纺织服装行业2018年报及2019年一季报回顾：由筑底转向复苏看好行业迎来双击-20190506-申万宏源-36页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服装 2019 年 05 月 06 日 由筑底转向复苏，看好行业迎来双击 看好纺织服装行业 2018 年报及 2019 年一季报回顾 相关研究 纺织服装行业周报 20190429-一季报情况梳理，高端消费及运动板块集中超预期 2019 年 4 月 29 日 纺织服装行业周报 20190422-3 月社零企稳向好、板块低配，看好估值修复 2019 年 4 月 22 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 陈泽人 A0230117090003 唐宋媛 A0230519010003 联系人 戎姜斌(8621)23297818转 本期投资提示：2018 年服装消费前高后低、四季度筑底，19Q1 高端服饰消费率先复苏，看好二季度行业回暖。1）2018 年下半年起服装基数走低。18H1 受益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；18H2 多项负面因素影响消费信心疲软，品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长。2）19Q1 增速企稳，3 月出现改善趋势。我们认为减税政策带动消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化，3 月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中，19 年一季度服装品类累计增速为 2.6%，3 月份单月增速 6.3%，小幅改善企稳向好。3）电商行业迎接下半场。全国线上商品零售增速放缓，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1进一步下滑至 22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉，主动降低变现扶持中小卖家，流量博弈进入新阶段。品牌商线上毛利率受到一定冲击，费用率有所控制。4）棉价平稳。截止 19 年 4月 30 日，棉花价格 328 指数较 19 年初小幅上升 1.8%，与 18 年初持平，上游成本端平稳。子行业来看，19Q1 中高端服饰回暖有类 16 年底，运动板块持续高景气，大众消费筑底，电商龙头保持高成长。1）中高端消费抬头。19 年 3 月份起，一二线城市百货渠道中高端消费恢复趋势良好，全年有望前低后高。2）运动板块高景气持续。生活理念升级、大 LOGO 风格流行趋势回归，运动板块预计将持续成长。3）大众服饰筑底。行业 18 年下半年整体承压增速放缓，预计 19 年一季度筑底，看好二季度起减税措施落地、消费提振政策催化，刺激大众市场消费信心回升。4）化妆品增速再抬头。行业月度增速再度提升，抓住新兴渠道营销方式、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙头强者恒强。服饰品类流量增长放缓，线上渠道销售承压。我们认为头部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，成长出规模领先的行业龙头。6）纺织制造出口需求偏弱。海外产能扩充持续推进，一季度棉纺出口增速平淡。7）家纺企业有望受益地产后周期。一二线城市地产数据好转，需求改善有望在下半年传导至家纺消费。具体到重点公司，2019 年一季报情况如下：1）中高端回暖超预期：比音勒芬（增速 52.9%，超预期，我们推算 18 年公司门店平均收入增长 20%以上，品牌在高尔夫服饰市场、T 恤市场综合占有率均位列第一位）；歌力思（增速 11.0%，超预期，主品牌 18 年品牌月店均销售额同比增长 8.3%，19 年亲民线有望下沉打开新增长空间）。2）运动高景气：安踏（一季度 ANTA 品牌总体流水低双位数增长，包括 FILA 在内的其他品牌流水合计增长 65-70%）；李宁（一季度同店 10-20%中段增长，零售流水20-30%低段增长）。3）大众服饰：海澜之家（增速 7.0%，符合预期，19Q1 主品牌增速回升增长2.2%，童装品牌超预期增长，新品牌、海外渠道经过孵化拓展顺利）；森马服饰（增速 11.1%，符合预期，预计 19Q1 童装增长 30%+，第二梯队品牌马卡乐和 mini 巴拉表现优秀，并购欧洲童装龙头Kidiliz 布局国际化市场。）。4）电商与化妆品高成长：南极电商（增速 36.7%，超预期，公司本部业务一季度实现 GMV 合计 51.6 亿元，同比增长 53.0%；一季度货币化率为 2.5%，较去年同期有小幅提升超预期，线上龙头经营壁垒强化得到验证）；开润股份（增速 37.5%，符合预期，B2B 业务新零售持续放量，收购东南亚优质工厂切入 NIKE 供应链）；珀莱雅（增速 30.4%，符合预期，主品牌实现品牌形象战略升级，高端品类精华 18 年收入占比达 10%，同比增长 80%+，优资莱等品牌加速孵化）。