亿.4 图图 2：社会融资余额规模增速回升：社会融资余额规模增速回升.4 图图 3：2019Q1 新增社融总量新增社融总量 8.2 万亿万亿.4 图图 4：PMI 回升至荣枯线上方回升至荣枯线上方.4 图图 5：基建投资额及同比增速：基建投资额及同比增速.5 图图 6：固定资产投资完成额及同比增速：固定资产投资完成额及同比增速.5 图图 7：房地产开发投资完成额及同比增速：房地产开发投资完成额及同比增速.5 图图 8：商品施工面积及同比增速：商品施工面积及同比增速.5 图图 9：商品房销售面积及同比增速：商品房销售面积及同比增速.5 图图 10：商品房销售金额及同比增：商品房销售金额及同比增速速.5 图图 11：房屋新开工面积及同比增速：房屋新开工面积及同比增速.6 图图 12：房屋竣工面积及同比增速：房屋竣工面积及同比增速.6 图图 13：水泥行业熟料供需增速轧差（：水泥行业熟料供需增速轧差（%）.6 图图 14：水泥行业熟料供给和需求增速（：水泥行业熟料供给和需求增速（%）.6 图图 15：2019 年年 1-3 月水泥产量同比增长月水泥产量同比增长 9.4%.7 图图 16：2019 年全国高标水泥均价中枢继续上移（元年全国高标水泥均价中枢继续上移（元/吨）吨）.7 图图 17：全国水泥均价处于历史高位（元：全国水泥均价处于历史高位（元/吨）吨）.7 图图 18：华北地区水泥价格走势（元：华北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.7 图图 19：东北地区水泥价格走势（元：东北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.7 图图 20：华东地区水泥价格走势（元：华东地区水泥价格走势（元/吨）吨）.8 图图 21：中南地区水泥价格走势（元：中南地区水泥价格走势（元/吨）吨）.8 图图 22：西南地区水泥价格走势（元：西南地区水泥价格走势（元/吨）吨）.8 图图 23：西北地区水泥价格走势（元：西北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.8 图图 24：全国水泥库容比（：全国水泥库容比（%）.8 图图 25：水泥库容比处于历史同期低位（：水泥库容比处于历史同期低位（%）.8 图图 26：华北地区库容比（：华北地区库容比（%）.9 图图 27：东北地区库容比（：东北地区库容比（%）.9 图图 28：华东地区库容比（：华东地区库容比（%）.9 图图 29：中南地区库容比（：中南地区库容比（%）.9 图图 30：西南地区库容比（：西南地区库容比（%）.9 图图 31：西北地区库容比（：西北地区库容比（%）.9 图图 32：2019 年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位.10 图图 33：秦皇岛动力煤价格近期高位有所下行（元：秦皇岛动力煤价格近期高位有所下行（元/吨）吨）.10 图图 34：玻璃行业供需增速轧差（：玻璃行业供需增速轧差（%）.10 图图 35：玻璃行业供给和需求增速（：玻璃行业供给和需求增速（%）.10 图图 36：2019 年玻璃价格中枢维持历史较高水平（元年玻璃价格中枢维持历史较高水平（元/重箱）重箱）.11 图图 37：2017-2019 年玻璃净增加生产线日熔量（年玻璃净增加生产线日熔量（t/d）.11 图图 38：2019 年仍有较多生产线达到冷修条件年仍有较多生产线达到冷修条件.11 图图 39：近期浮法玻璃生产线库存压力有所缓解（万重箱）：近期浮法玻璃生产线库存压力有所缓解（万重箱）.11 图图 40：2018 年年玻璃纯碱重油价格差小幅下降玻璃纯碱重油价格差小幅下降.11 图图 41：近期纯碱价格小幅上行：近期纯碱价格小幅上行.12 图图 42：近期燃料油价格出现下降：近期燃料油价格出现下降.12 图图 43：我国宏观经济过去：我国宏观经济过去 20 年中经历年中经历 6 个基钦周期个基钦周期.14 图图 44：工业增加值领先于产成品存货增速：工业增加值领先于产成品存货增速.15 图图 45：M2 增速领先于工业增加值增速领先于工业增加值.15 表表 1：2019 年以来全国各地环保限产时间年以来全国各地环保限产时间.13 表表 2：2019 年以来全国各地陆续公布错峰生产计划年以来全国各地陆续公布错峰生产计划.13 表表 3：不同类型的经济周期理论及划分依据：不同类型的经济周期理论及划分依据.14 2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 行业运行较好，行业运行较好，盈利中枢盈利中枢处于高位处于高位 年初以来需求尚可年初以来需求尚可，宏观经济企稳宏观经济企稳迹象迹象不断显现不断显现 去年下半年以来，宏观政策层面持续边际改善，政策相比此前放松迹象明显。随着去年下半年国常会、政治局会议定调后，相关政策明确转向，“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”，货币政策边际放松信号明确，“宽信用”政治意图明显。从最新公布的宏观和金融数据来看，今年一季度新增社融总量 8.2 万亿，相比去年同期增加 2.34 万亿，3 月末社融余额同比增速 10.7%，较去年底回升 0.9 个百分点；M2 同比增速 8.6%，PMI 再次回升至荣枯线上方，4 月份实现 50.1%。图图 1：2019Q1 新增社融总量新增社融总量 8.2 万亿万亿 图图 2：社会融资余额规模增速社会融资余额规模增速回升回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 3：2019Q1 新增社融总量新增社融总量 8.2 万亿万亿 图图 4：PMI 回升至荣枯线上方回升至荣枯线上方 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基建补短板作为今年的工作重点之一，在今年一季度得到一定落实，重大项目有序开工，增速呈现托底迹象。1-3 月基建投资完成额实现 2.65 万亿，同比增加 2.95%，较 1-2 月提高 0.45 个百分点，全国固定资产投资完成 10.19 万亿，同比增加 6.3%，较 1-2 月回升 0.2 个百分点。