大类资产配置10月报·战术篇：沙特事件平息原油重回弱势黄金如期跌破上行趋势-20191021-中信建投-13页.pdf

HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告大类资产与大类资产与基金研究基金研究跟踪跟踪报告报告 沙特事件平息原油重回弱势，黄金如期跌破上沙特事件平息原油重回弱势，黄金如期跌破上行趋势行趋势大类资产配置大类资产配置 1010 月报月报战术篇战术篇 美股：美股：业绩持续下行，美股维持谨慎业绩持续下行，美股维持谨慎 从盈利/（利率+风险偏好）这一公式，股市的长期增长源于业绩增长或贴现率下降。当前美股 EPS 同比增速连续快速下行；在税改作用衰竭及贸易战持续拖累影响下，ISM 制造业 PMI 继续走低，跌至荣枯线下方，预计美国经济增速将进一步放缓，美股业绩将受到持续拖累，三季度 EPS 增速可能进一步降至 0 以下。贴现率方面，美联储两次“预防式”降息之后，点阵图显示 2020年底前利率将维持不变。而美联储自 10 月 15 日起开始“有机扩表”，虽然规模不小，但品种及期限表明，本轮操作更多是为了缓解短期美债市场的供求压力。受此影响长短期美债利差修复，市场隐含降息概率上行，但分子端盈利的下行确定性更高，美股大概率仍将震荡下行。截至 10 月 18 日，道琼斯工业指数的市盈率为 18.01 倍。受盈利回落影响，预计合理估值中枢将逐步下移，美股维持谨慎。黄金：黄金：宽松支撑乏力，宽松支撑乏力，仍将仍将震荡下行震荡下行 虽然各国央行持续降息，欧洲央行重启 QE，美联储重新开启国债购买计划，全球央行宽松步伐继续向前，奈何金价震荡走低，主因降息预期在此前已被过度反应，导致宽松预期对黄金的支撑力度式微。避险角度，由于暂未出现极端情况，沙特原油设遇袭事件影响逐渐衰退。而土耳其入侵叙利亚北部地区事件局势相对可控，影响有限。虽然通胀水平有抬头迹象，但仍需警惕 90年代初期，由于全球范围内通胀下行，黄金高位滞涨的可能性。截至 2019 年 10 月 18 日，黄金现货价格为 1490 美元/盎司。短期金价对宽松反映较为充分，预计更长时间维度上预计仍将震荡下行。原油：原油：沙特事件衰退，油价料将继沙特事件衰退，油价料将继续回落续回落 供给方面，根据二级信源，OPEC 9 月原油产量环比下降 132万桶/日，至 2849 万桶/日，主要由于沙特重要石油设施被无人机袭击，产量下降 128 万桶/日所致，而委内瑞拉、伊拉克、伊朗等国的产量下降，抵消了利比亚的增产部分。而欧佩克秘书长表示目前讨论深化减产为时尚早，OPEC+专注于全面履行减产义务。美国方面，在页岩油生产技术升级和外输管道陆续投产的助力下，美国原油产量持续上升，创下 1260 万桶/日的记录新高。需求角度，受全球经济下行影响，叠加逆全球化趋势，原油需求前景不容乐观；三大月报继续下调全球石油需求增速。市场对需求的担忧，继续主导油价波动。截至 10 月 18 日，WTI 原油价格为 53.78 美元。沙特事件影响衰退，供需格局再次成为主线，油价料将继续回落。大类资产与基金大类资产与基金研究研究 丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 研究助理研究助理 段潇儒段潇儒 021-68821629-808 发布日期：2019 年 10 月 21 日 市场表现 相关研究报告 19.09.19 黑天鹅孵化原油高波动，金价仍将震荡下行大类资产配置 9 月报战术篇 19.08.16 警惕 90 年代初期黄金高位滞涨走势再现大类资产配置 8 月报战术篇 19.07.16 谨防降息预期反转，美股黄金再次预警大类资产配置 7 月报战术篇 19.06.25 降息预期过度乐观，黄金建议 1450 急流勇退大类资产配置 6 月报战术篇 19.05.21 中美贸易摩擦加剧，原油 50%涨幅精准兑现可离场大类资产配置5 月报 战术篇 19.04.17 地缘局势紧张原油快速逼近 65 美元，通胀抬头黄金延续震荡大类资产配置4 月报 19.03.22 WTI 原油稳健上行目标 65 美元临近，黄金短期惯性冲高后将二次下探 大类资产配置 3 月报 19.02.12 过度悲观预期大幅修复，美股减仓原油依旧可期大类资产配置 2 月报 18.10.18 中信建投金融工程美股急跌”空中加油“黄金反弹或非反转 18.08.29 美债期限利差倒挂意味着经济危机来临？大类资产配置 8 月报 18.07.16 美股的派对结束了吗？大类资产配置 7 月报 18.04.18 贸易战升级，投资时钟还靠谱吗？“基本面量化”系列思考之五 18.03.08 资产价格反应了多少经济预期？“基本面量化”系列思考之四 18.02.09 基本面、通胀预期和加息节奏谁跑的更快？“基本面量化”系列思考之二 黄金反弹完美兑现，平多静待议息会议；17.12.25 加息兑现美元短期震荡，黄金迎接反弹；税改落地经济乐观预期，原油目标 65 美元量化大类资产配置月报 2017 年12 月 17.11.06 原油冲高获利了结，年底前盘整回落；通胀略超预期，黄金下跌建议平空量化大类资产配置月报 2017 年 11 月 17.10.11“油涨金跌”观点完美兑现；美国经济乐观预期，继续多原油空黄金量化大类资产配置月报 2017 年 10 月 17.08.15 七月油价暴涨观点兑现，建议继续做多，避险情绪推升金价，但黄金中期头部已现量化大类资产配置月报 2017 年8 月 17.07.11 黄金如期重回 1200，空头建议获利了结；原油 45 美元存在超卖，继续推荐 量化大类资产配置月报 2017 年 7 月 17.06.19 美联储加息落地，黄金 12001300 震荡;原油 45 美元存在超卖，建议买入量化大类资产配置月报 2017 年 6 月 17.05.10 6 月美联储加息概率大，黄金短期延续调整；OPEC 减产态度坚决，原油 6 月目标55 美元量化大类资产配置月报2017 年 5 月 17.04.12 黄金 4 月反弹新高兑现，加息预期仍是核心风险-量化大类资产配置月报 2017年 4 月 