行业观点与投资建议：一季度服装行业企稳，高端消费回暖超预期，大众消费有望修复，运动、电商与化妆品板块持续高成长。推荐：1）高端时尚：看好高端运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年深耕形成经营壁垒，门店扩容店效稳步提升。歌力思主品牌稳定增长，新品牌进入业绩释放期。2）大众服饰龙头：海澜之家主品牌调整到位增长有望提速，高比例回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固，估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出。我们建议重点关注：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。风险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 一季度服装行业企稳，高端消费回暖超预期，大众消费有望修复，运动、电商与化妆品板块持续高成长。我们核心推荐：1）高端时尚：看好高端运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年深耕形成经营壁垒，门店扩容店效稳步提升；歌力思主品牌稳定增长，新品牌进入业绩释放期。2）大众服饰龙头：海澜之家主品牌调整到位增长有望提速，高比例回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固，估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出。建议重点关注标的包括：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。原因及逻辑 2018 年服装消费前高后低，2019 年一季度线下高端服饰消费率先复苏，看好二季度行业需求端修复。1）2018 年下半年起服装基数走低。18H1 受益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；18H2 多项负面因素影响消费信心疲软，品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长。2）19Q1 增速企稳，3 月出现改善趋势。我们认为减税政策催化消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化，3 月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中，19 年一季度服装品类累计增速为 2.6%，3 月份单月增速 6.3%，小幅改善企稳向好。3）电商行业迎接下半场。全国线上商品零售增速放缓，由 18Q1 的 36.5%逐季下滑至 Q4 的 27.8%，19Q1 进一步下滑至 22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉，降低变现扶持卖家，流量博弈进入新阶段。品牌商线上毛利率受到一定冲击，费用率有所控制。有别于大众的认识 市场可能认为，三月份销售好转主要来自春节错位，行业增速仍处于探底期，因此当前行业基金持仓比例处于历史低位。我们认为，从终端销售情况来看，三月份行业增速普遍远好于一二月份，四月份增速虽较三月份有所波动，但表现同样超出一、二月份及 18 年四季度。当前行业估值处于历史区间的较低水平，伴随五月份假期延长、减税降费不断刺激消费信心，我们预计未来行业有望迎来双击。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.行业整体：高端消费复苏、大众企稳.7 2.大众服饰：筑底企稳，看好二季度起重回复苏.9 3.电商行业：流量红利消退，存量竞争开启下半场.14 4.化妆品：行业景气度较高，个股分化.18 5.中高端女装：19Q1 复苏趋势确立，预计全年前低后高.21 6.中高端男装：整体承压，运动休闲赛道表现良好.24 7.运动鞋服：景气度不断提升，强者恒强.26 8.家纺：二季度开始业绩有望逐季提速.29 9.