电解铝行业深度报告：供给过剩压力缓慢消化铝价2019年筑底或小幅反弹-20190225-申万宏源-17页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/工业金属 2019 年 02 月 25 日 供给过剩压力缓慢消化，铝价 2019年筑底或小幅反弹 看好电解铝行业深度报告 相关研究 基本面向好支撑铜价长期强势运行，总需求不足铜价亦难以创新高铜行业深度报告 2018 年 4 月 20 日 镍行业点评镍价超预期暴涨，后市有望延续上扬 2014 年 5 月 12 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 研究支持 史霜霜 A0230117120003 联系人 史霜霜(8621)23297818转 本期投资提示：电解铝价格低迷，行业产能低速增长。2018 年国内宏观经济增速放缓叠加中美贸易摩擦升级，铝价从年初 15260 元/吨下跌至年底 13605 元/吨，同比下跌 10.8%。价格下跌使得企业盈利不断恶化，部分厂商因持续亏损被迫停产。全年合计涉及减产产能 294.6 万吨。经测算，截至 2019 年 1 月底行业仍有超过 15%运行产能现金成本位于铝价 13500 元/吨以上，其中 50 万吨产能亏损超过三个月。若价格持续低迷将促使企业继续减产。我们预计 2019 年行业新增产能 154 万吨，复产产能 80 万吨，减产产能 48 万吨，全年新增产能179 万吨，同比增长约 4%。地产竣工、基建发力等多因素向好令电解铝下游消费积极因素开始积累。需求层面，建筑、电力和交通行业三大主要领域用铝将迎来改善。2019 年随着前期新开工房屋陆续竣工以及宏观层面信用边际宽松，特高压、城市轨交建设加快以及农村购车补贴等政策推进，我们预计电解铝消费增速相比 2018 年将回升 1-1.5 个百分点。供给过剩压力缓慢消化，铝价 2019 年筑底或小幅反弹。短期来看，我们认为在现行电解铝价格下行业供给存在短缺，随着库存去化电解铝价格有望回升 5-10%。中长期，供给端国家仍旧严控高耗能行业，且自备电建立愈发困难，鼓励落后淘汰产能置换新产能的行为也已在 2018 年底到期。整体测算，供给端长期的产能总量预计将稳定在 5000 万吨，有效产量最终将提升至 4500 万吨左右。需求方面，考虑到经济增长的弹性逐年变弱，我们假设 2019 年以后电解铝行业需求增长年复合增速为 4%，未来供需缺口将逐步收敛，供给过剩压力被缓慢消化，并最终在 2023 年达到行业均衡。成本方面，长期由于不再有新的低成本厂区的产能大幅投产，且自备电投放被严格限制，行业整体成本曲线进一步下移的空间较小，这对铝价长期支撑起到关键作用。投资建议：铝价小幅反弹，注重企业内在价值，关注中国铝业、云铝股份。我们认为，铝价将在 2019 年企稳，但潜在供给产能将限制铝价上涨幅度，没有持续价格上涨预期意味着电解铝企业年化利润增长有限。在当下电解铝 A 股上市公司普遍 PE 水平偏高的情况下，价格驱动利润高弹性的周期股买入策略会失效。但是铝价企稳意味着现在仍然盈利的铝企业，公司内在价值有保障，以净资产角度衡量，如果公司 PB 接近于 1，我们认为对应公司股价相对在底部。同时考虑潜在的增值税下降有利于收入大而利润薄的公司（若增值税从 17%下降到 16%，我们测算将至少带来中国铝业利润增厚约 1.5 亿，（用毛利 x 下降的增值税率，若成本不完全抵扣，净利润增加将更多）相当于 2017 年归母净利润的 10.9%），我们建议优先关注中国铝业（PB 1.17），其余可关注云铝股份（2018 年大幅减值后，PB1.09，资产相对扎实）。风险提示：财政刺激显著低于预期，氧化铝供给过剩导致价格大幅下跌。