17.03.15 原油如期破位下跌；3 月加息落地，大类资产逆市加仓量化大类资产配置月报 2017 年 3 月 0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/11/12001/8/12002/5/12003/2/12003/11/12004/8/12005/5/12006/2/12006/11/12007/8/12008/5/12009/2/12009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/12018/11/12019/8/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、业绩持续下行，美股维持谨慎一、业绩持续下行，美股维持谨慎.2 1.1 美股：业绩持续下行，美股维持谨慎.2 1.2 道琼斯工业指数市盈率的估计.4 二、宽松支撑乏力，黄金仍将震荡下二、宽松支撑乏力，黄金仍将震荡下行行.5 三、沙特事件衰退，油价料将继续回落三、沙特事件衰退，油价料将继续回落.6 四、农产品预计继续反弹四、农产品预计继续反弹.8 图目录图目录.图 1：标普 500 和十年期国债收益率.2 图 2：标普 500 和十年期国债收益率的相关性.2 图 3：美国失业率和 CPI.3 图 4：密歇根大学消费者信心指数.3 图 5：美股最近加权美股收益（道指和标普 500）.3 图 6：美股最近加权美股收益同比（道指和标普 500）.3 图 7：彭博美联储加息概率（FED）.3 图 8：美股估值走势预测结果（2015 年 1 月-2019 年 12 月，其中 2019 年 10 月之后为估计值）.4 图 9：OECD 领先指标（美国、欧元区、日本、五个主要亚洲国家）.5 图 10：黄金价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 10 月之后为估计值）.6 图 11：OPEC 原油产量.7 图 12：OPEC 原油产量（按国家分）.7 图 13：美国原油库存.7 图 14：BAKER HUGHES 钻井机数量.7 图 15：美国原油产量.7 图 16：俄罗斯产量.7 图 17：原油价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 1 月，其中 2019 年 10 月之后为估计值）.8 图 18：彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 1 月，其中 2019 年 9 月之后为估计值）.9 2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、业绩业绩持续持续下行下行，美股美股维持维持谨慎谨慎 1.1 美股：美股：业绩业绩持续下行持续下行，美股维持谨慎，美股维持谨慎 首先回顾美国经济及上市公司利润数据。2019 年 9 月 26 日，美国经济分析局公布了二季度美国经济数据：实际 GDP 年化季率终值为 2.0%，前值 3.1%。二季报披露结束，美股财务数据继续下滑。截至 10 月 15 日，标普和道指最近 12 个月每股收益同比分别为 0.96%、2.33%；再看 PMI，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，美国 8 月 ISM 制造业采购经理人指数为 47.8，预期 50.1，前值 49.1。其中，新订单指数为 47.3，生产指数47.3，就业指数为 46.3，物价指数为 49.7。美国 6 月 Markit 制造业 PMI 终值 51.1，预期 51，前值 50.3。整体而言，经济和盈利数据显示美国基本面继续回落，但尚未进入衰退状态。聚焦就业数据。美国劳工部发布数据显示，9 月非农就业人口新增 13.6 万人，预期增 14.5 万人；8 月新增非农就业人数由 13 万人上修至 16.8 万人。美国 9 月劳动力参与率 63.2%，预期 63.2%，前值 63.2%。美国 9 月平均每小时工资同比升 2.9%，预期 3.2%，前值 3.2%。失业率 3.5%，预期 3.7%，前值 3.7%。通胀方面，10 月 10 日，美国公布物价数据，美国 9 月 CPI 同比增长 1.7%，预期 1.8%，前值 1.7%。9 月核心 CPI 同比增长 2.4%，预期 2.4%，前值 2.4%。美联储重点关注的核心 PCE 物价指数 2019 年 8 月同比升 1.8%，预期升 1.8%，前值升 1.7%。10 月消费者信心指数为 96，前值 93.2，延续了 9 月的回升趋势。从盈利/（利率+风险偏好）这一公式，股市的长期增长源于业绩增长或贴现率下降。当前美股 EPS 同比增速连续快速下行；在税改作用衰竭及贸易战持续拖累影响下，ISM 制造业 PMI 继续走低，跌至荣枯线下方，预计美国经济增速将进一步放缓，美股业绩将受到持续拖累，三季度 EPS 增速可能进一步降至 0 以下。贴现率方面，美联储两次“预防式”降息之后，点阵图显示 2020 年底前利率将维持不变。而美联储开始“有机扩表”：自 10 月 15 日起每月购买 600 亿美元的短期国债并至少持续到明年二季度。虽然规模不小，但品种及期限表明，本轮操作更多是为了缓解短期美债市场的供求压力。受此影响长短期美债利差修复，市场隐含降息概率上行，但分子端盈利的下行确定性更高，美股大概率仍将震荡下行。