电力行业9月行业洞察报告：火电发电降幅收窄电力市场化交易活跃-20190926-银河证券-24页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究报告研究报告 公用事业公用事业行业行业2019 年年 09 月月 26 日日 火电发电降幅收窄，电力市场化交易活跃火电发电降幅收窄，电力市场化交易活跃 9 9 月月行业洞察报告行业洞察报告电力电力 谨慎谨慎推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点最新观点最新观点1）电力是国家经济发展战略中的重点和先行产业。短期的电力弹性系数波动较大，但中长期数据反映阶段性特征。2）需求端，2019 年 1-8 月，全社会用电量累计 47422 亿千瓦时，同比增长 4.4%。其中，2019 年 8 月，全社会用电量同比增长 3.6%，环比上升 0.9 个百分点，主要原因是二产用电增速回暖。3）发电端，2019 年 8 月，我国发电 6682 亿千瓦时，同比增长 1.7%，环比加快 1.1 个百分点。其中，火电降幅收窄，水电增速回落，风电由负转正，核电、太阳能发电加快。4）成本端，煤炭安全检查对煤价略有支撑，但电厂库存较去年同期仍有优势，短期煤价有望继续平稳。中长期随着安全检查完成新增优质产能稳步释放，煤炭供给有望向宽平衡转变。5）2019 年 1-8 月，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为13002.5 亿千瓦时，占全社会用电量比重为 27.4%。考虑到扣除居民和农业用电量，且对新能源的消纳保障，未来市场化交易的比例或将提升到50%左右，整体的提升比例基本可控。远期来看，随着电力市场化交易的比例提升，电价机制的市场化改革推进，电力行业或回归公用事业属性。6）尽管经济下行影响发电量增速放缓，但由于煤价的下行，火电企业盈利或将稳步上移。7）主要的建议包括：严格环保标准与市场化改革并行、推动竞价上网、加速特高压建设与消纳政策并举、“绿证+配额制”加速落地等。投资建议投资建议煤炭安全检查对煤价略有支撑，但电厂库存较去年同期仍有优势，短期煤价有望继续平稳。中长期的铁路发运量增长与煤炭产能释放，有望带动煤炭供需向宽松格局转变。我们看好受燃料成本影响明显、弹性空间大的二线火电龙头，推荐浩吉铁路开通后第一受益标的长源电力（000966.SZ），建议关注区域性龙头皖能电力（000543.SZ）、华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）。核电重启，景气向上，推荐核电运营商中国核电（601985.SH）、中国广核（003816.SZ）。持续推荐水电龙头长江电力（600900.SH），建议关注国投电力（600886.SH）、川投能源（600674.SH）。核心组合核心组合截至 2019 年 9 月 24 日，股票池累计收益率达到 41.93%，跑赢电力行业指数 28.17pct。证券代码证券代码 证券简称证券简称 月涨幅月涨幅(%)(%)市盈率市盈率 PE(TTM)PE(TTM)市值市值(亿元亿元)000966.SZ 长源电力 4.14%13.95 61.29 600900.SH 长江电力 1.93%18.43 4175.60 分析师分析师 周 然：（8610）6656 8494： 执业证书编号：S0130515020001 特别特别鸣谢鸣谢 赵腾辉：（010）8635 9174：zhaotenghui_ 行业数据行业数据 2019.02019.09 9.2 24 4 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2019.02019.09 9.2 24 4 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 1、【银河公用周然团队】行业动态报告_电力行业_中国广核回归 A 股，电力现货市场建设提速_190830 2、【银河公用周然团队】行业动态报告_电力行业_全社会用电量增速企稳回升，海上风电蓬勃向上_190730-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%12/28 1/22 2/17 3/8 3/29 4/19 5/15 6/1 6/16 7/1 7/16 7/31 8/15 8/30 9/14申万电力指数沪深300-10%0%10%20%30%40%50%12/28 01/15 02/02 02/20 03/10 03/28 04/15 05/03 05/21 06/08 06/26 07/14 08/01 08/19 