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 1.2018 年铝价持续下行，盈利恶化高成本产能陆续退出.4 2电解铝价格低迷，行业产能低速增长.5 2.1 现行价格下预计 2019 年产能 4757 万吨，同比增长 4%.5 2.2 氧化铝价格回落降低电解铝成本，但下降幅度有限.9 3地产竣工、基建发力等多因素向好令下游消费同比改善.10 3.1 房地产竣工回升拉动铝消费.11 3.2 财政发力促进基建拉动特高压、轨交投资.12 3.3 补贴政策缓解汽车消费增速下降.12 3.4 贸易摩擦导致出口前置，2019 年铝材出口增速回落.13 4供给过剩压力缓慢消化，铝价 2019 年筑底或小幅反弹.14 5投资建议：关注企业内在价值，增值税减免可增厚利润.15 5.1 毛利率低收入大，电解铝行业对增值税下调敏感.15 5.2 铝价小幅反弹下，注重企业内在价值，关注中国铝业、云铝股份.15 6重点公司估值表.16 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共17页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018 年电解铝价格震荡下跌（元/吨）.4 图 2：2015 年-2018 年电解铝产能（万吨）.4 图 3：电解铝行业上下游产业链.6 图 4：2018 年电解铝成本构成.6 图 5：电解铝行业生产企业成本曲线（元/吨，万吨）.7 图 6：2018 年氧化铝价格高位运行（元/吨）.9 图 7：电解铝行业下游分布.11 图 8：2018 年铝材产量增速明显下降.11 图 9：2018 年房屋新开工面积上升而竣工下降（%）.12 图 10：2018 年下半年电网基建投资改善（%）.12 图 11：2018 年汽车产量同比下降（%）.13 图 12：未锻造的铝及铝材出口（万吨）.13 图 13：11 月以来铝材产量同比大幅上升（%）.13 图 14：国内电解铝社会库存下降（万吨）.13 表 1：2018 年电解铝行业减产产能（万吨）.5 表 2：2019 年电解铝新建、在建可投产产能（万吨）.8 表 3：2019 中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）.9 表 4：不同情景假设下 2019 年电解铝运行产能（万吨）.9 表 5：2016-2020 年电解铝消费（万吨）.14 表 6：电解铝行业 2016-2020E 供需平衡表（万吨）.15 表 7：行业重点公司估值表.16 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共17页 简单金融 成就梦想 1.2018 年铝价持续下行，盈利恶化高成本产能陆续退出 2018 年电解铝整体呈现震荡下行走势，电解铝价格从年初 15260 元/吨下跌至年底13605 元/吨，跌幅超过 10%。期间海外几次突发事件引起供给冲击使铝价出现短期反弹。4 月初美国宣布对俄铝制裁，海外铝价上涨带动沪铝一路攀升至 15565 元/吨高位，后海德鲁巴西 Alunorte 氧化铝精炼厂受环保影响减产以及美铝澳洲罢工事件均使得铝价短期反弹。但下半年以来宏观经济下行压力增大叠加中美贸易摩擦升级，铝价整体上呈现持续下跌走势。在低迷的铝价环境下，多家电解铝公司预告 2018 年业绩出现亏损。云铝股份预计2018 年归母净利亏损 14.6 亿元，中孚实业预计 2018 年归母净利亏损 18-22 亿元，焦作万方归母净利亏损 4-4.5 亿元，神火股份永城本部电解铝业务亏损 8.51 亿元。全行业看，超过 20 家电解铝生产企业实行弹性减产和减产，有的甚至关停全部产能或出让生产指标。回顾近年来电解铝行业产能变化，我们发现行业上一轮大规模减产发生在 2015 年。2014 年以来受宏观经济下行影响，电解铝价格持续下行，到 2015 年 11 月铝价跌破万元大关，不少电解铝企业出现自发性减产甚至全面停产。据统计，2015 年国内超过 40 家电解铝企业减产，合计减产产能 451 万吨，其中包括号称“第一铝”的抚顺铝业也全线停产。2016 年，在积极的财政政策刺激下，国内经济呈现复苏态势，铝价亦逐步回升。但非市场化的去产能方式对电解铝行业效果并不显著。2017 年在供给侧结构性改革政策下不少违规产能被关停，但随着政策推进铝价不断攀高当，引发不少历史停产产能在高利润驱动下复产。由图 2 我们看到 2017 年实际电解铝产能不减反增。