纺织与服装行业2018年报总结：休闲服改善明显收入、净利润同增14%、17%-20190506-海通证券-26页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/纺织与服装 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2019 年 05 月 06 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-32.72%-25.40%-18.07%-10.75%-3.42%3.90%2018/52018/82018/112019/2纺织与服装海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 基金持仓处低位，推荐关注度提升、业绩稳健的纺服标的2019.04.28 基金一季报总结：纺服基金持仓处低位2019.04.28 出口、零售数据皆改善，看好业绩企稳纺服标的2019.04.21 Table_AuthorInfo分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 联系人:刘溢 Tel:(021)23219748 Email: 2018 年报总结：休闲服改善明显，收入、年报总结：休闲服改善明显，收入、净利润同增净利润同增 14%、17%Table_Summary投资要点：投资要点：2018 年服装家纺收入、净利润增速中位数分别为年服装家纺收入、净利润增速中位数分别为 9%、10%。SW 纺织服装业企业中，18 年收入、净利润增速位于 0-100%的公司合计分别为 67、42 家，分别占板块公司总数 75%、47%，其中收入增速位于 50%-100%的有 3 家，分别为开润股份、诺邦股份、摩登大道，净利润增速位于 50%-100%的有 6 家，分别为健盛集团、比音勒芬、梦洁股份、报喜鸟、乔治白、美尔雅。从子板块来看，SW 服装家纺子板块收入、净利润增速中位数分别为 9.08%、9.75%，SW纺织制造板块二者增速中位数为 8.46%、0.56%，服装家纺收入端、净利润端表现优于纺织制造。休闲服饰：收入增速提升休闲服饰：收入增速提升 3.73pct 至至 14.03%。18 年板块收入、净利润分别为435.70、59.12 亿元，同比分别增 14.03%、17.02%，较 17 年增速分别提升 3.73、17.86pct，毛利率为 42.53%，较 17 年提升 2.28pct，净利率为 13.57%，较 17年提升 0.35pct。18 年由于部分公司处于渠道调整阶段，期间费用较 17 年有所提升，18 年销售、管理+研发、财务费用率分别为 16.25%、6.22%、-0.09%，较 17 年提升 1.08、0.21、0.36pct。女装：剔除并表影响收入增速同比降低女装：剔除并表影响收入增速同比降低 4pct 至至 4%。18 年女装板块实现收入、归母净利润 200.08、9.70 亿元，同比分别+6.22%、-33.17%，较 17 年增速分别降低 22.08、51.15pct。18 年收入增速降低，由于 1）歌力思收购 IRO 并自17 年 4 月并表，2）朗姿股份的医美、婴童收入自 16 年 9 月并表，3）维格娜丝收购 TW 并自 17 年 3 月并表，增厚板块 17 年收入，18 年安正时尚收购礼尚信息并自 11 月并表，影响 18 年板块收入可比口径，剔除上述影响 18 年女装收入增速为 4.41%，较 17 年增速降低 4.47pct。18 年净利润增速同比降低，原因1）17 年女装公司并表影响，2）18 年拉夏贝尔亏损 1.60 亿元，剔除拉夏贝尔，18 年女装板块净利润同增 18.53%，同比降低 17.92pct。18 年毛利率 65.10%，较 17 年降低 1.65pct，净利率为 4.86%，同比降低 2.86pct。18 年期间费用侵蚀利润，18 销售、财务费用率分别为 47.53%、2.31%，较 17 年分别提升 9.46pct、0.83pct，管理+研发费用率为 7.16%，较 17 年降低 0.91pct。男装：收入增速基本稳定，毛利率、净利率不断改善。男装：收入增速基本稳定，毛利率、净利率不断改善。18 年男装板块实现收入、净利润 108.36、12.24 亿元，同比分别增 16.44%、20.38%，较 17 年增速分别降低 3.46、112.81pct，净利润增速同比降低幅度较大，由于 17 年报喜鸟扭亏为盈，当期板块净利润增速处高位，剔除报喜鸟，18 年男装板块净利润同比增速为 18.29%，较 17 年增速降低 2.14pct。板块收入增速较为稳定，主因产品不断年轻化。18 年板块毛利率、净利率分别为 54.24%、11.30%，同比提升 0.66、0.37pct，净利率主要受期间费用影响，18 年销售、管理+研发、财务费用率分别为 27.23%、10.47%、-0.09%，较 17 年提升 1.31、2.17、0.13pct。