09/06 09/24股票池收益率电力行业收益率 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 目目 录录 一、行业正处市场化改革的进程中一、行业正处市场化改革的进程中.2（一）电力是国民经济的重要基础工业.2（二）二产用电增速回暖，火电发电降幅收窄.3（三）短期煤价处于平稳，趋势下行仍是大概率事件.4（四）电力市场化交易活跃，电改大势所趋.5（五）煤炭价格下行或将成为 2019 年 ROE 提升的重要因素.7 二、电力行业处于成熟期，新能源发电成为主二、电力行业处于成熟期，新能源发电成为主要趋势要趋势.8（一）电力投资由中低速增长变为负增速.8（二）与全球发达国家相比，我国清洁能源占比有待提高.9（三）对传统装机替代将成行业主要发展机会.10（四）电力行业高度集中于“五大”发电集团.11 三、行业面临的问题和建议三、行业面临的问题和建议.12（一）现存问题.12 1.火电产能过剩问题仍较为严重.12 2.新能源项目的“非技术成本”影响平价上网.12 3.部分区域内能源消纳仍面临一定挑战.12 4.新能源补贴具有较大压力.13（二）建议及对策.13 1.严格环保标准与市场化改革并行，加速落后产能淘汰.13 2.推动竞价上网，减少企业其他成本.13 3.加速特高压建设确保消纳.14 4.“绿证+配额制”加速落地.14 四、电力行业在资本市场中的发展情况四、电力行业在资本市场中的发展情况.14（一）上市公司资产超电力行业整体的 1/5.14（二）年初至今板块弱于沪深 300，估值处历史较低水平.15 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.16 六、风险提示六、风险提示.17 七、附录七、附录.18 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 一一、行业、行业正处市场化改革的正处市场化改革的进程中进程中 （一）电力是国民经济的重要基础工业 电力是国民经济的重要基础工业电力是国民经济的重要基础工业,是国家经济发展战略中的重点和先行产业。是国家经济发展战略中的重点和先行产业。由于电能的生产与消费的同时性特点 要求电能的生产与消费之间保持平衡，因此电力发展往往适度超前于经济发展。以 2018 年为例，各季度 GDP 同比分别增长 6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，相对应各季度用电量同比分别增长 9.8%、9.0%、8.0%、7.3%，与用电量趋势一致。图图 1 1：20072007-20182018 年电力消费弹性系数变化年电力消费弹性系数变化 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 短期的电力弹性系数波动较大，但中长期数据反映阶段性特征。短期的电力弹性系数波动较大，但中长期数据反映阶段性特征。从各时期电力生产与经济增长的比较来看，电力消费的增速与 GDP 增速的比率在 0.4-1.3 大区间范围内波动。从中长期的增速看，在以农业和轻工业为主的阶段电力弹性系数较小，进入重工业化阶段电力弹性系数大于 1，经济进入新常态后电力系数明显下降，特别是 2014-2018 年电力系数下降到 0.8。我们认为在经济周期内，电力弹性系数可以反映经济发展周期的阶段性特我们认为在经济周期内，电力弹性系数可以反映经济发展周期的阶段性特征征。表表 1 1：中国分阶段电力弹性系数中国分阶段电力弹性系数 时期时期 年均用电增速年均用电增速/%/%年均经济增速年均经济增速/%/%电力弹性系数电力弹性系数 19811981-19901990 7.60 9.30 0.82 19911991-19991999 7.80 10.6 0.74 20002000-20092009 11.70 10.3 1.13 20102010-20182018 6.80 7.00 0.96 20102010-20132013 8.01 7.15 1.12 20142014-20182018 5.51 6.88 0.80 资料来源：发改委，中国银河证券研究院 电力是可再生能源利用的主要体现形式，能源结构升级是绿色发展的基础。电力是可再生能源利用的主要体现形式，能源结构升级是绿色发展的基础。电力推动能源消费结构升级，提升环境质量。一方面，电能的使用提高了常规化石能源的利用效率,另一方面，使核能、水能和其他可再生能源得以有效地利用,有效为社会经济不断发展提供所需能源，同时缓解了环境治理面临的压力。