纺织制造：海外产能稳步提升，推动业绩回暖.31 10关键结论与投资建议.34 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：3 月份起社零服装品类增速向好.7 图 2：大众服饰近两个季度增速企稳.9 图 3：三季度大众服饰单季度毛利率较去年同期下滑约 1.5pct.10 图 4：三季度消费偏淡，加大营销投入单季度销售费用率上行.11 图 5：大众服饰全年存货周转率变化情况.11 图 6：大众服饰一季度存货周转率变化情况.11 图 7：19Q1 大众服饰领域龙头公司存货规模有所控制.12 图 8：19Q1 大众服饰领域龙头公司应收账款回款情况向好.12 图 9：社零总额、实物网上零售额增速放缓.14 图 10：线上龙头平台营业收入增速放缓.14 图 11：阿里旗下天猫平台、京东 GMV 增速下滑.15 图 12：主流电商活跃用户增长步入瓶颈.15 图 13：2018 年拼多多年活超越京东.15 图 14：电商平台获客成本逐年提升.16 图 15：社交电商行业规模高速增长.17 图 16：化妆品板块企业单季度收入总体保持增长态势.18 图 17：近 7 年，化妆品板块企业收入提升趋势凸显.19 图 18：化妆品板块企业 2018 年存货周转次数普遍提升，营运能力加强.19 图 19：2017 年化妆品板块企业的销售费用率普遍下降，营销效果显著.20 图 20：伴随消费升级，2018 年化妆品板块多数企业企业净利率重回 10%.20 图 21：2013-2018 高端女装品牌收入增速.21 图 22：2016Q1-2019Q1 高端女装品牌收入增速，自 16Q4 起逐步复苏.22 图 23：2013-2019 高端女装品牌净利润增速.22 图 24：2013-2018 高端女装品牌门店数量.22 图 25：2013-2018 高端女装品牌销售费用率总体平稳.23 图 26：2013-2018 高端女装品牌管理费用率.23 图 27：2018 年高端女装存货周转效率有所放缓.23 图 28：中高端男装近两个季度增速整体承压.24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 29：中高端男装毛利率维持稳定.25 图 30：2018 年及 19 年一季度中高端男装销售费用率持续上行.25 图 31：中高端男装存货周转率维持稳定.25 图 32：比音勒芬 2018 年门店总数达到 764 家.25 图 33：中国运动鞋服品牌集中度不断提升（前三市占率）.26 图 34：2014-2018 年运动鞋服收入增速不断提升.27 图 35：2013-2017 主要运动鞋服企业门店数量变化情况.27 图 36：运动鞋服企业存货周转天数有所上升，整体周转相对健康.28 图 37：运动鞋服应收账款周转天数稳步下行.28 图 38：家纺行业近两个季度增速企稳.29 图 39：18 年家纺企业门店数量.29 图 40：家纺行业毛利率较为平稳.30 图 41：家纺企业销售费用率略有上行.30 图 42：家纺企业管理费用率较为稳定.30 图 43：家纺企业存货周转率略有下滑.31 图 44：家纺企业应收账款周转率略有下滑.31 图 45：纺织制造行业继续延续 18Q3 平淡态势.31 图 46：纺织制造企业毛利率表现不一.32 图 47：19Q1 人民币相对 18Q1 有所贬值.33 图 48：纺织企业销售费用率稳步下行.33 图 49：纺织企业管理费用率较为稳定.33 图 50：纺织企业存货周转率有待改善.33 图 51：纺织企业应收账款周转率表现较好.33 表 1：纺织服装行业 2018 年报及 2019 年一季报业绩回顾.8 表 2：具体公司子行业分类对应表.9 表 3：主要大众品牌 2018 年净开店数量.10 表 4：海澜之家分季度经营数据.13 表 5：2018 年拼多多 GMV 增速放缓.15 表 6：南极电商分季度 GMV 与货币化率情况.18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 7：纺织龙头越南产能占比较高.32 表 8：纺织服装行业 2019 年估值比较表.34 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.行业整体：高端消费复苏、大众企稳 2018 年下半年起服装基数走低，19Q1 增速企稳，3 月出现改善趋势。2018 年全年复盘来看，上半年行业收益大众品牌去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；下半年起，包括中美贸易战影响居民收入预期、股市疲软利空财富效应等多项负面因素，消费者对于可选消费信心疲软，品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长。2019 年一季度，我们认为减税政策带动消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化，3 月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中，19 年一季度服装品类累计增速为 2.6%，3 月份单月增速 6.3%，小幅改善企稳向好。图 1：3 月份起社零服装品类增速向好 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 子行业来看，一季度中高端服装回暖，运动板块增速持续超预期，大众消费筑底，电商龙头增长持续。1）中高端消费抬头。