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2018 2019E 2020E 上期 本期 600398 海澜之家 0.77 0.82 0.88 优于大市 优于大市 002563 森马服饰 0.63 0.71 0.81 优于大市 优于大市 002832 比音勒芬 1.61 2.27 2.96 优于大市 优于大市 603877 太平鸟 1.19 1.43 1.57 优于大市 优于大市 603558 健盛集团 0.50 0.65 0.81 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 制造制造：订单承压收入增速放缓，费用合理管控：订单承压收入增速放缓，费用合理管控。18 年制造板块实现收入、归母净利润 526.21、38.84 亿元，同比分别增 10.02%、4.83%，较 17 年增速分别降低 11.31、5.29pct，毛利率、净利率分别为 19.23%、7.74%，同比分别降低0.58、0.38pct。期间费用合理控制，18 年板块期间费用率为 10.52%，较 17 年降低 0.34pct，18Q4 期间费用率为 11.36%，较 17Q4 降低 2.06pct。18 年 4 月至 11 月人民币汇率加速贬值，汇兑收益增加。家纺：家纺：收入增速维持收入增速维持 11%稳定增长稳定增长，地产后周期效应有所减弱地产后周期效应有所减弱。18 年家纺板块收入为 136.61 亿元，同比增加 10.57%，较 17 年增速降低 18.69pct，归母净利润 14.75 亿元，同比增加 17.72%，较 17 年增速略微改善 0.91pct。我们认为家纺板块受地产销售和经济增速放缓的影响，及部分公司自身业务调整，收入增速承压。18 年板块毛利率为 43.46%，较17 年降低 0.40pct，18 年管理+研发、财务费用率分别为 6.42%、0.19%，较 17 年降低 0.16、0.32pct，18 年销售费用率为 22.64%，较 17 年提升 0.40pct，18 年净利率 10.80%，较 17 年提升 0.66pct。电商：内、外销行业景气分化，国内电商市场深度开发、维持高增。电商：内、外销行业景气分化，国内电商市场深度开发、维持高增。18 年电商板块实现收入 269.35 亿元，同比增加66.61%，较 17 年增速提升 2.22pct，归母净利润 16.83 亿元，同比增加 18.63%，较 17 年增速降低 63.51pct。电商行业景气度分化，国内市场景气度延续，18 年南极电商、开润股份收入同比增速分别为 240.12%、76.19%，净利润同比增速为 65.92%、30.23%，由于中国及欧美国家加大跨境电商监管力度，电商跨境业务有所承压，18 年跨境通收入、净利润增速分别为 53.62%、-17.07%，分季度看，18Q118Q4 单季度收入增速分别为 74.38%、79.81%、86.70%、8.83%，净利润增速分别为 65.05%、56.85%、78.10%、-180.36%。18 年板块毛利率为 38.71%，较 17 年降低 10.85pct，18 年销售、管理+研发、财务费用率分别为 26.31%、2.43%、0.69%，较 17 年降低 7.83、0.40、0.66pct，18 年净利率 6.25%，较 17 年降低 2.53pct。投资策略。投资策略。品牌服饰品牌服饰：19Q1 服装零售筑底企稳，Q2 起服装零售景气度或将明显提振，利好大众休闲服饰。我们建议关注大众休闲服饰：1）从宏观层面来看，18 年 9 月 20 日国务院发文从供需两端发力，为大众消费领域增添活力，我们预计大众服饰将有所受益；2）从政策层面来看，18 年 9 月 5 日个税法修订，10 月 20 日个税暂行办法发布，均提高了人均可支配收入，有望刺激消费；3）增值税率降低，企业税负减轻，低净利率、具备议价能力的企业边际改善明显，且服装终端零售价格或将降低，消费需求有望提升。建议关注基本面文件的大众休闲服饰标的，包括比音勒芬、海澜之家、太平鸟、森马服饰。纺织制造：纺织制造：19 年前 3 月纺织品服装累计增速-1.95%，虽然增速较去年同期仍下降 6.64pct，但环比已出现企稳现象。龙头企业提前布局海外工厂，产能持续扩张，预计未来产销与净利有一定的提升空间，建议关注健盛集团、百隆东方、台华新材、新野纺织。风险提示。风险提示。零售环境疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动等。2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1.收入增速放缓，运营指标有待改善.7 1.1 服装家纺收入、净利润表现均优于纺织制造.7 1.2 制造：收入增速放缓，费用合理管控.8 1.2.1 业绩增速放缓，毛利率稳定.8 1.2.2 营运指标降低，购买商品支出影响现金流.9 1.3 女装：收入、净利润增速放缓.10 1.3.1 收入、净利润同增 6%、-33%.10 1.3.2 应收账款周转效率基本维持，现金流指标改善.11 1.4 男装：收入增速基本稳定，毛利率、净利率改善.12 1.4.1 毛利率、净利率同比提升.12 1.4.2 运营指标维持稳定，现金流指标改善.13 1.5 休闲服饰：收入增速提升 3.73pct 至 14.03%.14 1.5.1 收入、净利润增速同比提升.14 1.5.2 应收账款周转效率维持稳定.15 1.6 家纺：收入增速维持 11%稳定增长，地产后周期效应有所减弱.16 1.6.1 收入维持增长，净利润率改善.16 1.6.2 应收账款周转效率维持稳定，现金流指标企稳.17 1.7 电商：内、外销行业景气奉化，国内电商市场深度开发.18 1.7.1 收入维持高增，费用合理管控.18 1.7.2 存货周转效率维持稳定，全年现金指标改善.19 2.