随着电力能源结构的不断优化,电力与我国经0.00.20.40.60.81.01.21.40%2%4%6%8%10%12%14%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国GDP增速中国电力消费增速电力弹性系数 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 济发展实现良性互动。（二）二产用电增速回暖，火电发电降幅收窄 8 8 月月二产用电增速回暖二产用电增速回暖，居民用电增速转负居民用电增速转负。2019 年 1-8 月，全社会用电量累计 47422亿千瓦时，同比增长 4.4%。分产业看，第一产业用电量 505 亿千瓦时，同比增长 4.6%；第二产业用电量 32083 亿千瓦时，同比增长 3.0%；第三产业用电量 7887 亿千瓦时，同比增长 8.8%；城乡居民生活用电量 6947 亿千瓦时，同比增长 6.8%。2019 年 8 月，全社会用电量6770亿千瓦时，同比增长3.6%。分产业看，第一产业用电量84亿千瓦时，同比增长1.6%；第二产业用电量 4370 亿千瓦时，同比增长 4.3%；第三产业用电量 1221 亿千瓦时，同比增长 6.5%；城乡居民生活用电量 1096 亿千瓦时，同比下降 1.8%。图图 2 2：全社会累计用电量同比变化：全社会累计用电量同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 3 3：分产业累计用电量同比变化：分产业累计用电量同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 20192019 年全国用电量增速或将放缓。年全国用电量增速或将放缓。当前经济稳中有变，国内方面，地产投资放缓或将影响钢铁、建材等行业开工率；国际方面，虽然中美摩擦有所缓解，但外部环境仍较为复杂严峻，经济面临继续下行压力，用电量增长不确定性增大。综合考虑国际国内形势、产业运行以及 2018 年高基数影响，预计 2019 年全社会用电量增速将平稳回落。8 8 月火电月火电发电发电降幅收窄，水电增速回落，新能源表现强劲。降幅收窄，水电增速回落，新能源表现强劲。2019 年 1-8 月，我国发电4.7 万亿千瓦时，同比增长 2.8%。其中，2019 年 8 月，我国发电 6682 亿千瓦时，同比增长 1.7%，增速比上月加快 1.1 个百分点。2019 年 8 月，火电降幅收窄，水电增速回落，风电由负转正，核电、太阳能发电加快。其中，火电同比下降 0.1%，降幅较上月收窄 1.5 个百分点；水电增长 1.6%，增速比上月回落 4.7 个百分点；风电增长 13.7%，增速由负转正，上月下降 10.8%；核电、太阳能发电分别增长 21.2%和 13.9%，分别加快 3.0 和 0.7 个百分点。-10%-2%6%14%22%30%080001600024000320004000048000560006400019/0818/0617/0416/0214/1113/0912/0711/0510/0308/1207/10（亿千瓦时）全社会累计用电量YOY-12%-3%6%15%24%33%07/0208/0709/1111/0412/0814/0115/0516/1018/0219/07全社会用电第二产业用电第三产业用电居民用电 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 图图 4 4：累计累计发电量及增速发电量及增速 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 5 5：月度月度发电量及增速发电量及增速 资料来源：中电联，中国银河证券研究院（三）短期煤价处于平稳，趋势下行仍是大概率事件 煤炭优质产能稳步释放，市场逐步向宽平衡转变。煤炭优质产能稳步释放，市场逐步向宽平衡转变。2018 年全国煤炭产量 36.8 亿吨，同比增长 4.5%。2019 年预计煤炭去产能 1 亿吨，新增产能 1.5 亿吨，优质产能将继续释放，产量稳步增长；另一方面，国内运输能力进一步提高，全年铁路煤炭发运量预计增运约 2亿吨，综合因素影响下，带动下游供需格局向宽平衡转变，煤炭价格中枢有望下行。动力煤动力煤价格价格较为平稳较为平稳。2019 年 9 月 19 日，秦皇岛山西优混（5500 大卡）平仓价 582元/吨，周环比、月环比、年同比分别为 0.2%、0.3%、-7.0%。煤炭安全检查对煤价略有支撑，但电厂库存较去年同期仍有优势，短期煤价有望继续平稳。未来随着检查的完成以及新增优质产能投产，将保证煤炭需求端充裕。图图 6 6：秦皇岛动力煤价格变动情况秦皇岛动力煤价格变动情况 资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究院 电煤价格指数电煤价格指数小幅下降小幅下降，各省份呈不同趋势变动。