19 年 3 月份起，一二线城市百货渠道中高端消费恢复趋势良好，全年有望前低后高。2）运动板块高景气持续。生活理念升级、大 LOGO风格流行趋势回归，运动板块预计将持续成长。3）大众服饰筑底。行业 18 年下半年整体承压增速放缓，预计 19 年一季度筑底，看好二季度起减税措施落地、消费提振政策催化，刺激大众市场消费信心回升。4）化妆品增速再抬头。行业月度增速再度提升，抓住新兴渠道营销方式、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙头强者恒强。服饰品类流量增长放缓，线上渠道销售承压。我们认为头部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，成长出规模领先的行业龙头。0%4%8%12%16%20%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02社会消费品零售总额(当月同比)城镇社零总额（当月同比）乡村社零总额（当月同比）服装类社零（当月同比）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 1：纺织服装行业 2018 年报及 2019 年一季报业绩回顾 纺织纺织 服装服装 证券证券 代码代码 证券证券 简称简称 收入增速 净利润增速 一季报业绩一季报业绩 与预期相比与预期相比 18A 19Q1 19E 18A 19Q1 19E 大众服饰 600398.SH 海澜之家 5%5%5%4%7%8%符合预期 002563.SZ 森马服饰 31%64%28%49%11%12%符合预期 603877.SH 太平鸟 8%-4%9%25%-35%21%符合预期 2020.HK 安踏体育 44%23%33%18%符合预期 中高端消费 002832.SZ 比音勒芬 40%27%24%62%53%40%超预期 002029.SZ 七匹狼 14%3%13%9%9%14%符合预期 601566.SH 九牧王 7%7%7%8%40%8%符合预期 603808.SH 歌力思 19%8%20%21%11%46%超预期 603839.SH 安正时尚 16%41%24%3%11%90%符合预期 603587.SH 地素时尚 8%14%9%20%33%29%符合预期 002875.SZ 安奈儿 18%18%22%21%30%145%超预期 300005.SZ 探路者-34%-27%1%114%82%221%超预期 603214.SH 爱婴室 18%13%20%28%46%105%超预期 家纺 002293.SZ 罗莱生活 3%-2%8%25%-8%11%符合预期 002327.SZ 富安娜 12%-6%14%10%-16%15%低于预期 603365.SH 水星家纺 10%1%13%11%4%17%符合预期 面辅料 2313.HK 申洲国际 16%16%21%22%符合预期 000726.SZ 鲁泰 A 7%2%8%-4%23%11%符合预期 002042.SZ 华孚时尚 14%20%20%11%-21%18%符合预期 601339.SH 百隆东方 1%13%13%-10%40%39%符合预期 603558.SH 健盛集团 4%18%23%-46%57%22%符合预期 电商 002640.SZ 跨境通 54%2%20%-17%-15%92%低于预期 002127.SZ 南极电商 240%63%23%66%37%40%超预期 300577.SZ 开润股份 76%44%34%30%32%33%符合预期 日化 600315.SH 上海家化 10%5%10%39%55%4%符合预期 603630.SH 拉芳家化-2%20%53%-8%5%66%符合预期 300740.SZ 御家汇 36%1%46%-18%-98%173%符合预期 603605.SH 珀莱雅 32%28%30%43%30%36%符合预期 资料来源：wind，申万宏源研究 投资建议方面，我们继续推荐长期看好的核心标的，推荐顺序较上期有所变化：1）高端时尚复苏超预期。我们认为高端品牌本轮复苏与 2016 年年底情况接近，历史经验来看领先于大众消费，有望享受估值与业绩双击。2）大众服饰龙头。一季度大众服饰仍处于筑底期，但海澜之家、森马服饰收入端增长均超预期，龙头公司的竞争力有望不断加强。3）电商高成长。南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固，估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的。珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 本文分析中，我们选取如下公司进行归纳总结，并将这些公司细分为大众服饰、中高端男装、中高端女装、家纺、棉纺制造（面辅料）、化妆品、电商这七个大的子行业。如无特殊说明，子行业的收入增速、毛利率、净利率、费用率等指标未我们按照表中所列的公司进行加总计算。