那么随着电解铝企业产能又一轮自发的弹性生产，行业是否开始触底？2019 年积极的财政政策刺激和货币端“紧信用”向“宽信用”的政策转变将如何影响下游需求？接下来铝价是否能够迎来回升？图 1：2018 年电解铝价格震荡下跌（元/吨）图 2：2015 年-2018 年电解铝产能（万吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,0002015-012016-012017-012018-012019-0105001000150020002500300035004000450050002015201620172018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共17页 简单金融 成就梦想 2电解铝价格低迷，行业产能低速增长 2.1 现行价格下预计 2019 年产能 4757 万吨，同比增长4%2018 年电解铝行业合计涉及减产产能 294.6 万吨，减产主要集中在高成本地区。2018年在氧化铝成本高位运行，铝价持续低迷的情况下，电解铝企业盈利水平不断恶化，部分企业亏损导致被迫停产，供给端产能开始收缩。我们观察到，2018 年减产主要发生在 6 月份以后。除山西兆丰铝电、东铝铝材等少数企业受环保因素影响减产外，大多数是因亏损导致产能退出或转让指标。2018 年合计涉及减产产能 294.6 万吨，减产产能主要集中在山东（68 万吨）、河南（53.3 万吨）、甘肃（58 万吨）等地区。表 1：2018 年电解铝行业减产产能（万吨）省份 企业 减产产能 减产时间 减产原因 贵州 中国铝业贵州分公司 15 2018 年 1 月 退城入园 陕西 陕西铜川铝业有限公司 22 2018 年 6 月 指标转让美鑫 新疆 新疆东方希望有色金属有限公司 15 2018 年 7 月 产能指标有问题 河南 河南神火 12 2018 年 7 月 指标转让给云南 甘肃 甘肃连城铝业 40 2018 年 7 月 电价问题未达成一致 山东 邹平铝业 6 2018 年 8 月 减产 山西 兆丰铝电有限责任公司 4 2018 年 8 月 环保检查 河南 中孚实业 10 2018 年 9 月 亏损减产 河南 林州市林丰铝电有限公司 23 2018 年 9 月 亏损减产 甘肃 中瑞铝业有限公司 10 2018 年 9 月 资金问题减产 河南 登电集团铝合金有限公司 1.8 2018 年 9 月 电量供应叠加环保 河南 永登铝业有限公司（阳城）分公司 0.5 2018 年 9 月 电力供应叠加环保 甘肃 东兴铝业有限公司嘉峪关分公司 8 2018 年 10 月 检修减产 甘肃 东兴铝业有限公司陇西分公司 10 2018 年 10 月 检修减产 山西 太原动律铝材 8.5 2018 年 10 月 硫排放超标 青海 西部水电有限公司 10 218 年 11 月 检修减产 青海 青海鑫恒铝业有限公司 14 2018 年 11 月 亏损减产 山东 山东华宇铝电有限公司 10 2018 年 11 月 错峰减产 山东 山东魏桥铝电有限公司 52 2018 年 11 月 错峰减产 新疆 新疆天龙矿业股份有限公司 4.5 2018 年 11 月 产能退出 山西 华圣铝业有限公司 3 2018 年 11 月 亏损减产 山西 山西晋能集团朔州能源铝硅合金有限公司 1.5 2018 年 12 月 槽子检修 四川 四川广元启明星铝业有限公司 3.6 2018 年 12 月 亏损减产 重庆 重庆国丰实业有限公司 1.2 2018 年 12 月 亏损减产 河南 陜县恒康铝业有限公司 6 2018 年 12 月 亏损减产 宁夏 国电投宁夏能源铝业有限公司 3 2018 年 12 月 成本过高 合计 294.6 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共17页 简单金融 成就梦想 考察现有运行产能的成本，我们发现在当前价格下至少有 15%运行产能亏损现金成本。目前生产电解铝主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。