，各省份呈不同趋势变动。2019 年 8 月，中国电煤价格指数 487元/吨，月环比下跌 0.3%、年同比下降 6.8%。分省份看，环比上涨的省份有 14 个，其中涨幅较大的地区为：吉林（7.3%）、蒙西（6.0%）、新疆（5.7%）、黑龙江（5.4%）；降幅较大的为陕西（-5.0%）、湖南（-2.4%）、河南（-2.2%）、四川（-2.1%）。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%08/0209/0310/0311/0412/0413/0414/0515/0516/0617/0618/0619/07累计发电量YOY累计火电发电量YOY累计水电发电量YOY累计核电发电量YOY累计风电发电量YOY累计太阳能发电量YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%08/0209/0310/0311/0412/0413/0414/0515/0516/0617/0618/0619/07月度发电量YOY月度火电发电量YOY月度水电发电量YOY月度核电发电量YOY月度风电发电量YOY月度太阳能发电量YOY30043056069082095009/01 10/01 11/02 12/03 13/04 14/04 15/05 16/06 17/06 18/07 19/08大同优混山西优混山西大混元/吨 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 7 7：中国电煤价格指数：中国电煤价格指数 资料来源：内蒙古煤炭交易中心，中国银河证券研究院 国际煤价呈逐渐下滑趋势。国际煤价呈逐渐下滑趋势。澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 2019 年 9 月 20 日报价 66 美元/吨，同比下降 43.0%，月环比上涨 5.5%，周环比上涨 0.8%。受中国动力煤进口需求放缓的影响，彭博预计2019年全球动力煤需求量增长率由2018年的6.4%下降至1.4%；而印尼、俄罗斯、美国等供应国的扩产将继续驱动供应量增长，供需偏松的背景下，预计 2019 年全球动力煤价格或将会面临下降。图图 8 8：国际动力煤价格变动：国际动力煤价格变动情况情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院（四）电力市场化交易活跃，电改大势所趋 经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。根据 2015 年出台的 关于进一步深化电力体制改革的若干意见，“管住中间、放开两头”成为我国新一轮电力体制改革的核心。四年来，发用电计划作为“放开两头”重要的环节之一，从 2017 年 3 月的“逐年减少既有燃煤发电企业计划电量”，到 2018 年 7 月的“全面放开煤炭、钢铁、有色、建材四大行业用户发用电计划”，市场化改革一直在有序推进。2019 年 6 月，关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知发布，要求全面放开经营性电力用户发用电计划（经营性电力用户是指除居民、农业、重要公用事业和公益性服务等行业电力用户以及电力生产供应所必需的厂用电和线损之外其他的所有电力用户），电力市场化进一步放开。表表 2 2：2 2015015 年以来电力市场化进程年以来电力市场化进程 时间 政策 要点 30034038042046050054058014/0114/1215/1016/0817/0618/0419/03中国电煤价格指数(全国)元/吨40608010012014016018020008/05 09/07 10/08 11/10 12/11 13/12 15/02 16/03 17/05 18/06 19/08(美元/吨)澳大利亚纽卡斯尔动力煤现货价 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 2015 年 3 月 中共中央、国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发20159 号）按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划。2015年11月 国家发展改革委、国家能源局关于印发电力体制改革配套文件的通知（发改经体20152752 号）逐步放大直接交易比例；促进建立电力市场体系；不断完善应急保障机制。