图图 1：标普标普 500 和十年期国债收益率和十年期国债收益率 图图 2：标普标普 500 和十年期国债收益率的相关性和十年期国债收益率的相关性 11.522.533.5150019002300270031003500标普50010年期美国国债收益率(右)-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00美股与美债（10Y）相关性 3 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 3：美国失业率和美国失业率和 CPI 图图 4：密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数 图图 5：美股美股最近加权美股收益（道指和标普最近加权美股收益（道指和标普 500）图图 6：美股美股最近加权美股收益同比（道指和标普最近加权美股收益同比（道指和标普 500）数据来源：bloomberg、,wind、中信建投证券研究发展部 图图 7：彭博美联储加息概率：彭博美联储加息概率（FED）数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 0.61.11.62.12.63.13.43.63.844.24.44.64.855.2失业率CPI同比(右轴)PCE价格指数(右轴)405060708090100110120密歇根大学消费者信心指数0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/12/12001/10/12002/8/12003/6/12004/4/12005/2/12005/12/12006/10/12007/8/12008/6/12009/4/12010/2/12010/12/12011/10/12012/8/12013/6/12014/4/12015/2/12015/12/12016/10/12017/8/12018/6/12019/4/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000/2/12000/12/12001/10/12002/8/12003/6/12004/4/12005/2/12005/12/12006/10/12007/8/12008/6/12009/4/12010/2/12010/12/12011/10/12012/8/12013/6/12014/4/12015/2/12015/12/12016/10/12017/8/12018/6/12019/4/1道指最近12个月的每股收益同比标普500最近12个月的每股收益同比 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 1.2 道琼斯工业指数市盈率道琼斯工业指数市盈率的估计的估计 截至 10 月 18 日，道琼斯工业指数的市盈率为 18.01 倍。受盈利回落影响，预计合理估值中枢将逐步下移，美股维持谨慎。图图 8：美股估值走势预测结果美股估值走势预测结果（2015 年年 1 月月-2019 年年 12 月，其中月，其中 2019 年年 10 月之后为估计值）月之后为估计值）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 5 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 二二、宽松支撑乏力宽松支撑乏力，黄金黄金仍将仍将震荡下行震荡下行 虽然各国央行持续降息，欧洲央行重启 QE，美联储重新开启国债购买计划，全球央行宽松步伐继续向前，奈何金价震荡走低，主因降息预期在此前已被过度反应，导致宽松预期对黄金的支撑力度式微。虽然通胀水平有抬头迹象，但仍需警惕 90 年代初期，由于全球范围内通胀下行，黄金高位滞涨的可能性。避险角度，由于暂未出现极端情况，沙特原油设遇袭事件影响逐渐衰退。而 10 月 9 日，土耳其发动“和平喷泉”行动，入侵叙利亚北部地区，对此前与美国结盟的库尔德武装发动攻击，但改事件局势相对可控，影响有限。截至 2019 年 10 月 18 日，黄金现货价格为 1490 美元/盎司。短期金价对宽松反映较为充分，预计更长时间维度上预计仍将震荡下行。图图 9：OECD 领先指标（领先指标（美国、欧元区、日本美国、欧元区、日本、五个主要亚洲国家、五个主要亚洲国家）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 98.599.099.5100.0100.5101.0101.5OECD综合领先指标:日本 月OECD综合领先指标:欧元区 月OECD综合领先指标:美国 月OECD综合领先指标:幅度调节型:五个主要亚洲国家 月 6 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 10：黄金价格走势预测结果黄金价格走势预测结果（2015 年年 1 月月-2020 年年 3 月，其中月，其中 2019 年年 10 月之后为估计值）月之后为估计值）数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 三三、沙特沙特事件衰退，油价事件衰退，油价料将继续回落料将继续回落 供给方面，根据二级信源，OPEC 9 月原油产量环比下降 132 万桶/日，至 2849 万桶/日，主要由于沙特重要石油设施被无人机袭击，产量下降 128 万桶/日所致，而委内瑞拉、伊拉克、伊朗等国的产量下降，抵消了利比亚的增产部分。而欧佩克秘书长表示目前讨论深化减产为时尚早，OPEC+专注于全面履行减产义务。美国方面，在页岩油生产技术升级和外输管道陆续投产的助力下，美国原油产量持续上升，创下 1260 万桶/日的记录新高。需求角度，受全球经济下行影响，叠加逆全球化趋势，原油需求前景不容乐观；三大月报继续下调全球石油需求增速。市场对需求的担忧，继续主导油价波动。截至 10 月 18 日，WTI 原油价格为53.78美元。沙特事件影响衰退，供需格局再次成为主线，油价料将继续回落。