01234567892016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1新增社融总量（万亿）579111315172016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03社会融资规模余额增速（%）5791113152016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03M2同比增速（%）474849505152532016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03PMI(%)2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 5：基建投资额及同比增速基建投资额及同比增速 图图 6：固定资产投资完成额及同比增速固定资产投资完成额及同比增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 房地产方面今年以来表现再次超预期，1-3 月房地产开发投资完成 2.38 万亿，同比增速持续上行至 11.8%，环比提高 0.2 个百分点，房屋施工面积同比增速持续向好，今年 1-3 月累计增长 8.2%，环比提高 1.4 个百分点，新开工面积出现较明显回升，一季度增速为 11.9%，较 1-2 月提高 5.9 个百分点。商品房销售面积和竣工面积方面的增速环比均出现一定程度回升，分别实现同比增速-0.9%（+2.7pct）和-10.8%（+1.1pct）。图图 7：房地产开发投资完成额及同比增速房地产开发投资完成额及同比增速 图图 8：商品施工面积及同比增速商品施工面积及同比增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 9：商品房销售面积及同比增速商品房销售面积及同比增速 图图 10：商品房销售金额及同比增速商品房销售金额及同比增速、资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%0500001000001500002000002013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/12基础设施建设投资完成累计额（亿）同比增速（%）024681012141618200102030405060702014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02固定资产投资完成额（万亿）累计同比（%）0510152025024681012142013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02房地产开发投资完成额（万亿）累计同比（%）05101520404550556065707580852013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/12房屋施工面积:累计值房屋施工面积:累计同比-20-100102030405060024681012141618202013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02商品房销售面积（亿平米）累计同比（%）-40-200204060801000200004000060000800001000001200001400001600002013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/12商品房销售金额（亿）累计同比（%）2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 11：房屋新开工面积及同比增速房屋新开工面积及同比增速 图图 12：房屋竣工面积及同比增速房屋竣工面积及同比增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 水泥：水泥：新均衡新均衡持续验证，持续验证，价格价格整体平稳，年初以来整体平稳，年初以来中枢中枢小幅小幅抬升抬升 我们自 2017 年 12 月便提出行业新均衡、新思路的观点，即在供给和需求从过去的高增长趋势逐渐呈现下行趋势，供需增速轧差缺口收敛且波动较小，水泥行业因其集中度达到较高位置，加之错峰生产的产量控制，需求不出现异常波动的背景之下，行业价格逐渐脱离供需曲线波动，价格中枢趋稳，中长期企业获得可观收益，今年以来水泥行业依旧不断验证我们前期“新均衡”的判断。图图 13：水泥行业熟料供需增速轧差（水泥行业熟料供需增速轧差（%）图图 14：水泥行业熟料供给和需求增速水泥行业熟料供给和需求增速（%）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 进入 2019 年，水泥需求保持较好增长，开年后下游需求复苏回暖迹象明显，今年 1-3 月全国水泥产量 3.92 亿吨，同比增长 9.4%。-40-30-20-10010203005101520252013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02房屋新开工面积（亿平米）累计同比（%）-20-100102030400246810122013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02房屋竣工面积（亿平米）累计同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%200720082009201020112012201320142015201620172018熟料供需增速差-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009201020112012201320142015201620172018熟料供给增速熟料需求增速2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 15：2019 年年 1-3 月水泥产量同比增长月水泥产量同比增长 9.4%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 年初至今，水泥价格整体平稳，维持高位震荡且中枢相比去年同期略有抬升，截至 4 月 26 日，全国高标水泥平均价为 438 元/吨，较去年同期上涨 2.1%，今年全年价格中枢为 436 元/吨，较去年中枢提高 1.9%。