2017 年 3 月 国家发展改革委、国家能源局关于有序放开发用电计划的通知（发改运行2017294 号）逐年减少既有燃煤发电企业计划电量；新核准发电机组积极参与市场交易；规范和完善市场化交易电量价格调整机制；有序放开跨省跨区送受电计划。2018 年 7 月 国家发展改革委、国家能源局关于积极推进 电力市场化交易 进一步完善交易机制的通知（发改运行20181027 号）2018 年放开煤炭、钢铁、有色、建材等 4 个行业电力用户发用电计划，全电量参与交易，并承担清洁能源配额。2019 年 5 月 国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、人民银行联合发布关于做好 2019 年降成本重点工作的通知（发改运行2019819 号）提高电力交易市场化程度。深化电力市场化改革，放开所有经营性行业发用电计划，鼓励售电公司代理中小用户参与电力市场化交易，鼓励清洁能源参与交易。2019 年 6 月 国家发展改革委关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知（发改运行20191105 号）全面放开经营性电力用户发用电计划。资料来源：中共中央，国务院，国家发改委，国家能源局等，中国银河证券研究院 江西江西试点试点“基准电价“基准电价+浮动机制”浮动机制”，电价机制有望破冰。电价机制有望破冰。2018 年 7 月 16 日，国家发改委、国家能源局发布了关于积极推进电力市场化交易 进一步完善交易机制的通知，提出“在自主自愿、平等协商的基础上，约定建立固定价格、“基准电价+浮动机制”、随电煤价格并综合考虑各种市场因素调整等多种形式的市场价格形成机制，分散和降低市场风险。”2019 年 1 月，江西省能源局发布关于做好“基准电价浮动机制”试点工作相关事项的通知，明确以年用电量达到 4000 万千瓦时及以上的水泥企业为试点，鼓励与发电企业建立“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制，直接向发电企业购电。根据江西省电力交易中心 2019 年 8 月 20 日披露的数据显示，2019 年组织开展的电力直接交易中，39家水泥大用户与 12 家统调火电企业按照“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制达成电量近 34 亿千瓦时，基准电价和浮动电价均按照“中国电煤价格指数（CTCI）”（江西）为参考依据，浮动电价按季度为一个周期进行调整。“基准电价“基准电价+浮动机制”相比于燃煤标杆电价机制更加灵活。浮动机制”相比于燃煤标杆电价机制更加灵活。“基准电价+浮动机制”主要指：经营性电力用户和发电企业自主协商，签订电力市场化交易合同，形成煤价、成交电价和终端产品价格等其他因素联动的传导机制。其中，“基准电价”大概率将参考煤电标杆电价，而“浮动机制”主要指成交电价与上游电煤、下游用户产品价格如钢铁、电解铝、水泥等其他因素联动的机制。相比于燃煤标杆电价机制，“基准电价+浮动机制”包含的内容更丰富，且“浮动机制”大大增加了电价浮动的灵活性。全国电力市场中长期电力直接交易电量全国电力市场中长期电力直接交易电量已经已经达到达到 27.4%27.4%，未来市场化交易比例提升的，未来市场化交易比例提升的空间空间可控可控。2019 年 1-8 月，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为 13002.5 亿千瓦时，占全社会用电量比重为 27.4%。考虑到扣除居民和农业用电量，且对新能源的消纳保障，未来市场化交易的比例或将提升到 50%左右，潜在提升空间大概在 20%左右，整体的提升比例基本可控。行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 电力行业或回归公用事业属性。电力行业或回归公用事业属性。过去电力市场化交易的比例并不高，煤价联动的传动机制并不灵活，因此电力行业在经济下行周期时，电价较为稳定，而成本下调的弹性较大，具备明显的逆周期属性。未来随着电力市场化交易的比例提升，电价机制的市场化改革推进，电力行业或回归公用事业属性，逆周期的属性将逐渐减弱。（五）煤炭价格下行或将成为 2019 年 ROE 提升的重要因素 电力行业净资产收益率下行。电力行业净资产收益率下行。从 2013 年至 2017 年，电力行业净资产收益率逐渐降低（12.9%6.1%），尽管于 2018 年出现企稳回升（7.1%），但仍处于历史较低水平。权益乘数整体保持稳定，资产负债率较高导致权益乘数较大；净利率先升高后下降，在 2015年达到最优（12.4%）；总资产周转率稳中有升，2018 年达到 0.29。