其以熔融冰晶石作为溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通过强大直流电在高温下在电解槽内两极上进行电化学反应得到电解铝。一般来说，生产 1 吨电解铝需用电 13500 度，需氧化铝 1.92吨，阳极碳 0.45 吨，溶剂冰晶石 20 千克。其中电力和氧化铝是生产电解铝最主要的两个成本，分别占到总成本的 30-40%。2018 年受氧化铝价格提高影响，氧化铝成本超过电力成本占到电解铝生产成本的 45%左右。图 3：电解铝行业上下游产业链 图 4：2018 年电解铝成本构成 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 截至 2019 年 1 月底，我们按照单吨电解铝耗电 13000 度（对成本保守估计，实际行业铝企业平均单吨耗电高于 13000 度），消耗氧化铝 1.92 吨，阳极碳素 0.45 吨，氟化铝0.02 吨对国内电解铝企业生产成本进行测算电解铝企业成本，结合我的钢铁网给出的各家铝厂的现金成本数据数据，以 2019 年 2 月 20 日 SHFE 主力合约铝价 13490 元/吨来看，现运行产能中仍有 720 万吨产能的现金成本位于铝价以下。对应 2019 年 1 月现有 4571万吨产能，约 15%产能处于亏损现金状态。同时，我们注意到现金成本线以上的产能中包含魏桥集团 850 万吨，但魏桥集团目前实际运行产能约 590 万吨，受指标等原因其他 260 万吨产能暂未运行，此部分应扣除。那么行业实际有效开工产能为 3591 万吨（4571-720-260），即使 100%满产，总量仍低于2018 年电解铝消费量 3679 万吨。也就是说，在现行铝价下，如果亏损现金成本企业全部关停，行业将出现短缺。34.7%45.2%12.7%1.9%5.5%电力氧化铝阳极氟化铝人工运费本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共17页 简单金融 成就梦想 图 5：电解铝行业生产企业成本曲线（元/吨，万吨）资料来源：我的有色网、申万宏源研究 2018 年在低迷的铝价环境下，不少复产及新建产能项目投产进度推迟。百川资讯统计显示，2018 年总的可复产电解铝规模为 509 万吨，到 2018 年 12 月 28 日实际已复产规模 113.5 万吨，复产比例仅 22%，低于市场预期。新增产能方面，2018 年国内建成且待投产的合计 405 万吨，到 2018 年 12 月 28 日已投产 224 万吨，待投产产能 181 万吨，投产规模占总建成规模的 55%。2019 年，我们预计新增电解铝产能 154 万吨，复产电解铝产能 80 万吨。根据百川资讯数据，截至 2019 年 1 月底统计到已建成及在建的新产能合计 358 万吨，其中 2019 年已投产 28.5 万吨，综合考虑工程进度、盈利、政策等因素我们预计年内累计投产 154 万吨。新建产能主要集中在广西、云南和内蒙古地区，其位于煤炭产地、水电等电力成本优势的地区。2018 年 1 月工信部出台了关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，明确提出“2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018 年 12 月 31 日前完成产能置换，预期将不得用于置换”。这意味着，2019 年起未完成置换的电解铝落后产能将不再视作合规产能。同时，2019 年工信部提出将进一步深入推进工业供给侧结构性改革，严控电解铝新增产能。我们认为，在工信部严控电解铝新增产能下，行业未来合规新投产产能将越来越困难。预计行业长期产能总量将稳定在 5000 万吨左右。复产方面，百川资讯统计截至 2019 年 1 月底，国内可能复产的产能合计 231 万吨，其中 149 万吨能否复产取决于政策。当前行业产能依旧充裕，铝价低位震荡，我们预计在行业过剩格局得到有效改善之前，产能复产相对困难。