市场表现与估值.20 3.投资逻辑：推荐基本面稳健的大众休闲服饰标的.22 4.风险提示.22 5.样本说明.22 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 18 年 SW 纺服板块收入增速分布.7 图 2 18 年 SW 纺服板块净利润增速分布.7 图 3 18 年 SW 子板块收入增速分布.7 图 4 18 年 SW 子板块净利增速分布.7 图 5 18 年 SW 纺服板块、纺织制造、服装家纺子板块中位数分布.8 图 6 制造板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.8 图 7 制造板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.8 图 8 制造板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.9 图 9 制造板块 15Q1-18Q4 营运指标.9 图 10 制造板块 15Q1-18Q4 现金流指标.10 图 11 女装板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.11 图 12 女装板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.11 图 13 女装板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.11 图 14 女装板块 15Q1-18Q4 营运指标.12 图 15 女装板块 15Q1-18Q4 现金流指标.12 图 16 男装板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.13 图 17 男装板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.13 图 18 男装板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.13 图 19 男装板块 15Q1-18Q4 营运指标.14 图 20 男装板块 15Q1-18Q4 现金流指标.14 图 21 休闲服饰板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.15 图 22 休闲服饰板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.15 图 23 休闲服饰板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.15 图 24 休闲服饰板块 15Q1-18Q4 营运指标.16 图 25 休闲服饰板块 15Q1-18Q4 现金流指标.16 图 26 家纺板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.17 图 27 家纺板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.17 图 28 家纺板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.17 图 29 家纺板块 15Q1-18Q4 营运指标.18 图 30 家纺板块 15Q1-18Q4 现金流指标.18 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 31 电商板块 15Q1-18Q4 收入、净利润增速.19 图 32 电商板块 15Q1-18Q4 毛利率、净利率.19 图 33 电商板块 15Q1-18Q4 销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率.19 图 34 电商板块 15Q1-18Q4 营运指标.20 图 35 电商板块 15Q1-18Q4 现金流指标.20 图 36 2019 年初至今板块涨跌幅排序（%）.21 图 37 2018 年板块涨跌幅排序（%）.21 图 38 纺织服装板块 19 年 4 月 30 日 PE 估值 19.89 倍.21 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 制造板块简式利润表.9 表 2 女装板块简式利润表.11 表 3 男装板块简式利润表.13 表 4 休闲服饰板块简式利润表.15 表 5 家纺板块简式利润表.17 表 6 电商板块简式利润表.19 表 8 纺织服装板块涨跌幅前十个股情况.21 表 9 各细分子板块样本说明.22 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.