表表 3 3:电力板块杜邦分析电力板块杜邦分析 时间时间 ROEROE 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 净利率净利率 20122012 9.9%0.34 4.38 6.6%20132013 12.9%0.35 3.97 9.3%20142014 12.7%0.32 3.66 10.8%20152015 12.1%0.27 3.58 12.4%20162016 9.3%0.25 3.50 10.8%20172017 6.1%0.26 3.71 6.4%20182018 7.1%0.29 3.60 6.89%资料来源：wind，中国银河证券研究院 电力行业上市公司负债水平较高，“去杠杆”背景下权益乘数趋于稳定。电力行业上市公司负债水平较高，“去杠杆”背景下权益乘数趋于稳定。电力行业属于重资产行业，资产负债率处于较高水平，五大发电集团中有四家公司资产负债率在 75%以上，在“去杠杆”的国家战略背景下，企业提高资产负债率可能性微弱，权益乘数提升概率较小。图图 9 9：2012-2018 年电力及子行业权益乘数变化年电力及子行业权益乘数变化 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 1010：2012-2018 年电力及子行业净利率变化年电力及子行业净利率变化 资料来源：wind，中国银河证券研究院 经济下行叠加电价下调政策导致行业营收增幅空间有限，资产周转率预计保持稳定。经济下行叠加电价下调政策导致行业营收增幅空间有限，资产周转率预计保持稳定。虽然 2018 年我国电力消费增长 8.5%，但是从长期来看，经济下行压力加大，未来电力消012345672012201320142015201620172018电力热电燃机发电新能源发电火电水电-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018电力热电燃机发电新能源发电火电水电 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 费增长空间有限。从历史趋势来看，电力行业回归公共事业属性，标杆上网电价逐步下调，发电企业总营收上升空间趋窄。考虑到电力行业整体资产规模已基本形成，预计未来发电公司总资产周转率趋于平稳。煤炭供需格局有望改善，火电企业或将直接受益。煤炭供需格局有望改善，火电企业或将直接受益。尽管经济下行影响发电量增速放缓，但整体仍预计保持正增长。而煤炭价格受产能释放与经济周期的双重影响，大概率面临中枢下移。火电企业的盈利能力受利用小时数、燃料成本、上网电价三个主要因素影响，且敏感度为电价燃料成本利用率，因此在在发电端上网电价保持平稳的假设下，我们预计火电企业的盈利能力或将稳步上移，行业逆周期属性将得到体现。由于火电仍在电力行业由于火电仍在电力行业处于主导地位，将同步带动电力行业整体处于主导地位，将同步带动电力行业整体 ROEROE 回升。回升。二、二、电力行业处于成熟期，新能源发电成为主要趋势电力行业处于成熟期，新能源发电成为主要趋势 （一）电力投资由中低速增长变为负增速 行业进入成熟期，电力投资大幅减少。行业进入成熟期，电力投资大幅减少。随着我国电力基础设施建设完善以及基数扩大，“十三五”期间电力投资从高速增长换挡过渡至中低增速。截至 2019 年 8 月，全国电力投资 3911 亿元,同比下降 4.7%。其中，电网累计投资 2378 亿元,同比下降 15.2%;电源累计投资额 1533 亿元，同比上升 17.7%。图图 1111：2012019 9 年年 8 8 月电力投资累计完成额月电力投资累计完成额 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 传统装机的投资仍占半壁江山。传统装机的投资仍占半壁江山。2019 年 1-8 月，火电完成投资额 334 亿元，占电源总投资的 21.8%，水电投资额 456 亿元，占比 29.7%，合计约占电源总投资的一半。-18%-14%-11%-7%-4%0%4%7%11%14%18%21%050010001500200025003000350040004500(亿元)行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 1212：火电累计投资额增速：火电累计投资额增速 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 1313：水电累计投资额增速：水电累计投资额增速 资料来源：中电联，中国银河证券研究院（二）与全球发达国家相比，我国清洁能源占比有待提高 传统装机仍占主导地位，新能源实现较快增长。