预计 2019 可能复产的产能约 80 万吨，加上新建产能，2019 年可能增加产能约 234 万吨。如果价格保持低位，复产和新增进程可能延迟，例如青海百河铝业现运行现金成本约 13900 元/吨，现价生产将亏损现金。减产方面，在当前价格下，假设凡亏损现金成本的企业全部退出生产，那么减产达 720万吨；假设现金成本亏损 3%以上企业才退出生产，那么减产产能约 80 万吨（约 500 万吨产能现金成本位于现价以上 3%范围内）；假设现金成本亏损在 5%以上的企业才退出生产，10000105001100011500120001250013000135001400014500150008001,3001,8002,3002,8003,3003,8004,3004,800本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共17页 简单金融 成就梦想 那么有 48 万吨产能退出生产；假设现金成本亏损 10%以上才退出生产，那么现有全部企业将继续维持经营。我们以新增产能 154 万吨，复产产能 80 万吨，减产产能 48 万吨假设作为基准，预计2019 年电解铝运行产能约 4757 万吨。表 2：2019 年电解铝新建、在建可投产产能（万吨）省份 企业 新产能 已投产 初始投产时间 待投产 预计年内累计投产 备注 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 10 0 待定 0 0 在建 广西 广西苏源投资股份有限公司 10 0 待定 10 10 预计 2019 年 3 月开始投产 广西 广西德保百矿铝业有限公司 10 0 待定 10 10 预计 2019 年 3 月启动二系列 10 万吨 广西 广西田林百矿铝业有限公司 10 0 待定 10 10 预计 2019 年下半年开始投产二系列 广西 广西隆林百矿铝业有限公司 20 0 待定 5 5 在建，预计 2019 年下半年建成投产 贵州 贵州兴仁登高新材料有限公司 14 0 待定 14 14 二阶段 19 年投产 内蒙古 内蒙古创源金属有限公司 33 25 2019 年 1月 8 18 一期 45 万吨陆续投产，二期 40 万吨继续建设 内蒙古 包头市蒙泰铝材有限公司 20 0 待定 20 20 二系列 2019 年投产 内蒙古 包头市新恒丰能源有限公司 30 0 待定 0 0 预计 2019 继续投产 内蒙古 内蒙古锦联铝材有限公司 20 0 待定 0 0 取决于指标 陕西 陕西美鑫产业投资有限公司 27.3 3.5 2019 年 1月 23.8 27.3 30 万吨，2018 年部分投产，2019 年继续 山西 山西中铝华润有限公司 15 0 待定 15 15 二阶段 19 年继续 辽宁 营口鑫泰铝业 13.8 0 待定 13.8 0 取决于指标 云南 鹤庆溢鑫铝业 15 0 待定 15 15 云南 云南云铝海鑫铝业有限公司 25 0 待定 0 0 云南 云南神火铝业 45 0 待定 45 10 预计 2019 年 9 月开始投产 云南 云南亚其金属有限公司 15 0 待定 15 0 在建 四川 中孚-林丰四川广元项目 25 0 待定 25 0 在建 总计 358 28.5 229.6 154.3 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共17页 简单金融 成就梦想 表 3：2019 中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）省份 企业 已复产 待复产 预计复产时间 备注 山东 信发集团（山东）0 40 待定 山东 魏桥铝电 0 54 待定 取决于政策 内蒙古 内蒙古锦联铝材有限公司 0 17 待定 青海 青海百河铝业 0 25 待定 新疆 新疆东方希望有色金属有限公司 0 65 待定 取决于政策 新疆 新疆嘉润资源控股有限公司 0 30 待定 取决于政策 合计 231 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 表 4：不同情景假设下 2019 年电解铝运行产能（万吨）待复产产能全部复产，无减产 无减产 亏损5%以上减产 亏损3%以上减产 亏损企业全部减产 2018年运行产能 4571 4571 4571 4571 4571 新增产能 154 154 154 154 154 复产产能 231 80 80 80 80 减产产能 0 0 48 80 720 2019 年产能 4956 4805 4757 4725 4085 资料来源：百川资讯、我的有色网、申万宏源研究 2.2 氧化铝价格回落降低电解铝成本，但下降幅度有限 当前电解铝企业亏损严重，除因为铝价低迷之外，氧化铝价格高企也是一个重要原因。