图图 16：2019 年全国高标水泥均价中枢继续上移（元年全国高标水泥均价中枢继续上移（元/吨）吨）图图 17：全国水泥均价处于历史高位全国水泥均价处于历史高位（元（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 18：华北地区水泥价格走势（元华北地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 19：东北地区水泥价格走势（元东北地区水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02水泥产量（亿吨）累计同比（%)2002503003504004505002013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国高标平均价 P.O42.5250300350400450500第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014201520162017201820192002503003504004502016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01华北 P O42.52002503003504004505005502016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01东北 P O42.52 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 20：华东地区水泥价格走势（元华东地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 21：中南地区水泥价格走势（元中南地区水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 22：西南地区水泥价格走势（元西南地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 23：西北地区水泥价格走势（元西北地区水泥价格走势（元/吨）吨）、资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 今年以来，水泥行业整体供求格局尚可，库存整体水平仍处于历史低位，截至4 月 26 日，全国水泥平均库容比为 56.4%，较去年同期高 2.4 个百分点，仅次于去年同期低位水平。图图 24：全国水泥库容比（全国水泥库容比（%）图图 25：水泥库容比处于历史同期低位（水泥库容比处于历史同期低位（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 2002503003504004505005506002016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01华东 P O42.52002503003504004505005502016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01中南 P O42.52002503003504004505002016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01西南 P O42.52002503003504004502016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01西北 P O42.54045505560657075802016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01全国水泥库容比（%）45.050.055.060.065.070.075.080.085.0第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014201520162017201820192 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 26：华北地区库容比（华北地区库容比（%）图图 27：东北地区库容比（东北地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 28：华东地区库容比（华东地区库容比（%）图图 29：中南地区库容比（中南地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 30：西南地区库容比（西南地区库容比（%）图图 31：西北地区库容比（西北地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 作为水泥生产主要原材料，煤炭价格去年全年呈现下行走势，对水泥企业盈利大幅上行提供良好条件，去年水泥煤炭价格差大幅上行并刷新历史高位。今年以来煤炭受复产缓慢煤源紧张、运输成本增加等因素影响价格出现小幅上行，导致水泥煤炭价格差年初从高位回落，但整体盈利中枢仍高于去年全年 2.5%，而随着目前煤炭供给端的恢复和火电需求的下行，动力煤价格已经出现回落，水泥煤炭价格差下行趋势有望得到改善。404550556065707580852016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01华北库容比（%）404550556065707580852016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01东北库容比（%）3545556575852016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01华东库容比（%）4045505560657075802016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01中南库容比（%）404550556065707580852016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01西南库容比（%）4045505560657075802016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01西北库容比（%）2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 32：2019 年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位 图图 33：秦皇岛动力煤价格近期高位有所下行（元秦皇岛动力煤价格近期高位有所下行（元/吨）吨）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 玻璃玻璃：行业运行差强人意，行业运行差强人意，库存压力库存压力尚难消除尚难消除 与水泥行业类似，玻璃行业供给和需求增速在近几年整体呈现增速放缓、轧差收敛的趋势，并在此过程中同时逐渐形成新均衡。