收入增速放缓，运营指标有待改善收入增速放缓，运营指标有待改善 1.1 服装家纺收入、净利润表现均优于纺织制造服装家纺收入、净利润表现均优于纺织制造 以申万纺织服装行业为标准，18 年纺织服装板块收入增速 100%以上的有 1 家，占比 1%；50%-100%的共有 3 家，占比 3%；30%-50%的共有 5 家，占比 6%；0-30%的共有 59 家，占比 66%；收入同比下滑的共有 21 家，占比 24%。净利润增速 100%以上的共有 8 家，占比 9%；50%-100%的共有 6 家，占比 7%；30%-50%的共有 8 家，占比 9%；0-30%的共有 28 家，占比 31%；净利润同比下滑的共有 39 家，占比 44%。图图1 18 年年 SW 纺服板块收入增速分布纺服板块收入增速分布 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 18 年年 SW 纺服板块净利润增速分布纺服板块净利润增速分布 资料来源：Wind，海通证券研究所 从细分子板块业绩增速分布来看，收入方面，SW 纺织制造和 SW 服装家纺增速主要集中于 0-30%，合计分别为 27、32 家，占子板块企业总数 72.97%、61.54%；SW服装家纺增速 30%以上的企业合计 6 家，占子板块企业总数 11.54%，比例高于 SW 纺织制造（8.11%，3 家）。净利润方面，SW 服装家纺增速集中于 0-30%的比例（32.69%、17 家）高于 SW 服装家纺（29.73%、11 家），且 SW 服装家纺增速高于 30%的比例（26.92%、14 家）高于 SW 纺织制造（21.62%、8 家）。从增速中位数来看，SW 纺织服装收入增速和净利润增速中位数分别为 8.46%、7.14%，其中 SW 纺织制造收入、净利润增速中位数分别为 8.46%、0.56%，SW 服装家纺上述指标分别为 9.08%、9.75%，其收入端、净利润端表现明显优于纺织制造。综合来看，SW 服装家纺收入、净利润增速表现优于 SW 纺织制造，服装家纺零售数据企稳。图图3 18 年年 SW 子板块收入增速分布子板块收入增速分布 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 18 年年 SW 子板块净利增速分布子板块净利增速分布 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 18 年年 SW 纺服板块、纺织制造、服装家纺子板块中位数分布纺服板块、纺织制造、服装家纺子板块中位数分布 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 制造制造：收入增速放缓，：收入增速放缓，费用合理管控费用合理管控 1.2.1 业绩增速放缓，毛利率稳定业绩增速放缓，毛利率稳定 18 年制造板块收入为 526.21 亿元，同比增加 10.02%，较 17 年增速降低 11.31pct，归母净利润 38.84 亿元，同比增加 4.83%，较 17 年增速降低 5.29pct。18 年板块毛利率为 19.23%，较 17 年降低 0.58pct，净利率 7.74%，较 17 年降低 0.38pct。期间费用合理管控，18 年板块销售、管理+研发、财务费用率分别为 2.87%、5.86%、1.79%，较 17 年提升-0.24、+0.45、-0.55pct。18 年 4 月至 11 月人民币汇率加速贬值，汇兑收益增加。单季度来看，18Q4 制造板块收入同增 0.27%，较 17Q4 增速降低 27.71pct，板块收入增速放缓，由于 18Q4 零售端疲软，导致下游订单不同程度下降。18Q4 归母净利润同减 27.33%，较 17Q4 增速降低 17.66pct。18Q4 毛利率为 20.28%，较 17Q4 提升1.99pct，净利率为 4.95%，较 17Q4 降低 1.88pct。期间费用合理管控，18Q4 板块销售、管理+研发、财务费用率分别为 3.40%、5.02%、2.94%，较 17Q4 提升+0.27、-2.20、-0.13pct。