成本端氧化铝价格的走势也是影响铝价是否得到成本支撑的一个重要原因。我的有色网数据显示，2019 年 1 月运行产能的电解铝企业平均氧化铝到厂家为 3020 元/吨，高于氧化铝历史均价水平（近三年氧化铝历史均价约 2787 元/吨）。图 6：2018 年氧化铝价格高位运行（元/吨）资料来源：我的有色网、申万宏源研究 100015002000250030003500400045002015-01-122016-01-122017-01-122018-01-122019-01-12贵阳滨州青岛乌鲁木齐本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共17页 简单金融 成就梦想 氧化铝短期市场存在过剩，价格有下行可能，但中期有支撑。2018 年下半年，氧化铝市场受到海外企业供给冲击影响，国内氧化铝价格快速跟涨，三季度氧化铝价格持续处于高位。但随着四季度氧化铝企业采暖季政策有所放宽以及下游电解铝企业需求收缩，11 月中旬以来，氧化铝价格已开始回调。目前来看，2019 年氧化铝供需略有过剩。根据百川数据，2018 年氧化铝产能 8424万吨，预计全年产量约 7200 万吨，而需求端按吨铝 1.92 吨计算，国内冶炼级氧化铝需求量为 6864 万吨，氧化铝净出口约 70 万吨，合计氧化铝过剩约 260 万吨。2019 年新增产能方面，3 月份国电投贵州遵义产业发展有限公司拟投产 100 万吨、靖西天桂铝业有限公司拟投产 80 万吨；减产方面，山西华兴因环保原因影响产能 80 万吨，河南汇源、交口兴华、山西兆丰铝业因矿石供应原因分别影响产能 40 万吨、35 万吨、70 万吨。新增产能略高于减产产能。这与 2019 年 1 月份国内氧化铝供给过剩 19.8 万吨相对应，供应总体比较宽松。春节长假回来电解铝企业开工率仍然维持低位，而节前北方地区多数氧化铝企业储备了充足的库存，因此短期氧化铝市场总体存在过剩情况，价格将延续弱势下跌态势。随着氧化铝价格的回落，其销售价格逐渐接近成本线，或将有企业因成本压力减产，氧化铝价格下行空间有限。百川资讯统计，2019 年 1 月国内氧化铝企业含税完全成本均值约为 2729.35 元/吨，且当前铝土矿供应依旧紧张，矿石价格下降成都有限，对成本有支撑。部分地区现货价格已经开始低于成本线，如果氧化铝价格继续回落，将会有企业因为成本压力进行减产。综合来看，虽然氧化铝当前供给较为充足，但是在成本的约束下，我们认为氧化铝继续下行的空间有限。假设氧化铝到厂价格平均下降 200 元/吨，对应单吨电解铝生产成本下降 384 元/吨，电解铝企业的盈利状况得到一定改善，但现运行产能中仍有约 300 万吨产能位于现金成本以下。因此，即使氧化铝价格在成本线附近运行，现有电解铝企业仍存在减产可能。3地产竣工、基建发力等多因素向好令下游消费同比改善 2018 年宏观经济整体增速小幅放缓，房地产投资、汽车产量、电网投资增速均出现下滑。而建筑、交通和电力是电解铝下游大三消费领域，其消费约占电解铝需求的 60%，三者增速下降使得 2018 年国内铝消费需求相对疲弱。从中间品铝材产量观察，2018 年铝材生产同比增长 2.8%，为近五年来最低。2018 年铝材增长中出口起了明显拉动作用。尽管我国对原铝出口征收 15%关税抑制了电解铝的直接出口，但通过对铝进行小幅的加工，以铝加工品形式出口不仅不征收关税，有的还能得到一定幅度出口退税补贴，因此出口在总的铝材消费中也是一个重要领域。