但由于玻璃窑炉不能随时关停、一旦点火则需要连续生产 6-8 年的特点，行业依旧保留了部分波动性，但与过去几轮周期相比已明显减弱。图图 34：玻璃行业供需增速玻璃行业供需增速轧轧差（差（%）图图 35：玻璃行业供给玻璃行业供给和和需求增速需求增速（%）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年以来，因玻璃行业盈利持续保持高位，冷修潮并未如期而至，相反在盈利驱使下引发行业较多复工。尽管去年四季度出现了部分冷修，但是全年产能净增加 2821 万重箱，给行业带来阶段性的供给压力。今年以来，受去年供给端复产超预期的影响，玻璃行业呈现出淡季库存高企的迹象，截至 5 月 4 日，国内重点省份玻璃生产线库存为 3751 万重箱，较过去四年同期平均库存高 14.3%。随着旺季到来，近期库存压力已有小幅缓解趋势，目前库存已环比上月回落 5.1%，但压力仍存，使得玻璃价格近期仍然呈现小幅下行趋势，当前报价 74.3 元/重箱，同比降低 7.6%。在去年部分厂商推迟生产线冷修计划后，叠加6-8年点火及复产的生产线数量，今年仍有一批生产线达到冷修条件需要放水，根据不完全统计，今年达到冷修条件的生产线产能约 8960 万重箱。若价格继续保持下行趋势，生产厂商在盈利压力下有望加快冷修计划，有利于行业形成再均衡。2002503003504004505005502012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/03水泥煤炭价格差（元/吨）5505705906106306506702017/042017/092018/022018/072018/122019/05市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛:周-5%0%5%10%15%20%20092010201120122013201420152016201720182019玻璃供需增速差-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20092010201120122013201420152016201720182019玻璃供给增速玻璃需求增速2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 36：2019 年年玻璃价格玻璃价格中枢中枢维持历史较高水平维持历史较高水平（元（元/重箱）重箱）图图 37：2017-2019 年玻璃净增加生产线日熔量（年玻璃净增加生产线日熔量（t/d）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 38：2019 年仍有较多生产线达到冷修条件年仍有较多生产线达到冷修条件 图图 39：近期近期浮法玻璃生产线库存浮法玻璃生产线库存压力有所缓解压力有所缓解（万重箱）（万重箱）资料来源：中国玻璃期货网、国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理 作为玻璃生产的核心原材料，纯碱价格在近两年相对波动明显，尽管去年价格中枢较上年下降 6.7%，但价格仍保持历史相对高位，主要由于环保限产和集体检修使得纯碱实际投产产能偏少，供给受限。此外，燃料油价格的上涨也给玻璃企业盈利带来一定压力。由于玻璃行业去年表现相对偏弱，价格在下半年后呈现小幅下行趋势，玻璃纯碱重油价格差在去年二季度后开始出现回落，今年玻璃纯碱重油价格差中枢较上年降低 18.7%，企业盈利承受一定压力。若后期供给端冷修加快进度，实现再均衡后价格和盈利有望得到修复。图图 40：2018 年年玻璃纯碱重油价格差小幅下降玻璃纯碱重油价格差小幅下降 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 4550556065707580852013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01现货平均价(重量箱):浮法玻璃:全国主要城市:周-5000-4000-3000-2000-100001000200030001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018年2019年10152025303540200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025点火复产生产线（条）推算的达到冷修条件的生产线（条）68年010002000300040005000第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20152016201720182019-505101520253035402011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01玻璃-纯碱重油价格差2 0 6 7 4 0 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 0:2 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 41：近期近期纯碱价格纯碱价格小幅上行小幅上行 图图 42：近期燃料油价格出现下降近期燃料油价格出现下降 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 环保限产环保限产有增无减有增无减，错峰生产政策陆续发布，错峰生产政策陆续发布 环保停限产近期动作频繁，供给受到明显抑制环保停限产近期动作频繁，供给受到明显抑制 作为供给侧改革的重要手段之一，近年来环保严控来对水泥行业的供给端产生明显影响。2019 年以来，全国各地因为大气污染等原因造成的环保问题屡次发生，多地多次启动重污染天气应急响应。3 月末以来，环保限产政策愈加频繁，甚至出现在停限产结束时继续延期，在旺季到来之时，对水泥和熟料的供给产生较明显的冲击，促进水泥价格的进一步上涨。3 月 29 日，唐山市人民政府办公室发布内部明电关于印发 4 月分大气污染防治强化管控措施实施方案的通知，为改善环境空气质量，完成年度大气污染防治目标任务，要求水泥行业（含粉磨站）中，除涉及处置污泥的水泥企业和达到关于建立重点行业抄底排放（深度治理）示范引领制度的通知外，其他水泥窑企业在 4 月 1 日至 4 月 30 日期间停产时间不少于 15 天；高新区、丰润区，遵化市、迁西县、玉田县粉磨站企业