7 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 11：OPEC 原油产量原油产量 图图 12：OPEC 原油产量（按国家分）原油产量（按国家分）图图 13：美国原油库存：美国原油库存 图图 14：BAKER HUGHES 钻井机数量钻井机数量 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2700028000290003000031000320003300034000350002014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/1opec原油产量(1000barrels/day)opec原油产量同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%3000003500004000004500005000005500002015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/1DOE原油库存(周度)（不含战略石油储备）DOE原油库存同比（不含战略石油储备）（右轴）0200400600800100012001400160018002013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/1-1-0.500.511.5BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量同比图图 15：美国美国原油产量原油产量 图图 16：俄罗斯产量：俄罗斯产量 资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/1美国原油产量(千桶)美国原油产量同比-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%9.81010.210.410.610.81111.211.411.62013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/1俄罗斯原油产量(百万桶)同比 8 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 17：原油价格走势预测结果原油价格走势预测结果（2015 年年 1 月月-2020 年年 1 月，其中月，其中 2019 年年 10 月之后为估计值）月之后为估计值）数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 四四、农产品农产品预计预计继续继续反弹反弹 农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率。截止 2019 年 10 月 15 日，彭博农业分类指数总回报为 83.47。受贸易战缓和影响，预计后续将继续反弹。9 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 18：彭博农产品商品指数走势预测结果（彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年年 1 月月-2020 年年 1 月，其中月，其中 2019 年年 9 月之后为估计值）月之后为估计值）数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 10 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 丁鲁明：丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人，首席分析师。11 年证券从业，历任海通证券研究所金融工程高级研究员、量化资产配置方向负责人；先后从事转债、选股、高频交易、行业配置、大类资产配置等领域的量化策略研究，对大类资产配置、资产择时领域研究深入，创立国内“量化基本面”投研体系。多次荣获团队荣誉：新财富最佳分析师 2009 第 4、2012第 4、2013 第 1、2014 第 3 等；水晶球最佳分析师 2009 第 1、2013 第 1 等；2018 年wind 金牌分析师第 2 等。研究助理研究助理 段潇儒段潇儒：上海交通大学金融学硕士，2018 年加入中信建投证券研究发展部金融工程团队。。研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-85130491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 社保社保组组 吴桑 创新业务组创新业务组 高雪-64172825 杨曦-85130968 李静 010-85130595 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 沈晓瑜 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 王定润 深广销售组深广销售组 曹莹 0755-82521369 张苗苗 020-38381071 许舒枫 0755-23953843 程一天 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 11 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 诺敏 010-85130616 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在美国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 12 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 大类资产与基金研究大类资产与基金研究 大类资产与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（0755）8252-1369 传真：(8610)6560-8446 传真：(8621)6882-1622 传真：（0755）2395-3859 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料