传统装机仍占主导地位，新能源实现较快增长。截至 2019 年 8 月，全国发电装机容量达 18.54 亿千瓦，同比增长 6.1%。其中，火电装机 11.64 亿千瓦，增长 4.8%，占发电装机容量的 62.81%；水电 3.09 亿千瓦，增长 1.6%；风电、光伏分别达 1.96、1.37 亿千瓦，增长 12.9%、15.1%。图图 1414：分类型累计装机容量及同比变化（：分类型累计装机容量及同比变化（20192019 年年 8 8 月）月）资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 1515：分类型累计装机容量占比（：分类型累计装机容量占比（20192019 年年 8 8 月）月）资料来源：中电联，中国银河证券研究院 全球经济体发电结构差异较大，我国在核电、燃气发电及“风光”等清洁能源发电方全球经济体发电结构差异较大，我国在核电、燃气发电及“风光”等清洁能源发电方面仍有增长空间。面仍有增长空间。2018 年，我国核电发电量占比 4.2%左右（2017 年 3.8%）。相比较，世界核电发电量占比均值为 10%左右，美国核电发电占比高达 19.8%。此外，中国天然气发电与核电类似，远低于全球平均（23.2%）以及发达经济体（美国 32%，日本 39.4%）。欧盟的新能源发电遥遥领先，我国仍有较大发展空间。欧盟的新能源发电遥遥领先，我国仍有较大发展空间。虽然中国拥有全球最大的光伏和风电装机，但光伏和风电等可再生能源发电占比仍低于全球平均水平。欧盟的光伏和风电占超过 20%，其中德国等领先国家更是超过 30%，中国风电和光伏发电未来仍有较大发展空间。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19/0818/0917/1016/1115/1215/0214/0313/0412/0511/06火电投资增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%19/0818/0917/1016/1115/1215/0214/0313/0412/0511/06水电投资增速0%5%10%15%20%25%0250005000075000100000125000150000175000200000全部水电火电核电风电累计装机容量（万千瓦）YOY16.6%62.8%2.5%10.6%7.4%水电火电核电风电太阳能 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 图图 1818：全球主要经：全球主要经济体发电结构对比（济体发电结构对比（20172017）资料来源：BP，中国银河证券研究院 图图 1 19 9：全球主清洁能源投资趋势：全球主清洁能源投资趋势 资料来源：BENF，中国银河证券研究院（三）对传统装机替代将成行业主要发展机会 新增装机增速继续保持负增长，传统装机分化。新增装机增速继续保持负增长，传统装机分化。截至 2019 年 8 月，新增装机 5147 万千瓦，同比下降 29.0%。其中，火电装机 2049 万千瓦，同比下降 3%；水电 261 万千瓦，同比降低 55%。长期来看，传统装机下滑的趋势仍然明显。受环保和淘汰落后产能等因素影响，新增火电产能规模受到严控；根据全国水力资源复查成果，我国水电经济可装机容量4.02 亿千瓦，截止 2018 年底累积装机容量达到 2.9 亿千瓦。受水电开发资源有限、生态环保等原因限制,水电装机增量显著回落。图图 1616：新增火电装机容量及同比变化：新增火电装机容量及同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 1717：新增水电装机容量及同比变化：新增水电装机容量及同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 季节性影响风电并网装机增速，看好季节性影响风电并网装机增速，看好 20192019 年抢装浪潮下的投资机会年抢装浪潮下的投资机会。截至 2018 年底，全国风电、光伏装机达到 3.6 亿千瓦，占全部装机比例近 20%。2019 年 1-8 月，风电新增装机为 1109 万千瓦，同比上升 17%，光伏新增装机为 1495 万千瓦，同比下降 55%。但从开工侧看，由于 2019 年底是风电补贴下调节点，整体装机需求强烈。