海本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共17页 简单金融 成就梦想 关总署数据显示，2018 年我国出口未锻造的铝及铝材数量高达 580 万吨，相比 2017 年出口 479 万吨，增长约 100 万吨，同比增长约 20%。我们认为，2019 年国内铝消费需求有望得到改善，但铝材出口由于出口前置，其消费增速可能适当回落。图 7：电解铝行业下游分布 图 8：2018 年铝材产量增速明显下降 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 3.1 房地产竣工回升拉动铝消费 首先，建筑领域铝材消费有望提升。宏观层面，货币政策“去杠杆”和“紧信用”的环境有所改变。同时今年房地产政策上，年初以来各地房地产限购限价政策也出现一些松动。例如，南京放宽落户积分政策，广州放宽人才落户年龄限制，合肥部分地区购房不再需要提供社保证明，等等。2018 年受到流动性收紧影响，房地产企业融资来源受限，融资大幅成本上升，房地产企业资金捉襟见肘。房地产企业纷纷实行“抢开工”、“高周转”模式以快速获取销售回款。但是由于资金压力，后续施工建设进度缓慢。我们看到 2018年下半年房地产新屋开工增速上升但新屋竣工面积增速下滑。而铝主要用于门窗、电缆等设施，其消费一般在竣工后 3 个月左右开始体现，因此竣工面积增速的下滑使得铝需求减少。2019 年随着前期开工房屋的施工进度推进，以及宏观层面资金边际宽松，我们认为房地产领域铝消费增速相比 2018 年将出现回升，预计房屋竣工面积同比增速回到 1-2%水平正增长。27%22%12%12%11%16%建筑交通运输电力消费品机械设备出口及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共17页 简单金融 成就梦想 图 9：2018 年房屋新开工面积上升而竣工下降（%）图 10：2018 年下半年电网基建投资改善（%）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.2 财政发力促进基建拉动特高压、轨交投资 基建领域，2018 年受地方政府债务和金融去杠杆影响，我国基建投资大幅下滑。在经济下行压力下，下半年积极的财政政策开始托底经济，基建投资增速逐步企稳，但受制于项目审批流程和资金筹集安排，2018 年基建项目投资回升尚不明显。我们认为，2019 年积极的财政政策将推动高速铁路、城市轨交以及电网建设这些政府稳增长的重要抓手加快推进建设。同时，PPP 政策体系进一步完善、地方政府债务发行进一步加速也将助力基建项目更好发挥作用。微观数据上，我们看到 2018 年下半年国家电网投资累计增速已明显改善。随着特高压第二轮建设启动，2019 年-2020 年有望迎来特高压交货大年。2018 年 4季度能源局下发关于加快推进一起输变电重点工程规划建设工作的通知要求加快推进“七交五直”项目，之后国家电网深化混改又鼓励在特高压引入社会资本为项目推进提供支持。特高压电网项目输电电缆采用钢芯铝绞线，特高压项目建设推进对铝材需求带来显著拉动。我们预计 2019 年电力行业用铝同比增速达到 6-7%，整体基建投资带动建筑和设备领域用铝增速同比提高 1-2 个百分点。3.3 补贴政策缓解汽车消费增速下降 汽车消费领域，受到前期购置税减半消费透支以及经济增速放缓影响，2018 年汽车消费出现 28 年来首次负增长。我们认为经过多年高速增长，汽车消费已从增量市场变成存量市场，汽车消费增速放缓是大的趋势，但相比 2018 年我们认为 2019 在国家“汽车下乡”等补贴激励下行业边际将得到改善。国家发改委等是部门在节前出台了进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年），其中将“多措并举促进汽车消费”放在首位。内容包括，持续优化新能源汽车补贴结构、促进农村汽车更新换代，加快繁荣二手车市场等。目前，我国农村汽车保有量仍相对较低，随着具体政策的出台，农村购车需求将得到一定激发，在政策支持下，我们认为汽车产线有望边际改善，保守估计 2019 年汽车产量降幅将收窄。