图图6 制造板块制造板块 15Q1-18Q4 收入收入、净利润增速净利润增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 制造板块制造板块 15Q1-18Q4 毛利率、毛利率、净利率净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图8 制造板块制造板块 15Q1-18Q4 销售费用率销售费用率、管理管理+研发费用率研发费用率、财务费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 制造板块简式利润制造板块简式利润表表 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营收增速营收增速(%)0.5 0.2 7.0 -0.3 3.7 9.2 11.6 27.9 16.5 20.3 19.8 28.0 18.8 12.6 10.6 0.3 净利润增速净利润增速(%)-0.3 5.0 -13.1 23.1 12.3 18.8 38.7 73.6 20.4 23.6 8.6 -9.7 3.6 11.5 26.9-27.3 销售毛利率(%)19.6 21.8 20.5 24.1 21.8 22.1 20.8 21.1 21.0 21.9 19.5 18.3 18.5 19.2 19.1 20.3 销售费用率(%)4.1 3.5 3.8 4.9 4.0 3.4 3.5 4.2 3.6 2.7 3.1 3.1 2.7 2.6 2.8 3.4 管理+研发费用率(%)6.9 6.2 6.3 9.7 7.8 6.4 6.1 6.6 7.2 5.6 5.7 7.2 6.1 8.7 6.0 5.0 财务费用率(%)2.0 2.0 2.8 2.1 2.1 1.1 1.5 0.6 2.1 2.0 2.2 3.1 3.1 0.3 1.1 2.9 销售净利率(%)6.9 9.3 6.9 7.3 7.5 10.1 8.6 10.3 7.9 10.5 7.7 6.8 6.7 10.2 8.7 5.0 扣非净利/净利润(%)78.1 87.7 91.9 82.3 84.8 85.5 89.7 74.8 87.1 88.8 91.7 46.8 76.5 87.0 95.0 54.9 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2.2 营运指标降低，营运指标降低，购买商品支出影响现金流购买商品支出影响现金流 资产负债表来看，18Q4 存货同增 15.08%，较 17Q4 增速降低 21.03pct；应收账款同增 11.71%，较 17Q4 增速提升 1.04pct。18Q4 存货周转率同比减少 0.49 次至 2.29次，存货周转天数同比增加 27.75 天至 159.05 天；应收账款周转率同比减少 1.41 次至10.78 次，应收账款周转天数同比增加 3.92 天至 33.86 天。图图9 制造板块制造板块 15Q1-18Q4 营运营运指标指标 资料来源：Wind，海通证券研究所 从现金流量指标来看，18 年板块经营性净现金流为 23.35 亿元，同比增加 5.73%，其中 18Q4 经营性净现金流为-3.58 亿元，较 17Q4 现金流（2.00 亿元）有所减少。182 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 年经营性净现金流占营收比重为 4.44%，较 17 年降低 0.18pct，18Q4 经营性净现金流占营收比重为-2.75%，较 17Q4 降低 4.30pct。18Q4 经营性净现金流降低，主要系百隆东方、孚日股份购买商品支出增加。图图10 制造板块制造板块 15Q1-18Q4 现金流指标现金流指标 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 女装女装：收入、净利润增速放缓：收入、净利润增速放缓 1.3.1 收入收入、净利润同增净利润同增 6%、-33%18 年女装板块实现收入、归母净利润 200.08、9.70 亿元，同比分别+6.22%、-33.17%，较 17 年增速分别降低 22.08、51.15pct。18 年收入增速降低，由于 1）歌力思收购 IRO 并自 17 年 4 月并表，2）朗姿股份的医美、婴童收入自 16 年 9 月并表，3）维格娜丝收购 TW 并自 17 年 3 月并表，增厚板块 17 年收入，18 年安正时尚收购礼尚信息并自 11 月并表，影响 18 年板块收入可比口径，剔除上述影响 18 年女装收入增速为 4.41%，较 17 年增速降低 4.47pct。18 年净利润增速同比降低，原因 1）17 年女装公司并表影响，2）18 年拉夏贝尔亏损 1.60 亿元，剔除拉夏贝尔，18 年女装板块净利润同增 18.53%，同比降低 17.92pct。18 年毛利率 65.10%，较 17 年降低 1.65pct，净利率为 4.86%，同比降低 2.86pct。18 年期间费用侵蚀利润，18 销售、财务费用率分别为 47.53%、2.31%，较 17 年分别提升 9.46pct、0.83pct，管理+研发费用率为 7.16%，较 17 年降低 0.91pct。单季度来看，18Q4 女装板块收入同减 0.42%，较 17Q4 增速降低 39.60pct，收入增速放缓是由于 18 年下半年国内消费形势疲弱，女装行业零售端承压，18Q4 归母净利润同减 119.43%，较 17Q4 增速降低 130.21pct。18Q4 毛利率为 62.61%，较 17Q4 降低 2.49pct，净利率为-1.76%，较 17Q4 降低 10.81pct。18Q4 净利率降低，主因销售费用率提升 26.71pct 至 65.42%，其中拉夏贝尔由于营业员薪酬及装修摊销增加，叠加 18年末关闭部分亏损及低效门店导致装修费用加速摊销，18Q4 拉夏贝尔销售费用率为93.24%，同比提升 53.90pct。