考虑到服装公司各自体量差异较大、外延并购情况较多，我们在对子行业分析时会考虑子行业各家主要公司加总合并计算所得的结果，也会将个股情况列出，以便更加客观地展现发展趋势与我们的研究结论。表 2：具体公司子行业分类对应表 子行业 公司 子行业 公司 大众服饰 海澜之家 中高端女装 歌力思 森马服饰 安正时尚 太平鸟 维格娜丝 拉夏贝尔 地素时尚 美邦服饰 日播时尚 中高端男装 比音勒芬 家纺 罗莱生活 七匹狼 富安娜 九牧王 水星家纺 报喜鸟 电商 跨境通 乔治白 南极电商 中国利郎 开润股份 纺织制造 鲁泰 A 化妆品 上海家化 华孚时尚 拉芳家化 百隆东方 御家汇 延江股份 珀莱雅 资料来源：申万宏源研究 2.大众服饰：筑底企稳，看好二季度起重回复苏 图 2：大众服饰近两个季度增速企稳 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%020406080100120140160大众服饰营业收入YoY亿元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 18 年四季度大众服饰整体增长缓慢，19 年一季度增速企稳。大众服饰经营规模较大，整体情况与社零趋势较为一致。从单季度经营数据来看，龙头公司海澜之家与森马服饰过去两个季度收入端增速企稳。其中，海澜之家 18Q4、19Q1 增速分别为 5.7%、5.2%，相比 18Q3 增速转正，一季度收入增长略超预期。森马服饰并表 KIDILIZ 收入同比大幅增长，剔除并表因素，原有业务增速稳健，经营趋势良好。门店拓展方面，龙头品牌保持较强扩张动力，持续突破增长天花板。2018 年，海澜之家、优衣库、巴拉巴拉品牌门店数量净增长比例超过 10%，龙头品牌加速抢占市场份额。其中，海澜之家品牌门店数量达到 5097 家，在男装品类市占率稳居首位；优衣库预计 2021年中国大陆市场门店数量突破 1000 家，发力渠道下沉；巴拉巴拉童装集中度进一步提升，龙头优势不断加强。表 3：主要大众品牌 2018 年净开店数量 海澜之家品牌 优衣库 森马品牌 巴拉巴拉 太平鸟女装 太平鸟男装 2017 4503 592 3628 4795 1526 1226 2018 5097 673 3830 5293 1551 1322 净增加数量 594 81 202 498 25 96 增加（%）13%14%6%10%2%8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：三季度大众服饰单季度毛利率较去年同期下滑约 1.5pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力方面，大众服饰龙头公司毛利率提升，且后续有望保持。单季度来看，18Q4、19Q1 子行业公司毛利率较去年同期分别提升了 3.7pct、2.2pct。我们认为毛利率提升来自龙头公司竞争力持续强化，具备一定持续性：1）海澜之家议价能力较强，分成比例有拐点影响，预计毛利率有望逐年稳健上升；2）森马服饰并表的 KIDILIZ 业务以直营为主，毛利率较高，但原有休闲装业务经过调整后毛利率同步有所提升；3）太平鸟商品管理成效逐步体现，除男装外产品零售折率提升，带动毛利率改善 0%10%20%30%40%50%毛利率净利率毛利率-剔除海澜之家本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 期间费用率整体维持高位，预计未来会抵消毛利率变化。2018 年及 19 年一季度，龙头公司多品牌、多品类战略的加速推进：1）海澜之家推出的黑鲸品牌与王者荣耀春季赛达成官方合作，轻奢品牌、海澜优选布局全国购物中心，童装品牌完成合并，品牌出海已在马来西亚、泰国、新加坡、越南实现销售；2）森马服饰 KIDILIZ 完成收购，马卡乐、迷你巴拉体量规模占比提升，收入端高速增长。新品牌布局长远发展，子行业销售费用率同比显著提升，我们预计 2019 年仍将有小幅增长，2020 年起逐步趋于稳定。图 4：三季度消费偏淡，加大营销投入单季度销售费用率上行 资料来源：公司公告，申万宏源研究 存货周转率仍处于较低水平，一季度在筑底期，期待二季度回升。2018 年消费情况前高后低，一、二季度存货周转率同比提升明显，三季度起下行压力大，四季度受暖冬的客观条件影响，周转情况继续承压。19 年一季度收入端增速略好于预期，但 19 年冬装产品存货动销较低，致使周转情况较 18 年一季度有所下行。我们预计，19 年二季度起伴随春夏装上新、终端销售进一步复苏，周转情况有望好转。图 5：大众服饰全年存货周转率变化情况 图 6：大众服饰一季度存货周转率变化情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 存货、应收规模有所控制，资产负债表有望在二季度修复，三季度加盟渠道弹性释放。行业 15 年底进入存货消化周期，于 17 年下半年逐步调整完毕，库龄结构改善。