同时考虑到，消费结构上新能源汽车保持强劲增速，而新能源汽对轻量化的要求使得其单车用铝相当于普通汽车的 10 倍左右。因此我们认为，2019 年汽车用铝同比增速有望减小至-1%-0%。-40-200204060802010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12房屋竣工面积房屋新开工面积-50-40-30-20-10010203040502014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10电网基本建设投资完成额:累计同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共17页 简单金融 成就梦想 其他消费领域，我们认为收入增速变化相对平缓，这些消费品的铝需求将维持 7-8%左右的稳定增长。图 11：2018 年汽车产量同比下降（%）图 12：未锻造的铝及铝材出口（万吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.4 贸易摩擦导致出口前置，2019 年铝材出口增速回落 出口方面，我们认为相比 2018 年 2019 年出口增速降适当回落。海关总数数据显示，2019 年 1 月出口未锻造的铝及铝材 55.2 万吨，同比增加 24.2%。我们认为这可能是规避3 月份以后中美关税风险，出口前置所致。与下游型材、板带卷等加工企业交流中也得到了一定证实。随着海外俄铝制裁的解除，美铝罢工缓和，铝材出口量同比增速降适当回落。综合来看，需求端我们预计在建筑、汽车、电力行业同比改善，消费品和设备领域基本持平，出口小幅回落情况下，2019 年电解铝下游消费增速相比 2018 年有望提高约 1.5-2个百分点。事实上，2018 年 11 月份以来下游铝材产量增速已出现明显好转，政策托底效果开始显现。图 13：11 月以来铝材产量同比大幅上升（%）图 14：国内电解铝社会库存下降（万吨）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：我的有色网、申万宏源研究 -10-50510152014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020142015201620172018出口未锻造的铝及铝材同比增速-10-5051015202530352013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-090501001502002502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共17页 简单金融 成就梦想 表 5：2016-2020 年电解铝消费（万吨）2016 2017 2018 2019E 2020E 建筑 939 967 917 940 959 同比 12%3%-5%3%2%交通运输 764 788 758 739 743 同比 13%3%-4%-3%0%电力 440 430 430 464 483 同比 17%-2%0%8%4%消费品 394 430 464 502 539 同比 8%9%8%8%8%机械设备 362 394 422 453 483 同比 18%9%7%8%6%出口及其他 548 573 688 729 762 同比-4%5%20%6%4%合计 3447 3583 3679 3828 3969 同比 9.40%3.93%2.69%4.04%3.68%资料来源：百川资讯、申万宏源研究 4供给过剩压力缓慢消化，铝价 2019 年筑底或小幅反弹 当前，电解铝行业仍至少有 15%左右运行产能亏损现金成本，我们认为现行的电解铝价格下行业供需存在短缺，随着库存去化电解铝价格有望回升 5-10%，但价格回暖幅度有限。这是因为，短期中电解铝行业潜在产能仍然过剩，2019 年新增待投产产能和可复产产能尚较为充裕，在没有政策冲击的情况下铝价上升幅度有限；铝价一旦上涨超过 1000 元/吨，行业投产预计将加速，供需格局则