18Q4 女装板块管理+研发费用率同比降低 0.63pct 至7.50%，财务费用率为 1.93%，与 17Q4 基本持平（+0.05pct）。2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图11 女装板块女装板块 15Q1-18Q4 收入收入、净利润增速净利润增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 女装板块女装板块 15Q1-18Q4 毛利率、毛利率、净利率净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 女装板块女装板块 15Q1-18Q4 销售费用率销售费用率、管理管理+研发费用率研发费用率、财务费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 2 女装板块简式利润表女装板块简式利润表 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营收增速营收增速(%)3.1-1.5-0.9-3.6-15.4-2.3 15.1 40.8 325.81 340.10 52.77 39.18 40.83 10.96-1.40-0.42 净利润增速净利润增速(%)-14.6-29.9 0.6-1.4-33.8-40.9 106.3 50.6 143.21 208.35 24.71 10.78 44.73 3.50 5.09-119.43 销售毛利率(%)64.5 67.8 64.3 62.3 66.4 68.8 65.8 62.0 63.1 66.3 67.1 65.1 65.9 68.8 64.0 62.6 销售费用率(%)35.0 38.2 33.8 33.8 35.8 36.1 45.7 39.2 42.6 42.4 42.3 38.7 40.8 43.6 43.6 65.4 管理+研发费用率(%)10.2 13.5 16.7 12.6 14.2 16.8 8.5 7.5 7.3 8.6 9.3 8.1 7.7 10.2 9.8 7.5 财务费用率(%)0.3 0.6 0.0-0.3-1.5 0.4 0.3 0.2 1.0 1.4 2.0 1.9 2.1 2.9 3.0 1.9 销售净利率(%)14.7 11.6 9.0 17.0 15.0 12.1 8.8 11.9 8.5 7.9 6.2 9.0 8.8 7.4 6.6-1.8 扣非净利/净利润(%)89.4 87.9 38.4 73.2 89.4 112.2 67.6 81.6 89.5 100.1 93.8 73.5 89.4 76.8 75.2 162.8 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3.2 应收账款周转效率基本维持，现金流指标应收账款周转效率基本维持，现金流指标改善改善 资产负债表来看，18Q4 存货同增 19.11%，较 17Q4 增速降低 24.49pct；应收账款同增 2.08%，较 17Q4 增速降低 32.19pct。18Q4 存货周转率同比减少 0.18 次至 1.59次，存货周转天数同比增加 23.44 天至 229.62 天；应收账款周转率同比减少 0.27 次至10.36 次，应收账款周转天数同比增加 0.90 天至 35.24 天。2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图14 女装板块女装板块 15Q1-18Q4 营运营运指标指标 资料来源：Wind，海通证券研究所 从现金流量指标来看，18 年板块经营性净现金流为 11.54 亿元，同比减少 37.38%，其中 18Q4 经营性净现金流为 10.08 亿元，同比减少 2.67%。18 年经营性净现金流占营收比重为 6.04%，较 17 年降低 4.56pct，18Q4 经营性净现金流占营收比重为 16.77%，较 17Q4 降低 1.75pct，18Q3 经营性净现金流占营收比重为-2.26%，同比降低 13.29pct，18Q4 经营性现金流占营收比重同比降幅较 18Q3 有所收窄，我们认为现金流指标有所改善。图图15 女装板块女装板块 15Q1-18Q4 现金流指标现金流指标 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.4 男装男装：收入增速基本稳定，毛利率、净利率收入增速基本稳定，毛利率、净利率改善改善 1.4.1 毛利率、净利率同比提升毛利率、净利率同比提升 18年男装板块实现收入 108.36亿元，同比增加 16.44%，较 17年增速降低 3.46pct；归母净利润 12.24 亿元，同比增加 20.38%，较 17 年增速降低 112.81pct，净利润增速同比降低幅度较大，由于 17 年报喜鸟扭亏为盈，当期板块净利润增速处高位，剔除报喜鸟，18 年男装板块净利润同比增速为 18.29%，较 17 年增速降低 2.14pct。