18 年下半-3%-2%-1%0%1%2%3%0%4%8%12%16%20%销售费用率（左轴)管理与研发费用率（左轴)销售费用率变动（PCT，右轴）管理与研发费用率变动（PCT，右轴）0.01.02.03.04.05.06.0海澜之家太平鸟森马服饰拉夏贝尔美邦服饰14A15A16A17A18A次0.00.20.40.60.81.01.2海澜之家太平鸟森马服饰拉夏贝尔美邦服饰15Q116Q117Q118Q119Q1次本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 年，大众服饰公司存货规模再度上升，且前三季度的存货周转率与去年持平，三季度单季周转明显减速，经营态势受到不利影响。应收款方面，三季度起龙头公司应收款规模同样上升明显，下游零售端需求疲软，回款周期拉长。19 年一季度，行业存货、应收账款规模普遍得到控制。从复苏顺序来看，直营模式为主的公司复苏趋势与消费需求相关性更高，有望率先回暖；加盟模式为主的公司复苏趋势与供给相关性较高，二季度起资产负债表修复后弹性有望进一步体现。图 7：19Q1 大众服饰领域龙头公司存货规模有所控制 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 8：19Q1 大众服饰领域龙头公司应收账款回款情况向好 资料来源：公司公告，申万宏源研究 18Q4、19Q1 大众服饰筑底企稳，从我们重点关注的企业来看：海澜之家：主品牌增速企稳，圣凯诺及童装品牌表现超预期，新品牌拓展加速。1）男装主品牌增速回升。19Q1 男装主品牌（包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家）实现收入 49.9亿元，同比增长 2.2%，扭转 18Q3、18Q4 下滑趋势，业绩增速企稳向好。2）女装爱居兔品牌持平。19Q1 女装品牌报表收入达 3.4 亿元，同比增长 1.1%。单季门店数量减少 8 家至 1273 家。3）职业装业务一季度双位数增长。19Q1 圣凯诺品牌实现收入 4.9 亿元，同020406080100120海澜之家太平鸟森马服饰拉夏贝尔美邦服饰17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1亿元04812162024海澜之家太平鸟森马服饰拉夏贝尔美邦服饰17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1亿元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 比增长 11.4%。4）新品牌成长趋势强劲。19Q1 公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌在内的新品牌合计实现营业收入 1.4 亿元，同比增长 1138%，新品牌孵化培育、外延并购成效明显，目前合计拥有门店 965 家。预计 19 年男生女生积极优化门店布局、打造一站式全品类童装品牌，海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线购物中心渠道，OVV、AEX 以高品质与高性价比快速发力一二线市场，新品牌经过一年多的孵化期后发展顺利。表 4：海澜之家分季度经营数据 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 海澜之家品牌 营业收入（百万元）4401 3042 2644 3944 4374 3249 2589 4545 4789 3307 2522 4526 4993 YoY -0.6%6.8%-2.1%15.2%9.5%1.8%-2.6%-0.4%2.2%期末门店数 3677 3889 4073 4237 4305 4376 4428 4503 4523 4694 4891 5097 5369 本季新增门店 212 184 164 68 71 52 75 20 171 197 206 72 年初至今新增门店 160 372 556 720 68 139 191 266 20 191 388 594 72 爱居兔品牌 营业收入（百万元）127 68 89 226 197 135 170 392 339 267 176 316 343 YoY 55.3%99.9%90.5%73.5%71.8%97.5%3.3%-19.4%1.1%期末门店数 341 468 545 630 701 827 921 1050 1100 1158 1249 739 1273 本季新增门店 127 77 85 71 126 94 129 50 58 91 32-8 年初至今新增门店 127 77 85 71 126 94 129 50 58 91 205-8 圣凯诺 营业收入（百万元）380 359 417 471 398 554 343 584 443 386 328 963 493 YoY 4.9%54.1%-17.6%23.9%11.2%-30.2%-4.5%64.9%11.4%线上销售 营业收入（百万元）134 283 144 294 138 295 167 454 278 303 195 376 261.3 YoY 2.8%4.2%15.9%54.8%101%2.7%16.8%-17.3%-5.9%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：自 2019 年起海一家数据并入“海澜之家系列品牌”进行统计披露。