23.2%3.0%32.0%20.0%39.4%13.1%38.1%67.1%30.7%21.1%33.6%37.0%10.3%3.8%19.8%25.3%2.9%11.6%8.4%7.3%9.8%20.5%9.7%30.3%0%20%40%60%80%100%全球中国美国欧盟日本德国原油天然气煤炭核电水电光伏和风电等其他050010001500200025003000350040002009201020112012201320142015201620172018亿美元光伏风电智慧能源技术生物质和垃圾生物燃料-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700019/0818/0917/1016/1115/1215/0214/0313/0412/0511/0610/07（万千瓦）新增火电装机容量同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500300019/0818/0917/1016/1115/1215/0214/0313/0412/0511/0610/07（万千瓦）新增水电装机容量同比增速 行业研究报告行业研究报告/公用事业公用事业行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 1818：新增光伏装机容量及同比变化：新增光伏装机容量及同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 图图 1919：新增风电装机容量及同比变化：新增风电装机容量及同比变化 资料来源：中电联，中国银河证券研究院 从长期来看，在产能过剩、增速放缓的电力行业，清洁能源对传统装机替代将成为行清洁能源对传统装机替代将成为行业主要发展机会。业主要发展机会。而随着技术革新驱动风光成本下降，平价上网时代逐步到来，特高压建设确保发电消纳，新能源开发利用将持续扩大。根据可再生能源发展“十三五”规划，到 2020 年和 2030 年非化石能源分别占一次能源消费比重 15%和 20%，而 2018 年占比已达到 14.3%左右，大概率超过既定目标。根据 BP 相关预测，到 2040 年中国可再生能源占比 26.2%，年复合增长率达 8.5%。因此，无论是从能源绿色发展的战略规划，还是市场投资的主要方向看，新能源将是行业未来的主新能源将是行业未来的主要趋势要趋势。（四）电力行业高度集中于“五大”发电集团 五大发电公司盈利增长，营收总额超过全国电力、热力生产和供应业的五大发电公司盈利增长，营收总额超过全国电力、热力生产和供应业的 20%20%。2018 年，全国用电增速回升、电力利用小时数增加、“弃风弃光弃水”问题得到缓解。受益于此，五大发电公司营业利润实现增长。华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投集团和国家能源集团总营收同比分别增长 6.4%、5.6%、12.81%、8.5%和 11.07%。五大发电公司实现营收总额 1.45 万亿元，占全国电力、热力生产和供应业的 23.6%。新增装机容量高度集中于新五大发电公司。新增装机容量高度集中于新五大发电公司。受益于全社会用电量较快增长、清洁能源消纳改善等有利形势，新五大发电公司新增发电装机 9084 万千瓦，占全国新增发电装机的73%。其中，国家能源集团新增新能源装机 5387，占全国新增新能源装机的 43.3%。新五大发电公司现有装机容量 84240 万千瓦，年发电量 32639 亿千瓦时，分别占全国发电装机和发电量的 44.3%和 48.1%。表表 4 4:20182018 年电力行业产业集中度分析年电力行业产业集中度分析 国内五大发电公司国内五大发电公司 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）新增发电装机（万千瓦）新增发电装机（万千瓦）资产负债率资产负债率 国家能源集团国家能源集团 9533 23887 5387 60.09%华能集团华能集团 7026 17657 527 76.74%华电集团华电集团 5559 14779 1452 77.83%大唐集团大唐集团 5541 13892 515 76.95%国家电投集团国家电投集团 4980 14025 1203 78.61%合计合计 32639 84240 9084 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0500100015002000250030003500400045005000550019/0818/1218/0517/0917/0216/0615/1015/0314/07（万千瓦）新增光伏装机容量同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300019/0819