18 年毛利率为 54.24%，较 17 年提升 0.66pct，销售、管理+研发、财务费用率分别为 27.23%、10.47%、-0.09%，较 17 年提升 1.31、2.17、0.13pct，净利率为 11.30%，较 17 年提升 0.37pct。单季度来看，18Q4 男装板块收入同增 12.53%，较 17Q4 增速降低 9.54pct，18Q4归母净利润同增 2.53%，较 17Q4 增速降低 846.32pct，主因 16Q4 报喜鸟亏损 2.86 亿元，板块净利润基数较低，17Q4 报喜鸟净利润为 0.58 亿元，17Q4 板块净利润同比增2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 速处高位。18Q4 毛利率为 55.42%，较 17Q4 提升 0.11pct，净利率为 11.26%，较 17Q4降低 1.10pct。18Q4 板块期间费用率为 37.61%，较 17Q4 降低 0.30pct，其中管理+研发、财务费用率分别为 8.64%、-0.20%，较 17Q4 降低 0.29、1.41pct，销售费用率为29.17%，较 17Q4 提升 1.40pct。图图16 男装板块男装板块 15Q1-18Q4 收入收入、净利润增速净利润增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 男装板块男装板块 15Q1-18Q4 毛利率、毛利率、净利率净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 男装板块男装板块 15Q1-18Q4 销售费用率销售费用率、管理管理+研发费用率研发费用率、财务费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 3 男装男装板块简式利润表板块简式利润表 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 营收增速营收增速(%)-2.2 17.7-2.8 7.1 12.4 5.8 2.5 21 15.2 20.4 21.7 22.1 20.1 16.0 18.3 12.5 净利润增速净利润增速(%)-14.8 15-4.7 37.6-4.6-84.6-1.4-132.5 20.5 328.2 15.2 848.9 30.6 69.5 15.6 2.5 销售毛利率(%)53 50.4 54 52.4 51.2 51.4 52.4 51 51.1 54.8 52.9 55.3 52.0 57.6 52.5 55.4 销售费用率(%)21 28.5 22.5 29.7 23.3 33.1 24.9 29.2 21.8 31 23.7 27.8 22.2 33.4 25.2 29.2 管理+研发费用率(%)9.6 12.8 10.1 11.2 9 14.2 9.8 9.2 8.6 12.8 10.8 8.9 8.6 14.1 10.8 8.6 财务费用率(%)-0.4-3.8 1-0.1-0.2-1.1 0.5 0.1 0.1-2.6-0.5 1.2-0.1-0.1 0.0-0.2 销售净利率(%)15 10.4 12.3 7.5 12.6 1.5 11.9-1.9 13.2 5.5 11.2 12.4 14.3 8.0 10.7 11.3 扣非净利/净利润(%)82.7 92.5 102.1 21.7 91.4-2697.1 64.7 204.3 93.7 64.4 79.4 67.4 90.8 60.4 72.0 41.9 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.4.2 运营指标维持稳定，现金流指标运营指标维持稳定，现金流指标企稳企稳 资产负债表来看，18Q4 存货同增 18.22%，较 17Q4 增速提升 18.46pct；应收账款同增 24.57%，较 17Q4 增速提升 13.16pct。18Q4 存货周转率同比减少 0.05 次至 1.83次，存货周转天数同比增加 5.29 天至 198.95 天；应收账款周转率同比减少 0.82 次至2 0 6 0 2 3 5 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 0 9:3 9 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 12.37 次，应收账款周转天数同比增加 1.83 天至 29.51 天。图图19 男装板块男装板块 15Q1-18Q4 营运营运指标指标 资料来源：Wind，海通证券研究所 从现金流量指标来看，18 年板块经营性净现金流为 12.70 亿元，同比减少 26.40%，其中 18Q4 经营性净现金流为 10.79 亿元，同比增加 12.71%。18 年经营性净现金流占营收比重为11.72%，较17年降低6.82pct，18Q4经营性净现金流占营收比重为31.70%，较 17Q4 略微提升 0.05pct。18Q4 板块经营性净现金流量为 15-18 年同期最高值，且经营性净现金流占营收比重同比略微提升，我们