森马服饰：原有品牌业务持续向好，18 年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础。1）预计 19Q1 童装增长 30%+，马卡乐和 mini 巴拉表现优秀。18 年原有童装品牌收入 80.5亿元，同比增长 27.3%快于 2017 年增速。第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段，马卡乐零售端增长约 60%，mini 巴拉增长约翻倍。2）预计 19Q1 休闲服增长 25%+，复苏向好趋势延续。休闲服 18 年实现收入 67.9 亿元，同比增长 20.5%，Minett 从控股变并表略有影响，19 年休闲服延续复苏趋势增长加快。3）并购欧洲童装龙头 Kidiliz，快步布局国际化市场。截止 18 年末 KIDILIZ 全球范围内 782 家门店，预计国内将先通过合资公司，在高端市场以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌为主进行拓展。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 3.电商行业：流量红利消退，存量竞争开启下半场 网上实物商品零售增速放缓。根据国家统计局数据，2016-2017 年，实物网上零售额增速保持在 30%水平。18Q1 开始，线上增速放缓，从 18Q1 的 36.5%逐季下滑至 Q4 的27.8%，19Q1 进一步下滑至 22%，网上实物商品零售增速创历史新低。图 9：社零总额、实物网上零售额增速放缓 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 线上主流平台 2018 年收入增速走低，GMV 增速与货币化变现面临权衡。2017 年阿里巴巴中国零售业务伴随货币化率提升加速增长，收入增速最高达到 64%。2018 年收入增速由 Q1 的 56%逐季放缓至 Q4 的 35%，并于 18Q3 下调收入预期，主动控制货币化率、扶持中小卖家，推动 GMV 的持续增长，再回流量竞争。京东 2016-2017 年收入增速保持在40%，18Q4增速放缓至 22%。唯品会自16年起收入增速持续下滑，由49%回落至18Q4的 8%。图 10：线上龙头平台营业收入增速放缓 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%02468101215Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1社零总额实物商品网上零售额社零总额YOY实物商品网上零售额YOY41%49%40%42%41%57%64%47%56%47%37%35%47%42%38%47%41%44%39%39%33%31%25%22%41%49%38%37%31%30%28%27%25%18%16%8%0%20%40%60%80%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4阿里（中国零售业务）京东唯品会18 年实物网上零售额增速逐季走低 万亿元 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 GMV 规模增长面临瓶颈。从龙头平台经营情况来看，阿里巴巴 2015 年来 GMV 增速总体呈下滑趋势，伴随 18Q3 下调货币化率指引、强调 GMV 增长，18Q4 天猫平台 GMV实现 34%的增长。京东则自 14 年以来增速持续下滑，2018 年全年各个季度稳定在约 30%水平。拼多多由于处于初创期，数据横向可比性不强，但增速也从 18 年一季度的 851%回落至四季度的 244%。图 11：阿里旗下天猫平台、京东 GMV 增速下滑 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：2018 年拼多多 GMV 增速放缓 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 GMV（滚动 12 个月，亿元）209 384 709 1,412 1,987 2,621 3,448 4,716 YOY 851%583%386%234%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12：主流电